CC BY
189
Collateralized debt obligation in the mechanism of securitization of assets
Solodkaya Olga Olegovna, National Taras Shevchenko University of Kyiv, Ukraine, PhD in Economics, Docent, Docent of Department of Finance
E-mail: oosolodkaya@mail.ru
Collateralized debt obligation in the mechanism of securitization of assets
Abstract: The article examines the nature and features of the structure CDO. The characteristics of classic and synthetic securitization of assets. The expediency of implementation of collateralized debt obligation in the mechanism of securitization assets. The conditions of efficient CDO’s portfolio management in the сash flow transaction and market value transaction.
Keywords: collateralized debt obligation, securitization of assets, pool of debt, tranche, сash flow transaction, market value transaction.
Солодкая Ольга Олеговна, Киевский национальный университет имени Тараса Шевченко, Украина, доцент, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов E-mail: oosolodkaya@mail.ru
Обеспеченные долговые обязательства в механизме секьюритизации активов
Аннотация: В статье рассмотрены природа и структура обеспеченных долговых обязательств. Охарактеризованы особенности классической и синтетической секьюритизации активов. Обоснована целесообразность имплементации обеспеченных долговых обязательств в механизм секьюритизации активов. Определены условия эффективного управления портфелем обеспеченных долговых обязательств в операциях денежного потока и рыночной стоимости.
Ключевые слова: обеспеченные долговые обязательства, секьюритизация активов, пул долговых обязательств, транш, операции денежного потока, операции рыночной стоимости.
Глобальные тенденции мирового развития с одновременным усилением нестабильности на мировых финансовых рынках, кризисные явления и несовершенство институциональных экономических реформ генерируют высокую степень кредитного риска, что актуализирует необходимость использования альтернативных инструментов и механизмов его минимизации, основой которых являются структурированные производных финансовые инструменты. Одним из вариантов является имплементация обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt Obligation - CDO) в механизм секьюритизации активов.
Исследованиям механизма функционирования обеспеченных долговых обязательств посвящены научные работы Л. Гудмана [4], Ф. Фабоцци [4; 6; 7], М. Томсетта [3], Д. Халла [5], С. Коттла, Р. Мюр-рейя, Ф. Блока [2], П. Пэтерсон Дрэйк [6], Б. Грэхэма, Д. Додда [8], С. Мэнна, М. Чоудри [7] и других. Несмотря на значительное количество научных работ,
проблема создания оптимальной структуры CDO и эффективного управления портфелем CDO в разрезе особенностей классической и синтетической секьюритизации активов на сегодня не решена, что обуславливает постановку цели данной статьи.
Целью статьи является определение структуры CDO, особенностей формирования и эффективного управления портфелем CDO в разрезе классической и синтетической секьюритизации активов. Объектом исследования является механизм секьюритизации активов. Предмет исследования составляет интеграция портфелей обеспеченных долговых обязательств в механизм секьюритизации активов. В работе использованы такие общенаучные и специальные методы научных исследований: абдуктивний метод - при определении особенностей классической и синтетической секьюритизации; каузальной и функционально-структурной аналогии — в ходе исследования природы и особенностей структуры CDO; системный метод — для определения условий эффективного
65
Section 6. Finance, money circulation and credit
управления портфелем CDO в операциях денежного потока и рыночной стоимости.
Секьюритизация активов является внебалансовым источником формирования финансовых ресурсов банка, которую иногда называют обеспечением активов или формой финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, которые генерируют денежные потоки. Приобретение инвесторами ценных бумаг дает им право на получение дохода в виде фиксированного процента, источником которого являются проценты и основная сумма платежей по секьюритизированным активам.
Целью секьюритизации активов является перераспределение рисков путем трансформации активов банка в ценные бумаги на основе рефинансирования. В зависимости от эмитента ценных бумаг секьюритизацию активов делят на классическую и синтетическую. При классической секьюритизации активов эмитентом ценных бумаг является SPV (Special Purpose Vehicle), которой банк-оригинатор продает право требования и, таким образом, списывает активы со своего баланса. При синтетической секьюритизации активов эмитентом является банк-оригинатор, который сформировал портфель соответствующих активов и самостоятельно, от своего имени, эмитирует долговые ценные бумаги, обеспеченные правами требования к этому портфелю активов. В отличие от классической, в рамках синтетической секьюритизации активов продается не пул активов, а определенный риск, связанный с пулом активов. Пул активов остается в собственности оригинатора. Выплата дивидендов владельцам секьюритизованн-ных ценных бумаг осуществляется за счет денежных средств, которые поступают банку от заемщиков, и других источников [1, 398-399].
Таким образом, секьюритизация активов является механизмом трансформации долговых обязательств банка в ликвидные инструменты рынка капиталов путем эмиссии долговых ценных бумаг, обеспеченных пулом однородных активов. Инструментом секьюритизации активов являются облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (Collateralized Debt Obligation - CDO).
CDO являются ценными бумагами, обеспеченными диверсифицированным пулом активов, состоящим из одного или нескольких типов долговых обязательств. В пул могут входить: внутренние облигации инвестиционного класса и высокодоходные корпоративные облигации; внутренние банковские займы; облигации развивающихся рынков; займы для особых ситуаций и проблемные долги; кредиты
иностранных банков; ценные бумаги, обеспеченные активами; ценные бумаги, обеспеченные жилищными и коммерческими ипотечными кредитами [6, 676]. Если базовый пул долговых обязательств состоит из облигационных инструментов (корпоративных облигаций и облигаций развивающихся рынков), CDO называют обеспеченными облигационными обязательствами (Collateralized Bond Obligation - CBO). Если базовый пул долговых обязательств состоит из банковских ипотечных кредитов, CD O называют обеспеченными ипотечными обязательствами (Collateralized Mortgage Obligation - CMO). Если базовый пул долговых обязательств состоит из банковских (неипотечных) кредитов, CD O называют обеспеченными кредитными обязательствами (Collateralized Loan Obligation - CLO) [4, 490].
В разрезе особенностей классической и синтетической секьюритизации, рассмотрим структуру CDO и принципы формирования портфеля CDO. Для поддержания кредитного рейтинга, присвоенного на момент выпуска, ценные бумаги CDO должны отвечать определенным критериям. Средства на приобретение базовых активов поступают от выпуска долговых обязательств, которые называют траншами, а именно: старший транш, мезонинный транш, субординиро-ванный/младший акционерный транш. Всем траншам, кроме субординированного/младшего транша, присваивается рейтинг. Для старших траншей организаторы выпуска обычно стремятся получить рейтинг A, а для мезонинных траншей - рейтинг BBB или любой рейтинг не ниже B. Поскольку на субордини-рованные/младшие транши приходится остаточный денежный поток, рейтинг для них не устанавливается.
Вид сделки с CDO зависит от целей спонсора операции. Если целью спонсора является получение прибыли на спрэде между доходностью активов в базовом пуле и выплатами по различным траншам в структуре, операция является арбитражной. Если спонсор желает вывести с баланса долговые инструменты, операция является балансовой. В случае балансовых операций спонсорами обычно выступают финансовые институты, которым необходимо снизить требования к достаточности капитала, что достигается путем вывода с баланса тех высокорискованных займов, в отношении которых предьявляются повышенные требования к достаточности капитала.
Арбитражные операции классифицируют в зависимости от того, что является основным источником поступлений от базовых активов, направляемых на выполнение обязательств по траншам. Если
66
Collateralized debt obligation in the mechanism of securitization of assets
основным источником являются процентные выплаты и платежи по основной сумме, поступающие от базовых активов, то такую операцию называют операцией денежного потока ^ash flow transaction). Если же выплаты по обязательствам в значительной степени зависят от совокупного дохода, генерируемого портфелем, то такую операцию называют операцией рыночной стоимости (market value transaction).
В операциях денежного потока целью управляющего активами является генерация денежного потока по старшему и мезонинному траншам, не прибегая при этом к активной торговле облигациями. Так как денежные потоки по структуре проектируются для достижения определенных целей по каждому траншу, действия управляющего активами в некоторой степени ограничены. Так, он не может свободно покупать и продавать облигации. Условия изъятия выпусков четко оговорены и обычно обусловлены факторами кредитного риска. Кроме того, при формировании портфеля управляющий активами должен выполнять определенные требования рейтинговых агентств [4, 490-510]. Заметим, что эффективность операций денежного потока зависит от возможности обеспечения генерировать текущий денежный поток, достаточный для выплаты процентов и погашения основной суммы долга по траншам CDO с рейтингом.
Эффективность операций рыночной стоимости зависит от способности управляющего активами поддерживать и повышать рыночную стоимость обеспечения. Средства для погашения основной суммы долга поступают от ликвидации обеспечения. Выплаты на погашение задолженности по процентам могут производиться за счет процентных поступлений по обеспечению, равно как и за счет выручки от ликвидации обеспечения. Рейтинги присваиваются на основе оценки волантильности цен, ликвидности и рыночной стоимости обеспечения.
Таким образом, деятельность управляющего активами направлена на максимизацию совокупного дохода при одновременном снижении волантильности. Проверки на соответствие критериям оценки избыточного обеспечения производятся регулярно. Однако в операциях рыночной стоимости критерии оценки избыточного обеспечения основаны на рыночной, а не на номинальной стоимости портфеля обеспечения. Согласно требованиям к избыточному обеспечению произведение рыночной стоимости активов на их «авансовые отношения» должно быть не ниже суммы непогашенного долга.
В противном случае для достижения требуемого уровня избыточного обеспечения потребуется продажа обеспечения и погашение обязательств.
В процессе синтетической секьюритизации, базовая структура CDO, которые в таком случае имеют название «синтетические CDO», определяется основным конструктивным элементом, то есть CDS, который позволяет организациям передавать экономический риск по базовым активам без передачи активов. Преимущества создания синтетических CDO связаны с тем, что встраивая в структуру CDO CDS, финансовые организации могут избавиться от экономического риска по активам, не оповещая об этом заемщиков. Защита инвесторов в сделках с синтетическими CDO обеспечивается в двух основных направлениях: сокращение набора кредитных случаев в CDS и повышение информационной прозрачности в отношении состава соответствующих пулов.
Следует заметить, что сделки рыночной стоимости составляют меньшую часть сделок с обеспеченными облигационными обязательствами, однако для некоторых особых типов обеспечения, таких, как проблемные долги, денежные потоки которых нельзя спрогнозировать с приемлемой степенью определенности, такие структуры являются более предпочтительными. В условиях невозможности прогнозирования денежных потоков применять структуры денежного потока довольно проблематично. Более того, структуры рыночной стоимости могут оказаться более интересными для тех управляющих активами и покупателей капитала, кто предпочитает рыночную гибкость, присущую этим операциям. Кроме того, операции рыночной стоимости стимулируют приобретать активы со сроком погашения, выходящим за рамки срока сделки, поскольку волантильность цен, связанная с вынужденной продажей таких активов, очевидна.
В стандартной структуре CD O один или несколько траншей составляют ценные бумаги с плавающей процентной ставкой. Кроме сделок, обеспеченных банковскими кредитами, по которым выплачивается плавающая ставка, управляющий активами вкладывает средства в облигации с фиксированной ставкой. В связи с этим, возникает следующая проблема: инвесторам траншей выплачивается плавающая ставка, в то время как инвестиции производятся в активы c фиксированной ставкой. На наш взгляд, для решения данной проблемы управляющим целесообразно использовать деривативы, позволяющие преобразовать часть выплат по активам с фиксированной
67
Section 6. Finance, money circulation and credit
ставкой в денежный поток с плавающей ставкой и сделать выплаты по соответствующим траншам с плавающей ставкой. Одним из таких инструментов являются процентные свопы, позволяющие участникам рынка обменивать платежи с плавающей ставкой на платежи с фиксированной ставкой, и наоборот. Несоответствие между обязательствами с плавающей ставкой по траншам и денежными потоками от активов, в которые инвестирует управляющий, обосновывает целесообразность использования процентного свопа.
Таким образом, создание арбитражных CD O экономически выгодно только в том случае, если структура может обеспечить конкурентоспособную доходность по субординированному/младшему траншу. При этом деятельность управляющего активами должна быть сконцентрирована на систематическом контроле за выполнением обязательств и возмещении долгов. При этом эффективное управления портфелем CDO существенно зависит от степени его диверсификации, что предполагает включение в портфель различных типов обеспечения.
References:
1. Арбузов С. Г. Банювська енциклопед1я./С. Г. Арбузов, Ю. В. Колобов, В. I. Мщенко, С. В. Науменкова. - К.: Центр наукових досмджень Нацюнального банку Украши: Знання, 2011. - 504 с.
2. Коттл С. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда./С. Коттл, Р. Мюррей, Ф. Блок; пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. - 704 с.
3. Томсетт М. Биржевые секреты: опционы./М. Томсетт; пер. с англ. В. В. Найденова, А. В. Бушуева. - Смоленск: Русич, 2008. - 384 с.
4. Финансовые инструменты./[под ред. Ф. Фабоцци; пер. с англ. Е. Востриковой, Д. Ковалевского, М. Орлова]. - М.: Эксмо, 2010. - 864 с.
5. Халл Д. К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты./Д. К. Халл. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2008. - 1044 с.
6. Fabozzi F. Finance: capital markets, financial management and investment management./F. Fabozzi, P. Peterson Drake. - Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2009. - 812 p.
7. Fabozzi F. Interest Rate and Credit Risk./F. Fabozzi, S. Mann, M. Choudhry. - Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2003. - 533 p.
8. Graham В. Security Analysis: Principles and Technique./В. Graham, D. Dodd. - N. Y.: McGraw-Hill, 2009. - 766 p.
Tsintsadze Asie Enverovna, Full Prof., at the Faculty of Economics and Business, Administartion of Batumi Shota Rustaveli State University
E-mail: asinsaze@rambler.ru Meloyan-Phutkaradze Lilit Zohrakovna, Assistant Prof., at the Faculty of Economics and Business E-mail: lilmeloyan@yahoo.com
Pension system perfection problems in Georgia
Abstract: Despite of the fact, that Georgia is developing its market economy with a normal growing rate, it has never had such pension system that could give enough pensions to pensioners for stable life conditions. The work is focused on Georgian cumulative pension schemes. We review what problems and shortcomings are in Georgian private pension schemes, than we try to distinguish and pick up main points.
Keywords: Social Security, Social Insurance, Pension System, Private Pension.
Introduction
The social security system consists of the following mechanisms: social assistance, social insurance, social security. It’s obvious that influence object for each mechanism is human being, who becomes disabled due
to different reasons: disability, illness, old age and the circumstances related to child delivery and care.
Each beneficiary at first glance is the subject of care of State Social Policy, but ifwe take into account the fact that the existence of the state is related to the use of income
68
