CC BY
335
АНАЛИЗ РИСКОВ КРУПНОМАСШТАБНЫХ ПРОЕКТОВ, РЕАЛИЗОВАННЫХ ПО СХЕМАМ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
Клейменова Анна Валерьевна
младший научный сотрудник Центра прикладных разработок и консалтинга,
Финансовый университет при Правительстве РФ,
РФ, г. Москва E-mail: [email protected]
RISK ANALYSIS FOR LARGE-SCALE PROJECTS IMPLEMENTED ON PROJECT FINANCING SCHEMES
Kleymenova Anna
Junior Researcher of the Center for Applied Research and Consulting, The Financial University under the Government of the Russian Federation,
Russia, Moscow
АННОТАЦИЯ
В данной статье представлены результаты эмпирического анализа рисков крупномасштабных проектов зарубежной и отечественной практики, реализованных по схемам проектного финансирования.
ABSTRACT
This article presents the results of empirical analysis of the risks for large-scale projects backed with project financing schemes in Russian and foreign practice.
Ключевые слова: риски проектного финансирования, инвестиционные проекты, финансовые структуры, заемный капитал, анализ денежных потоков, инвесторы.
Клейменова А.В. Анализ крупномасштабных проектов, реализованных по схемам проектного финансирования // Universum: Экономика и юриспруденция : электрон. научн. журн. 2014. № 7-8 (8) . URL: http://7universum.com/ru/economy/archive/item/1495
Keywords: project finance risks, investment projects, financial institutions, debt capital, cash flow analysis, investors.
Риски с различной степенью важности возникают на протяжении всего жизненного цикла проекта. В этой статье будут представлены результаты эмпирического анализа проектов, а также анализ эмпирических свидетельств рисков, присущих сделкам проектного финансирования.
Автором были проанализированы следующие крупномасштабные проекты, реализованные по схемам проектного финансирования:
• проект «Г олубой поток» (Россия);
• проект Petrozuata C.A.(Венесуэла);
• Г онконгский Диснейленд (КНР);
• Dabhol Power Project (Индия).
Во-первых, необходимо рассмотреть структуру собственности и финансовые аспекты проектов. Рассмотренные проекты были реализованы в сравнительно короткие периоды времени, что дает возможность для сравнения.
Крупнейшим проектом был «Голубой поток» стоимостью в 3,2 млрд. долл. США, далее следует проект электростанции в Дабхоле стоимостью 2,9 млрд. долл. США, за ними следуют Petrozuata C.A. и Г онконгский Диснейленд стоимостью 2,4 млрд. долл. США и 1,8 млрд. долл. США соответственно. Средняя же стоимость проектов того периода составляла 513 млн. долл. США. Поэтому размер сделок, рассмотренных в данной работе, сравнительно крупный. В проектах «Голубой поток», Petrozuata C.A., Гонконгский Диснейленд соотношение заемного капитала к собственному (D/E) составило около 60 %, доля заемных средств проекта электростанции в Дабхоле составила порядка 70 %. Однако рассмотренные проекты, имеют меньший коэффициент финансового левериджа, чем в среднем (76 %).
С одной стороны, преимущество высокого коэффициента финансового левериджа в области проектного финансирования состоит в том, что он
позволяет банкам и прочим поставщикам долга оказывать значительный контроль и разделить ответственность и риски проекта. С другой стороны, высокая доля заемных средств создает дополнительную уязвимость проекту. Сделки проектного финансирования могут быть поставлены под угрозу в силу чрезмерно амбициозных программ кредитования, уменьшающих пространство для маневра вокруг проблем или структурных недостатков.
Среднее число спонсоров, принимающих участие в сделках проектного финансирования, составляет 3 участника. Исследование, представленное в данной работе, несколько отличается от данных показателей. Например, проекты Petrozuata C.A. и Гонконгский Диснейленд имели более простую структуру капитала с двумя спонсорами, в отличие от электростанции в Дабхоле, где было 4 спонсора, и проекта «Голубой поток», для финансирования которого были привлечены экспортно-кредитные агентства. Для наглядности сравнения показатели были сведены в Таблицу 1.
Таблица 1.
Сравнительные характеристики проектов
■—-—Проект Характеристика ——-—__ Г олубой поток Petrozuat a DapholPowerP roject Гонконгский Диснейленд
Стоимость проекта, млрд. долл. США 3,2 2,4 2,9 1,8
Средняя стоимость проектов [2,3] 513 млн. долл. США
Соотношение D/E, % 60 60 70 60
Среднее соотношение D/E, % [2,3] 73
Количество участников Были привлечены ЭКА 2 4 2
Среднее количество участников [2, 3] 3
Для совершенствования системы оценки рисков, необходимо сделать процедуру выявления рисков более четкой и последовательной. В целях идентификации и категоризации риска был использован подход, предложенный Л. Бингом. Данный подход основан на выделении трех мета-уровней рисков проектного финансирования, риски макро-уровня, мезо-уровня и микро-уровня.
Каждая категория разделена на подгруппы, связанные с конкретным уровнем риска.
Риски макро-уровня имеют экзогенный характер. В эту категорию входят риски, происходящие вне зависимости от проекта, но имеющие непосредственное влияние на проект. Риски макро-уровня обычно включают политические, макроэкономические, социальные и правовые риски. Кроме того, в эту категорию можно отнести экологические и риски форс-мажорных обстоятельств.
Риски мезо-уровня зависят от факторов, возникающих эндогенно. Это означает, что они возникают в рамках проекта и имеют непосредственное влияние на него. В эту категорию рисков входят риски обследования проекта, остаточные риски, риски финансирования проекта, операционные
и строительные риски.
Риски микро-уровня также эндогенны по своей природе. Тем не менее они имеют существенные отличия от рисков мезо-уровня, т. к. они, прежде всего, заключаются в отношениях между участниками проекта, а не в самом проекте. Риски микро-уровня включают в себя такие факторы, как организация и распределение риска, наличие достаточного опыта у участников сделки, отсутствие приверженности со стороны любого из партнеров проекта и т. д.
Риски, возникающие при реализации схем проектного финансирования, являются специфическими в каждом отдельном случае, поэтому обобщенное описание таких рисков не может быть исчерпывающим. Для создания оптимальной системы необходимо рассматривать широкие категории риска, являющиеся общими для различных инициатив.
Все проекты являются отличным примером для рассмотрения макроэкономических рисков, таких как колебания валютных курсов, процентных ставок и инфляции. Схемы проектного финансирования предоставляют возможность для смягчения риска изменения процентных ставок. Хорошим примером такой стратегии является проект Petrozuata СА.: около 41 % от стоимости проекта было профинансировано по Правилу 144А (с фиксированной ставкой).
Инфляционный риск может быть минимизирован путем выплаты доходов, индексированных в стабильной валюте, например, в долларах США.
Следующим шагом в анализе рисков макроуровня была оценка политических рисков. Без сомнений, правовая система принимающей страны играет решающую роль. Политические риски оказались одним из наиболее существенных и недооцененных видов риска, которому были подвержены все рассмотренные проекты.
Обращаясь к фактор-группе социального риска, необходимо отметить, что противостояние общественности может иметь пагубное воздействие на проект. Например, при реализации проекта электростанции корпорация Enron и Правительство штата Махарашта неоднократно игнорировали жалобы общественности о нарушениях прав человека и экологических нарушениях. Когда оппозиционная партия пришла к власти, она постановила отказаться от первого этапа проекта и отменить второй, что повлекло огромные потери для проекта. Такие риск-факторы, как экологические риски и форс-мажорные обстоятельства, имели место во всех рассмотренных проектах.
Следующая группа рисков — мезо-уровень, включает риски, свойственные самому проекту. Проект Гонконгского Диснейленда проиллюстрировал риск низкого спроса. Парижский Диснейленд испытывал серьёзные проблемы в связи с европейской рецессией и чрезмерно агрессивной структурой капиталаф/Е = 75 %). Поэтому Д. Хедли, директор корпорации Дисней в области корпоративных финансов, установил стратегию «начать с малого», чтобы увеличивать потенциал с ростом спроса.
Следующая категория рисков — остаточный риск. Роль остаточных рисков в схемах проектного финансирования заключается в технике распределения рисков между участниками проекта. В соответствии с Э. Йескомбом спонсоры обговаривают все контракты в вертикальной цепочке, начиная от фазы строительства проекта до конечных продаж. Далее этот «комплект договоров» презентуется кредиторам для привлечения долгового финансирования или синдицированного кредита. Поэтому разумно предположить, что стоимость
долга продиктована остаточным компонентом риска, т. е. рисками, которые не могут быть смягчены.
Проект Petrozuata и проект электростанции в Дабхоле подвергались воздействию остаточного риска. Это был риск со стороны контрагентов, как следствие offtake — соглашения с конечным потребителем. Суть риска со стороны контрагента состоит в том, что соглашения предусматривали единственного покупателя, худший случай — дефолта покупателя. Так произошло с проектом электростанции в Дабхоле.
Следующая группа рисков возникает на этапе строительства. Существует мнение, что риски строительства обладают наиболее сильным воздействием. Риски возникают из-за возможного пересмотра цены подрядчиком.
Ещё одна группа факторов риска, проанализированных на основе описанных проектов, эксплуатационные риски. Риск операционных доходов ниже ожидаемого значения в сочетании с низкой производительностью отмечен во всех проектах. Критическим риском является неспособность генерировать количество мощности, установленное в offtake соглашении. Как правило, эти риски распределяются на участников, ответственных за эксплуатацию и обслуживание проекта.
В заключение применения подхода мета-классификации необходимо остановиться на анализе рисков микро-уровня. Проект Petrozuata C.A. был подвержен координационному и организационному риску, оппортунистическому поведению партнеров вследствие недостаточной проработанности контрактной архитектуры и оценки привлекаемых участников проекта.
На основании представленной классификации в качестве примера обобщенной оценки рисков проектов был реализован экспертный метод анализа рисков. Так как среди основных недоучтенных рисков, оказавших наиболее сильное влияние на все рассмотренные автором проекты, выделяются политические макроэкономические, социальные, экологические, риски строительства, операционные риски и др., предпочтительнее использовать именно качественные методы анализа рисков.
Таблица 2.
Экспертная оценка рисков проектов
Риски Petrozuata S.A. Dabhol power project Проект «Г олубой поток» Гонконгский Диснейленд
Политические Эксперт 1 8 8 7 4
Эксперт 2 7 8 5 3
Эксперт 3 8 7 6 4
Макроэкономические Эксперт 1 9 8 8 6
Эксперт 2 8 8 7 7
Эксперт 3 9 9 8 5
Правовые Эксперт 1 7 6 7 3
Эксперт 2 6 4 6 2
Эксперт 3 8 5 8 3
Социальные Эксперт 1 2 5 2 2
Эксперт 2 2 4 2 1
Эксперт 3 1 3 4 1
Экологические Эксперт 1 2 4 3 4
Эксперт 2 3 4 3 2
Эксперт 3 4 3 2 1
Итоговая оценка рисков макро-уровня 84 86 78 48
Обследование проекта Эксперт 1 2 1 3 6
Эксперт 2 1 1 1 5
Эксперт 3 1 2 2 6
Остаточный риск Эксперт 1 2 1 1 1
Эксперт 2 1 1 2 3
Эксперт 3 2 1 1 2
Финансирование проекта Эксперт 1 6 6 4 1
Эксперт 2 6 4 6 2
Эксперт 3 7 3 6 1
Риски строительства Эксперт 1 8 6 3 5
Эксперт 2 8 7 2 4
Эксперт 3 7 6 4 3
Операционные риски Эксперт 1 6 6 2 2
Эксперт 2 2 5 4 3
Эксперт 3 3 4 2 5
Итоговая оценка рисков мезо-уровня 62 54 43 49
Отношения Эксперт 1 1 2 1 1
Эксперт 2 1 1 1 1
Эксперт 3 1 0 1 0
Третьи лица Эксперт 1 1 0 1 2
Эксперт 2 0 1 0 0
Эксперт 3 1 0 0 0
Итоговая оценка рисков проекта микро-уровня 5 4 4 4
Общий итог 151 144 125 101
Данный подход позволяет определить общую оценку рисков проекта для каждого уровня классификации. На основании метода экспертных оценок можно сделать вывод о том, что наиболее подверженным рискам макро-уровня является Dabhol Power project, затем проект Petrozuata C.A., далее проект «Голубой поток» и Гонконгский Диснейленд. Рискам мезо-уровня наиболее подвержен проект Petrozuata C.A, далее по оценке экспертов следуют Dabhol Power project, Гонконгский Диснейленд и проект «Голубой поток». Рискам микро-уровня оказался наиболее подвержен проект Petrozuata C.A., остальным проектам было присвоено одинаковое значение суммарного риска.
Различные уровни классификации рисков требуют определенных способов аллокации и нивелирования. Поэтому применение оценки рисков в соответствии с представленной классификацией позволяет наиболее эффективно применять инструменты управления и минимизации рисков, выбрать оптимальную стратегию аллокации и, соответственно, наиболее подходящую контрактную архитектуру для успешной реализации проекта.
Список литературы:
1. Йескомб Э.Р. Принципы проектного финансирования. — М.: Вершина, 2008.
2. Corielli F., Gatti S., Steffanoni A. Can nonfinancial contracts influence the pricing of financial contracts and leverage? Evidence from the International Project finance Loans Market. — Working Paper : Bocconi University, 2007.
3. Corielli F., Gatti S., Steffanoni A. Risk Shifting through Nonfinancial Contracts: Effects on Loan Spreads and Capital Structure of Project Finance Deals // Journal of Money, Credit and Banking. — 2010. —№ 42 (7). — Р. 1295—1320.
4. Wynant L. Essential elements of project financing // Harvard Business Review. — 1980. —May-June. — Р. 165—173.
