CC BY
44
\ БОЛЬШИЕ ДЕНЬГИ\
Евроремонт
или евроликвидация?
Падение евро — проявление возобновившегося бегства от рисков — не смог остановить ни беспрецедентный размер пакета экстренной помощи странам юга ЕС объемом свыше 100 млрд. евро, ни хорошие макроэкономические данные из США. Почему рынок, который обычно позитивно откликается на новые впрыскивания ликвидности, теперь игнорирует их?
Николай КАЩЕЕВ,
начальник
аналитического
отдела
Департамента казначейских операций и финансовых рынков, Сбербанк России
Почти с самого старта славного пути евро в начале ХХ! века нас не покидало ощущение несколько иррационального, с макроэкономической точки зрения, поведения рынка валюты. В самом деле, каким образом евро, представлявшее собой единую валюту довольно аморфного сообщества очень разных экономик, так быстро достигло значительных высот по отношению к доллару, проверенному временем плоду наиболее, пожалуй, успешного монетарного союза в истории человечества? Но рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы остаетесь платежеспособным. Нужна была альтернатива доллару, «игрушка», имевшая ряд признаков аналогичной по весу свободно конвертируемой валюты (схожие показатели ликвидности рынка, «подлежащий» объем ВВП, уровень развитости финансовых рынков и т. п.). Рынок принял евро в качестве такой игрушки.
Евро за десятилетие стал неотъемлемой частью глобального рынка. Этот огромный сегмент рынка (евро),
в частности корпоративного риска, теперь, разумеется, невозможно демонтировать без глубочайших последствий для мировой экономики.
Что дало введение единой валюты странам-участницам еврозо-ны с экономической точки зрения? На поверхности — это общий рынок в первую очередь капитала, затем — товаров и услуг, в меньшей степени — труда. Если введение единой валюты призвано было трансформировать Европу в подлинно общий рынок, то оно, таким образом, должно было сделать конкуренцию абсолютно честной: ни одна страна впредь не могла прибегать к девальвации или к иной особенной стимулирующей монетарной политике для получения односторонних преимуществ в торговле. Это означало, по идее, что каждый субъект в еврозоне должен был получать вознаграждение за свой труд в точном соответствии с произведенной им конкурентной стоимостью. Следовательно, для получения конкурентных преимуществ надо было заниматься почти исклю-
чительно повышением эффективности и производительности труда.
Почти так оно и было бы, если бы у суверенных правительств не оставалось таких средств влияния на конкурентоспособность своих производителей, как бюджет и налоги. Кроме того, в результате введения евро процентные ставки в странах юга Европы упали, полностью открылся свободный доступ к очень емким и развитым рынкам капитала на севере, и, следовательно, досадную разницу в конкурентоспособности можно было с большей легкостью покрыть популярным способом: занять денег. Там, где левые, социалистические настроения традиционно сильны — с активной помощью бюджета. Что и было сделано в Греции и кое-где еще. А инвесторы, искавшие повсюду привлекательные активы, действовали так, словно они имеют дело не с индивидуальным суверенным риском (за вычетом, конечно, курсового), а с общим риском единой и неделимой еврозоны, с единым центром — Германией. А все остальные страны
80
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 6 (98) 2010
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ЕЗ были как бы «субфедеральными» заемщиками, имевшими кроме всего прочего, некий общий фискальный центр. Которого, как вдруг оказалось, как раз и не существует...
Первое, что требуется, — это чтобы Европа одобрила помощь Греции.
Пакет беспрецедентного объема для первого в новейшей истории кризиса развитой экономики — далеко не панацея и не долгосрочное лекарство, но если выделение этих денег не будет твердо гарантировано, то произошедшее будет равносильно дефолту. И заражение прочих рынков не только продолжится, но и усилится. В первую очередь, Германия должна дать добро без особых новых оговорок. Каждая новая оговорка, вероятно, будет воспринята сегодня крайне негативно на рынках, которые и так охвачены недоверием.
Затем должны быть срочно предприняты дальнейшие шаги по спасению ситуации. Все эксперты в один голос говорят, что принятые Грецией обязательства по сокращению дефицита бюджета невыполнимы, чреваты глубокой рецессией и серьезнейшим падением доходов и жизненного уровня населения, которое косвенно, через свое правительство, назанимало незаработанных денег на прежнюю хорошую жизнь. Теперь этот образ жизни придется отдать
в уплату долга, но это означает и падение внутреннего спроса, следовательно — падение экономики, следовательно — сокращение доходов бюджета, и так — по кругу.
Это означает, что как минимум без реструктуризации долга обойтись будет очень трудно. Поскольку именно это и предполагает сейчас большинство участников рынка, монетарным властям еврозоны нужно сделать все, чтобы перед лицом будущей реструктуризации не допустить немедленного глубокого заражения остальных рискованных рынков еврозоны. Вероятно, нужно будет запустить свою собственную Troubled Asset Relief Program (TARP), чтобы попытаться как удержать стоимость долга Португалии и Испании, так и не дать вновь умереть межбанковскому рынку в случае неконтролируемого распространения «заразы». ЕЦБ, возможно, надо бы проглотить горькую пилюлю в виде принятия на баланс большого количества такого рода активов, например, в форме длинных репо или ломбардных кредитов с не вполне рыночным haircutt^ (haircut — «стрижка» — разница между рыночной стоимостью обеспечения и его залоговой стоимостью). Американцы знают, как это делается.
Во всем этом есть смысл, если европейцы хотят: а) сохранить евро-зону, б) выровнять в конце концов ее внутренние дисбалансы, порождающие подобные неприятности, что почти наверняка потребует усиления политического централизма во имя разрешения главного вопроса о том, что же такое есть EMU (European Monetary Union — Европейский валютный союз — РЕД.).
Иначе, возможно, придется говорить, об упорядоченном (частичном) демонтаже созданного в ходе очередного неудачного эксперимента союза. Не станет ли демонтаж евро, между прочим, монетарным элементом новой финансово-экономической парадигмы, как когда-то ликвидация бреттонвудской системы?
Почему снижение курса евро к доллару и иене не помогает решить проблемы еврозоны? Потому, что эти проблемы — различны для Германии и Греции. Падение курса евро помогает четвертому крупнейшему экспортеру мира (Германии), но в куда меньшей степени Греции, несмотря
на стимулирование ее туристической отрасли и сельского хозяйства — основ экспорта страны. Дело в том, что торговые связи внутри еврозоны составляют почти половину внешнеторговой активности ЕС, и общая валюта здесь не помощник в обретении конкурентоспособности, тогда как Германия, в отличие от Греции, до трети своего экспорта направляет в США. И это не считая ее прочего экспорта вне еврозоны.
Если бы страны ЕС также создали преференции для греческих товаров и услуг, это, возможно, помогло бы стране, но это также равносильно субсидизации государства за счет налогоплательщиков других стран, и так выражающих свое неудовольствие помощью в объеме 110 млрд. евро. Подобного рода противоречия обнаруживаются буквально на каждом шагу в этом «полуфабрикате» несостоявшейся федерации — зоне евро.
Худшим вариантом было бы стечение обстоятельств, при котором разочарование в здоровой основе и устойчивости американского восстановления совпало бы во времени с углублением долгового кризиса в Европе. Некоторое время назад было трудно предположить, что второе дно кризиса может случиться на столь драматичном фоне. Этого исключить теперь, увы, нельзя. Будем надеяться на то, что мировые финансовые центры станут теперь действовать быстрее и решительнее, чтобы попытаться избежать такого развития событий.
Сегодня, слава Богу, данные по экономике США помогают рынкам удерживаться от обвала, но их неоднозначность представляет собой более чем серьезный риск для не столь отдаленного будущего. В такой ситуации остается радоваться очень неплохим долговым показателям РФ (особенно в области госдолга), но беспокоиться о состоянии ликвидности российской экономики в случае нового схлопыва-ния мировых финансовых рынков.
Кстати, объем так называемого резервного фонда РФ на 1 мая 2010 года составил 1,2 трлн. руб. против 4,3 трлн. на конец 2008-го. В течение этого времени эти средства, какие бы метаморфозы они ни проходили, использовались для покрытия дефицита бюджета РФ. И были самым серьезным источником ликвидности в экономике страны.
По последнему отчету BIS, в III квартале 2009 года (последние доступные данные) объем корпоративного долга в виде ценных бумаг в США составлял $2,8 трлн., в еврозоне (ЕЗ) — $2,2 трлн., госдолга: в США — $9,1 трлн., в ЕЗ — $7,5 трлн. (Объем бумажного корпоративного долга за этот квартал в США сократился на $19 млрд., в ЕЗ — вырос на 44 млрд.)
tASI NEWS
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 6 (98) 2010
81
