ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА И СТОИМОСТНОМ УПРАВЛЕНИИ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК: 33

Шеменева М.А. студент магистратуры 2 курс Санкт-Петербургского экономического государственного

университета ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА И СТОИМОСТНОМ УПРАВЛЕНИИ

Абстракт. Рассмотрена концепция денежных потоков, выявлены различия в подходах к оценке стоимости бизнеса и стоимости компании. Представлена сводная классификация видов денежных потоков, используемых в оценке бизнеса, а также их разделение в зависимости от сферы применения и различия в структуре. Рассмотрены положительные и отрицательные стороны свободного денежного потока (Free Cash Flow).

Ключевые слова: оценка бизнеса, стоимостное управление, концепция VBM, стоимость компании, дисконтирование, денежные потоки, Free Cash Flow.

Shemeneva M. CASH FLOWS IN BUSINESS EVALUATION AND COST MANAGEMENT

Abstract: Consideration of the concept of cash flows, identifying differences in approaches to the valuation of business and the value of companies. A consolidated classification of the types of cash flows used in business valuation is presented, as well as their division depending on the scope of application and differences in structure. The positive and negative aspects of free cash flow are considered.

Введение

Концепция денежных потоков (Cash Flow Concept) возникла сравнительно недавно в США в начале 50-х годов XX века в теории финансов [6], а затем получила широкое распространение и легла в основу анализа деятельности компании в различных профессиональных областях. Действительно, бизнес представляет интерес для его владельца (собственника) как возможность получения дохода, поэтому понятие «денежный поток» (ДП, англ. - Cash Flow - CF) является одним из важнейших показателей в стоимостной оценке. Метод дисконтирования денежных потоков (МДДП, англ. - Discounted Cash Flow Analysis), используемый во всех сферах стоимостного оценивания, получил на Западе широкое распространение в связи с тем, что с его помощью можно учесть в стоимости компании будущие перспективы ее развития и ее доходоприносящий потенциал [1], а также выявить возможности ее роста.

Расчеты денежного потока бывают достаточно сложными, и все же данный показатель является наиболее адекватным инструментом, которым может воспользоваться оценщик/аналитик в процессе оценки стоимости бизнеса компании. Однако в различных направлениях стоимостной оценки

цели построения ДП различны, что оказывает влияние на структуру выстраиваемых денежных потоков. Так, в сфере инвестиционно-финансовой оценки (ИФО) этот показатель отражает сумму средств, которые владелец может выводить из своего бизнеса и использовать в других целях [9]. Но это назначение ДП вовсе не интересует оценщика бизнеса - представителя профессиональной стоимостной оценки (ПСО) [7], поскольку его задача -анализ не только возможности воспроизводства, но и расширенного воспроизводства, что приводило бы к росту данного бизнеса и, соответственно, его стоимости.

При этом в теоретических источниках по финансовому менеджменту и корпоративным финансам до сих пор не выработаны единые представления, относящиеся к схеме построения денежных потоков на собственный и инвестированный капитал. Существуют различия и в подходах к оценке стоимости бизнеса и стоимости компании соответственно в ПСО и ИФО [2] (касающиеся элементов структуры и назначения ДП, и даже трактовки понятия «инвестированный капитал»), и, как следствие, вольное их использование на практике в целях стоимостной оценки в управлении, ориентированном на стоимость (VBM).

Концепция стоимостного управления компанией (от англ. Value-Based Management - VBM) представляет собой построение системы оценивания результатов деятельности фирмы, основываясь на стоимости как интегрированном показателе, и выстраивании рычагов управления ею. Принципиальным отличием концепции является ориентированность на стоимость компании, а не ее текущую прибыль, и, соответственно, ориентация менеджмента компании на максимизацию акционерной стоимости.

Действительно, классические бухгалтерские критерии оценки развития компании малоэффективны, поскольку:

- они ориентированы на прошлое, а не на будущее59;

- не позволяют оценить устойчивость финансовых результатов;

- не демонстрируют, что происходит со стоимостью предприятия [8].

Менеджменту компании необходим особый стоимостной показатель

на уровне фирмы для управления стоимостью и установки целевых показателей для персонала [10]. В рамках VBM их разработано несколько.

Условно показатели стоимости можно разделить на 2 уровня:

1) Показатели 1 уровня. Они рассчитываются на основе рыночной базы и показывают, какое приращение стоимости произошло за отчетный период. Эти показатели можно использовать только для публичных компаний. К этим показателям относятся общая акционерная рентабельность (total shareholder return - TSR) и рыночная добавленная стоимость (market value added - MVA).

59 Концепция стоимостного управления компанией утверждает, что топ-менеджменту фирмы следует принимать только те решения, которые позволят компании не только усилить свое текущее развитие, но и будут направлены на ее рост в будущем.

2) Показатели 2 уровня. Рассчитываются на основе балансовой стоимости и (или) денежных потоков и также показывают, какое приращение стоимости произошло за отчетный период. К ним относятся: остаточная прибыль (residual income - RI), экономическая добавленная стоимость (economic value added - EVA), добавленная акционерная стоимость (shareholder value added - SVA) и денежная добавленная стоимость (cash value added - CVA).

1. Виды денежных потоков, применяемых в оценке бизнеса и стоимостного управления, и их классификация

Виды денежных потоков, применяемых в оценке бизнеса, могут быть классифицированы по ряду признаков (табл. 1).

Таблица 1

Сводная классификация видов денежных потоков, используемых в

оценке бизнеса

№ п/п Признак Виды денежных потоков

1 По направлению движения Положительный, - представляет собой сумму поступлений от всех видов операций; Отрицательный - представляет собой сумму выплат от всех видов операций

2 По уровням управления Денежный поток компании; Денежный поток отдельных структурных подразделений (центров финансовой ответственности - ЦФО); Денежный поток по отдельным сделкам, операциям

3 По видам деятельности Операционный - все поступления и выплаты по основной деятельности; Инвестиционный - все поступления и выплаты по приобретению имущества или сделкам с активами Финансовый - Все поступления и выплаты, касающиеся кредитов, займов, выплаты дивидендов и т.п.

4 Относительно компании Избыточный - когда поступления значительно выше реальной потребности компании в их расходовании; Дефицитный - когда поступления значительно ниже реальной потребности компании в их расходовании

5 По уровню достаточности Избыточный - когда поступления значительно выше реальной потребности компании в их расходовании; Дефицитный - когда поступления значительно ниже реальной потребности компании в их расходовании

6 По периоду времени Краткосрочный - период времени оборота денежных средств не более 1 года; Долгосрочный - период времени оборота денежных средств от 1 года

7 По приоритету в формировании финансовых результатов Приоритетный - вносит большой вклад в чистую прибыль; Второстепенный - не оказывает существенного влияния на прибыль

8 По методу оценки во Текущий - сумма, приведенная по стоимости к

времени настоящему времени;

Будущий - сумма, приведенная по стоимости к

моменту времени в будущем

На основе приведенной классификации на предприятиях организовываются разные виды финансового управления денежными потоками.

Однако основным классификационным признаком разделения денежных потоков в оценке бизнеса является признак - в зависимости от деятельности компании, когда ДП делятся на: операционный (основной), финансовый и инвестиционный.

Каждая сделка, вид деятельности могут быть представлены двумя составляющими денежных потоков: притоком и оттоком.

Отобразим вышесказанное в виде следующей таблицы 2:

Таблица 2

Структура денежных потоков в зависимости от вида деятельности [2; 3]_

Вид деятельности Притоки Оттоки

Операционная - поступления от реализации продукции и услуг; - поступления краткосрочных кредитов, ссуд, выданных на срок менее 6 месяцев; - возврат дебиторской задолженности, подотчетных сумм - выплаты поставщикам товара и услуг; - выплат прочих кредиторам; - зарплата и иные выплаты работникам; - выплаты налогов и различных сборов; - выплаты процентов за кредит; - погашение кредитов, выданных на срок менее 6 месяцев

Инвестиционная - поступления от продажи основных средств, нематериальных активов и прочих внеоборотных активов; - доходы от продажи финансовых вложений; - положительные курсовые разницы - расходы по покупке основных средств, нематериальных активов и прочих внеоборотных активов; - доходы по покупке финансовых вложений; - отрицательные курсовые разницы

Финансовая - получения кредитов, выданных на срок свыше полугода - расходы на погашение кредитов, выданных на срок свыше полугода

2. Анализ различий в структуре построения ДП в оценке бизнеса и стоимостном управлении

Не менее важным является различие ДП по структуре их построения в стоимостной оценке, то есть в оценке бизнеса и стоимостном управлении (VBM). Так, в оценке бизнеса обычно используют следующие виды ДП:

1. Денежный поток для инвестированного капитала (Cash Flow to invested Capital - CFIC) высчитывается по следующей формуле [3]:

CFic = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Net Working Capital Increase — Taxes, (1)

где EBIT (Earnings before Interest and Taxes) — прибыль компании до вычета процентов и налогов;

Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов (неденежные расходы компании, возвращающиеся к ней в составе выручки);

Capital Expenditures — капиталовложения компании в создание инвестиционных активов;

Net Working Capital Increase — увеличение чистого оборотного капитала компании (части оборотных средств, которая должна финансироваться за счет собственных и долгосрочных заемных средств); Taxes — налоги, рассчитываемые как [10]:

Taxes = (Tax Rate) * (EBIT — Interest) (2)

и представляющие собой фактически уплаченные компанией налоги на прибыль. При расчете фактически уплаченных налогов учитывается величина «налогового щита» (сумма процентов, которые выведены из-под налогообложения — проценты по заемным средствам).

2. Денежный поток для собственного капитала (Сash Flow to Еquity - CFE) вычисляется по следующей формуле [3]:

CFE = EBIT + Depreciation— Interest — Capital Expenditures — Net Working Capital Increase— Debt Payments + Debt Issues — Taxes,

(3)

где почти все составляющие идентичны структурным элементам из формулы 9, за исключением:

Debt Payments — погашение кредитов/займов, Debt Issues— величина новых кредитов/займов.

Обе модели денежного потока используются экспертами при оценке бизнеса. Но при использовании оценщиком денежного потока на инвестированный капитал (IC) для оценки стоимости бизнеса необходимо вычесть из оцененной величины IC величину долгосрочной задолженности предприятия. Полученная величина собственного капитала есть стоимость бизнеса.

В общем случае для оценки стоимости бизнеса принято использовать модель расчета денежного потока для собственного капитала. Выбор одной из двух моделей оценки бизнеса, как правило, диктуется тенденциями отрасли. Как известно, в России компании обычно работают только на собственных средствах, так как привлечение заемного капитала - процесс дорогой. Тем не менее, могут существовать веские причины рассматривать компанию как пример привлечения внешнего заемного финансирования, отличающимся от аналогичных компаний в отрасли. В данном случае будет логичным использовать метод расчета денежного потока для инвестированного капитала. Однако для оценки стоимости бизнеса затем

необходимо вычесть величину долгосрочных заемных средств, чтобы выйти на величину собственного капитала.

В инвестиционно-финансовой оценке (ИФО) денежные потоки используются в целях оценки «стоимости» компании, а также в целях моделирования роста ее стоимости (анализа факторов роста).

В современной практике ИФО в отличие от сложившейся отечественной практики оценки бизнеса, представлено несколько видов ДП, которые можно свести к трем моделям:

CCF (Capital Cash Flow) - денежный поток для всего капитала компании, который доступен акционерам и кредиторам компании;

ECF (Equity Cash Flow) - денежный поток для собственного капитала компании, который доступен для акционеров (собственников) компании;

FCFF (Free Cash Flow to Firm) - свободный денежный поток «фирмы», который, как и CCF является денежным потоком доступным акционерам и кредиторам компании, но по сравнению с первым вариантом при расчетах не включает налоговые преимущества.

Таким образом, здесь в отличие от сложившейся отечественной практики оценки бизнеса представлены три вида ДП, вместо двух, а также имеет место несколько иное «элементное» наполнение их структуры, в частности, это касается величин выплачиваемых налогов.

Рассмотрим структуру денежных потоков, используемых в ИФО, а значит, и в стоимостном управлении:

1) Денежный поток для всего капитала компании (Capital Cash Flow - CCF)

CCF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital

Increase — Actual Taxes,

где EBIT (Earnings before Interest and Taxes) — прибыль компании до вычета процентов и налогов;

Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов (неденежные расходы компании, возвращающиеся к ней в составе выручки);

Capital Expenditures (СарЕх) — капиталовложения компании в создание инвестиционных активов;

Working Capital Increase — увеличение собственного оборотного капитала компании (части оборотных средств, которая должна финансироваться за счет собственных и долгосрочных заемных средств);

Actual Taxes — налоги, рассчитываемые как

Actual Taxes = (Tax Rate) * (EBIT — Interest),

и представляющие собой фактически уплаченные компанией налоги на прибыль. При расчете фактически уплаченных налогов учитывается величина «налогового щита» (сумма процентов, которые выведены из-под налогообложения — проценты по заемным средствам);

Interest - сумма уплаченных процентов по заемным средствам.

2) Денежный поток для собственного капитала компании (Equity Cash Flow - ECF):

ECF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Interest — Debt Payments + Debt Issues — Actual Taxes.

Все элементы данного вида денежного потока практически идентичны по наполнению элементам, обозначенным ранее, за исключением: Debt Payments — погашение кредитов/займов, Debt Issues— величина новых кредитов/займов. Иначе:

FCFE = EBIT (1 -1) - Interest +D - AWC - CapEx + ADebt,

где EBIT(1 -1) - операционная прибыль компании после уплаты налогов, Interest - выплата процентов за кредиты, D - начисленная за период амортизация основных средств, Л WC - изменение оборотного капитала (за период), CapEx - инвестиции во внеоборотные активы (за период), ^Debt - изменение заемных средств (за период).

В данном случае в структуре денежного потока учитывается движение заемных средств и выплаты процентов по ним. Несмотря на расхождения в трактовке предназначения этого вида ДП в ИФО и ПСО, по своей сути они совпадают, однако имеются некоторые отличия в структуре их построения.

3) Свободный денежный поток или поток для всего инвестируемого капитала (Free Cash Flow to Firm - FCFF) рассчитывается следующим образом:

FCFF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital

Increase - Hypothetical Taxes, где Hypothetical Taxes = Tax Rate*EBIT, - представляет собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита. Иначе:

FCFF = EBIT* (1 - t) +D - AWC - CapЕx,

где EBIT (1 - t) - операционная прибыль компании после уплаты налогов; D - начисленная за период амортизация основных средств; AWC - изменение оборотного капитала (за период); CapEx - инвестиции во внеоборотные активы (за период). Соответственно в структуре денежного потока для инвестированного капитала выплаты процентов и погашение займов не рассматриваются как отвлечение денежных средств и не учитываются. Такой поток отражает возможности бизнеса компании: показывает доходы компании до уплаты долга, не допуская учета факторов, обусловленных заимствованиями. Именно поэтому денежный поток для инвестированного капитала также называют бездолговым денежным потоком [3].

Таким образом, выше было сделано сравнение структуры денежных потоков, применяющихся в оценке и VBM, по составляющим. Данная

классификация помогает легко разобраться в отличиях денежных потоков, в различиях в их структуре.

Согласно определению FCF (Free Cash Flow) представляет собой денежные средства за определенный период, которыми компания располагает после инвестиций на поддержание или расширение своей базы активов.

Свободный денежный поток (FCF) - это денежные потоки, доступные всем инвесторам в компании, включая акционеров и кредиторов.

Данный показатель не является стандартизированным бухгалтерским показателем, т.е. вы не сможете найти его в отчетности компании. Менеджмент компании может рассчитывать FCF отдельно и использует его для наглядности финансового положения компании. Чаще всего подсчитанный FCF можно найти в презентациях компании, пресс-релизе или анализе руководством финансового состояния и результатов деятельности компании (MD&A).

3. Методы расчета свободного денежного потока (FCF)

Существует 3 основных метода расчета FCF.

Выбор способа расчета зависит от того, насколько глубоко вы хотите проанализировать денежные потоки компании и на каких данных производится расчет показателя (исторических или прогнозных).

1 способ - самый простой, рассчитанный на первичную оценку денежных потоков компании по фактическим данным:

FCF = Чистые денежные потоки, полученные от операционной деятельности - капитальные затраты.

То есть из полученных за период денег от основной деятельности мы вычитаем капитальные затраты на поддержание или расширение производства.

2 способ - более сложный, который более подробно раскрывает причины изменения свободного денежного потока:

FCF = EBITDA - налог на прибыль уплаченный - капитальные затраты (Capex) - изменения в оборотном капитале (ANWC, Net working capital change)

То есть «грязный показатель» денежного потока (EBITDA) мы очищаем от налогов и изменения в оборотном капитале. FCF показывает реальные деньги, которые остаются в компании, в то время как уплаченные и бумажные налоги могут расходиться в несколько раз.

Что касается изменения в оборотном капитале, то каждый период компания должна поддерживать чистые оборотные активы, чтобы заниматься своей операционной деятельностью. Если она захочет увеличить выручку, она вынуждена будет увеличивать оборотный капитал, что в свою очередь требует привлечение дополнительных денежных средств из операционного потока на приобретение дополнительных активов.

3 способ подобен второму методу, но используется для прогнозных целей:

FCF = EBIT*(1-tax) + амортизация - капитальные затраты -изменения в оборотном капитале.

Данный метод отличается от предыдущего исключительно учетом налогов. Поскольку он используется в целях прогнозирования, мы не знаем какими будут реально уплаченные налоги.

Перечисленные формулы - это базовые формулы в классическом понимании. На практике при расчете FCF корректируется разовые или неденежные статьи. Примерами могут служить вычеты, связанные с поступлениями в пенсионный фонд компании, или покупка других бизнесов (она не является частью капитальных затрат) [11].

Таким образом, для каждой фирмы необходимо модернизировать стандартные формулы, чтобы учесть все моменты, связанные с компанией, а также страновыми или отраслевыми особенностями.

Зачем всем так нужен этот показатель FCF, и почему большинство западных компаний привязывают дивидендные выплаты именно к нему.

Свободный денежный поток отражает ту сумму денег, которую зарабатывает компания от операционной деятельности. В отличие от прибыли FCF показывает, насколько компания умеет генерировать денежные потоки (исключает бумажные доходы), которые могут быть направлены на следующие цели:

1. Выплата дивидендов

2. Выкуп акций с биржи (Buyback)

3. Погашение долга

4. Сделки M&A, скупка непрофильных активов

5. Сбережение денег на балансе

Один из способов оценки справедливой стоимости компании - это модель DCF (дисконтирования будущих денежных потоков компании). То есть FCF и его динамика определяет рыночную стоимость акций компании, поскольку чем значительней денежные потоки, тем больше оснований у инвесторов акционеров рассчитывать на большие дивиденды (хотя существуют и исключения). Тем не менее, Однако многие компании придерживаются последнего варианта, поскольку боятся, что, если начнут увеличивать дивидендные выплаты, то в скором времени столкнуться с проблемами ликвидности.

Не стоит думать, что FCF это западный показатель, не пригодный для российских реалий. Он является концептуальным, и его смысл не теряется ни при каких обстоятельствах. Однако, если компания отчитывается только по РСБУ, рассчитать его будет гораздо сложнее.

К плюсам FCF можно отнести то, что этот показатель дает возможность спрогнозировать будущее компании, позволяет узнать где находится реальная стоимость компании, и является ли цена акций этой компании, переоцененной или недооцененной рынком прямо сейчас на текущий момент, Предлагает близкую, внутреннюю стоимость компании, что в свою очередь позволяет принять управленческие решения,

основываясь на внутренней величине приростной стоимости компании. Важным преимуществом является достоверность измерений. Свободный денежный поток является достоверным измерением, используемой в расчетах информации, которое устраняет догадки, поскольку отчетная прибыль может быть оценена представлена с большей точностью. В оценки стоимости компании невозможно до конца устранить неопределённость, но дисконтирование свободного денежного потока а именно его помогает позволяет оценщику учесть риски и уменьшить неопределенность.

А к минусам FCF обычно относят такое понятие как субъективность прогнозов и наличие видимости, то есть, при построении FCF, работает только на основе, созданных оценщиком и показатели свободного денежного потока, будут работать только тогда, когда компания работает со 100% прозрачностью. Если возникают вопросы о методах продаж, тенденциях затрат и другой информации, которая может повлиять на свободный денежный поток, то существует слишком большая неопределенность, чтобы использовать это измерение в качестве инструмента для оценки и инвестиций. Показатели свободного денежного потока будут работать только тогда, когда компания работает со 100% прозрачностью. Если возникают вопросы о методах продаж, тенденциях затрат и другой информации, которая может повлиять на свободный денежный поток, то существует слишком большая неопределенность, чтобы использовать это измерение в качестве инструмента для оценки и инвестиций. А а также сложность долгосрочного прогнозирования. Свободный денежный поток, безусловно, может помочь дать оценку компании в краткосрочном периоде, а вот прогнозирование более чем на 10 лет уменьшает достоверность прогноза с наступлением каждого года [12].

Плюсы и минусы свободного денежного потока показывают, что для краткосрочной оценки его можно использовать для получения точного прогноза, касающегося стоимости компании. Он более достаточно точен, устраняет догадки неопределенность, предоставляя оценщику возможность снижения рисков, и представляет собой инструмент стоимостного управления компанией. осязаемую информацию, которая только предполагает долгосрочный прогноз.

Использованные источники:

1. Касьяненко Т.Г., Маховикова Г.А. Основы оценки стоимости имущества: учебное пособие. - М.: КНОРУС, 2016. - 268 с.

2. Касьяненко Т.Г., Тарасова Ж.Н. Современные подходы к стоимостной оценке: используемые концепции стоимости и виды денежных потоков (стр. 218-235). Материалы 9 международной научно-методической конференции «Стоимость собственности: оценка и управление», [23 ноября 2017 г.]. - Сб. / сост. И.В. Косорукова. - М.: Университет «Синергия», 2017. - 328 с.

3. Касьяненко Т.Г. Концепция денежных потоков в целях оценки бизнеса и управления стоимостью компании / Т.Г. Касьяненко, Ж.Н. Тарасова. /

4. Касьяненко Т.Г. Сетевые и кластерные формы объединения организаций в бизнесе: сходство и различия / Т.Г. Касьяненко, Ж.Н. Тарасова // Российское предпринимательство. - 2015. - № 18. - с. 2927-2934.

5. Катькало В.С. Эволюция теории стратегического управления / В.С. Катькало; Высшая школа менеджмента СПбГУ. - 3-е изд. - СПб.: Изд-во «Высшая школа менеджмента»; Изд. Дом С. -Петерб. гос. ун-та, 2011. - 548 с.

6. Ковалев В.В., Ковалев Вит. В.. Учет, анализ и финансовый менеджмент: Учеб.-метод. пособие. - М.: Финансы и статистика, 2006, — 688 с., 2006.

7. Микерин Г.И., Артеменков А.И. О различии между профессиональной стоимостной оценкой и инвестиционно-финансовой оценкой: возможные объяснения с учетом происходящего «пересмотра понятий» / Журнал «Вопросы оценки», 2008.

8. Ник Антилл, Кеннет Ли. Оценка компаний. Анализ и прогнозирование с использованиемотчетности по МСФО (Compan y Valuation Under IFRS: Interpreting and Forecasting Accounts Using International Financial Reporting Standards.

9. Пособие по оценке бизнеса/ Томас Л. Уэст, Джеффри Д. Джонс, Пер. с англ. Бюро перевода РОЙД. -М.: ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2003.746 с.

10. Ohlson J. Earnings, book values, and dividends in equity valuation // Contemporary Accounting Research 11 (2): 661-687, 1995.

11. Porter M. «Competitive Advantage of Nations. — New York: Free Press, 1990 (2nd. ed. — New York: Free Press, 1998.

12. Rethinking Free Cash Flow [Электронный ресурс]/Seekingalpha,2018.Загл. С экрана. - Режим доступа: https://seekingalpha.com/article/4135748-rethinking-free-cash-flow.