CC BY
142
(ПБУ 17/02) и с 1 января 2006 г. изменений в Налоговый кодекс Российской Федерации. Данные изменения позволяют организациям расходы на НИОКР, давшие положительный результат, включать в состав прочих расходов в течение двух лет, а по НИОКР, не давшим положительного результата, — в течение трех лет в полном размере фактически осуществленных расходов. Следовательно, налогооблагаемую прибыль можно уменьшить на сумму всех расходов на научные исследования и опытно-конструкторские работы. Сам механизм использования реальных опционов приводит к сокращению рисков на стадии освоения и производства нового продукта.
Таким образом, введение понятий стратегической стоимости компании и стоимости ее инновационного потенциала позволяет избежать недооценки российских компаний, а методы расчета стратегической стоимости и стоимости инновационного потенциала могут стать инструментом принятия реше -ний о проведении НИОКР самими компаниями.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Бобылева А.З. Финансовые управленческие технологии: учеб. — М.: ИНФРА-М, 2004. — С. 427-428.
2. Количественные методы финансового анализа / под ред. С. Дж. Брауна и М.П. Крицмена; пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1996. — С.175-183.
УДК 336.15:336.64:336.763
И.В. Минакова, A.B. Щеголев (Орел, ОРАГС)
ДОЛЕВОЕ И ДОЛГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ПРЕДПРИЯТИЙ: АНАЛИЗ ВОЗМОЖНОСТЕЙ И ПОТЕНЦИАЛЬНЫХ УГРОЗ
Показана несостоятельность теоремы Модильяни-Миллера о нейтральности рыночной стоимости компании к способу ее финансирования на основе исследования преимуществ и недостатков долевого и долгового финансирования.
В основе рыночной экономики на микроуровне лежит пятиэлементная система финансирования ее системообразующих элементов — предприятий: самофинансирование, финансирование посредством рыка капитала, банковское кредитование, бюджетное финансирование, взаимное финансирование (коммерческий кредит). В данной статье мы остановим свое внимание на финансировании хозяйственных организаций посредством механизмов рынка капитала.
По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник финансирования конкретной компании обладает существенным преимуществом — он практически безграничен. Именно рынок капитала обеспечива-
ет связь, посредством которой сбережения участников с избыточным капиталом превращаются в реальные капитальные активы (оборудование, новое строительство). В сформировавшейся рыночной экономике объем ценных бумаг рынка капитала значительно выше объема ценных бумаг денежного рынка. Так, например, в США объем долгосрочных финансовых инструментов более чем в 5 раз превышает объем денежного рынка.
Существует два основных способа мобилизации временно свободных денежных средств в экономике: посредством эмиссии акций (долевое финансирование) и облигаций (долговое финансирование). Во втором случае неизбежно происходит увеличение задолженности предприятия.
Многочисленные работы посвящены исследованию зависимости между финансовым риском и величиной долгов [1, 2, 3]. В них делается вывод о том, что при прочих равных условиях, чем выше задолженность предприятия, тем выше риск его неплатежеспособности.
Хотя долгое время в финансовой теории доминировала точка зрения о том, что не существует зависимости между риском банкротства и финансовой структурой хозяйственной организации. Так, Ф. Модильяни и М. Миллер в 1958 г. в своей статье доказали при определенных допущениях, что структура финансирования (акции или облигации) не оказывает влияния на рыночную стоимость компании [4]. Авторы Ф. Модильяни и М. Миллер предположили, что рынок капиталов является рынком совершенной конкуренции, различные инвесторы одинаково оценивают для себя будущие доходы предприятий, последние не могут оказаться неплатежеспособными (рис. 1) [5, с. 82].
Рассмотрим два предприятия. Первое использует для финансирования исключительно акции, второе частично прибегает к займам посредством эмиссии облигаций. Оба предприятия имеют одинаковые экономические характеристики, следовательно, их доходы будут идентичными.
Инвестор 1 держит портфель, образованный акциями первого предприятия, но для их покупки им использованы заемные средства (банковский кредит), равные величине долговых обязательств предприятия 2. Инвестор 2 формирует свой портфель из акций предприятия 2.
Оба портфеля приносят одинаковый доход. Предприятие 2 направляет свои доходы в первую очередь на погашение задолженности (Б2 х 1), а оставшуюся сумму получает инвестор 2 (Я - Б2 х 1). Первый инвестор получает весь доход от акций предприятия 1, но сумма Б2 х 1 идет на погашение задолженности перед банком (после чего в распоряжении инвестора остается Я - Б2 х 1).
Таким образом, оба портфеля приносят одинаковый доход. Это означает, что стоимость акций предприятия 1 равна стоимости долговых обязательств и акций предприятия 2, т. е. оба предприятия имеют одинаковую рыночную стоимость. Следовательно, можно говорить о невлиянии способа финансирования на инвестиционные решения.
ПРЕДПРИЯТИЕ 1
ПРЕДПРИЯТИЕ 2
Я
і х Б2
Банк
Я
Оба предприятия обладают идентичными экономическими характеристиками, следовательно, имеют одинаковый доход
Портфель 2
Акции
А2
Долговые обязательства (Р2)
Я - і х Б2
I
Инвестор 1
Я - і х Б2
I
Инвестор 2
Я - і х Б2
Банк
Рис. 1. Финансовая структура предприятия и его стоимость
Однако данное заключение Модильяни-Миллера не принимает в расчет фискальное преимущество, связанное с долговым финансированием предприятия (данное обстоятельство было учтено М. Миллером в 1977 г.). Долговое финансирование позволяет сократить налогооблагаемую базу (тогда как акционеры получают дивиденды уже после выплаты налогов). Следовательно, долговое финансирование является более предпочтительным для предприятия.
Что касается инвесторов, то для них выгоднее приобретать акции, нежели облигации: ведь доход, получаемый по облигациям, обычно облагается более высоким налогом, чем дивиденды по акциям. Кроме того, акционер может получить дополнительный доход в случае роста курсовой
стоимости акций. Таким образом, предприятие, стремящееся использовать долговое финансирование, должно предложить инвестору более высокий процент по облигациям, чтобы таким образом компенсировать его потери.
Существуют и другие механизмы (помимо долгового финансирования), позволяющие сократить налогооблагаемую базу: например, расходы на НИОКР. Чем эффективнее используются предприятием данные механизмы, тем ниже для него привлекательность долгового финансирования.
В целом предприятие оказывается перед выбором между фискальными преимуществами долгового финансирования, с одной стороны; его издержками и альтернативными механизмами сокращения налоговых выплат, с другой стороны [6, с. 18-23].
Кроме того, в случае увеличения задолженности предприятия возрастает риск его банкротства, которое, в свою очередь, сопровождается значительными издержками. Издержки банкротства (С) представляют собой суммы, которые получают третьи лица, чей ранг является приоритетным по сравнению с кредиторами, в связи с чем эти издержки являются потерей, как для кредиторов, так для акционеров (табл. 1) [7, с. 859-860].
Таблица 1
Влияние издержек банкротства на стоимость предприятия
Ожидаемые доходы от инвестиционного проекта Среди финансовых ресурсов 100 — задолженность предприятия (процентная ставка = 10 %) Среди финансовых ресурсов 200 — задолженность предприятия (процентная ставка = 10 %)
Доход Вероят- ность Доход кредиторов Доход акционеров Доход кредиторов Доход акционеров
300 0,4 110 /110 190 220 / 220 80
200 0,4 110 /110 90 200 /180 0
100 0,2 100 / 80 0 100 / 80 0
Стоимость: проекта Долговых обязательств акций долгов акций
220 108 /104 112 188 /176 32
Стоимость предприятия (долговые обязательства + акции) 220 / 216 220 / 208
Примечание. Слева доход кредиторов без учета издержек банкротства, справа (курсив) — сучетом издержек банкротства (последние предполагаютсяравными 20).
Чтение таблицы. Рассмотрим два идентичных предприятия, осуществляющие аналогичные инвестиционные проекты, требующие первоначальных расходов 210. Первое предприятие покрывает свою потребность в финансовых ресурсах следующим образом: 100 — облигациями и 110 — акциями; второе: 200 — облигациями и 10 — акциями. Доходы от проекта вначале направляются на погашение задолженности перед дер-
жателями облигаций, а затем оставшаяся часть распределяется между акционерами в форме дивидендов. Если издержки банкротства предполагаются равными нулю, то стоимость обоих предприятий будет одинаковой. При положительных издержках банкротства сокращается стоимость предприятия, имеющего большую задолженность. Одновременно возрастает вероятность его банкротства.
Если предположить, что издержки банкротства (судебные расходы, расходы, связанные с проведением анализа, экспертизы) оплачиваются за счет финансовых результатов функционирования предприятия, то распределение доходов между всеми заинтересованным лицами осуществляется представленным на рисунке 2 образом.
Распределение доходов от деятельности предприятия
Рис. 2. Распределение доходов между заинтересованными сторонами в ситуации банкротства предприятия
Таким образом, при прочих равных условиях использование предприятием долгового финансирования позволяет ему сократить налоговые платежи, одновременно повышая вероятность наступления банкротства и необходимость оплачивать сопряженные с ним издержки.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Bardos M. Le crédit plus cher pour les petites entreprises // Economie et Statistique. — 1990. — №°236. — Octobre. — P. 51-64.
2. Bloch L. et al. Du défaut de paiement au dépôt de bilan: les banquiers face aux PME en difficulté // Revue d’Economie Financière. — 1995. — n°32.
— P. 229-256.
3. Rapinel L. Caractéristiques financières des PME ayant bénéficié d’un plan de redressement judiciaire // Bulletin de la Banque de France. — 1994. — 3-e trimestre. — P. 55-69.
4. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // American Economic Review. — Vol. 48. — 1958. — № 3. — P. 261-297.
5. Combier J., Blazy R. Les défaillances d’entreprises: aspects économiques, juridiques et théoriques. — Paris: Presses Universitaires de France, 1998.
6. De Angelo H., Masulis R. Optimal capital structure under corporate and personal taxation // American Economic Review. — Vol. 8. — 1980. — № 1.
— P. 3-29.
7. Stiglitz J. On the irrelevance of corporate financial policy // American Economic Review. — Vol. 64. — 1974. — № 26. — P. 851-866.
УДК 338.43
Е.И. Ситникова (Орел, ОрелГТУ)
УСЛОВИЯ ПОВЫШЕНИЯ КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ СУБЪЕКТОВ В АПК
Посвящена условиям повышения конкурентоспособности предприятии, функционирующих в сфере АПК. Создание альянсов малых и средних предприятии рассматривается в качестве важнейшего фактора обеспечения их конкурентоспособности.
Постоянная изменчивость — главная особенность внешней среды, воспринимаемой на уровне компаний, приобрела по мере глобализации характер стремительных преобразований. Для того чтобы выжить в таких условиях, компании должны соответствовать высокому уровню развития, оперативно реагировать на те или иные новации, а лучше — становиться их автором и лидером. Все чаще такие задачи становятся непосильными для отдельно взятой компании и, как следствие, обостряется потребность в партнерстве. Вопросы — с кем объединять усилия и каким образом — приобретают сегодня особую актуальность [1].
В настоящее время наиболее слабым звеном в системе агропромышленного комплекса является сбыт. Основные производственные фонды заготовительных организаций и сельской торговли не превышают 9 % общей их величины в АПК, а численность занятых работников составляет еще
