CC BY
0
Long put option position on the primary corporate bond market
Kurlyandsky Victor Vladimirovich, PhD of Technical sciences, Associate Professor
Zhdanov Alexey Valerievich, Postgraduate student
Moscow University of Finance and Law, Moscow
Item. The possibility of replacing one of the three basic methods of the initial placement of corporate bonds in the Russian Federation - bookbuilding with an innovation - the conclusion in preparation for the issue and the execution at the time of issue by the issuer and buyers of bonds of option contracts. Purpose. Justification of the economic feasibility of using option contracts when issuing corporate bonds. Assessment of the financial risks of the seller and buyer of bonds when using option contracts in the primary market of corporate bonds. Results. The economic feasibility of using put option contracts when issuing corporate bonds is substantiated. The innovation lies in the positions of the counterparties of the contracts: the investor sells the right to sell him a package of bonds, the issuer buys the right, but not the obligation to sell the investor a package of bonds. Modeled examples are given and prospects for the use of option contracts in the issuance of corporate bonds are determined. The risks of counterparties in bilateral contractual relations of the seller and buyer of corporate bonds are assessed when using option contracts in the primary market of corporate bonds.
Keywords: corporate bond market; issue; option.
Цитировать: Курляндский В.В., Жданов А.В. Длинная позиция по опциону пут на первичном рынке корпоративных облигаций // KANT. – 2023. – №3(48). – С. 26-30. EDN: AVUURA. DOI: 10.24923/2222-243X.2023-48.5
Курляндский Виктор Владимирович, кандидат технических наук, доцент
Жданов Алексей Валерьевич, аспирант,
Московский финансово-юридический университет, Москва
Предмет. Возможность замены одного из трех базовых способов первичного размещения корпоративных облигаций в Российской Федерации – букбилдинга инновацией – заключением при подготовке к эмиссии и исполнением в момент эмиссии эмитентом и покупателями облигаций опционных контрактов. Цель. Обоснование экономической целесообразности применения опционных контрактов при эмиссии корпоративных облигаций. Оценка финансовых рисков продавца и покупателя облигаций при применении опционных контрактов на первичном рынке корпоративных облигаций. Результаты. Обоснована экономическая целесообразность применения опционных контрактов пут при эмиссии корпоративных облигаций. Инновация заключается в позициях контрагентов контрактов: инвестор продает право продать ему пакет облигаций, эмитент покупает право, но не обязанность продать инвестору пакет облигаций. Приведены смоделированные примеры и определены перспективы применения опционных контрактов при эмиссии корпоративных облигаций. Оценены риски контрагентов в двусторонних договорных отношения продавца и покупателя корпоративных облигаций при применении опционных контрактов на первичном рынке корпоративных облигаций.
Ключевые слова: рынок корпоративных облигаций; эмиссия; опцион
УДК 336.763.3
5.2.4
Курляндский В.В., Жданов А.В.
Длинная позиция по опциону пут на первичном рынке корпоративных облигаций
Введение
Публичное размещение корпоративных облигаций – эффективный, проверенный временем, но имеющий недостаток метод финансирования предприятия. Независимо от способа размещения эмиссионных долговых ценных бумаг (проведения аукциона или формирования книги заявок инвесторов ) высок риск продажи эмитентом облигаций по низким ценам, поскольку инвесторы свободны в формировании предложений цен и выборе количества приобретаемых облигаций во время эмиссии бумаг.
На первичном рынке продавать ценные бумаги нового выпуска по заранее объявленной эмиссионной цене может только эмитент акций, который также имеет право стать контрагентом контракта «опцион эмитента» для продажи акций на оговоренных условиях.
Контракт «опцион эмитента» уникален не только тем, что одним из его контрагентов обязательно является эмитент акций, но и отнесением контракта законодательством к эмиссионным ценным бумагам .
Все другие существующие на рынке ценных бумаг опционные контракты, во-первых, классифицируются как производные финансовые инструменты и, во-вторых, обращаются исключительно на вторичном рынке ценных бумаг.
Эмитент облигаций может пока только теоретически стать на сложившемся рынке ценных бумаг контрагентом срочного контракта в том случае, если произойдут следующие четыре события: такой срочный контракт будет разработан, эффективность контракта при его использовании во время эмиссии облигаций будет доказана, причин для отказа в праве применения контракта не будет найдено и новация не вступит в противоречие с экономическими интересами и целями субъектов рынка ценных бумаг.
Возможность ни одного из этих событий никогда никем не обсуждалась, поскольку при эмиссии облигаций эмиссионная цена облигаций должна стать известной и эмитенту облигаций, и инвесторам одномоментно в день эмиссии облигаций во время объявления результатов эмиссии и не может зависеть от исполнения опционного контракта в будущем.
В статье предлагается последовательное движение по пути осуществления перечисленных событий в направлении создания алгоритма заключения при подготовке к эмиссии и исполнения в момент эмиссии эмитентом и покупателями облигаций опционных контрактов, которых пока не существует.
Не замечать логическое несоответствие нельзя: опционы, базовым активом которых являются акции и облигации, обращаются на вторичном рынке, рынок опционов эмитентов акций существуют, а рынка опционов эмитентов облигаций нет ни на национальных, ни на региональных, ни на международных финансовых рынках.
Российское законодательство не предусматривает существование опционов эмитента облигаций и в Российской Федерации такая возможность никем не обсуждалась даже на теоретическом уровне. В зарубежной литературе авторами статьи также не было найдено публикаций на эту тему. Поэтому анализ литературы по обсуждаемой теме не будет содержать имен, наименований научных школ, классификаций направлений исследований.
Объяснить отсутствие интереса к теме можно особенностями опционов и применяемых в настоящее время процедур их эмиссии, внимание которым в научных публикациях уделяется много.
Методология. Использованы методы систематизации, сравнения, сопоставления, системного анализа. С помощью метода логико-смыслового моделирования проблем выявлены особенности экономических отношений субъектов рынка облигаций, воспринимаемые как несбалансированные из-за отсутствия на первичном рынке облигаций права эмитента выставлять твердые котировки на продажу облигаций.
Выводы. Экономически целесообразно использование на первичном рынке корпоративных облигаций опционов пут для уменьшения финансовых рисков эмитентов облигаций и инвесторов.
Основная часть
Успешность размещения выпуска эмиссионных ценных бумаг понимается неодинаково эмитентом и инвесторами [1], но, кем бы она не оценивалась, эффективность эмиссии зависит от оценки инвесторами надежности эмитента бумаг [2-4], конкурентности его финансовых обязательств [5, 6], эффективности рынка [7-11], состояния экономики страны эмитента [12, 13]. Экономические и неэкономических факторы, влияющие на проведение эмиссий бумаг, сделали актуальным использование в специальной литературе понятия «кластеризация рынков IPO» [14].
Пополнение уставного капитала публичной компании в результате продажи акции – долговременное долевое инвестирование, при котором инвесторы не имеют право потребовать от эмитента облигаций возврата инвестированных средств пока существует акционерное общество. Инвестирование в облигации во время их эмиссии пополняет оборотные средства предприятия – эмитента облигаций на условиях долгового обязательства эмитента, установления эмиссионной цены облигаций непосредственно во время эмиссии, которая до начала эмиссии не известна ни эмитенту, ни инвесторам [15].
Опционы – контракты срочного рынка и никто не ассоциирует их с одномоментной процедурой объявления результатов эмиссии облигаций [16-21].
Результаты эмиссии облигаций зависят от интереса инвесторов к эмитенту, его обязательствам, но главным образом, от количества облигаций, покупаемых инвесторами по выбранным ими ценам, на которые эмитент облигаций напрямую не может повлиять.
Эмитент мог бы управлять доходностью к погашению выпуска облигаций, если бы ему позволили регулировать количество облигаций, покупаемых инвесторами по выбранным ими ценам.
Продавать пакет облигаций в размере всего эмитируемого выпуска бумаг по одной цене, даже если это возможно, не выгодно. Рационально управлять доходностью к погашению выпуска облигаций, продавая доли выпуска облигаций по разным ценам, регулируя не цены, что невозможно в условиях рыночной экономики, а количество бумаг, составляющих продаваемые доли выпуска.
В условиях рыночной экономики цены бумаг в приобретаемых на первичном рынке инвесторами пакетах облигаций определяются оценкой инвесторами, часто субъективной, эффективности национального или регионального рынка ценных бумаг и надежности эмитента активов. При этом на оценку влияют и неэкономические факторы.
Но, подчиняясь рыночному ценообразованию, эмитент мог бы управлять средней стоимостью всего проданного им выпуска облигаций и, соответственно, доходностью к погашению эмитированных облигаций, если бы ему позволили регулировать количество облигаций, покупаемых инвесторами по выбранным ими ценам.
Средневзвешенная цена выпуска облигаций определяется нерегулируемыми ни эмитентом, ни инвесторами ценами продаваемых пакетов и количеством бумаг в пакетах.
В таблице 1 представлена рациональная стратегия эмитента облигаций, если бы он имел право быть на первичном рынке просто продавцом бумаг и выставлять котировки на продажу бумаг.
Стратегия проста: чем выше цена, тем большее количество облигаций следует продать.
Таблица - Стратегия управления доходностью облигации к погашению
Эмиссионная
цена облигации
(номинал 100) Количество облигаций
в пакете Эмиссионная
стоимость пакета Стоимость погашения
пакета Доходность
99 16777216 1660944384 1677721600 1,01%
98 8388608 822083584 838860800 2,04%
97 4194304 406847488 419430400 3,09%
96 2097152 201326592 209715200 4,17%
95 1048576 99614720 104857600 5,26%
94 524288 49283072 52428800 6,38%
93 262144 24379392 26214400 7,53%
92 131072 12058624 13107200 8,70%
91 65536 5963776 6553600 9,89%
90 32768 2949120 3276800 11,11%
89 16384 1458176 1638400 12,36%
88 8192 720896 819200 13,64%
87 4096 356352 409600 14,94%
86 2048 176128 204800 16,28%
85 1024 87040 102400 17,65%
84 512 43008 51200 19,05%
83 256 21248 25600 20,48%
82 128 10496 12800 21,95%
81 64 5184 6400 23,46%
80 32 2560 3200 25,00%
Пакет бумаг 33554400 3288331840 3355440000 2,04%
Источник: составлено авторами.
Инвесторов можно побудить покупать по выбранным ими ценам строго необходимое эмитенту количество облигаций, если заключать опционные контракты
Эмитенту облигаций не дано право выставлять твердые котировки на продажу облигаций. И на первичном рынке этих долговых ценных бумаг не обращаются производные финансовые инструменты. Но финансовые инструменты, позволяющие управлять ценами продажи облигаций, существуют на вторичном рынке. И теория, и практика применения опционных контрактов для управления экономическими отношениями участников финансового рынка развита.
Если следовать принципам поиска простоты и симметрии при исследовании явлений материального мира, то следует признать правомерной попытку запустить в обращение на первичном рынке облигаций производные финансовые инструменты, которые существуют на вторичном, но отсутствуют на первичном рынках.
Эмитент мог бы предложить инвесторам (вместо случайных по результату попыток покупки желаемых по размеру пакетов облигаций по интересующим их ценам на аукционе или в ходе эмиссии с предварительным формированием книги заявок) превратиться из покупателей пакетов облигаций в продавцов опционных контрактов пут, базовыми активами которых были бы пакеты облигаций.
Формула новации
Каждый инвестор продаст эмитенту (за премию продавца опциона) право, но не обязанность продать ему (инвестору) во время эмиссии стандартный по количеству бумаг пакет облигаций по желаемой для инвестора цене (право называть цену-страйк принадлежит продавцу опциона – инвестору).
Эмитент купит по каждой устраивающей его цене страйк необходимое для управления эмиссионной ценой всего выпуска облигаций количество бумаг воспользовавшись правом покупателя контракта.
Позиции контрагентов опционного контракта
У инвестора позиция Short Put Option.
У эмитента позиция Long Put Option.
Преимущества описанного алгоритма продажи облигаций на первичном рынке по сравнению с традиционными методами эмиссии ценных бумаг
Парадоксальность предложенной новации состоит в том, что покупатель за деньги продает право продать ему товар.
Премию продавцу контракта (инвестору) в рассматриваемой концепции эмиссии облигаций можно рассматривать как плату покупателя контракта (эмитента) за открывающиеся перед эмитентом возможности.
А для инвестора опционный контракт – оформление договорных отношений с эмитентом вне связи с процедурами аукциона бумаг или формированием книги заявок. Контракт – это оформленное документально соглашение контрагентов, осознанно и добровольное берущих на себя обязательства и приобретающих права. У контрагентов опционных контрактов не может возникнуть недостатка информации относительно процедур эмиссии облигаций.
Права эмитента облигаций и инвесторов будут защищены, если российское законодательство признает право заключать опционные контракты на первичном рынке эмиссионных долговых ценных бумаг.
Риски эмитента ценных бумаг и инвесторов, сопровождающие традиционные эмиссии облигаций, сменит риск контрагента, причем, инвестора, а не эмитента облигаций.
Но и эту проблему можно решить, используя аналогию с биржевым рынком опционов, с помощью центрального контрагента, которым может стать андеррайтер.
Что мешает проверить на практике работоспособность предложения на первичном рынке корпоративных облигаций?
Сформулированное предложение не может быть рекомендовано для применения участникам рынка без его междисциплинарного обсуждения во всех рассмотренных и еще не принятых во внимание его аспектах.
Примечания:
1. Megaravalli, A.V. (2023), "Initial public offering: a critical review of literature", Qualitative Research in Financial Markets, Vol. 15 No. 2, pp. 385-411. https://doi.org/10.1108/QRFM-11-2021-0190
2. Обеспечение информационной прозрачности деятельности экономических субъектов в условиях цифровизации: монография / О.В. Рожнова, Н.Ю. Осипов, Д.С. Калинкин [и др.]; под ред. Р.П. Булыги, И.В. Сафоновой. - М.: КноРус, 2023. - 183 с. URL: https://book.ru/book/947245 (дата обращения: 17.04.2023).
3. Яшин С.Н., Кошелев Е.В., Суханов Д.А. Разработка стратегии развития инновационно-индустриального кластера методом составных реальных опционов // Финансы и Кредит. – 2021. - Т. 27. - №7(811). – С. 1647-1671.
4. Fung W. K. H., Rudd A. Pricing New Corporate Bond Issues: An Analysis of Issue Cost and Seasoning Effects // The Journal of Finance. – 1986. – Vol. 41. – Issue 3. – Pр. 633-643. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1986.tb04525.x
5. Иванченко И.С. Производные финансовые инструменты: оценка стоимости деривативов: учебник для вузов. - М.: ЮРАЙТ, 2023. - 261 с.
6. Priti Jain Vilas. A study of derivatives market (with reference to futures and options) // Journal of Management Research and Analysis. – 2023. - Vol. 10. - Issue 1. – Рр. 40-44. https://doi.org/10.18231/j.jmra.2023.007
7. Markowitz H.M. Portfolio Selection // The Journal of Finance 1952. - №7(1). – Рр. 77–91. http://jstor.org/stable/2975974
8. Xia H., Weng J., Boubaker S. et al. Cross-influence of information and risk effects on the IPO market: exploring risk disclosure with a machine learning approach // Annals of Operations Research. - 2022. https://doi.org/10.1007/s10479-022-05012-8
9. Hyun S., Park D. & Tian S. The price of frequent issuance: the value of information in the green bond market // Econ Change Restruct. - 2022. https://doi.org/10.1007/s10644-022-09417-0
10. James Varghese, & Dr. Babu Jose. Is Indian Equity Options Market Suitable for Hedging When the Options Payoff Structure Changes? // Global Journal of Management and Business Research. – 2020. - 20(B4). – Рр. 21–32. https://journalofbusiness.org/index.php/GJMBR/article/view/3097
11. Edward Kim, Tianyang Nie. Marek Rutkowski. American options in nonlinear markets // Electron. J. Probab. – 2021. - №26. – Рр. 1-41. https://doi.org/10.1214/21-EJP658
12. Molotkov A.B. The Estimation of Inflation-Adjusted Earnings to Stock Value Ratio // Digest Finance. – 2021. - Vol. 26. - Iss. 1. - Pp. 53–66. https://doi.org/10.24891/df.26.1.53
13. Бундин М.А. Параметры эмиссии ОФЗ-ИН с учетом ожидаемой инфляции // Дайджест Финансы. – 2019. – Т. 24. - № 2. – С. 162–179. https://doi.org/10.24891/df.24.2.162
14. Belyaev V.A. Waves of the IPO Market: The History and Emergence // Digest Finance. – 2021. - Vol. 26. - Iss. 2. - Pp. 158–169. https://doi.org/10.24891/df.26.2.158
15. Sharpe William F. A Simplified Model for Portfolio Analysis // Management Science. – 1963. - №9(2). - 277–293. doi:10.1287/mnsc.9.2.277. S2CID 55778045.
16. Badshah I.; Koerniadi H.; Kolari J. Testing the Information-Based Trading Hypothesis in the Option Market: Evidence from Share Repurchases // J. Risk Financial Manag. – 2019. - №12. – Р. 179. https://doi.org/10.3390/jrfm12040179
17. Tarun Chordia, Alexander Kurov, Dmitriy Muravyev, Avanidhar Subrahmanyam Index Option Trading Activity and Market Returns // Management Science. – 2020. - Vol. 67. – Iss. 3. https://doi.org/10.1287/mnsc.2019.3529
18. Figlewski Stephen, and Gwendolyn P. Webb. Options, Short Sales, and Market Completeness // The Journal of Finance. – 1993. - Vol. 48. - No. 2. - Pp. 761–77. https://doi.org/10.2307/2328923
19. Singh S., Bhardwaj N., Sharma G.D., Kaya T., Mahendru M. and Erkut B. Research in market-calibrated option pricing analysis: A systematic review and research agenda // Qualitative Research in Financial Markets. – 2020. - Vol. 12. - No. 2. - Pp. 159-176. https://doi.org/10.1108/QRFM-01-2019-0004
20. Haochen Guo. Review of Applying European Option Pricing Models // Proceedings of the 3rd Czech-China Scientific Conference. – 2017. Submitted: September 5th, 2017 Published: November 2nd, 2017. DOI: 10.5772/intechopen.71106
21. Обеспечение информационной прозрачности деятельности экономических субъектов в условиях цифровизации: монография / О.В. Рожнова, Н.Ю. Осипов, Д.С. Калинкин [и др.]; под ред. Р.П. Булыги, И.В. Сафоновой. – М.: КноРус, 2023. - 183 с. URL:https://book.ru/book/947245 (дата обращения: 18.12.2022).
Признательность
Авторы выражают благодарность и глубокую признательность Генеральному директору УК «МЕТРОПОЛЬ» Александру Константиновичу Захарову за советы и ценные замечания при работе над данной статьей.
