CC BY
720
Поведенческие финансы в России: теория и практика С.Ю. Богатырев доцент кафедры «Оценка и управление собственностью» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, кандидат экономических наук (г. Москва)
Семен Юрьевич Богатырев, sbogatyrev@fa.ru
Введение
Великий экономист начала двадцатого века и вождь мирового пролетариата говорил, что каждая кухарка может управлять государством [1]. В связи с этим в недавнем советском прошлом каждый обыватель считал себя хорошим экономистом. Когда в конце двадцатого века на книжные прилавки и в библиотечные залы российских вузов хлынули работы современных зарубежных экономистов и финансистов и российские студенты и научные работники могли изучать экономику не только по малочисленным учебникам итальянского экономиста коммуниста Антонио Пезенти, оказалось, что экономика сложнее, чем представления о ней, сформированные в ограниченной системе координат. Аналогичную ситуацию можно наблюдать в научной жизни российских экономистов и финансистов сегодня в отношении нового явления в финансовой науке, нового научного направления, которое получило название «поведенческие финансы» [2].
Уловив связь этого нового научного направления с психологией, многие исследователи объявили себя специалистами в этой области. Действительно, каждый человек после двадцати лет считает себя неплохим психологом. Совместив свои житейские психологические навыки с умением вести семейный бюджет, можно попытаться достичь результатов и в поведенческих финансах. К тому же с популяризацией работ позднего Канемана, его последней книги
«Думай медленно... решай быстро», благодатная почва для произрастания зерен новой науки была щедро сдобрена хорошими рекламными бюджетами издателей [3].
Так, практически на каждой научной конференции многие докладчики обращаются к теме влияния поведенческих аспектов на стоимостную оценку. В ведущих финансовых вузах организовываются научные центры поведенческих финансов. Появились диссертации, затрагивающие тему поведенческих финансов в разных отраслях финансовой науки. Поведенческие финансы уже исследуются и в дипломных студенческих работах.
Анализ разработок по всем этим направлениям показывает следующее. Ссылки на поведенческие аспекты исследователей разных финансовых проблем обычно ограничиваются одной, двумя работами зарубежных финансистов, переведенных на русский язык. Научные центры, выполнив план по созданию научных подразделений вуза, пока не исследовали ни одной практически значимой проблемы и не выработали ни одной поведенческой концепции для ее развития. В диссертациях поведенческие теории рассматриваются прежде всего как дань моде и признак осведомленности диссертанта о последних достижениях финансовой науки. Поведенческий инструментарий не используется, имплемента-ция поведенческих методик не проводится. В дипломах и магистерских диссертациях поведенческие лозунги звучат как вызов старшему поколению. Зачастую научные
руководители не представляют связи объекта выпускной квалификационной работы с теорией поведенческих финансов, которая зияет новой заплатой на ветхой ризе.
Зарубежный опыт демонстрирует схожую картину. Примечателен случай, когда на научной конференции, посвященной проблемам поведенческих финансов и поведенческой экономике, в кулуарной беседе с ведущими зарубежными учеными российские коллеги попросили порекомендовать какого-нибудь профессора для прочтения в Москве лекций по поведенческим финансам, те спросили: а что это такое, поведенческие финансы? Это может показаться живым анекдотом, но это правда, через тридцать лет после появления новой подотрасли финансовой науки ведущие психологи, финансисты на научной конференции, посвященной поведенческим аспектам, не могли понять предмета вопроса.
Исследователю, погруженному изнутри в процессы формирования западного научного мировоззрения, студенту, обучающемуся за рубежом, это не кажется странным. На лекциях и по экономической математике, и по корпоративным финансам, и по бухгалтерскому учету студенты слышат от преподавателей, что традиционные модели и методы решения современных финансовых задач традиционно не работают.
На лондонской бирже стоимость IPO интернет-сервиса по поиску наиболее дешевого способа доставки пиццы вблизи станций лондонского метро измеряется миллионами долларов. Стоимость акций американской компании «Тесла» в семь раз выше теоретической цены акции, рассчитанной мировым гуру стоимостной оценки Дамодараном [4]. Цена акций компании на бирже в кризис меньше суммы остатков денежных средств на ее расчетном счете в кризис.
Бухгалтеры всерьез обсуждают отказ от изобретения Луки Пачьолли и переход на сквозную систему учета [5].
В связи с этим при преподавании курса управленческой математики (menagement
science) кембриджские математики активно используют концепцию Сэма Саваджа (Sam Savage), описанную в его книге «Ловушка средних величин» (Flaw of averages) [6]. Суть такого подхода состоит в том, что планирование, основанное на предыдущем опыте средних значений, оказывается также в среднем неверным.
Итак, в основных финансовых дисциплинах разрабатывается проблема пробуксовки действия традиционного методического аппарата этих дисциплин при решении современных проблем - неадекватной с точки зрения традиционной теории реакции экономического субъекта на современные проблемы. По сути, он и перестает быть экономическим человеком - эталонной моделью всех экономических моделей со времен Адама Смита.
Именно наука «поведенческие финансы» рассматривает весь пласт этих проблем, распределенный по разным дисциплинам, целостно и концептуально. Именно поведенческие финансы как наука, пришедшая на смену традиционным финансам, разрабатывают всеобъемлющий и объективный методологический аппарат для изучения этих проблем. И именно сейчас наступил момент, когда накопившаяся масса нерешенных с помощью традиционного финансово-экономического, математического инструментария проблем делает явным и необходимым его существование.
С девяностых годов прошлого века поведенческие финансисты робко выступали на научных финансовых конференциях и мягко парировали мощную критику традиционных финансистов [7]. Американский профессор Талер - автор многих основополагающих поведенческих концепций, даже долгое время притворялся «традиционалистом». Но момент настал. Именно сейчас, в 2015 году, на традиционной годовой ассамблее ведущего мирового экономического сообщества - Американской экономической ассоциации, он с триумфом и присущим ему юмором провел конференцию по поведенческим аспектам, на которой вы-
ступила масса молодых исследователей поведенческих факторов с интереснейшими докладами.
История возникновения и основы
поведенческих финансов в России
Российские специалисты по поведенческой экономике горды преемственностью и долгой историей развития поведенческой экономики в России. Действительно, наша страна оказалась в тренде передовых прорывных исследований. У нас есть свой авторитетный основоположник поведенческой экономики - Ахмед Исмаилович Китов со своим фундаментальным исследованием «Психология хозяйственного управления», изданным в 1984 году [8]. По значению величина и глубина его исследований сопоставимы с исследованиями Канемана. Причем работы Китова п оявились в то же время, когда начали публиковаться первые результаты исследований Канемана и Твер-ски - зарубежных основоположников поведенческих финансов [9].
Понятно, почему сфера научных интересов ни Китова, ни других советских экономистов не простиралась в финансовые сферы. Фактическое отсутствие финансовых рынков - главной сферы приложения поведенческих исследований, делало их реализацию невозможной.
С развитием финансового и фондового рынков, с появлением новой формации ученых-финансистов русские фамилии появляются в научных статьях по исследованию поведенческих аспектов поведения трейдеров на фондовом рынке, причем в самой дорогостоящей области исследований - нейробиологических исследованиях поведенческих аспектов (см. [10]).
В одном из продвинутых и активных в прорывных и модных направлениях исследований Издательском доме «Гребенников» выходят первые статьи финансистов, которые имели практику работы за рубежом.
В начале 2000-х годов появляется книга Н.Б. Рудыка «Поведенческие финансы
или между страхом и алчностью», которая является важным пособием, в деталях раскрывающим теоретическую базу знаний по новой и неведомой для российского финансиста дисциплине [11].
Последователи классических финансов до сих пор скептически относятся к развитию новой подотрасли финансовой науки. Когда во второй половине 2000-х годов в одном из финансовых вузов была предпринята попытка утвердить тему диссертационного исследования по поведенческим финансам, последовал ответ: «не надо привносить в устоявшуюся финансовую терминологию жаргонные термины». До сих пор так и не появилось всеобъемлющее диссертационное исследование, посвященное этой теме, в котором раскрывались бы теоретические основы дисциплины, методология поведенческих исследований и дан практический анализ конкретных явлений на российском финансовом и фондовом рынках. Паспорт десятой специальности Высшей аттестационной комиссии также не располагает к интенсификации всего спектра поведенческих исследований в финансах, так как существенно сужает область исследований. В соответствии с паспортом специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» исследование поведенческих финансов входит в сферу домашних хозяйств: раздел 4. Финансы домохозяйств, подраздел - 4.9. Поведенческие финансы: личностные особенности и типовое поведение человека при принятии решений финансового характера [12]. Хотя количество направлений исследований в поведенческих финансах измеряется десятками - от поведенческой отчетности (с чего, собственно, и началась эта наука, с бухгалтерии как основы финансов), налогов до нейробиологических исследований на фондовых рынках.
Лидер финансового образования - Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, осуществил прорыв в сфере поведенческих исследований и преподавания этой дисциплины в начале
2010-х годов. База этого прорыва - российское адаптированное издание лучшего и, можно сказать, практически единственного зарубежного пособия по дисциплине - сборника статей по поведенческим финансовым исследованиям, объединенных Бейкером и Нофсингером (см. [13, 14]).
Даже на родине поведенческих финансов не существует учебника по этой дисциплине. Нет упорядоченной терминологии, методологии и согласованной теории дисциплины. Решая эту проблему, Бейкер и Нофисингер, определив всю сложность разработки единого учебника, проникнутого единой логикой, согласованностью научного аппарата и единой теорией, просто собрали оригиналы всех наиболее выдающихся работ по поведенческим финансам и объединили их в одном труде.
Российские редакторы книги - профессора Финансового университета, сделали еще один шаг, представляя поведенческие финансы российскому студенту. Переведя зарубежный сборник, они сопроводили его комментариями, снабдили тестами и задачами, практически замкнув материал в це-
лостное и согласованное учебное пособие, формирующее представления магистра финансового вуза о современном состоянии этой области финансовых знаний.
Теории поведенческих финансов
Используя уже накопленную солидную базу отечественных наработок в сфере поведенческих финансов, преподаватели Финансового университета приступили к формированию целостной концепции дисциплины в российских реалиях. Работали, основываясь на конкретных российских кейсах, благо с марта 2014 года финансовые бифуркации давали столько поведенческой аналитики, сколько зарубежные финансисты собирали за десятилетия исследований.
Вся концепция представлена в виде трех разделов, каждый из которых, в свою очередь, делится на три части. Концептуальные направления поведенческих финансов представлены в таблице 1.
Первая, теоретическая, часть выполняет важную функцию. С одной стороны,
Таблица 1
Концептуальные направления поведенческих финансов
ОСНОВЫ
Причины возникновения финансовой науки «поведенческие финансы» и ее приложений в разных областях финансовых знаний
Классическая финансовая теория уб поведенческие финансы
Методологические основы поведенческих финансов
СТРУКТУРА
Физиологические основы поведенческих финансов
Эмоциональные финансы - основа построения инструментария поведенческих финансов
Инструментарий поведенческих финансов
ПРАКТИКА
Поведенческая оценка Поведенческая отчетность Поведенческое планирование
она прокладывает мостик от знаний, полученных в классических финансах, к новым поведенческим концепциям. Это обусловливает преемственность в терминологии, методологии и моделях. С другой стороны, вкрапливая новые элементы нового финансового инструментария, эта часть подготавливает к восприятию поведенческого исследовательского аппарата.
В первом разделе первой части рассматриваются причины возникновения финансовой науки «поведенческие финансы» и ее приложений в разных областях финансовых знаний. Начиная с семидесятых годов прошлого века практически в каждой области финансов появились исследователи, рассматривавшие поведенческие аспекты в тех сферах, где классический аппарат переставал работать при объяснении поведения объекта исследования -бухгалтера, налогоплательщика, инвестора, оценщика, финансового менеджера, трейдера, домохозяйства, страхователя, пенсионера, концессионера. Конечно, в каждой сфере были свои особенности, но главная задача, решаемая на этом этапе, -продемонстрировать общий инструментарий анализа, применимый в каждом направлении. Также здесь демонстрируется общая для всех финансовых сфер причина применения нового аппарата, предваряется проблема, освещаемая в дальнейшем анализе.
Второй ключевой раздел посвящен главной интриге и первопричине зарождения поведенческих финансов - краху гипотезы об эффективности рынка, которая стала наиболее иллюстративна буквально в последние дни. Здесь рассматривается противостояние классической финансовой теории и поведенческих финансов с семидесятых годов прошлого века до наших дней.
Наиболее интересное в этом материале, закладывающем основы инструментария поведенческих финансов, то, что работы ярого адепта теории классической финансовой теории, жестко критиковавшего новые поведенческие модели оценки акти-
вов, легли в основу инструментария науки. Американский экономист Фама, защищая классическую финансовую теорию, фактически спел лебединую песнь классических финансов. Его и Френча стройная, простая и эффективная теория, объяснившая и усовершенствовавшая несовершенства классического финансового аппарата, по сути, обозначила четкие мишени последних плацдармов обороны приверженцев теории экономического, рационального человека [15]. После этого перед поведенческими финансистами уже были четко обозначены и хорошо структурированы все разделы современной классической финансовой теории. В чем-то его роль сродни роли Маршалла при возрождении классической экономики. А для поведенческих финансов Фама можно назвать их основателем, только со знаком минус.
Анализ рынков трех форм эффективности (рынки эффективные в слабой, полусильной и сильной формах), также разделенный на три части, богат исследованиями и результатами. Все они обобщены в аналитических таблицах, которые используются в третьей исследовательской части.
Третий раздел первой части раскрывает методологические основы поведенческих финансов. Его необходимость обусловлена тем, что поведенческие теории в сфере финансов формировались в настолько разнообразном научном спектре, что потребовалась работа по упорядочиванию и сглаживанию всей массы исследований, выработке единого терминологического толкования, согласованной методики и непротиворечивости результатов.
В результате овладения базовым разделом у исследователя формируются представления об основных положениях классической науки, которые служат предпосылкой для разработки инструментария поведенческих финансов. Ими являются следующие установки:
• чтобы рынки были эффективными, нужны рациональные инвесторы;
• если инвесторы не рациональны, то между их ошибками не должно быть корреляции;
• если между ошибками есть корреляция, у крупных арбитражеров должны быть возможности проводить крупные сделки, восстанавливающие эффективность рынков.
Инструментарий поведенческих финансов развивается по антитезе изложенным установкам классических финансов по следующим пунктам. Ошибки инвесторов имеют систематический и предсказуемый характер. Несмотря на такую предсказуемость, из-за ограничений на арбитраж арбитражеры не могут воспользоваться своими преимуществами и восстановить эффективность рынков. Это можно назвать краткой квинтэссенцией первого раздела концепции, изобилующего многочисленными формулами, огромными статистическими массивами и путаницей противоречий, конфликтов, переходящих даже на личности [16].
Известен такой случай: в конце прошлого века два «финансовых» профессора на научной конференции, исчерпав все доводы, перешли на личности, и адепт поведенческих финансов изрек красноречивую фразу: «Разница между нами в том, что вы предполагаете, будто люди так же умны, как вы, в то время как я считаю их такими же глупыми, как я сам». Если слово «глупы», заменить более толерантным словом «иррациональны», которое сопровождает практически все поведенческие теории, то суть вопроса раскрывается достаточно полно.
В связи с этим следует сделать еще одно важное замечание. Поведенческие исследования на российском финансовом рынке выявили важное условие для применения поведенческого аппарата - перед применением сложных поведенческих моделей
для анализа неадекватного с точки зрения рационального выбора поведения объектов поведенческого исследования прежде всего следует разобраться, действительно ли мы имеем дело с иррациональностью или речь идет об обыкновенной финансовой безграмотности [17].
Инструменты финансовых поведенческих исследований
Вторая часть сформированной учеными Финансового университета поведенческой концепции посвящена инструментарию поведенческих финансов, структурному каркасу, на базе которого развивается исследовательская часть. Эта часть состоит из трех разделов.
В первом разделе описываются физиологические основы поведенческих финансов. Сконцентрировав в этом разделе весь опыт исследователей, связывающих финансовые решения с физиологическими процессами, протекающими в организме человека, ученые сделали очень важный и интересный вывод, характеризующий новую науку, - при наличии грамотно и глубоко разработанной модели, объясняющей и предсказывающей поведение объекта исследования, поведенческие финансисты имеют в своем распоряжении мощный по возможностям прогнозирования и планирования инструмент. Связав финансовую модель с физиологическими процессами в одном аналитическом средстве, исследователь имеет более обоснованный результат, так как сила физиологических процессов практически непреодолима для лица, принимающего финансовое решение. Если, конечно, это не эконом 1 монастыря, практикующий иисусову молитву.
Таким образом, имея нейробиологиче-ские основы, поведенческие финансы получают преимущества перед традиционны-
Эконом - в православных монастырях должность лица в духовном сане, заведующего и надзирающего за хозяйственной частью. Обладает выдержкой и отсутствием вредных увлечений. В связи с этим можно предполагать его иррациональный управленческий характер поведения.
ми моделями финансовых исследований, по сути, получившим основу еще в XVIII веке, когда и не предполагали, что можно исследовать человеческий мозг при помощи электрического тока и облучения. Возможность синергии научных исследований в финансах и нейробиологии появилась после удешевления нейробиологических экспериментов, которые стали проводиться с конца девяностых годов прошлого века.
Помимо современных средств изучения человеческого мозга, используемых при построении финансовых моделей, во втором разделе второй части раскрываются основы построения инструментария поведенческих финансов на базе эмоциональных финансов. Здесь выделяются элементы поведенческого инструментария, основанные на последних достижениях психологов, объясняется, как бессознательные процессы могут лежать в основе инвестиционных решений и финансовой деятельности и как они должны быть интегрированы в исследовательские процессы поведенческих финансов. Из всего богатого наследия психологических наук прежде всего используются модели психоанализа.
Одна из главных установок - противостояние индивидуума и толпы, групповое поведение и ловушка базового допущения. Проведенные исследования современных российских реалий, изучение наследия Китова и советского психологического наследия показали удивительные отличия, результатов применения классических зарубежных методов западных психоаналитиков в российских постсоветских условиях от результатов, полученных за рубежом. На это обращается внимание исследователей при дальнейшей настройке исследовательского аппарата.
Начиная со второй части каждый элемент поведенческого инструментария, каждая модель каждого автора сопоставляется и сочленяется для дальнейшего моделирования с базовыми психологическими концепциями, лежащими в основе поведенческих финансов, и эвристиками. Именно они
являются квинтэссенцией всего богатого наследия психологов и финансистов, изучавших поведенческие аспекты в финансах. Именно они являются кирпичиками, элементами построения поведенческих моделей на финансовых, фондовых рынках, поведенческих моделях оценки активов.
В третьем разделе второй части элементы поведенческого инструментария разбираются подробно. Это самый трудоемкий с точки зрения обработки всего накопившегося наследия исследований раздел, что обусловлено отсутствием единой концепции поведенческих финансов, наличием разных сфер деятельности исследователей (финансисты, психологи), разного опыта работы, тем, что одни и те же проявления иррациональности описываются в разных терминах, с применением разных методик. В связи с этим была проведена работа по группировке и стандартизации всех описанных в финансовой поведенческой литературе явлений и выработаны единые классификация и терминология. Так, были выделены ключевые элементы поведенческой науки о финансах - психологические концепции и эвристики. Надо отметить, что до сих пор в самых разных исследованиях происходит их смешение. Не выделяется первичность и базовое значение первых и рабочий характер и вспомогательная функция вторых. Одной из главных и фундаментальных основ поведенческих финансов является теория перспектив Канемана и Тверски, фактически ознаменовавшая рождение новой науки и отмеченная Нобелевской премией.
Ключевыми психологическими концепциями поведенческих финансов в соответствии с концепцией являются теория перспектив, фрейминг и когнитивный диссонанс. Это обосновано их первичностью при проявлении остальных элементов поведенческого инструментария (эвристик), существенными различиями между собой, глубиной исследования и разработки.
Эвристики - короткие пути запрограммированных действий лица, принимающе-
го финансовые решения [18]. За несколько десятилетий самых разнообразных исследований самых разных авторов количество эвристик, основных рабочих элементов, так увеличилось, что начались проблемы. Главная - одинаковые, по сути, эвристики получили разные названия у разных именитых авторов. Причинно-следственная связь базовых и вторичных, производных эвристик терялась в разных работах. Чтобы исключить дублирование, сохранить логическую причинно-следственную связь базовых и производных эвристик, была проведена работа по классификации и упорядочиванию аппарата эвристик.
В процессе создания аналитического аппарата эвристик из всех доступных работ поведенческих финансистов были собраны все известные финансовой науке эвристики, определены их единообразные названия.
Затем была решена проблема, связанная с переводом англоязычных названий на русский язык. Дело в том, что в Финансовом университете как для студентов, так и для проведения научных исследований профессора стараются создать пособия и учебники с грамотной терминологией, соответствующей культуре русского языка, в то время как, например, в некоторых вузах преподавание спецкурсов по схожей тематике ведется полностью на базе статей на английском языке. В связи с этим для некоторых эвристик был предложен русский эквивалент названия, для некоторых уже устоявшийся перевод был изменен на название, лучше отражающее суть механизмов при действии эвристики и исключающее повторение названий других эвристик.
Для создания классификации эвристик на русском языке были рассмотрены три общепризнанные зарубежные классификации, существующие в поведенческих финансах:
1) классификация Тверски и Канемана, где выделяются эвристики общего назначения, - самая старая классификация, введенная в 1982 году;
2) классификации Словика, Финукейна, Питере и Макгрегора с выделением эмоциональных факторов, появившиеся в 2002 году;
3) классификация Гиловича и Гриффина с расширением эвристик общего назначения.
В разработанной учеными Финансового университета классификации были учтены последние разработки Канемана по двухуровневой системе мышления и весь накопившийся массив современных эвристик и опыта их применения в финансовых исследованиях XXI века. Каждая эвристика в классификации ранжирована по следующим выделенным и определенным параметрам:
• тип характеристики;
• односистемная или двухсистемная;
• какой системе принадлежит;
• на чем основывается (из определения);
• какую имеет теоретическую основу, какая эвристика лежит в ее основе;
• условия применения;
• характеристики эвристики;
• примеры действия эвристики - обязательный пункт для лучшего понимания и последующего применения.
Указывается и степень разработанности, что важно для новых эвристик.
Создание свода многочисленных элементов инструментария финансовых поведенческих исследований, сведенных в единую классификацию, не решило проблему непротиворечивого и грамотного применения эвристик. Для этого потребовалось создание адаптированного к российским условиям руководства по правильному применению эвристик [19]. Главное отличие его от зарубежных аналогов, например руководства по определению ошибок при применении эвристик Фишофа ^вс^^, разработанного в 2002 году, состоит в следующем. Первый этап работы по методике - определение границ действия поведенческих факторов в анализируемом случае. То есть перед тем как применять поведен-
ческий инструментарий, проводится тестирование лица, принимающего решение, на следование элементарной экономической логике, владение финансовыми знаниями. Затем применяется разросшийся, структурированный массив эвристик. Отдельно в методике выделяются характерные ошибки применения эвристик, адаптированных к российским условиям.
Практические научные исследования
Когда результаты российских исследований в сфере поведенческих финансов были представлены на суд мирового научного финансового сообщества, первая рецензия на первую международную статью немного озадачила. В ней тайный рецензент писал: «это хорошо, что в России овладели редкой сейчас техникой поведенческого анализа финансового и фондового рынков, но нам было бы также чрезвычайно интересно узнать, как народ в России реагирует на захватнические и грабительские действия олигархов в этой стране». Такая рецензия невольно приводит к ностальгии по финансово-экономическим дисциплинам в том виде, как их преподавали нам до 1991 года. Но, действительно, практические исследования развивались сугубо в технологическом, прагматическом режиме в соответствии с методологией, разработанной в процессе изучения зарубежного опыта, адаптирования его в российских условиях и использования опыта отечественной психологии и поведенческой экономики Китова. Сферы практического применения поведенческой финансовой концепции относились к наиболее практически востребованным и актуальным направлениям биржевого дела и корпоративных финансов.
Поскольку исследования проводились на кафедре «Оценка и управление собственностью», активной разработке прежде всего была подвергнута поведенческая оценка [20].
Второй пласт практических проблем, исследованных при применении разработан-
ного инструментария, касался поведенческой отчетности.
И, наконец, третье направление практических исследований было связано с поведенческим планированием.
Поведенческая оценка активно применяется как на рынке слияний и поглощений, так и на фондовом рынке. Противоречие между ценой продавца бизнеса и инвестиционной стоимостью, указанной в отчете оценщика, между рыночной ценой акции и ее теоретической стоимостью - вот сфера увлекательных практических исследований с их парадоксальными результатами, полученными поведенческими финансистами.
Для проведения исследования была разработана методика по использованию современных информационных систем («Блумберг», «Томсон Рейтер»). В отсутствие такой методики трудоемкость при обработке огромных статистических массивов рыночных котировок и оценочных отчетов возрастает чрезмерно. При применении методики, например, для изучения поведенческих факторов на фондовом рынке исследователь получает графики цены акции и ее рыночной стоимости по отчетам фондовых аналитиков в виде, представленном на рисунке.
После создания графиков исследователь применяет разработанную автором настоящей статьи матрицу всех известных на сегодняшний день поведенческих моделей оценки активов, создававшихся с семидесятых годов прошлого века.
По характеру движения линий фундаментальной стоимости и котровок акций исследователь выявляет, инвесторы какого типа представлены на рынке этой компании. Затем он определяет, какая из поведенческих моделей оценки активов наиболее точно описывает их поведение, и устанавливает цикличность. Применив установленную последовательность к дальнейшему продолжению тренда, исследователь предлагает соответствующие стратегии.
Например, для представленного графика сначала, до второго квартала 2010 года,
60
50
40
30
20
10
от
CN
(35
2
О)
2
О)
2
О)
2
О)
2
О)
2
фундаментальная стоимость акций компании
котировки акции компании
Изменение стоимости акций компании ОАО «Белон» на фондовой бирже и ее фундаментальной стоимости, в рублях
поведение инвесторов компании ОАО «Белон» описывается моделью сентиментального инвестора 2. Графики идут параллельно. Наблюдается единодушие и одинаковая информированность инвесторов.
Далее, в 2010 году, в отношении инвесторов этой бумаги начинает действовать модель DHS (по первым буквам фамилий авторов Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam). В этой модели проводится различие между чрезмерной и недостаточной реакциями в зависимости от того, является информация внутренней или внешней. Здесь эффект продолжения проявляется вследствие реакции на «выборочные события», то есть события, временно подтверждающие неверную оценку компании. Обе эти модели основаны на убеждениях инвесторов. После установившегося боковика 3 можно предполагать,
что сочетание этих моделей для анализируемой компании повторится.
Построенные на определенных в прошлом параметрах линии тренда дадут возможность аналитику зафиксировать определенные стоимостные уровни. Более подробно техника применения поведенческих моделей оценки активов и результаты исследований описаны в соответствующей литературе (см., например, [19]).
Интересно отметить наблюдающуюся схожесть проводимого анализа с традиционным техническим анализом на фондовых рынках, поэтому неслучайно некоторые авторы называют технический анализ подотраслью поведенческих финансов. Схождение и расхождение линий графиков теоретической и рыночной цен наглядно сигнализируют исследователю о характере поведения инвесторов, игроков и трей-
2 См.: Barberis N., Boycko M, Shieifer A., Tsukanova N. 1996. How does privatization work? Evidence from the Russian shops // Journal of Political Economy 104 (4).
3 Боковик - отсутствие сильных ценовых колебаний исследуемого инвестиционного инструмента на протяжении длительного времени.
0
деров рынка, формируют предпосылки для применения той или иной модели.
Для простоты и эффективности стоимостного анализа поведенческих аномалий на фондовом рынке все модели, созданные к настоящему времени, могут быть описаны следующими параметрами:
• тип модели;
• название;
• авторы;
• год создания;
• ограничения;
• поведенческие и психологические факторы, лежащие в основе модели;
• описание модели;
• практический пример.
Всего в существующей сегодня матрице имеется около десяти моделей. Анализируя движения теоретических и рыночных цен оцениваемого актива, исследователь выбирает для каждого периода, каждого новостного фона подходящую модель и проектирует дальнейшее движение цены актива, основываясь на наиболее подходящей модели.
Другой спектр стоимостных поведенческих исследований проявился при анализе сделок по слияниям и приобретениям компаний на российском рынке M&A. Он основывается на поведенческой теории одного из основателей поведенческих финансов Статмана, которая представляет собой модернизацию фундаментальной теории классических, традиционных финансов Нобелевского лауреата Уильяма Шарпа - модель оценки капитальных активов (CAPM - capital asset pricing model) [21]. Она применяется для построения ставки дисконтирования. Модернизация этой базовой теории в поведенческом ракурсе состоит в том, что Статман предложил на базе формулы CAPM учитывать поведенческий фактор в виде еще одного слагаемого формулы, что привело к созданию поведенческой ставки дисконтирования BAPM (behavioral asset pricing model).
Исследования в этом направлении в России проводились в течение трех лет. Анализу подвергались конкретные, реальные
объявления о продаже бизнеса, структурированные и стандартизированные в магазинах по продаже бизнеса, представленные в базах данных российских информационных интеграторов рынка М&А. Перед исследователями, которыми выступали магистранты Финансового университета, изучающие поведенческие финансы, стояли следующие задачи:
• собрать информацию о продаваемом объекте бизнеса;
• оценить объект бизнеса;
• сравнить результат с ценой продажи;
• рассчитать поведенческую ставку дисконтирования ВАРМ - модернизированную САРМ;
• сделать выводы.
Результаты исследований получились двоякие. С одной стороны, менеджеры известных и раскрученных магазинов по продаже бизнеса после нашествия квалифицированных и дотошных запросов о характеристиках продаваемого бизнеса чрезвычайно усложнили процедуру получения дополнительной информации о продаваемом бизнесе. Если в первый год проведения исследований всю информацию можно было получить по телефону, то к концу третьего года, только услышав вопросы о темпах прироста денежного потока, дополнительных рисках, связанных с менеджментом продаваемого предприятия, они нервно предлагали получить необходимые для покупателя бизнеса данные при личной встрече. С другой стороны, количество площадок по продаже бизнеса почему-то увеличилось.
Не менее интересными были и научные результаты. Если в 2012 и начале 2013 года поведенческая поправка, отражающая оптимизм продавца, была четко положительной, то в 2014 и 2105 годах она приобрела четкий отрицательный характер. Сами продавцы бизнеса оценивали его, выставляя на продажу, по цене меньше его рыночной стоимости.
Как было отмечено, поведенческая поправка в ставке дисконтирования учитыва-
ет поведенческий фактор. На него влияют фактические экономические явления на рынке. В нашем случае - необоснованное с точки зрения теории превышение цены продажи бизнеса продавца. Участвуя в построении ставки дисконтирования, эта поправка формирует новую ставку, которая называется поведенческой ставкой дисконтирования. Зная эту поправку на определенном сегменте рынка слияний и поглощений, оценщик использует ее для оценки аналогичного продаваемого бизнеса. Более подробно построение поведенческой ставки дисконтирования описано в соответствующей литературе (см., например, [19]).
Применять поведенческие финансы на практике начали бухгалтеры. Бухгалтерия является основой как традиционных, так и поведенческих финансов. Практические исследования в России в этом направлении имеют богатый материал для изучения в сфере корпоративного и банковского бюджетирования и управленческой отчетности.
Становление системы бюджетирования в России началось в девяностые годы и, несмотря на большой прорыв в области обеспечения методологии бюджетирования и управленческого учета, в области автоматизации бюджетно-отчетных про-
цедур, большинство банков и предприятий разрабатывают свои собственные системы бюджетирования и учета. Это обусловлено закрытостью и конфиденциальностью бизнеса, предпочтениями и уровнем подготовки руководства и владельцев бизнеса.
Изучая бюджетные и отчетные формы разных предприятий, разных сфер деятельности, поведенческий финансист получает богатейший материал для применения поведенческого инструментария.
По аналогии с основными объектами поведенческих исследований на фондовом рынке при применении поведенческих моделей оценки активов трейдерами момен-тума и трейдерами фундаментальной стоимости выделяются две группы объектов по отношению к бюджету и отчетности:
1) управленцы и бюджетно-учетные работники;
2) владельцы и высшее руководство фирмы.
Ключевая проблема учета - приукрашивание и искажение отчетности при применении поведенческого инструментария -получает неожиданно ясное и эффективное решение. Применение сетки эвристик и определенных стоимостных диапазонов в зависимости от типа ситуации позволяет повысить эффективность подготовки от-
Таблица 2
Этапы работ поведенческого планирования
Название этапа Ловушки неудач и их поведенческие факторы
Создание рабочей группы, коллектива по планированию Надо избежать группы базового допущения
Выбор показателей Не попасть в ловушку фрейминга, выбора по умолчанию
Определение показателей Неправильное якорение
Подготовка форм отчетности Недостаточная избыточная реакция
Составление планов Эвристика аффекта
Составление исполнения Самоуверенность
План-фактный анализ Оптимистическое отклонение, иллюзия контроля, теория сожаления
четности и ее использования при принятии управленческих решений.
В области финансового планирования поведенческий инструментарий позволяет избежать отрицательных последствий от пребывания лица, принимающего финансовые решения, в состояниях, определенных поведенческой наукой. В таблице 2 каждый этап работ по стратегическому планированию сопоставлен с учитываемым в процессе его исполнения поведенческим элементом.
Разработанные поведенческие элементы планирования внедрены в работу ведущего банка и нескольких предприятий.
Заключение
Для проведения серьезных научных исследований требуется соответствующая база. База для проведения научных исследований по поведенческим финансам создана в России. Российская финансовая наука развивается в ногу с зарубежными достижениями в этой сфере. Модели и методы поведенческих финансов берут начало от традиционных финансов. Вместе с тем они оказываются сложнее и избирательнее, многочисленнее, чем традиционный инструментарий. Это связано с тем, что условия их применения обусловлены различными психологическими состояниями человека, объекта исследования, лица, принимающего финансовые решения.
Сформированы теоретические основы поведенческих финансов, ведущие начало от советской школы экономической психологии, развивавшейся в одно время с психологическими концепциями, которые стали основой зарубежных поведенческих финансов. Сформирован и применяется поведенческий аппарат в оценке активов, стратегическом планировании, бюджетировании и отчетности. Проводящиеся на протяжении нескольких лет поведенческие финансовые научные исследования вызывают интерес как в России, так и за рубежом на международных финансовых конференциях.
Огромный интерес студентов, магистрантов и молодых исследователей к этой теме формирует предпосылки для успешного и плодотворного развития этой новой подотрасли финансовой науки в отечественных финансах.
ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ
ИСТОЧНИКИ
1. Ленин В. И. Удержат ли большевики государственную власть. Полное собрание сочинений. 5-е изд. М. : Издательство политической литературы, 1965-1975. Т. 34.
2. Федотова М. А., Рутгайзер В. М., Бу-дицкий А. Е. Поведенческая оценка и ее дальнейшие перспективы в Российских условиях // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2009. № 1 (88).
3. Канеман Д. Думай медленно... решай быстро. М. : АСТ, 2013.
4. Cornell Bradford Damodaran Aswath. Tesla: Anatomy of a Run-Up Value Creation or Investor Sentiment? Social Science Research network. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=2429778 (дата обращения: 14 июня 2015 года).
5. Диркова Е. Ю. Бухгалтерский учет без двойной записи. URL: http://www.buhgalteria. ru/article/n113456 (дата обращения: 19 июня 2015 года).
6. Savage L. Sam. The Flaw of averages: why we underestimate risk in the face of uncertainty / Sam L. Savage. John Wiley & Sons Inc., Hoboken, New Jersy, 2009.
7. Baker H. Kent, Nofsinger R. John (2010), Behavioral finance: Investors, Corporations, and Markets. Hoboken, New Jersey: JohnWiley & Sons, Inc.
8. Китов А. А. Психология хозяйственного управления. М. : Профиздат, 1984.
9. Kahneman D, Tversky A. (1979). Prospective theory: An analysis of decision under risk, Economet-rica 47.
10. Лукашов А. В. Поведенческие корпоративные финансы и дивидендная политика фирмы // Управление корпоративными финансами. 2004. № 3.
11. Рудык Н. Б. Поведенческие финансы
или между страхом и алчностью. М. : Дело, 2004. Серия: Современные финансы и корпоративное управление.
12. Высшая аттестационная комиссия (ВАК) при Министерстве образования и науки Российской Федерации. URL: http://vak. ed.gov.ru/ (дата обращения: 19 июня 2015 года)
13. Гринберг Р. С. О новой книге. Поведенческие финансы. Инвесторы, компании, рынки // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2011. № 9 (120).
14. Бейкер К., Нофсингер Дж. Поведенческие финансы. М. : Маросейка, 2011. Вып. 1.
15. Fama F. Eugene, Kenneth R. French. Common risk factors in the returns on stocks and bonds // Journal of Financial Economics, Volume 33, Issue 1, February 1993.
16. Lee C, Shieifer A, Thaier R. 1991. Investor sentiment and the closed-end fund puzzle // Journal of Finance 46.
17. Bogatyrev S. Yu. Testing behavioral asset pricing models on Russian financial market // International Journal of Trade, Economics and Finance (IJTEF), 2, 2014.
18. Tversky A, Kahneman D. 1974. Judgment under uncertainty: heuristics and biases // Science 185.
19. Богатырев С. Ю, Гильмутдино-ва А. Р., Никитина Е. А. Поведенческое поглощение: модели и иллюстрации // Экспертно-аналитический журнал агентства «Слияния и Поглощения». 2014. № 3 (7).
20. Косорукова И. В. Некоторые аспекты применения поведенческих финансов в оценке бизнеса // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2013. № 8 (143).
21. Statman Meir, Kenneth L. Fisher, Anginer Deniz (2000). Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model // Financial Analysts Journal. Volume 64, № 2.
СТАТУТ ШКОЛА ПРАВА Негосударственное образовательное учреждение дополнительного образования «Школа права «СТАТУТ» ЮРИДИЧЕСКИЕ СЕМИНАРЫ ДЛЯ ПРОФЕССИОНАЛОВ Телефон: (499) 956-08-65 http://www.statut.ru/ Е-таМ: post@statut.ru
Место проведения: Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ (РАНХиГС), г. Москва
24.05 НЕДЕЙСТВИТЕЛЬНОСТЬ СДЕЛОК: новая редакция Главы 9 ГК РФ и комментарий Постановления Пленума ВС РФ № 25
24.05 ОСОБЕННОСТИ РЕГУЛИРОВАНИЯ ЗЕМЕЛЬНЫХ ОТНОШЕНИЙ в Москве и Московской области
25.05-27.05 РЕФОРМА ГРАЖДАНСКОГО КОДЕКСА РФ: комментарий изменений гражданского законодательства
27.05 ИНТЕРНЕТ: защита интеллектуальной собственности и иных прав
30.05-31.05 ГОСУДАРСТВЕННАЯ РЕГИСТРАЦИЯ НЕДВИЖИМОСТИ: реформа законодательства и принципы регистрационной системы
07.06-10.06 БАНКРОТСТВО ОРГАНИЗАЦИЙ и ГРАЖДАН: комментарий новелл законодательства и анализ судебной практики
15.06-17.06 ОБЕСПЕЧИТЕЛЬНЫЕ СДЕЛКИ И ЗАЩИТА КРЕДИТОРОВ: реформа обязательственного права и особенности применения законодательства
