CC BY
79
13 (37) - 2010
Стратегический менеджмент
анализ стратегии бизнеса с помощью
финансовых моделей
в. г. КОГДЕНКО,
доктор экономических наук, заведующая кафедрой финансового менеджмента
E-mail: kogdenko7@mail. ru Национальный исследовательский ядерный университет «МИФИ»
В статье представлена методика анализа стратегии бизнеса с помощью финансовых моделей и расчета стоимости бизнеса. Предложена четырехфакторная мультипликативная модель темпа прироста прибыли, позволяющая оценить рыночную, операционную, финансовую и инвестиционную деятельность компании. Анализ рассматривается как инструмент, с помощью которого оценивается стратегия развития организации. Статья может быть полезна специалистам финансовых служб, принимающим решения в контексте ценностно-ориентированного менеджмента.
Ключевые слова: экономический, анализ, стратегия, бизнес, финансовый, модель, эффективность, средневзвешенная стоимость капитала, спред, денежный поток, прибыль.
Формализация стратегий бизнеса и их исследование с помощью финансовых моделей необходимы для того, чтобы выявить основные факторы развития бизнеса и дать оценку стратегии с точки зрения ее соответствия возможностям компании и вызовам внешней среды, а также с точки зрения ее влияния на стоимость бизнеса.
Для формализации стратегии предлагается использовать многофакторную финансовую модель, позволяющую оценивать рыночную, операционную (текущую), инвестиционную и финансовую деятельность компании. Кроме того, на основе расчета фундаментальной стоимости бизнеса и расчетов, базирующихся на принципе эквивалентности, предлагается определять ценность спреда и ценность роста бизнеса.
Алгоритм анализа и оценки стратегии бизнеса представлен на рис. 1.
Нынешний мировой экономический кризис позволяет сделать некоторые выводы об эффективности стратегий, применявшихся компаниями. Исследование, проведенное Р. Гулати, Н. Нория, Ф. Вольгецогеном [6] по данным 4 700 компаний в течение трех мировых рецессий (1980—1982, 1990—1991, 2000—2002 гг.), показало, что в период кризиса компании придерживаются четырех основных стратегий.
1. Стратегия защиты. Основное содержание стратегии заключается в повышении операционной эффективности бизнеса на основе снижения производственных расходов, сокращения численности персонала, отказа от необязательных затрат, инвестиций в новые направления, от финансирования новых разработок и приобретения активов. Такая стратегия приводит к повышению операционной эффективности в краткосрочном периоде и замедлению роста бизнеса в посткризисный период. Поэтому такие компании оказываются в невыгодном положении после кризиса: их рост существенно ниже, чем у компаний, применявших другие стратегии.
2. Стратегия нападения. Она заключается в использовании тех возможностей, которые предоставляет кризис: привлечение новых потребителей от конкурентов; наем новых специалистов; осуществление инвестиций, которые дадут отдачу в будущем; приобретение подешевевших активов; осуществление программ реструктуризации.
Анализ стратегии бизнеса с помощью финансовой модели
Рис. 1. Алгоритм анализа стратегии бизнеса
Операционная эффективность таких компаний снижается, однако за счет активной инвестиционной деятельности обеспечивается будущий рост бизнеса. Таким образом, компании оказываются в выигрышном положении после кризиса.
3. Прагматическая стратегия. В ее рамках осуществляются и повышение операционной эффективности за счет сокращения затрат, и увеличение инвестиций. Важная особенность стратегии — штат сокращается несущественно, что позволяет сохранить в коллективе атмосферу, позволяющую повышать производительность труда. В целом стратегия носит долгосрочный характер.
4. Передовая стратегия. Это наиболее эффективный вариант прагматической стратегии, предполагающий и повышение операционной эффективности за счет избирательного сокращения издержек и совершенствования бизнес-процессов при минимальном сокращении численности персонала; и активную инвестиционную деятельность, в том числе инвестиции в маркетинг, исследования и разработки, новые активы. Отличие от прагматической стратегии заключается в избирательном сокращении расходов без сокращения численности персонала, более ясном понимании интересов и предпочтений потребителей, что позволяет осуществлять эффективные инвестиции. Преимущество стратегии — она позволяет компании пережить кризис с минимальными потерями и заложить основы для роста в посткризисный период.
Необходимо отметить, что возможен и еще один вариант стратегии — отсутствие ее как таковой, когда не конкретизированы пути развития предприятия и с высокой вероятностью происходит снижение рыночной, операционной эффективности, а также финансовой, инвестиционной активности.
Для исследования перечисленных стратегий разработана финансовая модель, в которой стратегия бизнеса сформализована как многофакторная мультипликативная модель темпа прироста прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBIDTA). Такая формализация стратегии обусловлена следующими обстоятельствами. Поскольку целью бизнеса являются рост и развитие, постольку в качестве основного индикатора стратегии принят темп прироста прибыли, при этом в дальнейших прогнозных расчетах именно темп прироста прибыли будет приниматься как индикатор устойчивого темпа роста бизнеса.
В качестве показателя прибыли выбрана прибыль до вычета процентов, налога и амортизации, поскольку это объективно отражает развитие бизнеса и не зависит от структуры финансирования, учетной политики в части начисления амортизации, а также от тяжести налоговой нагрузки на прибыль.
Предложенная модель сформирована с учетом того, что она должна отражать эффективность процессов использования имеющегося потенциала для производства продукции, выполнения работ и оказания услуг, а также активность процессов со-
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
здания, наращивания и модернизации потенциала предприятия.
Таким образом, стратегия бизнеса формализована в виде модели, которая получена путем расширения отношения прироста прибыли до уплаты процентов, налога и амортизации к значению прибыли на конец периода:
АЕБ1ТБЛ
анализируемом году и качество управления производственными, коммерческими, управленческими расходами, а также качество управления прочим финансовым результатом.
Четвертый фактор кК = - ^
Т
EBITDA
DIC DTR DEBITDA
-X-X-X-
RP
RP DIC
DTR
EBITDA
где DEBITDA — прирост прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации за анализируемый год, тыс. ден. ед.;
DIC — прирост инвестированного капитала за анализируемый год, тыс. ден. ед.; RP — нераспределенная прибыль анализируемого года, тыс. ден. ед.; DTR — прирост выручки за анализируемый год, тыс. ден. ед.
Экономический смысл факторов в предложенной модели заключается в следующем. Первый
А„ DIC
фактор модели DM = --отношение прироста
инвестированного капитала к нераспределенной прибыли, представляет собой приростной мультипликатор, характеризующий, в каком объеме компания формирует инвестированный капитал на каждый рубль прироста собственного капитала, т. е. на каждый рубль капитализированной прибыли; этот фактор характеризует инвестиционную и финансовую активность компании.
Второй фактор Dk = DTR — отношение прироста выручки к приросту инвестированного капитала, представляет собой приростной коэффициент оборачиваемости инвестированного капитала, который показывает, какой прирост выручки приходится на прирост инвестированного капитала, и характеризует эффективность операционной деятельности, а именно эффективность использования имеющихся и вновь приобретаемых активов. Необходимо отметить, что при осуществлении активной инвестиционной деятельности этот показатель имеет тенденцию к снижению.
т „ , D DEBITDA
Третий фактор Dm = —^— — отношение
прироста прибыли к приросту выручки, представляет собой приростную маржу (приростную рентабельность продаж), которая показывает, сколько дополнительной прибыли сформировано на рубль дополнительно полученной выручки, и характеризует рыночную и операционную эффективность в
-— отношение
EBITDA
нераспределенной прибыли к прибыли до вычета процентов, налога и амортизации, представляет собой коэффициент капитализации прибыли, который показывает, какую часть прибыли до вычета процентов, налога и амортизации компания капитализирует. Этот фактор характеризует операционную эффективность в части управления такими видами расходов, как амортизация, процентные платежи, налог на прибыль, а также дивидендную политику.
Таким образом, темп прироста прибыли представлен в виде модели, с помощью которой формализуются факторы роста прибыли — инвестиционная и финансовая активность, рыночная эффективность, операционная эффективность в части использования активов и контроля над расходами, а также дивидендная политика:
TEBITDA =DM xDk xDmxk.
Идентификация стратегий осуществляется с учетом следующих особенностей рассмотренных стратегий.
Первая стратегия (защиты) характеризуется повышением операционной эффективности, которая выражается в увеличении маржи, коэффициента оборачиваемости и/или коэффициента капитализации при снижении мультипликатора. Эту стратегию можно интерпретировать как интенсивный путь развития бизнеса, который предполагает более эффективное использование имеющихся ресурсов, но без их увеличения, что негативно скажется на будущем развитии.
Вторая стратегия (нападения) характеризуется повышением финансовой и инвестиционной активности, которая выражается в увеличении мультипликатора собственного капитала при снижении других показателей. Такое поведение можно интерпретировать как экстенсивный путь развития бизнеса, который предполагает увеличение имеющихся ресурсов, но без повышения эффективности их использования, что также негативно скажется в будущем.
Третья стратегия (прагматическая) характеризуется одновременным повышением показателя инвестиционной активности и одного из показателей операционной эффективности. Это смешанный путь развития бизнеса: и экстенсивный,
и интенсивный, который предполагает как увеличение ресурсов, так и повышение эффективности использования имеющихся, что положительно скажется на будущем развитии.
Четвертая стратегия (передовая) характеризуются увеличением значений всех факторов модели. Эта стратегия также является смешанной, но более эффективной, чем предыдущая, поскольку предполагает более существенное повышение эффективности использования имеющихся ресурсов и более эффективную инвестиционную стратегию.
Темп прироста прибыли минимален при реализации первой стратегии и достигает своего максимального значения при реализации четвертой.
Для дальнейшей оценки стратегии предлагается расчет стоимости бизнеса и определение ценности спреда эффективности и ценности роста бизнеса на основе расчета его фундаментальной стоимости по доходному подходу и учета принципа эквивалентности [4]. Расчеты строятся на следующих допущениях:
1) длительность прогнозного периода равна трем годам;
2) чистая операционная прибыль, собственный, заемный, инвестированный капитал увеличиваются на протяжении прогнозного периода ежегодно с постоянным темпом роста, зафиксированным в базовом году;
3) в постпрогнозном периоде чистая операционная прибыль, инвестированный капитал растут с естественным темпом роста.
Стоимость бизнеса рассчитывается отдельно для каждого года отчетного периода в соответствии со следующим алгоритмом. На первом этапе прогнозируется чистая операционная прибыль и инвестированный капитал на основе значений базового периода и темпа роста базового периода, который предполагается постоянным на протяжении всего времени прогноза. Эти расчеты формируют информационное обеспечение двух методов расчета стоимости — метода дисконтированного денежного потока (DCF) и метода экономической прибыли (EVA).
Кроме того, для расчетов необходимо определить дисконт, который в данном случае предлагается принимать равным средневзвешенной стоимости капитала, рассчитанной на основе рыночных значений стоимости источников капитала в номинальном исчислении. Для расчетов также необходимо значение темпа роста для постпрогнозного периода — его предлагается брать на уровне естественного темпа роста экономики (6 % в номинальном исчислении).
Далее следуют расчеты по первому методу — методу дисконтированного денежного потока. Основной показатель — свободный денежный поток — определяется по формуле [5]:
FCF = NOP AT x| 1--— I,
I ROIC 0
где NOPAT — чистая операционная прибыль, тыс. ден. ед.;
g — устойчивый темп роста, доли единицы; ROIC — рентабельность инвестированного капитала, доли единицы. Необходимо отметить, что свободный денежный поток последнего прогнозного года рассчитывается с учетом устойчивого темпа роста в постпрогнозном периоде. т. е. естественного темпа роста. Затем рассчитывается суммарный дисконтированный свободный денежный поток в прогнозном периоде. Постпрогнозная стоимость свободных денежных потоков определяется по формуле Гордона:
Ст = FCFd x(1 + g),
DCF WACC — g где FCFNd — дисконтированный свободный денежный поток последнего года прогнозного периода, тыс. ден. ед.;
ge — естественный темп роста в постпрогнозном периоде, доли единицы; WACC — средневзвешенная стоимость капитала, доли единицы.
На заключительном этапе рассчитывается стоимость бизнеса по формуле:
N
СDCF = ^^ FCFn + C DCF — D1 ,
n=1
N
где ^ FCF^¡ — суммарный дисконтированный
n=1
свободный денежный поток в прогнозном периоде, тыс. ден. ед.;
D1 — заемный капитал на начало первого года прогнозного периода, тыс. ден. ед. Далее следуют расчеты по второму методу — методу экономической прибыли. Основной показатель этого метода — экономическая прибыль — определяется по формуле [5]: EVA = NOPAT — WACC x IC ,
где IC — инвестированный капитал на начало года, тыс. ден. ед.
Затем рассчитывается суммарная дисконтированная экономическая прибыль в прогнозном периоде. Постпрогнозная экономическая прибыль определяется по формуле Гордона:
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
S~inn _
CEVA =
EVAN х(1 + ge) WACC - ge
где EVAn — дисконтированная экономическая прибыль последнего года прогнозного периода, тыс. ден. ед.
Расчет стоимости бизнеса методом экономической прибыли производится по формуле:
Ceva =£ EVAd + Ceva + El,
n=l
N
где ^ EVAdn — суммарный дисконтированный
n=l
свободный денежный поток в прогнозном периоде, тыс. ден. ед.;
El — собственный капитал на начало первого года прогнозного периода, тыс. ден. ед. Необходимо отметить, что оба значения стоимости бизнеса, рассчитанные с использованием двух методов, должны быть равными.
Дальнейшие расчеты направлены на определение ценности спреда эффективности и ценности роста бизнеса. Под ценностью спреда понимается прирост стоимости бизнеса, обусловленный отклонением рентабельности инвестированного капитала от его стоимости, т. е. разницей между стоимостью, рассчитанной на основе принципа эквивалентности, и балансовой стоимостью собственного капитала (стоимостью замещения). Для этого предварительно на основе принципа эквивалентности определяется стоимость бизнеса без учета роста.
Принцип эквивалентности, идентифицированный экономистами (в частности М. Кейнсом) в начале XX в., заключается в том, что фундаментальная стоимость бизнеса определяется его относительной эффективностью: отношение рентабельности капитала к его средневзвешенной стоимости равно отношению фундаментальной стоимости к балансовой (стоимости замещения) [4]. Принцип эквивалентности не учитывает роста компании, который также влияет на стоимость: создающий стоимость бизнес при наличии роста дорожает, в то время как разрушающий стоимость бизнес — дешевеет.
Для расчета стоимости бизнеса на основе принципа эквивалентности используется формула ROE
= E х-
к„
где E — балансовая стоимость собственного капитала, тыс. ден. ед.;
ROE — рентабельность собственного капитала, доли единицы;
кЕ — стоимость собственного капитала как источника капитала, доли единицы. Из формулы следует: чем выше рентабельность собственного капитала относительно его стоимости, тем существеннее разница между фундаментальной стоимостью без учета роста и балансовой стоимостью собственного капитала, и тем выше значение спреда эффективности.
Для определения ценности спреда, т. е. прироста стоимости бизнеса, связанного с отклонением эффективности от альтернативной доходности, необходимо определить разность между стоимостью бизнеса, определенной на основе принципа эквивалентности, и балансовой стоимостью собственного капитала: Ц спр = Сэкв - Е.
Для определения ценности роста, под которым понимается прирост фундаментальной стоимости относительно стоимости, рассчитанной на основе принципа эквивалентности, необходимо от стоимости, рассчитанной на основе любого метода доходного подхода (метода дисконтированного денежного потока или метода экономической прибыли), вычесть стоимость бизнеса, определенного на основе принципа эквивалентности:
Црост СЕСР — Сэкв .
Интерпретация полученных результатов заключается в следующем: высокая стоимость спре-да — это свидетельство высокой эффективности рыночной и/или операционной деятельности; высокая ценность роста — это признак активной инвестиционной и финансовой деятельности бизнеса, создающего стоимость.
Очевидно, что минимальная созданная стоимость, а возможно, и разрушение стоимости происходят при реализации первой стратегии, максимальное создание стоимости происходит при реализации четвертой стратегии.
Первая стратегия характеризуется относительно более высокой ценностью спреда и низкой ценностью роста; вторая, наоборот — низкой ценностью спреда и высокой ценностью роста; у третьей сопоставимые значения ценности спреда и роста. Четвертая стратегия, сбалансированная и наиболее эффективная, характеризуется как высокой ценностью спреда, так и высокой ценностью роста.
Для исследования стратегий бизнеса и апробации предложенной методики выполнены расчеты для крупной российской компании производственной сферы экономики, представляющей свою консолидированную отчетность в соответствии с принятыми в Соединенных Штатах Америки принципами бухгалтерского учета за три года
Таблица 1
Исходные данные для анализа стратегии бизнеса
Показатель Год
2006 2007 2008
Выручка от реализации, тыс. ден. ед. 6 045 625 7 719 061 11 698 661
Прибыль до вычета процентов, налога и амортизации, тыс. ден. ед. 3 008 688 3 595 943 3 847 961
Чистая операционная прибыль, тыс. ден. ед. 1 936 137 2 342 911 2 596 688
Чистая прибыль, тыс. ден. ед. 1 914 450 2 319 824 2 428 223
Нераспределенная прибыль, тыс. ден. ед. 1 129 597 1 612 487 1 579 345
Инвестированный капитал на конец года, тыс. ден. ед. 7 972 321 11 610 322 12 158 466
Инвестированный капитал на начало года, тыс. ден. ед. — 7 972 321 11 610 322
Собственный капитал на начало года, тыс. ден. ед. — 7480514 9 683911
Заемный капитал на начало года, тыс. ден. ед. — 491 807 1 926411
Рентабельность инвестированного капитала, % — 29,388 22,365
Рентабельность собственного капитала, % — 31,01 25,07
Рыночная стоимость собственного капитала, % — 10,93 13,29
Средневзвешенная рыночная стоимость капитала, % — 10,61 12,29
Темп прироста прибыли до вычета процентов, налога и амортизации, % — 19,519 7,008
(2006—2008 гг.). В табл. 1 представлена информация, необходимая для расчета исследуемых в данной статье показателей.
В связи с ограниченностью информации анализ стратегии на основе финансовой модели будет производиться на основе данных за три года с использованием информации о величине капитала на конец года, в то время как оценка стратегии на основе расчета стоимости бизнеса будет выполнена за два года (2007, 2008 гг.) с использованием данных о капитале на начало года. Именно поэтому значения темпов прироста прибыли, представленные ниже, различаются.
Как следует из представленной таблицы, бизнес является растущим, поскольку темп прироста прибыли превышает инфляцию, и создающим стоимость, поскольку рентабельность инвестированного капитала превышает его стоимость. Необходимо отметить заметное снижение эффективности бизнеса и его возможности создавать стоимость — одновременно снижается рентабельность инвестированного капитала и увеличивается его стоимость.
В соответствии с предложенным алгоритмом необходимо в первую очередь дать оценку факторам, повлиявшим на рост бизнеса, который оце-
Таблица 3
Факторный анализ темпа прироста прибыли
Показатель Значение влияние фактора, процентные пункты влияние фактора, %
2007 г. 2008 г.
Приростной мультипликатор 2,256 0,347 13,819 141,272
Приростной коэффициент оборачиваемости 0,460 7,260 37,140 379,686
Приростная маржа 35,093 6,333 32,496 332,218
Коэффициент капитализации прибыли 0,448 0,410 0,606 6,196
Темп прироста прибыли 16,331 6,549 9,782 100,000
нивается через темп прироста прибыли до вычета процентов, налога и амортизации. Соответствующие расчеты представлены в табл. 2 и 3.
Из расчетов следует, что стратегию бизнеса можно идентифицировать как стратегию защиты (первая стратегия), поскольку единственным положительным фактором, повлиявшим на темп прироста прибыли, является приростной коэффициент оборачиваемости, увеличение которого свидетельствует о том, что имеющиеся активы стали эксплуатироваться более эффективно.
Основным фактором, определившим снижение темпа прироста прибыли, является маржа, что позволяет сделать вывод об отсутствии положительных тенденций в отношении рыночной позиции и
Таблица 2 Расчет значений факторов, влияющих
на темп прироста прибыли (EBITDA)
Показатель 2007 г. 2008 г.
Приростной мультипликатор 2,256 0,347
Приростной коэффициент оборачиваемости 0,460 7,260
Приростная маржа, % 35,093 6,333
Коэффициент капитализации прибыли 0,448 0,410
Темп прироста прибыли, % 16,331 6,549
ФИНАНСовАя АНАлИТИкА
проблемы и решения
Таблица 4
Вспомогательные расчеты для определения фундаментальной стоимости бизнеса в 2007 г.
Показатель 2007 г. п югнозное значение
1-й год 2-й год 3-й год
Устойчивый темп роста в прогнозном периоде, % 19,52 19,52 19,52 19,52
Чистая операционная прибыль, тыс. ден. ед. 2 342 911 2 800 215 3 346 779 4 000 025
Инвестированный капитал на начало года, тыс. ден. ед. 7 972 321 9 528 410 11 388 226 13 611 053
Собственный капитал на начало года, тыс. ден. ед. 7480 514 8 940 609 10 685 694 12 771 396
Заемный капитал на начало года, тыс. ден. ед. 491 807 587 801 702 532 839 656
Рентабельность инвестированного капитала, % 29,39 29,39 29,39 29,39
Средневзвешенная рыночная стоимость капитала, % 10,61 10,61 10,61 10,61
управления затратами, поскольку снижается не только маржа, но и коэффициент капитализации.
Инвестиционная и финансовая активность компании резко снижается, что проявляется в снижении приростного мультипликатора. Таким образом, компания реализует стратегию, которая позволяет ей отчасти адаптироваться к кризисным явлениям, но не позволяет рассчитывать на дальнейший рост и развитие в посткризисный период. Безусловно, такое резкое снижение ключевых показателей эффективности и активности компании в существенной степени связано с кризисом, пик которого пришелся для рассматриваемой отрасли на 2008 г.
Дальнейший анализ стратегии бизнеса предполагает расчет фундаментальной стоимости бизнеса. Для этого выполнены вспомогательные расчеты, результаты которых по 2007 г. представлены в табл. 4. Это расчеты прогнозных значений прибыли и капитала, которые производятся на основе устойчивого
темпа роста базового года (в данном случае — 2007 г). Для постпрогнозного периода принят естественный номинальный темп роста на уровне 6 %.
Результаты расчета фундаментальной стоимости бизнеса в 2007 г. представлены в табл. 5.
Результаты по двум методам одинаковы, что свидетельствует о корректности расчетов. Что касается значения фундаментальной стоимости бизнеса, то она существенно выше балансовой стоимости собственного капитала, что является следствием высокой эффективности бизнеса и его высокого устойчивого темпа роста.
Вспомогательные расчеты и результат расчета фундаментальной стоимости бизнеса в 2008 г. представлены в табл. 6 и 7 соответственно.
Расчеты свидетельствуют о существенном снижении стоимости бизнеса в 2008 г. по сравнению с 2007 г., что стало следствием как снижения эффективности, так и замедления роста бизнеса, произошедшими по причине экономического кри-
Таблица 5
Расчет фундаментальной стоимости бизнеса в 2007 г., тыс. ден. ед. *
Показатель П рогнозное значение
1-й год 2-й год 3-й год
Свободный денежный поток 940 399 1 123953 3 183 362*
Дисконтированный свободный денежный поток 850 214 918 713 2 352 522
Стоимость дисконтированного свободного денежного потока в прогнозном периоде 4 121 449 — —
Стоимость дисконтированного свободного денежного потока в постпрогнозном периоде 54 123 406 — —
Стоимость инвестированного капитала (основной деятельности) 58 244 855 — —
Стоимость бизнеса (метод DCF) 57 657 053 — —
Экономическая прибыль 1 789 500 2 138 787 2 556 249
Дисконтированная экономическая прибыль 1 617 885 1 748233 1 889 082
Стоимость дисконтированной экономической прибыли в прогнозном периоде 5 255 199 — —
Стоимость дисконтированной экономической прибыли в постпрогнозном периоде 43 461 245 — —
Суммарная стоимость дисконтированной экономической прибыли 48 716 445 — —
Стоимость бизнеса (метод EVA) 57 657 053 — —
* Рассчитано с учетом естественного темпа роста (6 %).
Таблица 6
вспомогательные расчеты для определения фундаментальной стоимости бизнеса в 2008 г.
Показатель 2008 Прогнозное значение
1-й год 2-й год 3-й год
Устойчивый темп роста в прогнозном периоде, % 7,01 7,01 7,01 7,01
Чистая операционная прибыль, тыс. ден. ед. 2 596 688 2 778 674 2 973 414 3 181 803
Инвестированный капитал на начало года, тыс. ден. ед. 11 610 322 12 424 020 13 294 744 14 226 493
Собственный капитал на начало года, тыс. ден. ед. 9 683 911 10 362 598 11 088 850 11 866 001
Заемный капитал на начало года, тыс. ден. ед. 1 926 411 2 061 422 2 205 894 2 360 492
Рентабельность инвестированного капитала, % 22,37 22,37 22,37 22,37
Средневзвешенная рыночная стоимость капитала, % 12,29 12,29 12,29 12,29
Таблица 7
Расчет фундаментальной стоимости бизнеса в 2008 г., тыс. ден. ед.
Показатель Прогнозное значение
1-й год 2-й год 3-й год
Свободный денежный поток 1 907 949 2 041 666 2 328213
Дисконтированный свободный денежный поток 1 699 093 1 619 144 1 644 273
Стоимость дисконтированного свободного денежного потока в прогнозном периоде 4 962 509 — —
Стоимость дисконтированного свободного денежного потока в постпрогнозном периоде 27 699 786 — —
Стоимость инвестированного капитала (основной деятельности) 32 662 295 — —
Стоимость бизнеса (метод DCF) 30 600 874 — —
Экономическая прибыль 1 251 487 1 339 196 1 433 052
Дисконтированная экономическая прибыль 1 114 491 1 062 050 1 012 076
Стоимость дисконтированной экономической прибыли в прогнозном периоде 3 188 617 — —
Стоимость дисконтированной экономической прибыли в постпрогнозном периоде 17 049 658 — —
Суммарная стоимость дисконтированной экономической прибыли 20 238 276 — —
Стоимость бизнеса (метод EVA) 30 600 874 — —
зиса. Тем не менее фундаментальная стоимость бизнеса существенно превышает балансовую стоимость собственного капитала, что является следствием наличия положительного спреда и свидетельствует о создании бизнесом стоимости.
На заключительном этапе расчетов определяются ценность спреда и ценность роста бизнеса. Для этого выполнен ряд расчетов по приведенным выше формулам, и результаты представлены в табл. 8.
Расчеты свидетельствуют о том, что при росте балансовой стоимости собственного капитала имеется снижение ценности как спреда, так и роста бизнеса. Ценность роста уменьшается в большей степени, чем ценность спреда. Это иллюстрация того, что рост возможен и оправдан только для высокоэффективного бизнеса. Если же эффективность снижается, то рост не имеет
Таблица 8
смысла, поскольку его вклад в создание стоимости снижается.
В целом, выполненные расчеты позволяют сделать заключение о том, что разработанная ме-
Расчет ценности спреда и роста бизнеса, тыс. ден. ед.
Показатель 2007 г. 2008 г. Темп прироста, %
Спред эффективности, % 18,78 10,07 46,36
Темп роста прибыли до вычета процентов, налога и амортизации, % 19,52 7,01 64,09
Балансовая стоимость собственного капитала на начало года, тыс. ден. ед. 7480 514 9 683 911 29,46
Фундаментальная стоимость бизнеса, тыс. ден. ед. 57 657 053 30 600 874 46,93
Стоимость собственного капитала без роста, тыс. ден. ед. 21 215 609 18 274 716 13,86
Ценность спреда, тыс. ден. ед. 13 735 095 8 590 805 37,45
Ценность роста, тыс. ден. ед. 36 441 445 12 326 157 66,18
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
тодика позволяет оценивать стратегию бизнеса и формировать основу для принятия эффективных решений, направленных на увеличение стоимости бизнеса.
Список литературы
1. Волков Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. 2-е изд. СПб.: изд-во «Высшая школа менеджмента», 2008. 320 с.
2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 1 340 с.
3. Когденко В. Г. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика: учеб. пособие / В. Г. Когден-
ко, М. В. Мельник, И. Л. Быковников. М.:ЮНИ-ТИ-ДАНА, 2010. 471 с.
4. Костантини Паскаль. Анализ эффективности инвестиций методом CROCI — опыт ведущих компаний / пер. с англ. Москва: Вершина, 2007. 288 с.
5. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп. / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин; пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. 576 с.
6. Ранджай Гулати, Нитин Нория, Франц Воль-гецоген. Кто преуспеет после кризиса // Harvard business review — Россия. 2010. Июнь — июль.
7. Теплова Т. В. Эффективный финансовый директор: учебно-практическое пособие. М.: Юрайт, 2009. 480 с.
