CC BY
77
Ловушка ликвидности
Разорвать порочный круг «кредиты недоступны, поскольку заемщики некредитоспособны — заемщики некредитоспособны, поскольку недоступны кредиты для покупателей их продукции» лишь за счет снижения процентных ставок Центробанка невозможно.
Андрей ЧУМАЧЕНКО,
кандидат экономических наук, руководитель аналитической группы,
Консалтинговая группа БФИ
Практически любая дискуссия о возможных стратегиях преодоления кризиса в российской экономике в той или иной степени затрагивает вопрос об уровне процентных ставок по операциям Банка России. Для многих производственных предприятий перспективы их дальнейшего существования напрямую зависят от доступности кредитных ресурсов. С этой точки зрения понятны претензии со стороны предпринимателей к банкам, резко сократившим объемы выдаваемых ссуд и увеличившим их стоимость. Кредитные организации, в свою очередь, напрямую увязывают возможность смягчения кредитной политики с изменением условий рефинансирования, предоставляемого ЦБ, приводя в пример решения по процентным ставкам денежных властей развитых стран.
Трудно спорить с тем, что без восстановления кредитного рынка невозможно оживление деловой активности в российской экономике. В то же время в сложившейся ситуации процентная политика Банка России вряд ли может рассматриваться в качестве основного механизма стимулирования кредитной деятельности. Как, впрочем, нельзя назвать ключевой ее роль в управлении ликвидностью в экономике и в относительно стабильный предкризисный период. В модели денежной политики, которой до сих пор придерживаются российские денежные власти, регулирование процентных ставок традиционно занимало подчиненное положение по отношению к операциям на внутреннем валютном рынке. В этой связи параллели с действиями центральных банков развитых стран, для которых процентная ставка — единственная операционная цель, не вполне корректны.
Операционные процедуры денежной политики большинства развитых стран ориентированы на поддержание
краткосрочных ставок межбанковского рынка (овернайт) на целевом уровне. Контроль над рыночными ставками обеспечивают операции на открытом рынке, кредиты дисконтного окна, депозитные операции и механизм усреднения обязательных резервов. Благодаря высокому уровню развития сектора финансового посредничества импульсы, получаемые денежным рынком от центрального банка, оказывают непосредственное влияние на структуру процентных ставок в экономике и, в конечном счете, на агрегированный спрос и внутренние цены. Необходимое условие успешной реализации такой модели денежной политики — эффективный контроль рисков финансовой стабильности. К чему могут привести недостатки в области надзора за финансовыми посредниками, наглядно продемонстрировал кризис, переживаемый мировой финансовой системой.
Неприятие рисков со стороны инвесторов, связанное с неопределенностью качества кредитных активов, достигло уровня, при котором ставки по операциям центрального банка уже не оказывают влияния на фактические издержки заимствования предприятий и населения. Иначе говоря, большинство крупных развитых экономик приблизилось к состоянию, называемому в экономической литературе ловушкой ликвидности. К началу 2009 года ставки денежной политики в большинстве развитых стран были снижены до уровней, близких к нулевой границе. Сейчас целевым для ФРС США является диапазон 0-0,25%, Банк Японии ориентируется на уровень 0,1%, в то время как ЕЦБ поддерживает ставки межбанковского рынка вблизи значения 1%.
Средства, предоставлявшиеся через стандартные механизмы рефинансирования, оказались недостаточными, чтобы восполнить дефицит ликвидности в секторе финансового посредничества, столкнувшемся с лавинообразным ухудшением качества активов. Центральные банки большинства стран были вынуждены значительно расширить диапазон имеющихся в их распоряжении инструментов денежной политики. Пакеты «нестандартных мер» включают в себя масштабное увеличение избыточных резервов банков за счет безвозвратных покупок высококачественных активов («количественное смягчение») и прямые интервенции на кредитном рынке, предполагающие улучшение условий финансирования для отдельных групп заемщиков (в первую очередь, эмитентов корпоративных долговых обязательств).
Проблемы, с которыми столкнулся Банк России в острой фазе финансового кризиса, имели несколько иной характер. Россия на всем протяжении 2000-х годов принадлежала к группе стран, следующих режиму управляемого плавания национальных валют, в рамках которого ставки по инструментам центрального банка используются для сглаживания всплесков конъюнктуры денежного рынка. Такая политика становится оправданной в силу следующих особенностей экономик с развивающимися рынками: нестабильных курсовых
ожиданий, отсутствия альтернативного валютному курсу якоря денежной политики, высокой зависимости внутреннего спроса от импорта, значительных внешних потоков капитала и низкой емкости внутреннего финансового рынка. Выбор в пользу управляемого плавания означает, что предложение ликвидности в экономике формируется преимущественно под влиянием параметров платежного баланса. Соответственно, процентные ставки могут быть задействованы центральным банком только в той степени, в какой их уровень не противоречит курсовой политике. Если в предкризисный период основным ограничением для процентной политики Банка России был риск избыточного повышательного давления на курс рубля, то в IV квартале 2008 года и январе — феврале 2009-го — масштабный отток капитала.
В этот период для органов денежного регулирования приоритетными направлениями деятельности стали насыщение финансовой системы рублевой ликвидностью и корректировка курса национальной валюты в соответствии с изменившимися внешнеэкономическими условиями. На практике радикальное расширение кредитных операций Банка России (в первую очередь беззалогового кредитования банков) выступало фактором ажиотажного спроса на валютные активы в экономике. Ограничивая спекулятивное давление на валютном
Процентные ставки могут быть задействованы центральным банком только в той степени, в какой их уровень не противоречит курсовой политике.
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 8 (88) 2009
81
рынке, Банк России девальвировал рубль до уровня более 40 руб. по отношению к бивалютной корзине (более чем на 30% по отношению к уровню начала IV квартала 2008 года) и взял на себя обязательства по удержанию курса в рамках технического коридора. В дальнейшем усилия Банка России были в значительной степени направлены на сдерживание девальвационных ожиданий, что достигалось за счет установления высоких мини-
ставки стремятся к нулю
График 1. Ставки денежной политики 6-
5 ■
I
5:
Ш
S ТУ -
Великобритания
(N
CN CN
СО со
(N CN
Активы центральных банков резко увеличились
График 2. Активы центральных банков, млрд. в долларовом эквиваленте 2500 -
2000
ЕЦБ
Банк Японии
с конца апреля банк россии снижает ставки
График 3. Параметры процентной политики Банка России в 2009 году
MIAKR Overnight
Депозит Call А Беззалоговые аукционы (средневзвешенные ставки)
мальных ставок на беззалоговых аукционах (в марте 2009 года минимальная ставка достигла 16%), снижения лимитов для их участников, усиления контроля над валютной позицией банков, пользующихся государственной поддержкой. Перелом в девальвационных и инфляционных ожиданиях дал Банку России возможность с конца апреля 2009 года начать поэтапное снижение ставок по инструментам денежной политики. В частности, ставка рефинансирования, используемая для формирования среднесрочных ожиданий относительно кредитно-депо-зитных ставок, была сокращена с 13 до 11,5%. Текущие значения ставки рефинансирования фактически дают экономике сигнал на среднесрочную перспективу о возможности дальнейшего ослабления инфляционного давления и снижении девальвационных рисков.
Насколько действенный этот сигнал, можно судить по динамике кредитных операций. Несмотря на относительную стабилизацию ситуации на российском финансовом рынке, кредиты остаются недоступными для предприятий и населения. Кредитные организации, обладая достаточным запасом ликвидных ресурсов, все же не готовы в своем подавляющем большинстве направлять их в экономику. При этом основная причина — неудовлетворительное финансовое положение потенциальных заемщиков. Иначе говоря, здесь речь идет о том же порочном круге, который можно наблюдать в развитых экономиках: «кредиты недоступны, поскольку заемщики некредитоспособны — заемщики некредитоспособны, поскольку недоступны кредиты для покупателей их продукции». Логичным представляется вопрос, можно ли его разорвать за счет дальнейшего снижения процентных ставок по операциям Банка России.
Недавний опыт борьбы с кризисом ликвидности в банковском секторе говорит о том, что в условиях устойчивых девальвационных ожиданий основной объем выделяемых органами денежного регулирования средств все равно окажется на валютном рынке. Современное состояние основной массы российских предприятий сейчас таково, что заметное улучшение условий сбыта для них возможно только при обесценении рубля. Проблема заключается в том, что уровень рентабельности, который они смогут обеспечить в результате девальвации, будет проигрывать по привлекательности доходам, связанным с вложениями в иностранную валюту. Таким образом, о текущей ситуации в российской экономике можно говорить как о своеобразной ловушке ликвидности со ставкой денежной политики, превышающей 10%.
С этой точки зрения задача оживления кредитного рынка оказывается значительно шире стандартной области компетенции центрального банка, поскольку фактически предполагает государственное финансирование секторов экономики, нуждающихся в средствах. Снятие кредитных ограничений для предприятий и населения, как показывает мировой опыт, может происходить посредством предоставления государственных гарантий по кредитам, выделения средств через институты развития и государственные банки, субсидирования процентных ставок. Неизменным остается один и тот же принцип: центральный банк не должен принимать на себя избыточные кредитные риски, ставя тем самым под удар стабильность национальной валюты.
4
3
2
1
0
0
5
0
