CC BY
17
УДК 330.322.01
АТТРАКТИВНАЯ МОДЕЛЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ
ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ В ПРЕДЫНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЦЕССЕ
И. А. ВОЛКОВ,
аспирант факультета экономики, управления и права E-mail: tifosoivan@ya. ru Пензенский государственный педагогический университет им. В. Г. Белинского
В статье определены понятия инвестора и миноритарного инвестора, обоснована необходимость привлечения денежных средств путем создания доступного инструмента, предложена аттрактивная модель привлечения инвестиционных средств, соотнесенная с реалиями РФ.
Ключевые слова: инвестирование, инвестор, аттрактивная модель, реальный сектор экономики.
Изучение экономических систем показывает, что они очень сложны и подобны биоценозам [10, с. 3]. Эти системы носят одновременно и гибкий, и жесткий характер, обладают свойствами иерархичности, нелинейности, незамкнутости, неустойчивости и динамической иерархичности. Вместе с тем динамика экономических систем зависит от уровня и периода рассмотрения.
Самый простой пример — короткие и длинные периоды производства Альфреда Маршалла. В обоих случаях производство динамично, оно является многофакторным процессом. Однако в коротком периоде оно рассматривается без изменения структуры капитала, т. е. без привлечения инвестиций, а в длинном — с изменением.
Процесс модернизации экономики Российской Федерации, по общему мнению ученых, требует новых подходов в формировании портфеля инвестиционных средств предприятий. Одним из таких подходов может быть использование аттрактивной
модели в привлечении инвестиционных средств неквалифицированных инвесторов.
В базовом представлении процесс инвестирования выглядит как треугольник взаимоотношений инвестор — финансовый посредник — инвестируемый [1, 3]. В понимании автора инвестор — физическое/юридическое лицо, извлекающее доход из предоставления собственных средств инвестируемому, за исключением спекулятивных сделок. Инвестируемый — юридическое лицо, реализующее проект, требующий заемных средств для модернизации основных фондов. Финансовый посредник — юридическое лицо, извлекающее комиссионный доход из содействия инвестору и инвестируемому.
Законодательство Российской Федерации в области инвестиционной деятельности исходит из других предпосылок и упоминает только квалифицированных и иностранных инвесторов. Таким образом, законодатель оставляет большую часть экономически активного населения России за рамками инвестиционной деятельности. Может быть, стоит вернуться к кейнсианской (традиционной) трактовке значения населения как инвестора?
Для понимания взаимоотношений инвестор — финансовый посредник — инвестируемый необходимо также конкретизировать понятия минори-тариев и мажоритариев. В Федеральном законе от 26.12.1995 N° 208-ФЗ «Об акционерных обществах»
понятие «миноритарий» трактуется как «собственник пакета акций, составляющего менее 5 %, и не влияющий на принятие решений в стратегическом и операционном управлении предприятием». Понятие «мажоритарий» трактуется в ряде статей при защите интересов миноритарного акционера, но сам термин не встречается [6].
В понимании автора под миноритарием на финансовом рынке подразумеваются главным образом физические лица (домохозяйства), так как предприятия малого и среднего бизнеса, как правило, инвестируют свободные средства в собственное развитие, а крупные предприятия по умолчанию являются мажоритариями [9, с. 612]. Главная черта миноритария — он вынужден соглашаться на условия привлечения заемных средств инвестируемого, в то время как мажоритарий эти условия диктует.
В настоящее время большая часть россиян не имеет возможности инвестировать ввиду сокращения горизонта финансового планирования. В этих условиях большая часть домохозяйств (минорита-риев) на время отложила свои крупные покупки и отодвинула инвестиционные цели на будущее. В частности, это привело к снижению потребности консультирования по вопросам финансового рынка. От этого неизбежно снизился уровень финансовой грамотности. Например, в 2008—2010 гг. менее половины россиян вели бюджеты доходов и расходов, причем за время кризиса доля таковых сократилась в два раза [4, с. 21].
Для Российской Федерации крайне актуально формирование внутреннего рынка инвестиций, так как свободные средства россиян в этом случае будут направлены на развитие реального сектора экономики и не станут инфляционным фактором.
Необходимо подчеркнуть, что после неоднократных сомнительных финансовых предприятий (действия компании МММ, дефолт 1998 г. и пр.) экономически активное население скептически относится к самому институту инвестирования. Следовательно, необходимо предложить прозрачную модель вложения свободных средств, которая будет понятна человеку со средним образованием при принятии решения о сбережении или инвестировании.
Исходя из фундаментальных качеств экономических систем, особенно свойств динамической иерархичности, нелинейности и неустойчивости, автор пришел к аттрактивной модели на основе принципов нелинейной математики.
Предлагаемая модель исходит из принципа различения инвестиционных и спекулятивных процессов на финансовом рынке. Она затрагивает предынвестици-онный этап инвестирования (процесс изыскания необходимых ресурсов), не рассматривая этапов выбора объектов инвестирования, оптимизации инвестиционного портфеля и реализации проекта [2, с. 229]. Сам предынвестиционный этап имеет два уровня: уровень принятия возможности инвестирования; уровень непосредственного решения об инвестировании.
Данная модель учитывает интересы не только инвестора, но и инвестируемого, а с использованием ее свойства адаптивности можно учитывать интересы финансового посредника и государства.
В рамках параметров аттрактивной модели рассмотрим интересы инвестора и инвестируемого подробнее.
Для инвестора значимыми параметрами являются риск/доходность инвестиций, уровень инфляции, альтернативные вложения (издержки, связанные с выбором вариантов инвестирования). Для инвестируемого важны чистая текущая стоимость проекта, внутренняя норма доходности, уровень финансового левериджа, альтернативные способы привлечения заемных денежных средств (издержки, связанные с выбором вариантов заимствования) и капитализация компании.
Интересный подход к описанию финансового риска изложен в трудах доктора психологии В. Тар-па. Согласно его исследованиям, для долгосрочных инвестиционных позиций желателен 25 %-ный стоп-лосс (ограничение максимального размера убытков определенным значением) или финансовый риск [8, с. 294].
Как западными, так и российскими экономистами принято рассматривать ползучую (умеренную) инфляцию как элемент нормального развития экономики. Рассмотрим диаграмму уровней инфляции в РФ с 2000 по 2010 гг. (рис. 1).
Среднее значение уровня инфляции в России за десять лет составило 12,8 %, а за рассматриваемый в статье период 2007—2010 гг. — 10,7 %. На 23.05.2011 инфляция в РФ в годовом выражении составила 9,7 % (9,6 % в апреле) [7].
Обратимся к фактору альтернативных вложений. Согласно опросу населения Национальным агентством финансовых исследований о самых выгодных вложениях среди множества вариантов в настоящее время принято выделять следующие [5]:
1) покупка недвижимости;
25
20
15
10
20,2
18,6
15,1
12
11,7
10,9
11,9
13,3
8,8
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Источник: данные Росстата.
Рис. 1. Уровень инфляции в РФ за период 2000—2010 гг, %
Май 2005 г.
О Фактические данные -Линия тренда
Рис. 2. Динамика изменения ставок по рублевым вкладам «Депозит Сбербанка России» в 2006—2011 гг, % годовых
2) депозиты в банках;
3) покупка золота;
4) покупка наличной иностранной валюты (евро, доллар);
5) покупка акций.
Недвижимость является, по мнению каждого второго россиянина, не только самой надежной, но и самой выгодной формой сбережений (48 %). Вклады в государственных банках чаще, чем золото и драгоценности, стали упоминаться россиянами как наиболее выгодный способ вложения денег.
Для аргументации выбора инвесторами той или иной альтернативы необходимо рассмотреть каждую из них более подробно. Проанализируем следующие данные Росстата о рынке недвижимости по состоянию на 08.02.2011 (табл. 1).
На основании приведенных сведений можно сделать вывод: доходность от вложений в квартиры первичного рынка за рассматриваемый период со-
ставила 1,394 %. По вторичному жилью эта цифра составила 27,095 %. После простейших вычислений получается, что в среднем доходность от вложений в этот вид активов составила 0,349 % годовых (первичный рынок) и 6,774 % годовых (вторичное жилье).
Следующий по популярности вид инвестирования у населения РФ — вклад в банке. Национальным ориентиром в привлечении вкладов физических лиц в нашей стране является ОАО «Сбербанк России». Далее будут рассмотрены вклады «Депозит Сбербанка России» в рублях.
Анализ ставок был проведен на основе внутренних нормативных документов (постановлений правления банка) об установлении процентных ставок по депозитам. Полученные данные составили линию тренда, представленную на рис. 2.
За анализируемый период (2007— 2010 гг.) правлением Сбербанка России было принято семь постановлений об установлении ставок по массовым вкладам населения. Следует упомянуть, что средневзвешенная величина процента по вкладу «Депозит Сбербанка России» за рассматриваемый период, которую мы рассчитали, составляет 6,699 % годовых.
Следующие по рассмотрению альтернативы инвестирования — вложения в ценные бумаги и золото. На основе данных сайтов Фондовой биржи ММВБ и FOREX автор построил приводимый ниже график (рис. 3).
На рис. 3 представлены динамики роста рынка акций РФ и золота на рынке FOREX. Согласно приведенному графику, до 2008 г. доходность от вложения в ценные бумаги была примерно такой же, как и по золоту. Но печальные события 2008 г.
Таблица 1
Средние цены на первичном и вторичном рынках жилья по РФ на конец периода, руб. за 1 м2 общей площади
Ноябрь 2010 г.
Рынок 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г.
Первичный 47 482 52 504 47 715 48 144
Вторичный 47 206 56 495 52 895 59 998
7х"
13
0
100
50
-50
-100
______________________алА уМ"
Л..... ............. ---------------------
; , л»
% V; /Л'* V _________________________
...........
2007
2008
"Золото
2009
2010
Рис. 3. Динамика изменения курсов индекса ММВБ и золота в 2007—2010 гг., %
■ Индекс ММВБ
45 40 35 30 25 20
лг.1
..................
"Евро
■ Долл. США
Рис. 4. Динамика изменения курса иностранной валюты 2007—2010 гг., руб.
(финансовый, ипотечный, страховой кризисы) изменили привычную картину. С началом кризиса доверие инвесторов к высокорискованным финансовым инструментам заметно снизилось, и многие миноритарии стали ориентироваться на золото. В итоге за рассматриваемый период доходность по ценным бумагам составила 9,18 %, а по золоту — 125,79 %.
Обратимся к инвестированию в валюту (доллар США и евро). Используя информацию сайта Сбербанка России, автор построил графики динамики официальных курсов доллара и евро с 01.01.2006 по 31.10.2010 (рис. 4).
Анализируя рис. 4, можно сделать вывод, что динамика изменения курсов доллара и евро обратно пропорциональна динамике курса ценных бумаг за аналогичный период. Доходность за это время составила: по доллару — 16,954 %, по евро — 15,24 %.
Резюмируя сказанное, автор составил табл. 2, куда внес всю интересующую на данном этапе информацию.
Таким образом, теперь есть возможность определить границы альтернатив инвестирования (ожидаемых доходов миноритариев). Задача по их определению заключается в поиске оптимального соотношения, при котором высокая рискованность финансовой трансакции нивелируется ожидаемым доходом.
На основе данных табл. 2 можно сделать ° вывод, что минимальная годовая доходность, § которую вправе ожидать инвестор, составила 0,349 % (первичная недвижимость), максимальная — 31,448 (золото). з Подводя промежуточные итоги, автор
вправе утверждать, что миноритарный инвестор совокупно при анализе всех факторов оценивает свою доходность:
1) с риском (ожидаемый риск — не выше 25 %);
2) с уровнем инфляции (инвестиции с доходностью более 10,7 %);
3) с доходностью от других видов инвестирования (от 0,349 до 31,448 %).
Таким образом, определены внешние границы аттрактора со стороны инвестора. Если предложен-
Таблица 2 Сводные данные по доходности инвестирования альтернатив за 2007—2010 гг., %
Альтернатива Доходность Доходность годовая
Недвижимость первичная 1,394 0,349
Недвижимость вторичная 27,095 6,774
Депозит 6,699 6,699
Золото 125,79 31,448
Евро 15,24 3,81
Доллар 16,954 4,239
Акции 9,18 2,295
0
ный проект удовлетворяет всем указанным факторам (критериям — предпочтениям) инвестора, то миноритарий принимает оферту.
Рассмотрим процесс инвестирования со стороны инвестируемого. Показатель NPV считается приемлемым, когда его значение больше нуля, что является показателем экономической эффективности инвестиционного проекта. И наоборот.
Инвестиционный проект также считается приемлемым, если внутренняя норма доходности IRR выше, чем минимальный приемлемый показатель окупаемости инвестиций в финансовый инструмент. Именно такие вложения представляют интерес для инвестора.
Единого мнения об уровне финансового ле-вериджа L не существует, что связано в первую очередь с отраслевыми особенностями самого предприятия и отраслевого цикла развития. Там, где медленно оборачивается капитал и велика доля долгосрочных активов, коэффициент финансового левериджа не должен быть высоким. В других сферах, где капитал оборачивается быстро и доля основного капитала мала, он может быть выше.
Рыночная капитализация есть не что иное, как рыночная цена компании на основании последних сделок с акциями, зависящая от конъюнктуры и во-латильности рынка, что, в свою очередь, базируется на ожиданиях от будущих прибылей и от доли спекулятивных сделок для данного сегмента рынка.
Подставляя конкретные значения российской экономики в аттрактивную модель, получим область совместных интересов инвестора и инвестируемого. Она описана качественно и может быть показана в количественных единицах.
По мнению автора, инвестор принимает положительное решение при максимальном значении риска в 25 % от инвестируемой суммы с доходностью не ниже 10,7 %, а учитывая все инструменты вложений, — до 31,448 %, так как далее начинается не инвестиционный, а спекулятивный процесс.
Инвестируемый принимает решение о заключении кредитного договора или о выпуске облигационного займа в том случае, если чистая дисконтированная стоимость проекта имеет положительное значение, внутренняя норма доходности максимальна для ряда альтернатив, соотношение собственного и заемного капиталов оптимально для конкретного инвестиционного проекта, альтернативные издержки способа привлечения заемных средств отрицательны (выбран наиболее доходный
способ инвестирования), а рыночная капитализация предприятия максимально увеличивается среди ряда альтернатив.
Суммируя изложенное, можно утверждать, что модель показывает оптимум привлечения средств в реальные проекты с реальными нормами доходности, окупаемости, т. е. экономически обоснованными гарантиями соблюдения интересов инвесторов в реальный сектор экономики.
Взаимодействия между субъектами инвестиционной деятельности со стороны инвестора обозначены процентными показателями риска и доходности, а со стороны инвестируемого — качественным состоянием денежного потока. Следовательно, если указанные значения в области аттрактора удовлетворяют инвестора и инвестируемого, то будет заключен инвестиционный контракт.
Связующим звеном в этом случае выступают со стороны инвестора — вложения, а также издержки, связанные с выбором альтернатив инвестирования, а со стороны инвестируемого — альтернативные способы привлечения заемных денежных средств и издержки, связанные с выбором альтернатив заимствования.
Как показано выше, положительное значение издержек альтернатив заимствования связано с неоптимальным выбором способа привлечения заемных средств. Следовательно, они отрицательны или равны нулю, а значит, ими можно пренебречь. Отсюда портфель инвестиционных средств предприятия формируется в рамках доходности инвестора от 10,7 до 31,448 % и собственной доходности IRR от 15 до 25 % при стремлении IRR к максимуму
[11, с. 3].
Несомненно, принятие инвестиционных решений подвержено влиянию институциональной среды (инвестор, инвестируемый, финансовые посредники, государство). Результат этих взаимодействий — объемы инвестиций, их отраслевая принадлежность, территориальное размещение проектов зависят от ожидания маржинальной доходности инвесторов и инвестируемых.
Аттрактивная модель определяет конкретные значения доходности инвестиционного проекта со стороны инвестора и инвестируемого. Со стороны инвестируемого эти значения интегрированы отраслевыми показателями NPV, IRR, L, Cap при совокупном положительном значении.
Однако главное значение предлагаемой модели заключается в том, что она позволяет мотивировать
миноритарного инвестора вкладывать средства в реальный сектор экономики. Предприятия (инвестируемые) в свою очередь получают заемные средства на более выгодных условиях в сравнении с оказанием банковских услуг. Таким образом, существенная часть экономически активного населения Российской Федерации получает простой инструмент анализа для принятия инвестиционных решений, а реальный сектор экономики — необходимые инвестиционные средства.
Список литературы
1 .Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов / пер. с англ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
2.БланкИ. А. Управление прибылью. М.: Ника-Центр, 2007.
3.Виленский П. Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. М.: Дело, 2008.
4.Кузина О., Ибрагимова Д. Предпочтения населения на финансовом рынке в 2008—2010 гг. // Банки, клиенты, партнеры. Точки роста. М., 2011.
5.Надежный значит выгодный? Национальное агентство финансовых исследований. 21.12.2010 г. URL: http://nacfin. ru/novosti-i-analitika/press/press/ single/10452.html.
6.Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ (действующая редакция).
7.Ставка рефинансирования пока остается на прежнем уровне: информация Банка России от 30.05.2011. URL: http://www. garant. ru/hotlaw/ federal/326342.
8.Тарп Ван К., Бартон-мл. Д. Р., Сьюггеруд С. Биржевые стратегии: игры без риска / пер. с англ., под ред. В. Ильина. СПб: Питер, 2005. 400 с.
9.Финансовый менеджмент: теория и практика: под ред. Е. С. Стояновой. 5-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 2003.
10.Фуфаев В. В. Экономические ценозы организаций. Абакан: Центр системных исследований, 2006.
11. Wainwright F. Note on Angel Investing // Tuck School at business at Dartmouth. Center for Private Equity and Entrepreneurship. 2005, № 5.
