CC BY
21
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОТНОШЕНИЯ
УДК: 336 ЭО1: 10.24412/2071-6435-2024-5-99-118
ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА ПОСЛЕ ГЛОБАЛЬНОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА: ТРАДИЦИИ ПРОТИВ НОВАЦИЙ
В статье рассматривается процесс формирования основных принципов мейнстрима экономической теории, а также изменения в денежно-кредитной политике (ДКП) с начала 2000-х годов до настоящего времени. Особое внимание уделяется влиянию мирового финансового кризиса и пандемии СОУГО-19 на денежно-кредитную политику. Автор анализирует расширение функций центральных банков после мирового финансового кризиса, внедрение новаторских методов денежно-кредитной политики и возвращение к инфляционному таргетированию. Цель статьи заключается в анализе изменения ДКП под влиянием мирового финансового кризиса и пандемии СОУГО-19, а также в сравнении действий центральных банков США и ЕЦБ во время данных кризисов. Мировой финансовый кризис оказал значительное влияние на роль, функции и инструментарий центральных банков, после 2008 года были разработаны основы нетрадиционной ДКП, которые активно использовались до перехода к инфляционному таргетированию. Кризис СОУГО-19 не привел к принципиальным изменениям в роли центральных банков и в используемых инструментах, основная разница в действиях центральных банков во время двух кризисов заключалась в скорости принятия решений и объемах программ поддержки финансового сектора. Автор отмечает, что мировой финансовый кризис внес изменения в принципы мейнстрима с точки зрения отказа от концепции Гринспена в области кризисов на финансовых рынках и переходу к контролю за системным риском. Несмотря на то, что под влиянием Мирового финансового кризиса и кризиса, вызванного пандемией СОУГО-19, принципы мейнстрима денежно-кредитной политики не подвергались сомнению, последующая борьба с инфляцией после окончания пандемии СОУГО-19 ставит под вопрос возможность центральных
В.А. Беляев
Статья подготовлена при поддержке Программы развития Московского государственного института международных отношений (университет) МИД Российской Федерации (МГИМО) «Приоритет-2030».
банков развитых стран придерживаться одного из данных принципов — следованию правила Тейлора. Увеличение системного риска ввиду значительного роста уровня долга в развитых странах не позволяет в полной мере использовать управление процентной ставкой для сдерживания инфляции.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика, центральные банки, мейнстрим экономической теории, мировой финансовый кризис.
Для цитирования: Беляев В.А. Денежно-кредитная политика после глобального финансового кризиса: традиции против новаций // ЭТАП: Экономическая Теория, Анализ, Практика. 2024. № 5. С. 99-118. Э01: 10.24412/2071-6435-2024-5-99-118
Введение
Денежно-кредитная политика имеет большое значение для экономического развития страны, влияя на уровень инфляции, безработицы, на стабильность финансовых рынков и другие аспекты экономики. Как правило, центральный банк несет ответственность за разработку и осуществление денежно-кредитной политики, а основная задача центральных банков заключается в обеспечении ценовой стабильности, однако из-за цикличности экономики и воздействия внешних факторов центральные банки часто вынуждены корректировать свои действия для смягчения внешних шоков и дисбалансов экономики. В таких условиях подходы к денежно-кредитной политике претерпевают изменения как в теоретическом, так и в практическом плане, а также появляются альтернативные точки зрения на ее осуществление.
В данной статье представлен обзор эволюции роли центральных банков и денежно-кредитной политики после формирования мейн-стрима экономической теории, а также изменение последнего после финансового кризиса 2008 года и под влиянием пандемии СОУГО-19. Мейнстрим до финансового кризиса обычно связан с неоклассической и новой кейнсианской экономической школами, где основной фокус денежно-кредитной политики был сфокусирован на инфляционном таргетировании. После финансового кризиса 2008 года многие страны пересмотрели свои подходы к денежно-кредитной политике, придав большее значение регулированию финансовых рынков и защите потребителей. Во время пандемии СОУГО-19 многие страны столкнулись с необходимостью принятия экстренных мер по стимулированию экономики и обеспечению финансовой стабильности, снова прибегнув к нетрадиционным инструментам денежно-кредитной политики. Однако резкий рост инфляции на фоне восстановления мировой экономики
поставил перед центральными банками сложную задачу по быстрому переходу от стимулирующей к жесткой денежно-кредитной политике.
Развитие мейнстрима экономической теории
К концу 1990-х годов были окончательно сформированы основные принципы современной денежно-кредитной политики [24]:
— инфляция является преимущественно монетарным феноменом;
— стабильность цен выгодна для экономики;
— в долгосрочном периоде не существует выбора между безработицей и инфляцией;
— важнейшим фактором инфляции и действия механизмов трансмиссии ДКП являются ожидания экономических агентов;
— в соответствии с принципом Тейлора реальные процентные ставки следует повышать при росте инфляции;
— важной проблемой при проведении ДКП является проблема временной несогласованности;
— независимость центрального банка повышает эффективность ДКП;
— ключевым фактором успеха ДКП является использование «номинального якоря»;
— в деловом цикле важную роль играет несовершенство финансового рынка.
Мейнстрим с точки зрения осуществления денежно-кредитной политики объединил в себе широкий спектр экономических теорий. В первую очередь, неоклассический синтез, основанный на идеях монетаристов и представителей неоклассической школы, а также некоторые идеи кейн-сианской и новой кейнсианской школ. Монетаристы заложили основы мейнстрима экономической теории в области природы инфляции — «инфляция всегда и везде представляет собой денежный феномен» [12]. Основные идеи кейнсианской школы заключаются в использовании денежно-кредитной политики для борьбы с экономическими кризисами, и прежде всего это относится к снижению процентных ставок для стимулирования экономического роста. К идеям новой кейнсианской школы относятся теории управления ожиданиями экономических агентов, а также внимание к финансовым рынкам с точки зрения обеспечения экономической стабильности. Кроме того, новая кейнсианская школа предложила теоретическое оформление концепции инфляционного таргетирования, в соответствии с которой независимый центральный
банк управляет краткосрочной ключевой ставкой с целью минимизации негативных социальных последствий инфляции (разница между реальной и целевой инфляцией) и разрыва ВВП (англ. output gaps — разница между номинальным и реальным ВВП) [13; 33].
Одним из основных механизмов, используемых в рамках денежно-кредитной политики, наряду с управлением ключевой ставкой и операциями на открытом рынке, является управление ожиданиями экономических агентов. Это достигается с помощью вербальных интервенций, таких как пресс-конференции представителей центральных банков, а также публикаций отчетов и прогнозов. Главная цель таких действий заключается в улучшении эффективности денежно-кредитной политики путем снижения уровня неопределенности относительно будущих шагов со стороны центральных банков. Данный механизм стал неотъемлемой частью политики инфляционного таргетирования [6].
Курс на укрепление роли вербальных интервенций и прогнозов со стороны ФРС США был взял после кризиса 1980-х годов. Так, низкую эффективность политики ФРС в период до «Великой инфляции» 1980-х годов принято связывать с недоверием экономических агентов к проводимой ДКП, так как политика ФРС не являлась независимой, а была подчинена налогово-бюджетной политике [31]. На протяжении 1950-1970-х годов ФРС продолжала поддерживать ставки по государственным ценным бумагам на искусственно низком уровне, что позволяло монетизировать дефицит бюджета за счет новых заимствований по низкой ставке [8]. Кроме того, вербальные заявления со стороны ФРС были непоследовательны и непредсказуемы, что негативно влияло на восприятие ДКП со стороны участников рынка [6].
В 1990-е годы ФРС начала проводить регулярные пресс-конференции и публиковать заявления после совещаний Комитета по открытым рынкам (FOMC — Federal Open Market Committee). В этих заявлениях содержалась информация об оценке ФРС состояния экономики, решения в области денежно-кредитной политики, а также макроэкономические прогнозы. Стоит отметить, что после «Великой инфляции» под влиянием идей монетаристов ряд центральных банков перешел от дискреционного подхода осуществления ДКП (англ. discretionary monetary policy) к денежно-кредитной политике, основанной на определенных правилах и целях (англ. rule-based monetary policy), что делало работу центральных банков более прозрачной и предсказуемой. Изначально в рамках данного
подхода центральные банки перешли на таргетирование роста денежной массы в соответствии с идеей Милтона Фридмана, однако в 1990-е годы данная политика уступила место инфляционному таргетированию [29].
Таким образом к началу Мирового финансового кризиса основная цель центральных банков заключалась в поддержании ценовой стабильности, которая определялась как низкая и стабильная инфляция. Данная цель преимущественно достигалась с помощью управления краткосрочной процентной ставкой. Кроме того, в отличие от периода до 1980 года, центральные банки проводили более открытую денежно-кредитную политику через организацию пресс-конференций, а также публикацию макроэкономических прогнозов и решений по ДКП. Однако основная цель данных пресс-конференций заключалась в повышении прозрачности работы центральных банков, а не в управлении ожиданиями рыночных агентов.
Мировой финансовый кризис продемонстрировал значительное увеличение взаимосвязи между финансовыми рынками и реальным сектором экономики. Основной фокус центральных банков был направлен на анализ и поддержание стабильности реального сектора экономики, в то время как финансовые рынки не учитывались в прогнозных моделях центральных банков и, как правило, не регулировались ими.
Предыдущий опыт кризисов на финансовых рынках (например, кризис на азиатских рынках в 1998 году, кризис «доткомов» в 2001 году) показал, что эффект на макроэкономическую стабильность подобного рода кризисов можно минимизировать с помощью снижения процентной ставки [14]. Кроме того, центральные банки придерживались подхода А. Гринспена относительно кризисов на финансовых рынках, согласно которому определение пузырей на финансовых рынках являлось проблематичным, а борьба с такого рода пузырями с помощью поднятия ставки затрагивала бы всю экономику. Таким образом, регуляторы придерживались мнения, что легче бороться с последствиями таких кризисов, нежели стараться их предвидеть [16]. Данный подход снижал важность проблемы контроля и регулирования системного риска.
Влияние мирового финансового кризиса на ДКП
Кризис 2008 года имел более разрушительные последствия для реального сектора экономики по сравнению с предыдущими финансовыми кризисами. Этот кризис выявил проблему нелинейности процессов в пе-
риоды высокой волатильности, значительное воздействие цен активов на банковскую стабильность и проблемы, связанные с основными каналами ликвидности на финансовых рынках в период кризиса. Мировая банковская система столкнулась с беспрецедентным эффектом «финансового заражения» (англ. "financial contagion"). Стремительное падение цен на активы на финансовом рынке быстро привело к кризису в банковском секторе, который распространился далеко за пределы США [26].
В то же время сформированные принципы денежно-кредитной политики не подвергались сомнению. Однако необходимость расширения границ денежно-кредитной политики стала очевидной — одно лишь обеспечение низкой инфляции не гарантирует финансовой и макроэкономической стабильности [25].
В результате данного кризиса произошли существенные изменения в функционировании центральных банков. Финансовый кризис обозначил проблему высокой зависимости банковской системы от цен на финансовые активы. Учитывая начало этого кризиса на финансовых рынках, которые находились вне контроля центральных банков, начался процесс превращения центральных банков в «мегарегуляторов», которые стали осуществлять надзор как за банками, так и за финансовыми посредниками и финансовыми рынками в целом. Кроме того, начался переход от осуществления микропруденциальной к макропруденциаль-ной политике, в центре которой стал контроль не за индивидуальными институтами, а за всей финансовой системой. К задаче центральных банков по сохранению контроля за инфляцией добавились задачи управления системными рисками и обеспечения устойчивости финансовой системы. Подход А. Гринспена, заключавшийся в борьбе с последствиями финансовых кризисов, сменился на непрерывный контроль и снижение системных рисков.
Системный риск связан с возможностью возникновения кризисов на финансовых рынках или в экономике в целом, которые могут привести к серьезным последствиям для всей финансовой системы. Такой риск возникает в случае, когда потери или дефолты одного участника рынка могут распространиться на других участников, вызвав цепную реакцию и кризис на всем рынке [28]. К главным источникам системного риска относятся резкие обвалы на финансовом рынке, а также банкротства системообразующих финансовых компаний. Основные задачи макропру-денциальной политики заключаются в снижении системного риска через
противодействие циклическим подъемам и спадам на рынках активов, в частности на рынке недвижимости как жилого, так и коммерческого жилья, а также в регулировании банковского сектора [14].
Задача по снижению системного риска достигалась с помощью нескольких инструментов. Прежде всего, было усилено регулирование банковского сектора как основного объекта, подверженного системному риску. В основе данного регулирования лежала разработка и внедрение требований Базель III. Эти положения значительно повышали требования к уровню капитала и ликвидности банков. Например, достаточность капитала первого уровня была повышена с 2% до 4,5%, а также были введены дополнительные требования, включая контрциклический буфер, дополнительные требования к капиталу для системно значимых банков и другие. Кроме того, были введены регулярные стресс-тесты для мониторинга устойчивости отдельных банков при изменении различных макропараметров [27].
Помимо работы по снижению системного риска центральные банки столкнулись с проблемой восстановления стабильности в финансовой системе и резким падением активности в реальном секторе. Кризис 2008 года продемонстрировал, что такой источник ликвидности для банков, как межбанковский рынок, может не справляться со своей задачей в период высокой волатильности, когда участники рынка стремятся минимизировать риски контрагентов и сокращают свое присутствие на рынке, в то время как спрос на ликвидность является максимальным. Центральные банки во всем мире были вынуждены в экстренном порядке компенсировать резкое сокращение ликвидности на рынках и прибегли к нестандартной денежно-кредитной политике, прежде всего, для восстановления ликвидности банков. Ф. Мишкин относит к нестандартным формам денежно-кредитной политики следующие действия [24]:
— предоставление ликвидных средств банкам и прочим финансовым институтам в виде кредитования;
— приобретение государственных и частных ценных бумаг в целях снижения стоимости заимствований для домохозяйств;
— количественное смягчение в виде расширения баланса ЦБ;
— управление ожиданиями в виде обещаний ЦБ поддерживать низкие процентные ставки на протяжении длительного периода времени.
Меры, принятые для стабилизации ситуации, были беспрецедентными к тому времени. Баланс ФРС увеличился более чем в два раза в течение
семи месяцев после августа 2008 года, превысив отметку в 2 трлн долларов (рисунок 1), баланс ЕЦБ увеличился на 500 млрд евро до 2 трлн евро во время кризиса (рисунок 2). Увеличение балансов центральных банков происходило за счет предоставления кредитов банками, покупки облигаций и других активов на открытом рынке для поддержания их стоимости и высвобождения дополнительной ликвидности у коммерческих банков, а также снижения долгосрочных процентных ставок для оживления экономики [10].
млрд. $
3 000
03.01.2018 03.01.2020 03.01.2022 03.01.2024
Рисунок 1. Баланс ФРС 2007-2009 годов Источник: Boardof Govern ors of the Federa l Reserve Systsm. URL: https://www. federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm
млрд. €
2500
1000
500
04.01.2008 04.06.2008 04.11.2008 04.04.2009 04.09.2009
Рисунок2.БалансЕЦБ2007-2009 годов Источник: European Central Bank. URL: https://data.ecb.europa.eu/data/datasets/ ILM/ILM.W. U2.C.T000000.Z5.Z01
Одновременно с расширением балансов процентная ставка была понижена до околонулевого уровня. Это означало, что центральные банки больше не могут использовать свой основной инструмент в рамках инфляционного таргетирования — управление краткосрочной процентной ставкой. Однако за данным шагом не последовало роста спроса на кредиты со стороны населения и, соответственно, роста спроса. Так, объем выданных кредитов населению упал с 2008 года по 2013 год на 1,53 трлн долларов [23].
В то же время за год с августа 2008 года свободные резервы банков в США увеличились в 18 раз. А. Кукерман назвал данную ситуацию «ловушкой ликвидности, в которой, в отличие от Великой депрессии, когда высокий спрос на деньги предъявлялся со стороны населения; высокий спрос на деньги предъявляют банки из-за низкой ликвидности межбанковского рынка и возросших рисков контрагента». Стоит отметить, что даже при таком значительном расширении балансов центральных банков и увеличении свободных резервов коммерческих банков, инфляция не являлась проблемой для экономики — инфляционные ожидания находились на низком уровне за счет снижения скорости обращения денег после кризиса, а также низкого спроса со стороны домохозяйств [10]. Иными словами, увеличение свободных резервов банков не трансформировалось в повышение кредитования населения и бизнеса и, соответственно, в повышение инфляции.
Для реализации программ количественного смягчения были созданы специальные инструменты, такие как Программа выкупа обеспеченных коммерческих бумаг паевых фондов денежного рынка (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility — AMLF), Программа стимулирования потребительского кредитования (Term Asset-Backed Securities Loan Facility — TALF), которые снова были задействованы и в 2020 году во время COVID-19. Стоит отметить, что во время острой фазы Мирового финансового кризиса центральные банки использовали весь доступный инструментарий для поддержки финансового сектора и более того создавали новые инструменты для предоставления ликвидности в условиях ее острого дефицита на межбанковском рынке, помимо программ количественного смягчения. Например, ФРС увеличил объем и сроки предоставления кредитов через дисконтное окно (англ. Discount
window), а также создал кредитную линию для первичных дилеров1 (англ. Primary Dealer Credit Facility), а также расширил своп-программу с центральными банками других стран.
Отдельно стоит упомянуть усиление роли вербальных интервенций, макроэкономических прогнозов и прогнозов будущего направления денежно-кредитной политики (англ. Forward guidance) со стороны центральных банков. В условиях околонулевых процентных ставок данный инструмент стал одним из основных для осуществления ДКП.
Публикация прогнозов будущего направления денежно-кредитной политики (Forward guidance) оказывала значительное и статистически значимое влияние на рынок и ожидания экономических агентов и в первую очередь на уровень доходности государственных облигаций [30]. Данный инструмент может включать в себя обозначение временного горизонта действий определенной ДКП, как, например, поддержание низких процентных ставок в течение определенного периода. Кроме того, данный инструмент также может включать привязку изменения ДКП к изменению в определенных макроэкономических переменных, таких как инфляция или безработица. Несмотря на тот факт, что центральные банки начали использовать данный инструмент и до кризиса 2008 года, публикуя прогнозы о возможных изменениях в ДКП, его влияние на рынки было ограниченным.
Таким образом, в период после кризиса 2008 года денежно-кредитная политика претерпела значительные изменения: основной инструмент инфляционного таргетирования — краткосрочная процентная ставка — больше не являлся эффективным, так как ее значение находилось около нуля. Центральные банки осуществляли программу количественного смягчения путем покупки активов на сотни миллиардов долларов с целью стимулирования экономического роста, а вербальные интервенции центральных банков приобрели еще большее значение с точки зрения управления ожиданиями экономических агентов. Иными словами, инструментарий денежно-кредитной политики значительно изменился под влиянием экономической ситуации — основными инструментами центральных банков стали управление своим балансом в рамках программ количественного смягчения и прогнозы будущего направления денежно-кредитной политики (Forward guidance). Теоретическая основа
1 Первичные дилеры — дилеры, имеющие право прямых сделок с казначейством и федеральными резервными банками по государственным ценным бумагам.
инфляционного таргетирования, предложенная новой кейнсианской школой, стала неактуальной на время действия нетрадиционной денежно-кредитной политики. Несмотря на то, что центральные банки не отказывались от цели по инфляции в данный период, инфляция представляла собой второстепенную угрозу по сравнению с макроэкономической стабильностью.
В 2014 году ЕЦБ использовал еще один инструмент нетрадиционной денежной политики, установив отрицательную ключевую ставку. Основной мотивацией данного шага было смягчение последствий долгового кризиса в ЕС, а также стимулирование коммерческих банков увеличить кредитование реального сектора для повышения спроса со стороны домохозяйств. Исследования показывают смешанные результаты данной политики. Одни работы свидетельствуют о том, что отрицательные ставки помогли увеличить кредитование реального сектора и вызвать пересмотр ожидаемой будущей траектории краткосрочных процентных ставок у экономических агентов и, соответственно, реба-лансировку активов в более долгосрочные бумаги, что, в свою очередь, дополнительно снизило долгосрочные ставки [9; 21]. Другие работы свидетельствуют о том, что отрицательные процентные ставки не оказали значительного эффекта на динамику кредитования [1; 18].
В течение более 10 лет экономика США и Европы существовала при околонулевых ставках и быстрорастущих балансах ФРС и ЕЦБ. Экономический рост в значительной части опирался на денежно-кредитное стимулирование, а разворот данной политики был сопряжен с попаданием в рецессию. ФРС первой инициировала возвращение к традиционной денежно-кредитной политике в 2016 году, начав постепенное повышение процентной ставки на фоне улучшения макроэкономических показателей и роста инфляции до целевого уровня. Сокращение баланса происходило за счет сокращения объема реинвестиций ценных бумаг с наступающим сроком погашения, находящихся на балансе ФРС. Действия ФРС в 2016-2019 годах продемонстрировали достаточно успешный опыт выхода из нетрадиционной денежно-кредитной политики с минимальным негативным эффектом для экономики и финансовых рынков.
Политика сокращения баланса ФРС продолжалось до 17 сентября 2019 года, когда на рынке РЕПО случился резкий скачок процентной ставки, которая увеличилась с 2,4% до 10%, что заставило ФРС вме-
шаться для сохранения стабильности рынка. Основная причина данного скачка заключалась в снижении уровня ликвидных средств у некоторых участников межбанковского рынка. ФРС приняла экстренные меры по предоставлению дополнительной ликвидности, свернув программу снижения своего баланса и снова инициировав покупки ценных бумаг, что быстро нивелировало снижение баланса ФРС за предыдущие 2 года [2].
Таким образом можно подытожить, что мировой финансовый кризис стал катализатором значительных изменений в проводимой ДКП в США и ЕС. Фокус регуляторов сместился с ценовой стабильности на системный риск, а инфляционное таргетирование уступило место нетрадиционным инструментам денежно-кредитной политики. Тем не менее основные принципы современной денежно-кредитной политики не подвергались сомнению. Более того, можно констатировать, что данный кризис привел к отказу от подхода Гринспена относительно кризисов на финансовых рынках, а принципы мейнстрима денежно-кредитной политики были дополнены важностью управления системными рисками.
Действия центральных банков в период COVID-19
Следующим вызовом для мировой финансовой системы послужила эпидемия СОУГО-19, в ходе которой центральные банки вновь прибегли к инструментам нетрадиционной денежно-кредитной политики, а именно к возобновлению количественного смягчения и снижения ключевой ставки до нуля. Действия центральных банков были также подкреплены значительными фискальными стимулами со стороны правительств разных стран с целью смягчения негативного эффекта от масштабного замедления реального сектора экономики и поддержки населения.
Как и в 2008 году, в период 2020-2021 годов сверхмягкая денежно-кредитная политика не оказала влияния на инфляцию из-за резкого падения промышленного производства и спроса со стороны домохозяйств, а также из-за роста неопределенности касательно будущего восстановления экономики [26]. Однако в отличие от кризиса 2008 года, скорость реагирования на экономические последствия пандемии СОУГО-19 со стороны центральных банков была более высокая, а оказываемые меры поддержки были большего объема. Так, ФРС потребовалось два снижения ставки в марте 2020 года для достижения околонулевой процентной ставки, в то время как в 2008 году снижение ставки до минимального уровня продолжалось 9 месяцев. В марте ФРС также объявила о запуске программы количествен-
ного смягчения на 700 млрд долларов. В отличие от первой программы количественного смягчения в 2008 году, основная доля пришлась на казначейские ценные бумаги (500 млрд долларов), а не на бумаги с ипотечным покрытием (200 млрд долларов). ЕЦБ, в свою очередь, не мог понизить процентную ставку, которая оставалась в околонулевой зоне с 2015 года, однако, как и ФРС, объявил обширную программу количественного смягчения на сумму 1 350 млрд евро (рисунки 3-4). Центральные банки применяли те же самые меры для сохранения стабильности финансового сектора, что и в период 2008 года, однако, учитывая опыт предыдущего кризиса, в большем объеме и более оперативно [15].
млрд. $
9 ООО
Рисунок 3. Баланс ФРС 2018-2024 годов Источник: Board of Governorsofthe Federal ReserveSystem. URL:https://www. federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm
Рисунок 4. Баланс ЕЦБ 2007-2009 годов Источник:Еигореап CentralBank. URL: https://data.ecb.europa.eu/data/datasets/ ILM/ILM.W.U2.C.T000000.Z5.Z01
-
Как и в период мирового финансового кризиса ФРС ввела дополнительные инструменты стимулирования финансового сектора, созданные в период предыдущего кризиса, такие как Программа стимулирования потребительского кредитования (Term Asset-Backed Securities Loan Facility — TALF), кредитная линия для первичных дилеров (англ. Primary Dealer Credit Facility), Программа выкупа бумаг фондов денежного рынка (англ. Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) (модифицированная программа Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility — AMLF), а также представила новые инструменты, такие как, например, Программа кредитования малого и среднего бизнеса (Main Street Lending Program), расширила лимиты по своим операциям с центральными банками других стран.
Роль прогнозов будущего направления денежно-кредитной политики (Forward guidance) оставалась высокой. Так, Комитет по открытым рынкам (FOMC) заявлял, что «целевой диапазон будет оставаться на эффективной нижней границе по крайней мере до тех пор, пока уровень безработицы остается выше порога, соответствующего оценкам комитета по максимальной занятости» [19].
Отличительной чертой данного кризиса являлась беспрецедентно широкая поддержка населения через налогово-бюджетные программы размером в 2,2 трлн долларов, что внесло значительный вклад в рост инфляции. Например, объем программы поддержки населения Economic Impact Payments, предусматривающей прямые выплаты населению, составил 813 млрд долларов, а объем дополнительных пособий по безработице от федерального правительства — 325 млрд долларов. Низкие ставки по кредитам, а также широкая программа поддержки населения привели к ускорению роста долга домохозяйств, что значительно увеличивало системные риски во время ускорения инфляции после окончания пандемии COVID-19 [4]. Так, уровень сбережений во время пандемии значительно вырос, а выплаты со стороны правительства поддержали доход населения, что привело к резкому росту спроса с марта 2021 года и последующему ускорению инфляции (рисунок 5).
Таким образом, данный кризис фундаментально не изменил выработанный до этого подход центральных банков к реагированию на подобные вызовы. Центральные банки сфокусировали внимание, прежде всего, на экстренном предоставлении ликвидности банковской системе, поддержке финансовых рынков и снижении процентной ставки. Основное
разлтие заключалось в масштабах предоставляемой помощи и скорости реагирования [15].
20 000
11000 10 000
010117 010118 010119 010120 010121 010122 010123 010124
Личное потребление до 2020 г, млрд $ — — Интерполяция тренда, млрд $ Личное потребление после 2020 г, млрд $
Рисунок 5. Динамика личного потребления в США, млрд долларов Источник-.BureauofEconomicAnalysis. URL: https://apps.bea.gov
Действия центральных банков после COVID-19
В отличие от кризиса 2008 года быстрое восстановление промышленности после снятия карантинных мер и дефицит рабочей силы в США и Европе привелик резкому ускорению инфляции.Помимо этого,зна-чительнуюрольв ростеинфляциисыгралростцен на энергоносители из-за опережающегороста спросана фоненизкогопроизводства и разрыв цепочек поставок из-за значительных проблем с логистикой. Таким образом, природа инфляции после пандемии COVID-19 заключалась в резком росте издержекнафоне дефицитарабочейсилыи энергоносителей при высоком спросе домохозяйств на фоне значительных фискальных стимулов [3; 17]. Центральные банки были вынуждены срочно вернуться к контролю за инфляцией в рамках инфляционного таргетирования.
Рост инфляции, с которым столкнулась мировая экономика, оказался беспрецедентным со времен «Великой инфляции» 1970-х годов. Так, ин-
фляция в США на пике 2022 года превысила 9%, а в Европе — 8%. Однако, несмотря на быстрый рост инфляции, центральные банки использовали классические инструменты для сдерживания роста цен — поднятие ключевой ставки. Так, ФРС подняла ставку до 5,25%-5,5% к июлю 2023 года, ЕЦБ поднял ставку до 4% (ставка по операциям рефинансирования) к сентябрю 2023 года.
Отличие данной борьбы с инфляцией от предыдущих периодов роста инфляции заключается в том, что центральные банки не повышали процентную ставку выше уровня инфляции в соответствии с правилом Тейлора [32]. Так, по расчетам Кили и Мишкина ставка ФРС в 2022 году должна была составлять 11% по правилу Тейлора, в то время как фактическая ставка была около нуля [20]. Данная политика объясняется несколькими причинами: прежде всего, центральные банки исходили из предпосылки, что повышение инфляции носит временный характер в связи с текущими сложностями с цепочкой поставок и дефицитом рабочей силы, разрешение которых значительно снизит инфляционное давление и без вмешательства со стороны центральных банков. Кроме того, резкий рост процентной ставки при высоком долговом уровне экономических агентов может спровоцировать кризис в банковской системе. Помимо прочего, значительную роль в управлении ожиданиями будущей инфляции сыграли прогнозы и анализы ФРС, а также вербальные интервенции.
Учитывая опыт денежно-кредитной политики за последние 30 лет, можно подытожить, что современная денежно-кредитная политика основывается на неоклассическом синтезе и концепции новой кейн-сианской школы в области инфляционного таргетирования, а также использовании набора инструментов монетарного стимулирования, относящихся к нетрадиционной денежно-кредитной политике в кризисные периоды. Основная долгосрочная цель центральных банков остается в поддержании ценовой стабильности. Данная цель достигается с помощью инфляционного таргетирования, управлением ожиданиями через вербальные интервенции и макроэкономические прогнозы, а также с помощью макропруденциальной политики. Основной инструментарий центральных банков сложился после мирового финансового кризиса 2008 года, а окончание пандемии СОУГО-19 и последующая борьба с инфляцией к настоящему моменту не привели к изменениям в их роли, расширении функций или наделении новыми полномочиями.
Однако опыт борьбы с недавним повышением инфляции ставит под
вопрос один из принципов мейнстрима экономической теории, которые обозначил Ф. Мишкин — следование правилу Тейлора. Высокий государственный долг и постоянный дефицит бюджета в США и Европе являются факторами, во многом ограничивающими возможность резкого повышения процентной ставки и удержания ее на протяжении достаточного времени для борьбы с инфляцией. Возможная несогласованность денежно-кредитной и налогово-бюджетной политик на фоне роста долга и постоянного дефицита бюджета в развитых странах может привести к снижению доверия со стороны частного сектора, что осложнит контроль за инфляцией [5].
Заключение
С момента формирования мейнстрима экономической теории и формулирования основных принципов ДКП в конце 1990-х годов, роль и инструментарий центральных банков претерпели значительные изменения под влиянием Мирового финансового кризиса, а также долгового кризиса в ЕС. При этом сами сформулированные принципы ДКП не подвергались сомнению. Идеи новой кейнсианской школы, предложившей концепцию инфляционного таргетирования, отошли на второй план практически на 10 лет после кризиса 2008 года, уступив место нетрадиционным инструментам денежно-кредитной политики, таким как количественное смягчение и отрицательные процентные ставки. Принципы современной денежно-кредитной политики были дополнены важностью контроля за системным риском под влиянием Мирового финансового кризиса, что, в свою очередь, привело к расширению полномочий центральных банков.
Анализ действий центральных банков во время Мирового финансового кризиса и кризиса, вызванного пандемией COVID-19 демонстрирует, что был задействован одинаковый инструментарий, единственное важное различие заключалось в скорости использования данных инструментов и в масштабах предоставляемой помощи финансовому сектору.
К настоящему моменту можно утверждать, что сложился определенный подход к осуществлению ДКП, включающий в себя идеи неоклассической и новой кейнсианской экономической школ, а также набор нетрадиционных методов, используемых для борьбы с кризисами. Подходы центральных банков к реагированию на кризис, вызванный пандемией COVID-19, а также последующая борьба с ростом инфляции подтверждают данный тезис. Однако, стоит отметить, что рост уровня
долга развитых стран и несбалансированная налогово-бюджетная политика увеличивают риски для финансовой системы, что в определенной степени ограничивает возможности центральных банков по сдерживанию инфляции и следованию правилу Тейлора, которое представляет собой одно из ключевых принципов современной ДКП.
Список литературы/References
1. Abadi J., Brunnermeier M, Koby Y. The Reversal Interest Rate // American Economic Review, American Economic Association. 2023. Vol. 113(8). Pp. 2084-2120
2. Afonso G, Cipriani M., Copeland A., Kovner A., La Spada G., Martin A. The Market Events of Mid-September 2019. Economic Policy Review. 2021. Vol. 27(2). DOI: 10.2139/ssrn.3915127
3. Ball L. M., Leigh D., Mishra P. Understanding U. S. Inflation During the COVID Era. IMF Working Papers 2022/208, International Monetary Fund, 2022.
4. Bayer C., Born B, Luetticke R, Müller G. The Coronavirus Stimulus Package: How Large is the Transfer Multiplier. The Economic Journal. 2023. Vol.133(652). Pp. 1318-1347. D0I:10.1093/ej/ uead003
5. Bianchi F., Melosi L. Inflation as a Fiscal Limit. Working Paper Series WP 2022-37. Federal Reserve Bank of Chicago, 2022. DOI: 10.21033/wp-2022-37
6. Blinder A. S. Central-Bank Credibility: Why Do We Care? How Do We Build It? American Economic Review. 2000. Vol. 90. Pp. 14211431. DOI: 10.3386/w7161
7. Blinder A. S., Ehrmann M., Fratzscher M, Haan J., Jansen D. Central Bank Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence. Journal of Economic Literature. 2008. No. 46 (4). Pp. 910-1045. DOI: 10.1257/jel.46.4.910
8. Calomiris C., Wheelock D. Was the Great Depression a Watershed for American Monetary Policy? NBER Chapters, in: The Defining Moment: The Great Depression and the American Economy in the Twentieth Century, 1998, pp. 23-65. DOI: 10.3386/w5963.
9. Claeys G. What are the effects of the ECB's negative interest rate policy? Monetary dialogue papers: June 2021 Policy Department for Economic, Scientific and Quality of Life Policies, Directorate-
General for Internal Policies, 2021. DOI: 10.2861/041324
10. Cukierman A. Monetary policy and institutions before, during, and after the global financial crisis. Journal of Financial Stability. 2013. Vol 9(3). Pp. 373-384. DOI: 10.1016/j.jfs.2013.02.002
11. Ferran E., Moloney N, Hill J., Coffee J. The Political Economy of Dodd-Frank: Why Financial Reform Tends to be Frustrated and Systemic Risk Perpetuated. The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis, 2012, pp. 301-372. D0I:10.1017/CB09781139175821.005
12. Friedman M. Inflation: Causes and Consequences. New York: Asia Publishing House, 1963.
13. Goodfriend M, King R. The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy. NBER Macroeconomics Annual. Cambridge: MIT Press, 1997, pp. 231-283.
14. Goodhart C. Central bank evolution: lessons learnt from the subprime crisis. Central Banks at a Crossroads What Can We Learn from History? Studies in Macroeconomic History. Cambridge University Press, Cambridge, UK, 2016.
15. Grasselli M. R. Monetary Policy Responses to COVID-19: A Comparison with the 2008 Crisis and Implications for the Future of Central Banking. Review of Political Economy. 2022. Vol. 34(3). Pp. 420-445. DOI: 10.1080/09538259.2021.1908778
16. Greenspan A. Opening Remarks. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Symposium Rethinking Stabilization Policy, 2002, pp. 1-10.
17. Harding M, Lindé J., Trabandt M. Understanding post-COVID inflation dynamics. Journal of Monetary Economics. 2023. Vol. 140. DOI: 10.1016/j.jmoneco.2023.05.012
18. Heider F, Saidi F, Schepens G. Life below Zero: Bank Lending under Negative Policy Rates. The Review of Financial Studies. 2019. Vol. 32(10). Pp. 3728-3761. DOI:10.1093/rfs/hhz016
19. Ihrig J., Waller C. The Federal Reserve's responses to the post-Covid period of high inflation. FEDS Notes, 2024. DOI:10.17016/2380-7172.3455
20. Kiley M., Mishkin F. Central Banking Post Crises National Bureau of Economic Research Working Paper number 32237, 2024. DOI: 10.3386/w32237
21. Klein M. Implications of negative interest rates for the net interest margin and lending of euro area banks. Discussion Papers 10/2020.
Deutsche Bundesbank, 2020.
22. Kollmann R, Malherbe F. Financial Contagion, Handbook of Safeguarding Global Financial Stability. Academic Press, 2013 pp. 139-143. DOI: 10.1016/B978-0-12-397875-2.00024-6.
23. Korinek A., Simsek A. Liquidity Trap and Excessive Leverage // American Economic Review. 2016. Vol. 106(3). Pp. 699-738. DOI: 10.1257/aer.20140289
24. MishkinF. Will Monetary Policy Become More of a Science? Deutsche Bundesbank, Monetary Policy Over Fifty Years: Experiences and Lessons, 2009, pp. 81-107.
25. Mishkin F. Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis. NBER Working Papers 16755, National Bureau of Economic Research, 2011. DOI: 10.3386/w16755
26. Prabheesh K. P., Juhro S. M., Harun C. A. COVID-19 uncertainty and monetary policy responses: evidence from emerging market economies. Bulletin of Monetary Economics and Banking. 2021. Vol. 24(4). Article 5. DOI: 10.21098/bemp.v24i4.1692
27. Slovik P., Cournede B. Macroeconomic Impact of Basel III. OECD Economics Department Working Papers. 2011. No. 844. OECD Publishing, Paris. DOI: 10.1787/5kghwnhkkjs8-en.
28. Smaga P. The Concept of Systemic Risk. Systemic Risk Centre Special Paper. 2014. No 5. The London School of Economics and Political Science.
29. Svensson L. Inflation forecast targeting: Implementing and monitoring inflation targets. European Economic Review. 1997. Vol. 41(6). Pp. 1111-1146. DOI: 10.1016/S0014-2921(96)00055-4
30. Swanson E. Measuring the effects of federal reserve forward guidance and asset purchases on financial markets. Journal of Monetary Economics. 2021. Vol 118. Pp. 32-53. DOI: 10.1016/j. jmoneco.2020.09.003
31. Taylor J. Review of Allan H. Meltzer's A history of the Federal Reserve. Journal of Monetary Economics. 2010. Vol. 58. Pp. 183189 DOI: 10.1016/j.jmoneco.2010.10.009
32. Taylor J. B. Discretion versus Policy Rules in Practice. CarnegieRochester Conference Series on Public Policy, 1993, pp. 195-214.
33. Woodford M. Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2003.
