Антироссийские санкции и валютная нестабильность: последние тенденции в валютной сфере1 Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»



АНТИРОССИИСКИЕ САНКЦИИ И ВАЛЮТНАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ: ПОСЛЕДНИЕ ТЕНДЕНЦИИ В ВАЛЮТНОЙ СФЕРЕ1 SANCTIONS AGAINST RUSSIA AND EXCHANGE RATE VULNERABILITY: $ LAST TENDENCIES IN $

EXCHANGE RATE SPHERE

а.с. танасова

Заместитель директора Центра денежно-кредитной политики и финансовых рынков, Финансовый университет при Правительстве РФ (Москва), к.э.н.

a.s. tanasova

deputy head of Center for Monetary Policy and Financial Markets Financial University under the Government of the Russian Federation (Moscow, Russia), PhD, Economics

1 Статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по государственному заданию Финуниверситету.

В.Ю. ТАТУЗОВ

Ведущий научный сотрудник Центра денежно-кредитной политики и финансовых рынков, Финансовый университет при Правительстве РФ (Москва), к.э.н.

V.U. TATUZOV

Leading researcher of Center for Monetary Policy and Financial Markets, Financial University under the Government of the Russian Federation (Moscow, Russia), PhD (University of Paris-1-Pantheon-Sorbonne), Economics

АННОТАЦИЯ

Нестабильность на мировых финансовых рынках и расширение санкций против России вновь способствовали росту волатильности курса рубля и его девальвации. Все это негативно отражается на инвестиционном процессе и в конечном итоге затрудняет экономический рост. В этой связи представляется необходимой более активная позиция регуляторов для стабилизации ситуации. ABSTRACT

Vulnerability in world financial markets and widening of sanctions against Russia led to growth of the ruble volatility and its devaluation. This has negative impact on investment processes and hinders economic growth. More active position of monetary regulators in Russia to stabilize the ruble is needed.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА

Валютный курс, девальвация, инфляция, паритет покупательной способности, инвестиции. KEY WORDS

Exchange rate, devaluation, inflation, purchasing power parity, investments.

Против РФ в 2018 г. были вновь введены санкции США. Курс рубля испытал очередной провал, и повысилась его волатильность. При этом не исключено, что новая «волна» антироссийских санкций объясняется ходом глубинных экономических процессов. Укажем, что страны Запада во внешних обострениях нередко ищут выход из пока еще не до конца решенных внутренних экономических проблем и сохраняющихся рисков.

Длительный период глобальной неустойчивости, начавшийся примерно в 2008-2009 гг. и вызвавший у ряда специалистов даже ассоциации с 1930-ми годами, вероятно, еще не завершился. Неблагоприятные глобальные факторы оказывают воздействие в т.ч. на российский валютный рынок. В апреле и августе 2018 г. курс рубля вновь испытал значительное падение. Это падение можно сравнить с провалами в условиях кризисных шоков, каждый из которых был связан с негативными внешними воздействиями. Так, в конце 2014 г. — начале 2016 г. произошло существенное обесценение курса рубля, вызванное как внешними факторами (падением цен на нефть), так и внутренними, в т.ч. экономической рецессией, а также сменой валютного режима. Причем переход к режиму «свободного плавания» рубля носил достаточно болезненный характер. Как тогда, так и сейчас резкое падение курса рубля оказалось результатом сочетания внешних шоков и, как представляется, далеко не самой совершенной внутриэкономической политики РФ.

Падение курса рубля в условиях санкций и внешней нестабильности в 2018 г.

Несмотря на нынешнее ускорение мировой экономики, темпы роста ведущих стран в среднесрочном плане, по оценкам

354

специалистов, могут замедлиться. Остается неоднозначной ситуация в мировой финансовой сфере. Согласно МВФ, среднесрочные риски стабильности мировой финансовой системы остаются повышенными2.

Глобальная неустойчивость отражается, в частности, на российском валютном рынке, который периодически характеризуется нестабильностью и снижением курса российской валюты. При этом рубль, существенно ослабевший в апреле и августе 2018 г. и движущийся к уровням начала 2016 г. (рис. 1), усиливает инфляционные риски, затрудняет развитие ряда важнейших секторов экономики РФ, тормозит импорт иностранных технологий, комплектующих и т.д. (см. ниже).

01.01.2016 01.01.2017 01.01.2018

Рис. 1. Курс рубля к доллару США (руб./долл.) и евро (правая шкала, руб./ евро) в январе — августе 2018 г. Источник: ЦБ РФ.

IMF. Global Financial Stability Report. March 2018 . P.

Напомним, что рубль еще несколько лет назад оказался одной из наиболее сильно девальвированных валют в мире. Это произошло в 2015 г., когда рубль обесценился даже в большей степени, нежели валюты ряда других стран, в значительной степени зависящих от экспорта нефти (рис. 2). Тогда ослабление курса рубля, связанное с падением цен на нефть, было усилено, в частности, в связи с достаточно болезненным переходом к режиму «свободного плавания» рубля. В конце 2014 г. резко повысилась волатильность курса рубля. Это затрудняло планирование и прогнозирование на разных уровнях. Ослабление рубля также привело к повышению вклада валютного фактора в инфляцию, который, по оценкам регуляторов, повысился до максимума в 2015 г., когда составил примерно 50%.

-80%-60%-40%-20% 0% 20% 40% 60% 80%

Рис. 2. Уровень ослабления курса ряда валют к доллару США в 2015 г. (%) Источник: Составлено по данным Bloomberg.

Укажем, что до кризиса 2008-2009 гг. курс рубля был достаточно крепким и характеризовался относительной стабильностью (рис. 3). Очевидно, что на курс рубля оказали

существенное влияние как этот кризис, так и последовавший затем примерно десятилетний нелегкий период послекри-зисного восстановления мировой и российской экономики, который отличался повторными кризисными волнами и нестабильностью.

-Руб./евро

Руб./долл.

Ф

Источник: Составлено по данным ЦБ РФ.

Подчеркнем, что мировой кризис 2008-2009 гг. и последовавшее затем десятилетие вызывает ассоциации с нелегкими периодами в мировой экономике — например, после Великой депрессии и мирового кризиса 1974-1975 гг. (таблица).

Нынешний экономический подъем в ведущих странах носит «хрупкий» характер. На фондовых, валютных и иных рынках вновь и вновь возникает турбулентность. Вызывающие эту турбулентность противоречия пока до конца не разрешены. Хотя нелегкое десятилетие (после кризиса 2008-2009 гг.) близится к своему завершению, ряд его проблем остаются пока нерешенными.

Рис. 3. Динамика курса рубля в 2006-2007 гг.

Та бл и ца

Новые макроэкономические подходы, использовавшиеся в неблагополучные периоды в мировой экономике

1930-е гг. Кейнсианство, госрегулирование на национальном уровне

После кризиса 1974-1975 гг. Монетаризм, либеральная экономика

2010-е гг. Урегулирование на национальном и международном уровнях, меры количественного смягчения (на национальном и интернациональном уровнях (в частности, в ЕС)), рост протекционизма

Ослабление курса рубля и рост его волатильности как фактор рисков

Неустойчивость глобальной экономики, геополитические обострения, санкции — все это активно транслируется на российский валютный рынок в 2018 г. «Черный понедельник» (апрель 2018 г.), рост инфляционных рисков, связанных в т.ч. с возросшей в апреле и августе 2018 г. волатильностью курса рубля и его ослаблением, а также другие события (в первую очередь, рост НДС с 18 до 20% в 2019 г.) усиливают риски дестабилизации в российской финансовой сфере.

Падение курса рубля и рост его волатильности затрудняют процессы инвестирования, импорт современных технологий и комплектующих, а также привлечение зарубежных специалистов. Обесценение рубля имеет и другие значимые негативные последствия для развития страны: усиливает сырьевой профиль экономики, повышает недоверие к рублю, способствует оттоку капитала из страны, увеличивает платежи по обслуживанию внешнего долга и т.д. Кроме того, из-за падения спроса на импорт, инфляции и других факторов тормозится внутренний спрос — важнейшая движущая сила экономического роста.

358

В то же время при слабом рубле наблюдаются рост рублевых доходов экспортеров после продажи валютной выручки и увеличение доходной части бюджета РФ в рублевом выражении. Также слабый рубль может способствовать росту экспортной конкурентоспособности и конкурентоспособности на внутреннем рынке (по отношению к импортируемой продукции).

Однако нынешнее снижение курса рубля связано, в первую очередь, с внешними шоками, а не с продуманной стратегией российских руководителей. Так, МЭР еще в июле 2018 г. в среднесрочном плане прогнозировало стабильный рубль (на уровне 63-64 руб./долл. в 2019-2021 гг.)3. Укажем, что для роста конкурентоспособности экономики РФ и доходной части бюджета необходима, в первую очередь, более эффективная деятельность российских предприятий, которые нередко выступают за сильный и стабильный рубль. Так, по словам главы Минпромторга Д. Мантурова, оптимальным для промышленности, вовлеченной в процессы импортозамещения, является валютный курс 62 руб./долл.4

Нынешняя девальвация курса рубля (в апреле и августе 2018 г.) и рост его волатильности создают риски того, что доступ экономики РФ к новым технологиям (в т.ч. нанотех-нологиям) будет ограниченным. Также обесценение рубля усиливает инфляционные риски. По оценкам ЦБ РФ (апр. 2018 г.), ослабление курса рубля на 10% может увеличить инфляцию на 1 п.п.5

3 «Картина экономики. Июнь 2018 г.» — МЭР РФ, июль 2018 г.

4 «Российская газета», 9 июня 2017 г.

5 Оценки Директора департамента ЦБ РФ А. Морозова (апр. 2018 г.), https://ria.ru/ егапоту/20180411/1518407672.Ы:т1.

Действительно, в последние годы прослеживается ощутимая зависимость между инфляцией и валютным курсом (рис. 4).

¡Инфляция -Курс рубля (правая шкала)

Рис. 4. Инфляция (%, г/г) и курс рубля (руб./долл.) Источник: ЦБ РФ.

Для нейтрализации инфляционных рисков регуляторы, в частности, могли бы использовать следующие меры:

• четкие и прогнозируемые ориентиры по курсу рубля;

• рост импортозамещения, причем как в промышленности, так и в сельском хозяйстве;

• отказ от противодействия укреплению курса рубля;

• стимулирование инвестиционной активности и конкуренции;

• прочие меры.

Подчеркнем, что недостаточное внимание регуляторов к такому фактору, как курс рубля, может привести не только к росту инфляции, но и отразиться на экономике в целом. Поэтому в т.ч. в целях снижения инфляционных рисков

и борьбы с инфляцией нельзя допускать роста курсовой во-латильности, дальнейшей девальвации курса рубля, а также существенного усиления нынешнего достаточно высокого уровня недооценки курса рубля по отношению к курсу по ППС6 (составлявшего 2,3 раза в 2017 г. и быстро меняющегося весной — летом 2018 г. в направлении почти 3-кратного превышения)7.

По мере успешного экономического развития и сокращения отставания менее развитой страны от передовых государств номинальный курс национальной валюты приближается к ППС. Это — объективный закон. Хотя на определенных этапах своего развития, многие страны (например, Япония и Южная Корея) успешно использовали сильное занижение номинального курса относительно курса по ППС (в 2-2,5 раза), это носило временный характер. Надо учитывать, что ни одной стране не удалось выйти на передовые экономические позиции, догнать ведущие страны мира и при этом иметь национальную валюту, степень недооценки которой по отношению к курсу по ППС эволюционирует в направлении 3 раз (как это происходит с рублем весной — летом 2018 г.). В долгосрочном плане развитие российской экономики предполагает снижение степени недооценки номинального курса рубля относительно курса по ППС.

При этом Минфин РФ планирует потратить 1,8-2 трлн руб. в 2018 г., но не на поддержание ослабевающего рубля, как можно было ожидать, исходя из здравого смысла. Эти средства планируется потратить не на поддержку рубля как национальной валюты, расчетного и платежного средства, от стабильности и предсказуемости которого зависит нор-

6 Паритет покупательной способности.

7 Курс рубля к доллару США по ППС в конце 2017 г., по оценкам ОЭСР, составлял 24,5 руб./долл.

мальное функционирование национальной экономики, а на операции по закупке валюты. Это способствует сохранению заниженного курса рубля и усилению инфляции. Указанные операции активно проводились в первой половине 2018 г., по официальной версии, «с целью пополнения ЗВР РФ». После некоторого перерыва, связанного с обвалом курса рубля, эти закупки были продолжены, несмотря на то что рубль оставался достаточно слабым. Общая сумма, на которую ЦБ РФ планирует закупить валюту для Минфина с 7 августа до 6 сентября 2018 г., превышает 380 млрд руб.

В начале третьей декады августа 2018 г. курс евро превысил 79 руб. — это максимум с апреля, доллар торговался выше 68 руб. (данные на 22 августа 2018 г.)8. С учетом этого 23 августа было объявлено, что Банк России принял решение не осуществлять покупку иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках реализации механизма бюджетного правила (с 23 августа 2018 г. до конца сентября 2018 г.). Хотя для поддержки курса рубля и доверия к этой валюте необходимы согласованные действия регуляторов, 23 августа в Министерстве финансов РФ заявили, что выполнение плана закупок иностранной валюты в рамках бюджетного правила продолжится.

Ранее Минфин РФ предложил помочь попавшим под санкции российским компаниям отменой репатриации валютной выручки и даже ликвидацией штрафов за нерепатриацию выручки. ЦБ РФ намерен поддержать послабления для компаний под санкциями США в виде отмены штрафов за отказ репатриировать валютную выручку. Таким образом, при нынешней политике регуляторов новые санкции

8 https://www.rbc.ru/newspaper/2018/08/23/5b7d487b9a79478238bcaee9.

США могут привести к снижению притока валюты и по каналам репатриации валютной выручки, что также может способствовать ослаблению курса рубля.

Ослабление курса рубля может иметь негативный эффект и для российских банков. По оценке Райффайзенбанка, динамика курса рубля окажет давление на капитал банков в размере 1-1,5 п.п. По расчетам банка, ослабление рубля на 5 руб./долл. приводит к снижению достаточности капитала на 20 б.п. Принимая во внимание низкие показатели запаса капитала и прибыльности, а также высокую концентрацию валютных активов, некоторым крупным банкам может потребоваться дополните льный капитал уже при падении курса рубля до уровня 70 руб./долл. (и выше). Это, в свою очередь, может привести к неспособности банков выплачивать купоны по бессрочным субординированным евробондам9.

Инфляционные и иные риски еще раз свидетельствуют о том, что требуются ша ги регуляторов с целью оказания поддержки курсу рубля и снижения его повышенной вола-тильности. При необходимости регуляторам можно было бы, в частности, внести изменения в нормативы, регулирующие деятельность кре дитных организаций, которые стимулировали бы операции в рублях. Для оказания поддержки курсу рубля также требуется ускорить проработку и внедрение механизмов использования рублей в международных торговых расче тах (в частности, в торговле со странами СНГ и ЕАЭС). Следует учитывать, что рост оплаты импорта РФ за рубли способствовал бы уменьшению эффекта переноса динами ки курса на внутренние цены. В любом случае, расширение использования рублей в меж-

9 https://www.raiffeise n.ru/rammon/img/uploaded/files/mvestment/review/2018/Daily_20082018. pdf.

дународных расчетах будет оказывать поддержку курсу рубля и способствовать росту доверия к российской валюте. При этом Российской Федерации желательно стремиться постепенно отказываться от широкого использования долларов и евро в международных торговых операциях. (При отсутствии возможности сразу переходить от сделок с этими валютами к операциям в рублях, можно в отношениях со странами, отходящими от использования ключевых валют во внешнеторговых сделках, переходить к операциям в их национальных валютах — в юанях, турецких лирах и т.д.).

Ряд выводов

Из-за введения новых санкций США весной—летом 2018 г. наблюдается существенное ослабление курса рубля. С учетом необходимости в более крепком рубле, в т.ч. с целью закупки за рубежом современного оборудования и технологий, диверсификации экономики и экспорта РФ, представляется целесообразным, чтобы регуляторы оказали поддержку курсу рубля посредством рублевых и словесных интервенций. При укреплении рубля, которое может происходить под воздействием высоких цен на нефть и иных факторов, регуляторам не следует противодействовать этому укреплению.

Кроме того, достигнутый в августе 2018 г. уровень ослабления курса рубля, при его сохранении или дальнейшей девальвации, может в будущем способствовать существенному ускорению инфляционных процессов (с учетом повышения НДС в 2019 г.). Для нейтрализации инфляционных рисков регуляторы, в частности, могли бы использовать отказ от масштабных интервенций на валютном рынке, проводимых с целью пополнения ЗВР РФ. В случае если величина

364

валютных резервов упадет до пределов, которые будут представлять риски для финансовой устойчивости экономики РФ, представляется возможным на некоторое время вернуться к практике обязательной продажи части валютной выручки. Также возможно временное использование нормативов валютной позиции, лимитов и других мер.

Формулировка регуляторами ясных ориентиров по курсу рубля позволила бы снизить уровень неопределенности для регуляторов и бизнеса при принятии ими экономических решений, планировании и прогнозировании на различных уровнях. В целом необходима разработка среднесрочной и долгосрочной валютной стратегии РФ.