CC BY
48
бюджетный аспект в управлении государственными облигационными займами
В российской науке постановка и открытое обсуждение проблемы управления государственным долгом возникли одновременно с переходом страны к рыночным экономическим отношениям. Анализ долговой динамики, включая объемы и наступление сроков погашения долговых обязательств, потребности в финансировании тех или иных бюджетных обязательств, не прибегая к очередным заимствованиям, конъюнктура финансовых рынков — все эти факторы влияют на выбор методов управления долговыми обязательствами. Однако следует отметить, что не все рассматриваемые в теории методы управления долгом могут применяться на практике, поскольку, например в отечественном гражданском законодательстве, имеется запрет на изменение условий выпущенного в обращение государственного займа (ч. 4 ст. 817 ГК РФ) [1]. В первую очередь это касается таких условий, как сроки обращения облигаций, сроки выплаты и размер процентных платежей. Конфликтный характер обсуждения методов управления долгом заложен в самой природе государственных долговых обязательств, большинство из которых являются товаром среди инвесторов, вкладывающих деньги в государственные обязательства, трейдеров, зарабатывающих на курсовой разнице, дилеров, работающих в интересах клиентов и соответственно за их счет, и в большей степени — государства, являющегося эмитентом, для которого состояние долга — это «фотография» экономического рейтинга со всеми вытекающими последствиями1. Исходя из этого методы управления государственным долгом можно классифицировать на стандартные (табл. 1) и нестандартные (табл. 2).
В целях снижения долгового бремени на экономику в зависимости от структуры долгового портфеля государство стремится использовать нестандартные методы управления долговыми обязательствами, которые основаны на применении рыночных механизмов. К нестандартным методам относятся два основных метода — это выкуп долга и обмен долга («своповые» операции).
1 Златкис Б. И. Долговая проблема — модная дискуссия или насущная забота государственной власти // Финансы. 2001. № 12. С. 4.
Д.С. ЗУЕВ
Контрольно-счетная палата Москвы
Как свидетельствует мировой опыт, вопросы эффективности управления государственным долгом становятся достаточно актуальными в бюджетной системе, ориентированной не просто на освоение средств налогоплательщиков, достижение конкретного результата, но и на обеспечение финансовой безопасности и долговой устойчивости бюджета любого уровня. Однако не сегодняшний день не выработаны единые подходы к оценке эффективности государственного долга. Это обусловлено прежде всего различным законодательством стран к определению самого понятия государственного долга, форм его существования, состава и объема, методов управления. [2, 3] Оценка эффективности управления государственным субфедеральным долгом может рассматриваться как через показатели долговой устойчивости бюджета, так и в разрезе отдельных методов управления. Далее предлагается рассмотреть методический подход, который может использоваться в определении бюджетной эффективности одного из нестандартных методов управления государственным субфедеральным долгом. Речь идет о сделках РЕПО с государственными облигационными займами, которые проводятся в рамках оптимизации заемной системы г. Москвы.
Это приобретает особое значение, поскольку в Послании Президента РФ Федеральному Собранию РФ (от 05.11.2008) поставлена задача уже к концу 2008 г. принять ряд законов, создающих правовую основу для формирования в стране мирового финансового центра, который, по мнению деловых и административных кругов, должен находиться в г. Москве. Несмотря на проникновение в экономику РФ глобального кризиса ликвидности, создание такого финансового центра сначала на региональном уровне, затем в зоне стран СНГ и далее выход на международный уровень, по сути, увеличит приток капитала на российский финансовый рынок, а соответственно, расширит возможности для применения и других способов управления государственными долговыми обязательствами.
С одной стороны, оценка эффективности использования заемных средств и управление государственным долгом осуществляются исходя из принципов, установленных ст. 34 Бюджетного кодекса РФ [4],
Таблица 1
классификация преимуществ и недостатков стандартных методов управления государственным долгом
стандартные методы управления долговыми обязательствами Преимущества для заемщика недостатки для заемщика
Рефинансирование Замещение бюджетных источников погашения и обслуживания долга на новые заимствования Накопление долга. Образование пиковых долговых платежей. Рост долговой нагрузки на бюджет.
Пролонгация (отсрочка) Экономия бюджетных средств Накопление долга. Образование пиковых долговых платежей. Рост долговой нагрузки на бюджет
Конверсия Обеспечение замещения долга менее обременительными видами обязательств. Повышение доверия к надежности заемщика со стороны кредитора в случае увеличения процентного дохода. Возможность привлечения в экономику существенных инвестиций. Уменьшение доверия к долговым обязательствам заемщика со стороны кредитора в случае снижения процентного дохода. Реальность потери части государственной собственности.
Консолидация Равномерное распределение долговой нагрузки на бюджет Уменьшение доверия к долговым обязательствам заемщика со стороны кредитора
Унификация Изменение доходности и сроков погашения долга. Равномерное распределение долговой нагрузки на бюджет. Снижение ликвидности долговых обязательств
Аннулирование Экономия бюджетных средств Потеря кредитной репутации среди потенциальных кредиторов. Лишение возможности привлечения заимствований с внешних рынков.
Реструктуризация 1.Повышение возможности выполнения долговых обязательств. 2. Возможность частичного списания (сокращения) долга. Удорожание стоимости обслуживания долговых обязательств
Таблица 2
классификация преимуществ и недостатков нестандартных методов управления государственным долгом
нестандартные методы управления долговыми обязательствами Преимущества для заемщика недостатки для заемщика
Выкуп Сокращение долга. Увеличение емкости и ликвидности рынка. Снижение рисков и экономия на расходах на выплату процентов. Увеличение издержек в случае выкупа долга по цене, превышающей номинальную стоимость
Обмен Изменение графика выплат дохода. Снижение краткосрочной долговой нагрузки на бюджет. Обеспечение долгосрочного источника финансирования бюджетных расходов. Повышение конкурентоспособности отечественной промышленности. Отток капитала из страны. Потеря части государственной собственности.
т. е. при составлении и исполнении бюджетов участники бюджетного процесса в рамках установленных им бюджетных полномочий должны исходить из необходимости достижения заданных результатов с использованием наименьшего объема средств или достижения наилучшего результата с использованием определенного бюджетом объема средств. При этом принципы, изложенные в этой норме, не раскрывают составных элементов заданного или наилучшего результата, который должен быть достигнут, и тем более каких-то конкретных показателей или агреги-
рованных индикаторов. В настоящее время пока еще не существует официально утвержденной методики определения бюджетной эффективности операций с государственными ценными бумагами, т. е. решение о проведении операций принимается узким кругом специалистов на ведомственном уровне в рабочем режиме, что не предоставляет возможности давать объективную оценку их результативности.
В соответствии со ст. 282 Налогового кодекса РФ [5] под сделкой РЕПО понимаются две заключаемые одновременно взаимосвязанные сделки по реализации
и последующему приобретению эмиссионных ценных бумаг того же выпуска, в том же количестве, осуществляемые по ценам, установленным соответствующим договором. Особенностью этих сделок с облигациями, эмитируемыми г. Москвой, является их осуществление непосредственно на открытом рынке через организатора торговли ММВБ в ходе проводимых аукционов. Основной целью этих сделок является минимизация расходов бюджета на обслуживание долговых обязательств. Параллельно может выполняться задача обеспечения оптимального уровня ликвидности бюджетной системы. В случае прогнозирования накопления излишнего объема временно не востребованной денежной массы в бюджетной системе осуществляется выкуп облигаций, в случае потребности в денежных средствах для финансирования расходов бюджета осуществляется продажа облигаций.
Сделки РЕПО с облигациями городского облигационного (внутреннего) займа Москвы впервые стали проводиться с апреля 2008 г. За 9 мес. 2008 г. проведено 174 сделки РЕПО, из которых:
- 144 сделки на сумму 42 881 482 000 руб. (по номинальной стоимости) — завершены (проведены выкуп и последующая продажа облигаций);
— 30 сделок — не завершены (проведен только выкуп облигаций, последующая продажа не осуществлена, т. к. срок продажи облигаций приходится на IV квартал 2008 г.).
Для определения эффекта от завершенных сделок РЕПО необходимо определить объемы поступления и выбытия денежных средств в бюджетную систему, которые складываются из накопленного купонного дохода, дисконта и цены выкупа и продажи облигаций. Поэтому формула расчета будет выглядеть следующим образом:
Э = £ ДНКД +£ АД +£ ДЦ,
1=1 1=1 1=1
где Э — экономия (эффект) от завершенных сделок РЕПО;
I — порядковый номер сделки;
п — количество сделок в отчетном периоде;
ДНКД = НКДп — НКДв, где НКДп — накопленный купонный доход, полученный в результате осуществления 2-й части сделки РЕПО (продажа
облигаций); НКДв — накопленный купонный доход, уплаченный в результате осуществления 1-й части сделки РЕПО (выкуп облигаций); АД = Дв — Дп, где Дв — дисконт, образующийся в результате осуществления 1-й части сделки РЕПО (выкуп облигаций); Дп — дисконт, образующийся в результате осуществления 2-й части сделки РЕПО (продажа облигаций); ДЦ = Цп — Цв, где Цп — превышение цены продажи облигации над номинальной стоимостью; Цв — превышение цены выкупа облигации над номинальной стоимостью.
Проведенные по данной методике расчеты по завершенным сделкам РЕПО показали, что в целом экономия расходов городского бюджета (эффект) по обслуживанию долговых обязательств за 9 мес. 2008 г. составила 113 429 910,26 руб. (табл. 3).
Вместе с тем следует отметить, что проведение сделок РЕПО с точки зрения сложившихся рыночных цен на облигации не способствовали получению экономии бюджетных средств. Так, если выкуп облигаций осуществлялся с дисконтом (превышение номинала над ценой выкупа) в размере 985 506 148,2 руб., то при последующей продаже облигаций дисконт (превышение номинала над ценой продажи) составил уже 1 064 631 290,78 руб. Отрицательная разница в сумме 79 125 142,58 руб. увеличила расходы бюджета на обслуживание долга. Затраты бюджета при выкупе облигаций (по цене, большей номинальной стоимости), составившие 56 019 644,36 руб., не были компенсированы поступлениями в бюджет в сумме 47 024 164,59 руб. в результате последующей продажи этих облигаций. Отрицательная разница (8 995 479,77 руб.) также увеличила расходы бюджета на обслуживание долга. В этом случае доход получали владельцы облигаций, которые продавали их городу по рыночной цене, превышающей номинальную стоимость.
Как показал факторный анализ, экономия расходов бюджета образовалась не в результате разницы цены выкупа и продажи облигаций, а в связи с поступлением в бюджет НКД при продаже облигаций, который превысил уплаченный НКД при выкупе облигаций на 201 550 532,81 руб. (табл. 4).
Завершающим этапом оценки эффективности управления государственным субфедеральным долгом является определение коэффициента бюджетной
Таблица 3
Сводные данные по оценке экономии бюджетных расходов, руб.
Период 2008 г. Поступления в бюджет (+), выбытие из бюджета (-) (1-я часть сделок РЕПО — выкуп облигаций) Поступления в бюджет (+), выбытие из бюджета (-) (2-я часть сделок РЕПО — продажа облигаций) Экономия расходов бюджета по сделкам РЕПО (эффект) (гр. 2-гр. 3)
1 гр. 2 гр. 3 гр. 4 гр.
II квартал — 310 863 263,94 + 367 605 973,38 56 742 709,44
III квартал + 643 231 323,99 — 586 544 123,17 56 687 200,82
Итого: 332 368 060,05 - 218 938 149,79 113 429 910,26
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
55
Таблица 4
Составные элементы затрат бюджета, руб.
Показатели Поступления в бюджет (+), Выбытие из бюджета (-) Экономия расходов бюджета по сделкам РЕПО (гр. 2-гр. 3)
Выкуп облигаций Продажа облигаций
1 гр. 2 гр. 3 гр. 4 гр.
II квартал 2008 г.
Дисконт(А Д) + 159 799 350,67 - 209 950 491,28 - 50 151 140,61
НКД, уплаченный (-), полученный (+) - 424 530 206,93 + 538 132 553,32 + 113 602 346,59
Сумма превышения цены над номинальной стоимостью облигаций (Д Ц) - 46 132 407,68 + 39 423 911,34 - 6 708 496,34
Итого (Э): - 310 863 263,94 367 605 973,38 + 56 742 709,44
III квартал 2008 г.
Дисконт(Д Д) + 825 706 797,53 - 854 680 799,5 -28 974 001,97
НКД, уплаченный (-), полученный (+) - 172 588 236,86 + 260 536 423,08 + 87 948 186,22
Сумма превышения цены над номинальной стоимостью облигаций (Д Ц) - 9 887 236,68 + 7 600 253,25 -2 286 983,43
Итого (Э): 643 231 323,99 - 586 544 123,17 + 56 687 200,82
Всего: +332 368 060,05 - 218 938 149,79 + 113 429 910,26
эффективности сделок РЕПО, который представляет собой отношение экономии расходов (эффекта) к затратам бюджета, включая сумму превышения цены над номинальной стоимостью при выкупе облигаций и выплаченного дисконта при последующей продаже облигаций. Рекомендуемое значение более 1. Формула расчета коэффициента бюджетной эффективности (Кбэ сделок РЕПО выглядит следующим образом:
Кбэ = Э/Ё АД +Ё ДЦ.
1=1 1=1
Результаты расчетов по данной методике показали, что коэффициент бюджетной эффективности сделок ПЕПО с облигациями отдельно за II квартал составил 0,99; за III квартал — 1,81; за II — III кварталы — 1,29.
Как говорилось ранее, в результате сделок РЕПО осуществляется регулирование объемов поступления и выбытия денежных средств в бюджетную систему, необходимых для финансирования расходов бюджета.
Программой государственных заимствований г. Москвы на 2009 г. предусмотрено выделение заемных средств, полученных от размещения облигаций, на осуществление сделок РЕПО в объеме 120,0 млрд руб. Однако сложившаяся высокая волотильность конъюнктуры финансовых рынков вследствие кризиса ликвидности ограничивает возможности обратной покупки участниками финансового рынка выкупленных у них городом облигаций, что могло бы обеспечить восполнение в бюджетной системе израсходованных заемных средств на выкуп облигаций в рамках первой части сделок РЕПО. Поэтому сделки РЕПО с облигациями, по существу, сводятся кдосрочному погашению долга, но только не по номинальной, а по рыночной стоимости, которая может превысить экономию бюд-
жетных средств, полученную на выплате процентов по купонным платежам. Осуществление сделок РЕПО в этих условиях ставит под вопрос возврат в бюджет в полном объеме заемных средств, израсходованных городом на выкуп облигаций. Поэтому не исключается ситуация, когда уже в ходе исполнения бюджета 2009 г. привлеченных заемных средств будет недостаточно для обеспечения финансирования запланированного дефицита бюджета в объеме 74,9 млрд руб., что приведет к секвестрованию расходов в течение года. Учитывая возможные риски необеспечения финансовых потребностей бюджета за счет заемных средств, необходимо временно наложить мораторий на сделки РЕПО в первой половине 2009 г. и уточнить соответствующие показатели бюджета.
Таким образом, применение предложенного метода оценки эффективности сделок РЕПО с облигационными займами дает возможность проводить мониторинг обоснованности принятия управленческих решений в отношении дальнейшей целесообразности объемов долгового финансирования дефицита бюджета и минимизации расходов на обслуживание государственного долга региона.
Список литературы
1. Гражданский кодекс РФ (часть IV) от 18.12.2006 № 230-Ф3 (ред. от 08.11.2008.
2. ВавиловЮ. Я. Государственный долг. М.: Перспектива, 2007.
3. Брагинская Л. С. Государственный долг: анализ системы управления и оценка ее эффективности. М.:Унив. кн., 2007.
4. Бюджетный кодекс РФ от 31.07.1998 № 145-ФЗ (ред. от 30.12.2008 с изм. от 09.02.2009).
5. Налоговый кодекс РФ (часть II) от 05.08.2000 № 117-ФЗ (ред. от 30.12.2008).
