CC BY
32
SCIENCE TIME
■
ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАК НАИБОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Твердохлеб Валентин Вадимович, ННГУ им. Лобачевского, г. Нижний Новгород
E-mail: Tverdokhleb Valentin@yandex. ru
Аннотация. Быстро изменяющаяся экономическая конъюнктура страны подталкивает компании к осуществлению более эффективных мер в области инвестирования и использованию методов оценки инвестиционных проектов, которые позволяют выявлять наиболее эффективные проекты. В данной работе были рассмотрены все существующие методы оценки инвестиционных проектов и выявлен наиболее эффективный из них. Методом NPV был оценен инвестиционный проект компании с целью определить, какую необходимо использовать ставку при дисконтировании денежных потоков, а также проведен анализ чувствительности, позволяющий выявить, какие факторы оказывают большее влияние на формирование ставки дисконтировании и на чистую приведенную стоимость.
Ключевые слова: чистая приведенная стоимость, методы оценки проектов, эффективность, ставка дисконтирования, CAPM, WACC, ROA, ROE, анализ чувствительности.
Экономика XXI века - это период резких изменений в экономике, процесс глобализации и быстро развивающихся секторов экономики. Это период нестабильности и неустойчивости экономик многих стран. 2014 год ознаменовался введением двухсторонних санкций в связи с мировыми политическими действиями некоторых стран. Влияние этих мер в большей степени будет зависеть от правильности принятия инвестиционных и финансовых решений, поскольку от них зависит будущее развитие компании и благосостояние её владельцев. В дальнейшем инвестиционные решения воплощаются в инвестиционные проекты, которые должны в сложившейся экономической ситуации быть эффективными, то есть в большей степени
| SCIENCE TIME Щ
соответствовать целям компании.
В последнее время наблюдается тенденция, связанная с тем, что количество профинансированных проектов превышает количество тех, которые дошли до стадии IPO, и это в большей степени связано с некачественной оценкой инвестиционных проектов. Возникает все большая потребность в использовании методов, которые позволяют выявлять наиболее эффективные инвестиционных проекты, тем самым являясь актуальной темой для исследования.
Каждая компания в процессе жизнедеятельности ставит перед собой определенные цели, которых стремится достичь, что позволяет ей постоянно расти и развиваться в долгосрочной перспективе. В настоящее время в финансовом менеджменте широкое распространение получила идея, связанная с тем, что основной целью любой компании является долгосрочное и устойчивое увеличение благосостояния владельцев компании [2, 3, 4]. Следовательно, в учебной литературе отмечается, что инвестиционный проект будет являться эффективным, если он покрывает инвестиционные затраты и приносит выгоду, что в свою очередь ведет к увеличению благосостояния акционеров [5, 6].
В современных исследованиях выделяют три группы методов оценки эффективности инвестиционных проектов: статические, динамические и нестандартные [1, 2, 3, 6, 7, 8].
Статические модели оперируют отдельными статическими значениями исходных показателей, основанных на учетных оценках. В силу своей простоты расчетов данные методы широко распространены для быстрой оценки предварительных проектов. К статическим моделям относят: период окупаемости и бухгалтерскую норму прибыли. Период окупаемости (Payback period) выражается минимальным числом лет, которое необходимо для того, чтобы прогнозируемые денежные поступления покрыли первоначальные инвестиционные затраты [3]. Проект принимается в том случае, если период окупаемости будет меньше установленного компанией предельного периода. К преимуществам данного метода относится простота его расчета. Но данные метод игнорирует денежные потоки после истечения срока окупаемости и не учитывает концепцию временной стоимости денег. Бухгалтерская норма прибыли (ARR) сравнивает прибыльность проекта с первоначальными инвестициями на основе средних бухгалтерских показателей. Несмотря на преимущества в простоте расчета и применении на практике, метод ARR имеет недостатки, связанные с тем, что он не учитывает временную стоимость денег [1].
Т.В. Тепловой в своей работе отмечает, что ценность нестандартных методов в том, что они учитывают фактор неопределенности в будущем и позволяют преобразовывать проекты (откладывать, расширять или сворачивать)
I SCIENCE TIME Щ
в процессе их реализации, делая их более гибкими. Суть методов реальных опционов заключается в том, что каждой возможности присваивается определенная вероятность реализации такого события и затем ожидаемые денежные потоки дисконтируются с учетом этих вероятностей. Сложность методов в том, что они используют сложный математический аппарат, полагаются на субъективные оценки параметров, которые приводят к некорректным результатам и создают дополнительные издержки из-за излишней гибкости проекта [6].
Динамические модели основаны на концепции дисконтирования, использующей в своем расчете денежные потоки, математические модели и более тщательно сформированную информацию по проекту [14, 15]. К данной группе методов относятся чистая приведенная стоимость(NPV), индекс прибыльности (PI) и внутренняя норма доходности (IRR).
Индекс прибыльности рассчитывается, как отношение суммы дисконтированных денежных потоков к дисконтированному объему инвестиций. Этот метод позволяет сопоставлять разные по масштабу проекты, так как дает относительные оценки, позволяет оценить меру устойчивости проекта и выбрать проект из ряда альтернативных проектов с разными первоначальными инвестициями и сроками жизни. Однако основной недостаток индекса прибыльности связан с выбором ставки дисконтирования денежных потоков [2].
Внутренняя норма доходности показывает ставку дисконтирования, при которой приведенная стоимость будущих денежных потоков от реализации инвестиционного проекта будет равна стоимости первоначальных инвестиций или определятся, как ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю. Внутренняя норма доходности показывает максимально допустимый относительный уровень расходов по проекту, позволяет окупать вложенные средства и отражает альтернативные варианты вложения финансовых средств. Однако этот метод и его модификации имеют ряд недостатков. Р. Брайли и С. Майрс отмечают, что IRR не помогает в вопросе выбора проекта среди имеющихся альтернатив и не учитывает масштабы проектов [3]. Д. Чжан в своем исследование подчеркивает, что IRR может привести к ошибке в выборе приоритетных взаимоисключающих проектов, имеющих различные сроки жизни или первоначальные инвестиции [9]. Кроме того, такие модифицированные методы, как MIRR и MRIC упомянутые в работах С. Лина и Ю.Х.Чана, так же имеют недостатки, такие как невозможность ранжировать проекты и необходимость расчета дисконтированных денежных потоков [10, 11]. Внутренняя норма доходности не может быть использована как основной метод оценки инвестиционных проектов и чаще используется как вспомогательный метод.
Метод чистой приведенной стоимости показывает приток дохода от
«
I SCIENCE TIME Щ
реализации инвестиционного проекта и определяется вычитанием из приведенной стоимости чистых денежных потоков требуемых инвестиций [3]. Широкое использование метода чистой приведенной стоимости многими практиками обусловлено его преимуществами по сравнению с другими методами, основные из которых заключаются в том, что NPV учитывает концепцию временной стоимости денег, позволяет суммировать значения приведенных стоимостей и отражает абсолютный эффект от выбора конкретного инвестиционного проекта из множества альтернатив. Большинство исследований в этой области подтверждают, что в настоящее время для оценки проектов чаще используется метод чистой приведенной стоимости. Так, в работе Tomasz Wnuk-Pela приводились результаты анкетирования среди 100 крупных компаний Польши. В результате проведенного исследования 53% опрошенных компаний используют метод NPV, в то время как на остальные методы приходится меньше 50% опрошенных [12]. В исследовании J.R.Graham and R.H.Cambell проводился анализ американских компаний, и полученные результаты свидетельствовали о том, что крупные компании чаще используют метод чистой приведенной стоимости [4]. Основываясь на веских преимуществах NPV перед другими методами, и учитывая проведенные исследования, можно прийти к выводу о том, что NPV является наиболее эффективным методом оценки инвестиционных проектов.
Однако данный метод при использовании его на практике имеет один важный недостаток, связанный с выбором ставки дисконтирования. Для решения данной проблемы мы оценили инвестиционный проект компании ОАО «Лукойл» по строительству нефтяной платформы в Каспийском море методом чистой приведенной стоимости и в качестве ставки дисконтирования рассмотрели такие модели, как модель оценки долгосрочных активов (CAPM), модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), рентабельность активов (ROA) и рентабельность собственного капитала (ROE). Данные по проекту представлены в табл.1, более детальная характеристика представлена на сайте «Эксперт» [13].
Таблица 1
Денежные поступления от инвестиционного проекта компании ОАО «Лукойл»
Период 2010 2011 2012 2013 2014
Cash Flow (тыс.руб.) -99 393 687,00р. 26 858 337,00р. 34 260 859,90р. 38 912 390,70р. 47 869 056,00р.
I SCIENCE TIME Щ
Модели CAPM, WACC, ROA и ROE, их расчеты, а также значение чистой приведенной стоимости с разными ставками дисконтирования представлены в табл.2.
Таблица 2
Расчет все показателей для оценки инвестиционного проекта
Модель оценки долгосрочных актнЕов (САРМ) Г = т, + /?(гш - rf) - С
Параметры Значения, %
Средняя оезрнсковал ставка гф-облнгацнн Россия 2020 4.9Z
Бета (рассчитана череа формулу ковариации и рыночной дисперсии, для их расчета использовались котировки акций ОАО "Лукойл ' и индекс ММВБ с 2006 по 2011 год) 1
Рыночная премия за риск (г{111)-г(:Щ^значение взято с сайт Дамодарана) 7,25
Сграновая премия за риск С^значение взято с сайта Дамодарана) 2,25
г 14,5
Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) D Е WACC = г(_сГ) * ( L - Т) * — + г(в) * -
Параметры Значения, %
В V- до.хч заемного капитала е стрз'ктуре капитала компании 3:00
Ь'Л'-дояя собственного капитала в структуре капитала компании 97,00
Тс-ставка налога на прибыль 20
г{е)-стоныость привлечения собственного капитала 14,5
г(с1)-стоиыость привлечения заемного капитала (процентная ставка свыше 1 года) 10,4
АС С 14,33
Параметры Значения, %
!&ОА-расчет по РСБУ (стр.2200-стр.2410/ (стр.1600 на начало года-с тр. 1600 на конец года) П)) 14,1
КОЕ-расчет по РСБУ (стр.2400/ (стр. 1300 на начало гола-стр. 1300 на конец года) '2}) 16,3
Расчет NPV с разными ставками дисконтирования
Наименование Значение ставки, "/a Значение NPV
XPV(CAPM) 14,5 3 96S 92 7:36р.
NPV(WACC) 14,3 4 433 2S9.73р.
NPV(ROE) 16,3 -66 442:9&р.
XPY(ROA) 14.1 4 9-00 Sí>2:56р.
NPVfTKR) 16,26942B63 0:00р.
Наибольшее значение NPV получается при ставке дисконтирования равной 14,1%, но рентабельность активов не может быть использована для принятия решения, так как она не является альтернативным источником привлечения капитала. Коэффициент ROA помогает определить эффективность использования имеющихся средств. Наиболее эффективное значение NPV принимает при использовании средневзвешенной стоимости капитала равной 14,3%, являющейся наилучшей моделью для расчета ставки дисконтирования.
Так как в структуре модели средневзвешенной стоимости капитала CAPM занимает большую долю, был проведен анализ чувствительности, с целью выявить, какие параметры оказывают большее или меньшее влияние на формирование ставки дисконтирования (CAPM) и чистую приведенную стоимость. Полученные данные представлены на рис.1.
Рис. 1 Зависимость NPV от параметров CAPM
Cудя по всему, самым опасным параметром является бета, так как при увеличении (уменьшении) переменной беты на 0,5 % значение №У увеличивается (уменьшается) в три раза. Безрисковая ставка и страновая премия за риск являются менее опасными параметрами, чем бета. Наиболее устойчивым параметром является рыночная премия за риск, т.к. и при отрицательном изменении, и при положительном изменении данного параметра значение чистой приведенной стоимости остается больше нуля.
Таким образом, данная работа имеет как практическую, так и теоретическую значимость и в результате исследования мы выяснили
I SCIENCE TIME Щ
нижеследующее.
1. Чистая приведенная стоимость является наиболее эффективным методом оценки инвестиционных проектов, так как имеет больше преимуществ по сравнению с другими методами и проведенные исследования в этой области доказывают, что большинство менеджеров склонны использовать именно этот метод. Однако данный метод имеет один недостаток, связанный с выбором ставки дисконтирования. Поэтому на примере инвестиционного проекта компании ОАО «Лукойл» было показано, что в качестве ставки дисконтирования компании должны использовать модель WACC.
2. Анализ чувствительности показал, что именно бета является наиболее опасным параметром и в большей степени оказывает влияние на формирование ставки дисконтирования и на значение чистой приведенной стоимости, чем остальные параметры. Изменения таких параметров, как безрисковая ставка и страновая премия за риск не сильно изменяли значение NPV по сравнению с бетой. Наиболее устойчивым параметром оказалась рыночная премия за риск.
3. В целом чистая приведенная стоимость в большей степени зависит от расчетных параметров, таких как «бета», и не зависит от тех факторов, которые носят субъективный характер, таких как премия за риск, которые вычисляются с учетом выставленных рейтингов.
4. Также мы выявили зависимость активов компании от параметра беты, который объективно оценивает взаимосвязь между активами компании и рыночными изменениями. Поэтому компании, принимая решения об осуществлении проекта, должны учитывать такой фактор, как «Бета», который оказывают влияние на формирование ставки дисконтирования.
Литература:
1. Подшевалент, Г.П., Киселева,Н.В. Инвестиционная деятельность. - М.: Москва: Кнорис, 2006.
2. Van Home, J.C., & Wachowicz, J.M. Jr. (2006). Fundamentals of Financial management (12ve ed.). New Jersey: Prentice Hall.
3. Brealey, R.A., & Myers S. C. (2005). Principle of Corporate Finance (7th ed.). New York: McGraw-Hill.
4. Graham, J. & Harvey C. (2001). The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics, 60, 187-243.
5. Нешитой, А.С. Инвестиции. Учебник.- 5-е изд., перераб. и испр. - М.: Издательско-тороговая корпорация «Дашко-Ко», 2007. - 372 с.
6. Теплова, Т.В., Инвестиции: учебник для бакалавров / Т.В.Теплова. - М.: Издательство Юрайт, 2013. - 724 с.
I
SCIENCE TIME
I
7. Липсиц, И.В., Коссов, В.В. Экономический анализ реальных инвестиций: Учеб. Пособие.- 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Экономисть, 2004. - 347 с.
8. Боди, Зви, Метрон, Роберт. Финансы.: Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2005. - 592 с.ил._ Парал. тит. англ.- ISBN-5-8459-0099-9.
9. Zhang, D (2005). A different perspective on using multiple internal rates of return: the IRR parity technique. The Engineering Economist, 50(4), 327-335.
10. Chiang, Y.H., Cheng, Eddie W.L., & Lam Patrick, T.I.(2010). Employing the net present value-consistent IRR methods for PFI Contracts. Journal of construction engineering and management,136 (7), 811-814
11. Lin, S.A.Y., (1976).The modified internal rate of return and investment criterion. The Engineering Economist, 21(4), 237-247.
12. Wnuk-Pel, T. (2014).The practice and factors determining the selection of capital budgeting methods-evidence from the field. Procedia- Social and Behavioral Sciences, 156, 612-616.
13. Информация об инвестиционном проекте компании ОАО «Лукойл» по освоению месторождения им. Ю.Корчагина. - Режим доступа: http:// expert.ru/2013/07/23/oni-vkladyivayut-v-rossiyu/
14. Fisher, I. (1930). The Theory of Interest. New York: Macmillan Company.
15. Уильем, Д. Теория стоимости инвестиций, 1938.
