CC BY
34
г
Елена ТИмохина
Быстрый
«посев»
Американские посевные инвесторы большую часть инвестиционных сделок со стартапами закрывают в форме конвертируемого займа1 — быстро и без лишней бюрократии. Может быть, российским бизнес-ангелам стоит перенять эту практику?
1Днгл.
convertible notes, convertible debt — долговые обязательства с возможностью конвертации в акции компании.
августе 2010 года Пол Грэм, известный американский бизнес-ангел и соучредитель Y Com-binator, написал в своем Твиттере: «Конвертируемые займы победили. Все инвестиционные сделки Y Combinator в этом цикле (а их много) оформляются в виде конвертируемого долга».
Y Combinator — знаковый для американской венчурной индустрии проект, на который за пределами Кремниевой долины многие хотели бы походить. Это венчурная компания, фонд и бизнес-акселератор со специализацией на ИТ-стартапах. В каждый отдельно взятый проект Y Combinator инвестирует по чуть-чуть ($14-20 тыс.), получая взамен небольшую долю (как правило, 2-10%), а затем «прокачивает» в рамках своей трехмесячной акселерационной программы (цикла). Таких проектов со времени основания компании в 2005-м набралось уже свыше четырех сотен. И то, что даже сама Y Combinator стала инвестировать в форме convertible notes, явилось
два года назад также знаковым событием.
Представители отечественной венчурной индустрии стали активно обсуждать конвертируемый долг как инструмент инвестирования в начале прошлого года. С особенным интересом — после того как выяснилось, что российский инвестор Юрий Мильнер, основатель Mail.Ru Group и инвест-фонда DST Global, стал предлагать каждому стартапу, отобранному Y Combinator, по $150 тыс. инвестиций — именно в форме конвертируемого долга.
Баланс интересов и рисков
«Конвертируемый долг — очень дружественный инструмент по отношению как к инвестору, так и к предпринимателю, — говорит стартапер Дмитрий Климов, генеральный директор компании «Стереоник». — Для стартапера, по-моему, лучше него может быть только подарок».
Конвертируемые долговые обязательства впервые появились и начали использоваться в США
30 тыс. стартапов
в США получили инвестиции на общую сумму в $50 млрд в форме конвертируемого займа, по подсчетам экспертов Founder Institute
г
во второй половине 1980-х годов. А в последние несколько лет они — один из самых популярных методов структурирования венчурных сделок на ранних стадиях развития компаний. Известный американский бизнес-ангел Сет Левин недавно провел среди своих коллег
опрос, в ходе которого выяснилось, что большинство из них практически 100% своих сделок закрывают именно в такой форме. В целом в США более половины инвестиционных сделок с фирмами посевных стадий структурируется именно по такому принципу. По подсчетам Эйдио Ресси из Founder Institute, 30 тысяч стартапов получили более $50 млрд в виде конвертируемого займа. Что это за инструмент такой? Давайте разбираться.
Известно, что любой проект на посевной стадии, когда, кроме идеи продукта или сервиса, по сути, ничего не существует, очень сложно оценить в денежных знаках. У стартапа еще нет ни понимания рынка, ни внятного бизнес-плана, ни укомплектованной команды. В условиях такой неопределен-
ности переговоры между потенциальным стартапером и инвестором могут затянуться до бесконечности, поскольку неизвестно, на какую долю в компании может рассчитывать последний за свои деньги. В этой ситуации на помощь и приходит конвертируемый долг. Как это работает? Предположим, инвестор соглашается дать стартаперу $50 тыс. в виде беспроцентного долгосрочного кредита (в США — обычно на 12-18 месяцев) — с условием, что в дальнейшем его можно будет конвертировать в долю по заранее оговоренной формуле. На полученные деньги стартапер проверяет идею на жизнеспособность и создает прототип — а, скажем, через год «созревает» для того, чтобы получить инвестиции какого-либо венчурного фонда (инвестицион-
ный раунд А). Фонд проводит профессиональную оценку компании и соглашается вложить в проект, допустим, $250 тыс. в обмен на 25% акций. Это и есть момент, когда первоначальный инвестор может реализовать свое право и осуществить конвертацию, превратившись из кредитора в совладельца: он обменивает свое право требования по займу на реальные акции компании с теми же привилегиями и по той же цене (или даже с некоторым дисконтом), что и венчурный фонд. В нашем условном примере он может рассчитывать на долю в 5% (при общей оценке компании в миллион).
Естественно, следующий раунд инвестирования для стартапа может и вовсе не наступить: судьба технологических проектов неисповедима. Если что-то пошло не так, первоначальный инвестор может рассчитывать на то, что конвертируемый долг, как и любой другой, будет ему возвращен с процентами. Взять со стартапа обычно бывает нечего; в крайнем случае держатель convertible note может объявить компанию банкротом
г
и забрать в счет погашения долга ее имущество, если таковое имеется. Впрочем, посевные инвесторы знают, что играют в высокорисковую игру, шансов победить в которой гораздо меньше, чем проиграть. Все-таки никто не отменял классическое «посевное» соотношение 3-3-3-1: три инвестиции — неудачные, три — еле-еле по нулям, три — с небольшой прибылью, одна — «звезда», которая делает положительной общую доходность по портфелю. Поэтому то, как были оформлены вложения инвестора в случае с неудавшимся проектом — как долг или как пакет акций, — становится неважным.
Рассмотрим теперь ситуацию с точки зрения стартапера, получившего инвестиции в форме конвертируемого займа. В его жизни появляется оговоренный «час Х» — официальная дата погашения долга. До этого времени он должен либо привлечь раунд А, либо «перехватить» где-то денег, чтобы рассчитаться с посевным инвестором. Но даже если рассматривать конвертируемый заем только как инструмент долгового финансирования, для предпринимателя он все равно оказывается выгодным. «Во-первых, такой долг будет значительно дешевле, чем классический банковский кредит, — поясняет Виталий Виноградов, партнер компании i-Accelerator. — Во-вторых, для заключения сделки не потребуется залог. В-третьих, до момента конвертации долга в акции размывания доли основателя не происходит — а значит, предприниматель полностью контролирует свой бизнес».
Pro и contra
Каким бы ни было отношение западных венчуристов к конвертируемому долгу, у него есть одно бесспорное достоинство: это один из самых дешевых и быстрых инструментов для венчурной сделки. Подписание инвестиционного меморандума при таком варианте структурирования не требует больших финансовых, временных и эмоциональных затрат. Бизнес-ангел Фред Уилсон в своем блоге, посвященном конвертируемому долгу, пишет, что все инвесторы
скорее предпочтут дать деньги стартаперу, нежели юристу — за сопровождение и консалтинг в ходе сделки. В американской практике заключение соглашения о конвертируемом долге занимает несколько часов и требует договора на 5-7 страниц. «Конвертируемый заем для инвестора, безусловно, выгоден тем, что даже в случае провала проекта деньги (или их часть) вернутся — возможно, даже с небольшими процентами», — говорит Виталий Виноградов. В том, что сделка через долговой инструмент выгодна прежде всего инвестору, уверен и Константин Фокин, президент Национальной ассоциации бизнес-ангелов.
Когда компания добирается до следующего раунда инвестирования, бизнес-ангел имеет возможность купить акции стартапа со специально оговоренным дисконтом. Как правило, речь идет о 10-20%. Собственно говоря, при прочих равных величина этой скидки и есть выгода посевного инвестора. Не маловата ли премия за риск? Маловата, но получить большую посевному инвестору на практике очень сложно. Если дисконт выше 30%, инвестор стадии А вполне может возмутиться и отказаться инвестировать в компанию. Тогда всем сторонам приходится садиться за стол переговоров и начинать искать компромисс.
Кстати, в США случаи пересмотра дисконтов не такая уж и редкость. В этом, по мнению большинства противников конвертируемого долга, один из главных недостатков такого инструмента.
— Стоимость денег в России значительно выше, инвесторов меньше и рисковать деньгами за умеренную премию никто не хочет, — поясняет Павел Черкашин, известный бизнес-ангел, относящийся к конвертируемому займу весьма настороженно. — Уж если вкладывать в рисковый стартап, то с ожиданием возврата в 100% в год. Конвертируемый заем выгоден стартаперу: он дает мощный стимул увеличить оценку на следующем раунде финансирования. Ведь чем выше будет оценка следующим инвестором, тем меньше нужно будет отдать предыду-
щему в счет конвертации займа. Инвестору заем не выгоден, так как в случае провала он теряет все, а при успехе его прибыль ограничена сверху дисконтом конвертации.
Черкашину оппонирует Дмитрий Климов: он считает, что конвертируемый долг — одна из самых дружественных по отношению к инвестору форм вложений: «Если венчурный фонд принял решение вложиться в компанию — значит, он ожидает доходности минимум 5 к 1, а то и все 10 к 1. Иметь даже небольшую долю в таком перспективном проекте довольно выгодно, особенно для непрофессионального инвестора».
А вот по мнению Виталия Виноградова, конвертируемый долг — прежде всего отличный мотиватор для инвестора вкладывать в стартап не просто деньги, но и свои связи, компетенции и время, иначе бизнес-ангел рискует ничего не получить.
«В целом особой разницы с обычной покупкой акций здесь нет, — считает Александр Журба, сооснова-тель акселератора TexDrive. — Такой вариант дает иллюзию снижения рисков. Хотя если подумать на два шага вперед, то очевидно, что получить деньги с успешного проекта лучше через продажу доли в нем, а с неуспешного их не получишь ни в виде долга, ни в виде средств от продажи акций».
Российские реалии
«Я составлял свой инвестиционный меморандум в американской юрисдикции; мой договор о продаже векселя занимает две страницы, еще столько же — сам вексель, — рассказывает стартапер Дмитрий Климов. — Если бы я заключал сделку в России, пришлось бы писать длиннющее соглашение — непременно с описанием отсутствующего понятийного аппарата».
Реалии российского законодательства таковы, что самый распространенный в мире инструмент финансирования стартапов на ранней стадии не предусмотрен нормами Гражданского кодекса. «На этом можно было бы закончить разговор, — смеется Павел Черкашин. — Но в стране, где действует принцип «Строгость законов
г
компенсируется необязательностью их исполнения», такой запрет можно считать лишь одним из препятствий». Обходные пути, кстати, уже давно изобретены. Первый и самый надежный — использование иностранной юрисдикции для оформления сделки. Второй, тоже часто используемый, — «игра в слова», то есть облечение сути конвертируемого долга в дефиниции, используемые в российском законодательстве. Есть, правда, сложности, связанные с организационно-правовой формой старта-па. «Конверсию долга с ЗАО или ОАО легко посчитать, потому что есть дискретная величина — акция, — говорит Дмитрий Климов. — А в случае с ООО сделать это практически невозможно, поскольку там есть непрерывный уставный капитал, который можно дробить на бесконечно малые частицы — и все равно не найти наименьшую».
— Возможно, в США к этому инструменту уже привыкли, но нашим предпринимателям и инвесторам гораздо проще живется с традиционными схемами: «дал денег — получил долю», — комментирует Александр Журба. Его TexDrive работает именно по традиционной схеме, в отличие от своего прообраза — американского акселератора TechStars, который, как и Y Combinator, полностью перешел на структурирование сделок в виде конвертируемого займа.
— Сделки в форме конвертируемых займов пока не получили широкого распространения в России не только из-за отсутствия требуемой нормативно-правовой базы, но и по причине отсутствия сколько-нибудь значительной прослойки профессиональных бизнес-ангелов, инвестирующих в проекты на потоке, а не от случая к случаю, — говорит главный управляющий инвестиционным портфелем ОАО «РВК» Михаил Цыганков. — Однако я хотел бы отметить положительные сдвиги в этом процессе — летом 2012 года Фонд содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере города Москвы объявил о новой инициативе по соинвестированию с бизнес-ангелами и посевными
инвесторами. Средства фонда предоставляются стартапам в форме инвестиционного займа с предоставлением отсрочки погашения. По сути, это вариация на тему конвертируемых займов. Несмотря на несовершенство законодательства на рынке все-таки постепенно нарабатывается практика профессионального структурирования сделок на ранних стадиях.
Павел Черкашин, за плечами которого множество сделок, с классическими конвертируемыми займами сталкивался только при инвестициях вне России. «Зато в нашей стране есть сложившаяся практика «полуконвертируемых» кредитов», — говорит Черкашин — и тут же просит прощения за не вполне корректный с юридической точки зрения термин. Суть таких кредитов он описывает следующим образом: инвестор сразу получает
как «дополнительную морковку» для кредиторов, — рассказывает он. — Потому что сроки запуска завода переносили три раза, и нужно было срочно дать какие-то гарантии инвесторам. Однако на каком-то этапе это создало значимые трудности: компания уже генерировала денежный поток, но неопределенность с необходимостью выплаты долга фактически парализовала ее работу».
О том, что с конвертируемыми займами чаще и успешнее работает именно большой бизнес, говорит и Виталий Виноградов. Применение таких инструментов в венчурной отрасли, по его мнению, в нашей стране сильно затруднено «общей императивностью и зарегулированностью российского законодательства». Иными словами, главное достоинство конвертируемого долга как инстру-
кк
Конвертируемый заем позволяет инвестору и стартаперу на посевной стадии избежать бессмысленных споров по поводу оценки стоимости компании. Вопрос решается сам собой, когда компания добирается до следующего инвестиционного раунда, на котором и происходит конвертация «долга» в акции
оговоренную долю по фиксированной оценке, но инвестиции свои все равно оформляет в качестве займа. У такого займа есть ограничения по возврату (он беспроцентный, на длительный срок, при этом предприниматель-заемщик через совет директоров может заблокировать его выплату). Таким образом, заем на самом деле не предполагается возвращать, зато при банкротстве инвестор-кредитор может использовать его, чтобы забрать активы в счет погашения. А в случае успеха проекта через возврат займа можно получать дивиденды.
Бизнес-ангел Константин Фокин венчурные сделки по схеме конвертируемого займа никогда не закрывал. Зато использовал этот инструмент при привлечении очередного раунда финансирования для строительства завода в Сибири. «Возможность конвертировать долг в акции использовали
мента — возможность заключить венчурную сделку быстро и без излишней бюрократии, соблюдая при этом баланс интересов участников, — в российском правовом поле сводится на нет. Что делает такой способ оформления отношений между инвестором и стар-тапером абсолютно экзотическим. На повестке же дня американских венчуристов сейчас обсуждение очередной юридической «инновации» — оформления сделок через так называемые конвертируемые акции2. Эта новая договорная конструкция призвана сохранять все преимущества конвертируемого долга, но при этом освобождать стартаперов от страшной «даты погашения». Интересно, в какой степени юридические инновации способны ускорить технологические? Проверять в очередной раз будем не по своей, а по американской венчурной индустрии. ■
2 Англ. convertible equity, convertible securities.
