CC BY
262
ЭКОНОМИКА ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНОГО ТРАНСПОРТА
УДК 338.47
Анализ эффективности инвестиций в приобретение подвижного состава
В статье на основе практических данных проведен инвестиционный анализ проекта приобретения подвижного состава железнодорожной операторской компанией. Продемонстрированы возможности сценарного прогнозирования и вероятностных характеристик показателей для повышения достоверности инвестиционного анализа. Также сформулированы условия, необходимые для продолжения модернизации вагонного парка России за счет средств негосударственных инвесторов.
Ключевые слова: инвестиционный анализ, подвижной состав, операторская компания, метод дисконтированных денежных потоков, модернизация вагонного парка.
Д.В. Чуприков
Одними из основных результатов реформирования железнодорожного транспорта к 2014 году стали ликвидация дефицита и масштабное обновление парка подвижного состава. Если еще десять лет назад основными проблемами отрасли считались недостаточное количество вагонов и высокий процент подвижного состава с истекающим сроком службы, то сейчас железнодорожная инфраструктура фактически не справляется с избытком нового парка.
Во многом это стало возможным благодаря свободному доступу частного капитала к инвестициям в подвижной состав железнодорожного транспорта. Так, в результате реформы к вложениям в подвижной состав были привлечены ресурсы широкого круга лиц, включая средства международных инвесторов за счет выпуска акций на Лондонской фондовой бирже (Globaltrans Investment PLC), а также вложения профессиональных инвестиционных компаний (например, из группы Брансвик).
Следует признать, что активный и бесконтрольный прирост парка, а также рост числа собственников подвижного состава привели к значительному снижению качественных эксплуатационных показателей вагонов на сети дорог Российской Федерации, таких как время оборота вагона, средняя скорость движения и других.
© Чуприков Д.В., 2014
59
Анализ эффективности инвистиций
Данные проблемы, очевидно, существуют, но устраивающее все стороны решение пока не найдено. Рассматриваются различные варианты: так например ряд компаний-операторов предлагают ввести ограничения на выдачу номеров вагонов и приписывать их к станциям исходя из возможностей инфраструктуры, тогда как ОАО «РЖД» предлагает вновь создать пул «обезличенных» вагонов.
Также необходимо заметить, что обновление грузового парка подвижного состава в последние годы прошло фактически без его модернизации. Только в 2013 году такие производители, как УралВагонЗавод, Тихвинский вагоностроительный завод, анонсировали программы выпуска «инновационного» подвижного состава. Для того чтобы стимулировать процесс качественного обновления парка вагонов в России, ОАО «РЖД» планирует предоставлять скидки при использовании «инновационного» подвижного состава и брать дополнительную надбавку к тарифу с вагонов с продленным сроком службы.
Однако, в какой степени выпуск модернизированных вагонов сможет поддержать темпы обновления подвижного состава в России, в настоящее время неизвестно.
В данной статье с помощью инструментов инвестиционного анализа рассматривается, насколько эффективно и целесообразно компаниям-операторам продолжать приобретать подвижной состав в сложившейся ситуации, а также демонстрируется, каким образом инвестиционный анализ может быть использован в принятии решений о вложениях в подвижной состав условной операторской компанией.
Расчет инвестиционной эффективности в следующем примере проведен на основании практических данных с помощью метода дисконтированного денежного потока для одного нового полувагона как самого распространенного вида подвижного состава. Так, полувагон модели 12—132 производства ОАО «УралВагонЗавод» предлагался к продаже в 2013 году в среднем по цене 2 200 000 рублей, что в методе дисконтированных денежных потоков будет учтено как сумма первоначальных инвестиционных затрат (IC — initial cost).
Существенное значение для точности результатов инвестиционного анализа имеет горизонт прогнозирования проекта. Как правило, горизонт прогнозирования принимается равным от трех до пяти лет, так как достоверность более дальних прогнозов может быть поставлена под сомнение.
Постпрогнозная стоимость проекта, или стоимость вагона в конце прогнозного периода, может быть получена на основании общедоступных данных о сделках купли-продажи вагонов, произведенных в 2009—2011 годах, срок службы которых к настоящему моменту составляет 3—5 лет соответственно.
Однако, и постпрогнозная стоимость вагона и необходимые для расчета прогнозы выручки от эксплуатации вагона значительно зависят от
60
Анализ эффективности инвистиций
безошибочности и надежности прогнозирования и являются самым уязвимым местом для оценки результатов и точности инвестиционного анализа. Для того, чтобы уменьшить возможную неопределенность, целесообразно использовать возможно короткий срок прогнозирования — 3 года.
В 2013 году средняя стоимость купли-продажи полувагона модели 12132, произведенного в 2010 году, полученная на основании данных мониторинга интернет-площадки www.railtransport.ru [5], составила 1 700 000 рублей. В анализе инвестиционного проекта методом дисконтированных денежных потоков эта величина используется как остаточная стоимость проекта на дату его завершения (Ve — Exit value).
Величина среднесуточной выручки от сдачи полувагона в аренду, необходимая для расчета денежного потока (CF — Cash Flow), также может быть получена на основании данных мониторинга площадки www. railtransport.ru [5]. Так, по состоянию на конец 2013 года средняя стоимость аренды полувагона составляла 826 рублей в сутки. Конечно, используя полувагоны в собственных перевозках, некоторые операторские компании могут достигать большей выручки от использования подвижного состава, однако показатель средней стоимости аренды более оправдан для анализа инвестиционного проекта условной операторской компании, которая может не иметь таких перевозок. Кроме того, используя среднюю стоимость аренды как эквивалент ожидаемых доходов от эксплуатации полувагона, операторская компания снижает уровень рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.
Также существенную полезность для повышения достоверности прогнозирования несет применение элементов сценарного анализа. Каждое конкретное предприятие, использующее инвестиционный анализ для оценки эффективности вложений в подвижной состав, в зависимости от собственной ситуации в состоянии сформировать достаточно широкий спектр сценариев, отражающих не только колебания доходной ставки от эксплуатации вагонов, но и какие-то специфические риски, присущие именно данному предприятию.
Как правило, в итоге различные сценарии объединяются в группы оптимистичных, нейтральных и негативных. Создание и применение финансово-экономической модели инвестиционного проекта, в которой расчет его эффективности будет формироваться в зависимости от изменения значимых внешних и внутренних факторов, способно оказать значительную поддержку процессу генерации сценариев.
В любом случае при прогнозировании денежных потоков и ликвидационной (постпрогнозной) стоимости необходимо опираться на доступную информацию о долгосрочных сделках и на данные прогнозов макроэкономической ситуации.
В связи с тем что в данном исследовании рассматривается не какая-то конкретная, а условная операторская компания, элементы сценарного
61
Анализ эффективности инвистиций
анализа будут включены в расчет следующим образом: с вероятностью наступления 70% будет принят нейтральный сценарий, в котором денежный поток будет изменяться только с учетом инфляционной составляющей. С вероятностями в 15% в инвестиционный проект будут включены оптимистичный и негативный сценарии. В оптимистичном сценарии будет заложен рост доходов от использования полувагона к уровню 2011 года, а негативный сценарий будет предусматривать дальнейшее падение выручки от использования полувагона на 5% в год.
Расходы, связанные с эксплуатацией подвижного состава, особенно в первые три года службы, относительно стабильны и предсказуемы, так как плановый ремонт в период инвестирования проводится только один раз в конце третьего года эксплуатации.
Тем не менее расходы на плановый ремонт могут значительно колебаться в зависимости от полигона эксплуатации полувагона. Так, согласно официальным расценкам дочерней компании ОАО «РЖД» — ОАО «Вагонная ремонтная компания — 1» стоимость планового ремонта колеблется от 64 500 рублей за вагон в вагонных депо в Европейской части России до 115 000 рублей за вагон на Дальнем Востоке [4]. Соответственно, рассматривая какой-то конкретный инвестиционный проект, компания в состоянии выбрать предполагаемые депо ремонта и точно оценить стоимость затрат. Однако, рассматривая условно усредненную операторскую компанию, целесообразно принять среднее значение стоимости ремонта, с учетом предполагаемого уровня инфляции через 3 года.
Включая в расчеты по инвестиционному проекту инфляционные ожидания, необходимо использовать надежные прогнозы инфляции. В данном инвестиционном проекте использован прогноз Центрального банка Российской Федерации [3], который в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015 и 2016 годов» назвал целевыми ориентирами инфляции на 2014 год — 5%, 2015 год — 4,5%, 2016 год — 4%.
Итого, денежный поток для разных периодов инвестирования может быть рассчитан следующим образом:
CF = Ставка суточной аренды х 365 дней х (1 — Коэффициент простоя) — Ожидаемые налоговые платежи — Ожидаемые расходы на ремонт.
Для периодов, отличных от первого, к ценовым показателям будет применена инфляционная поправка.
Коэффициент простоя в формуле — это количество дней в году (в %), которые полувагон проведет без выручки. Целесообразно определять коэффициент простоя на основании фактических данных компании оператора, так как ожидаемое непроизводительное время может значительно колебаться в зависимости от эффективности менеджмента. В данном примере коэффициент простоя будет принят равным 5%.
62
Анализ эффективности инвистиций
Налоговые платежи, связанные с приобретением и эксплуатацией полувагона, составляют платежи по налогу на добавленную стоимость, налогу на прибыль и налогу на имущество. В связи с тем, что расчет данных налогов представляет тему отдельного исследования, в примере будет использована готовая цифра ожидаемых налоговых платежей, полученная на основе практических данных — 68 884 рубля в первый год эксплуатации, 68 969 рублей за второй год эксплуатации, 68 567 рублей за третий год эксплуатации.
Увеличение или уменьшение оборотных средств, связанных с использованием и эксплуатацией вагона, не планируется, также не ожидаются какие-то иные расходы. В денежном потоке за третий год инвестирования соответственно будет дополнительно учтена сумма расходов на плановый ремонт вагона. Расчеты необходимо провести для всех трех планируемых сценариев.
Таблица
Сценарный анализ эффективности инвестиций в подвижной состав на примере полувагона модели 12-132
Сценарий Первоначальные затраты (1C) Денежный поток 1-го гола (CFj) Денежный поток 2-го года (CF,) Денежный поток 3-го гола (CF3) Постпрогноз- ная стоимость <ve)
Оптимис- тичный -2 200 000 - 00 217 531,52 265 020,87 216 851,86 2 051 857,50
Нейтраль- ный -2 200 000 - 00 217 531-52 229 340-30 142 279-46 1 865 325-00
Негатив- ный -2 200 000 - 00 217 531-52 216 852,09 108 141,06 1 772 058,75
Анализ полученных данных можно проводить как по каждому отдельному сценарию, так и по итогу, который можно получить путем математического взвешивания сценариев с ожидаемой вероятностью наступления.
Определенной сложностью для анализа результатов в рассмотренном примере является отсутствие стоимости капитала условной операторской компании, реализующей проект. Однако в рассмотренном примере показатель внутренней ставки доходности (IRR — Internal rate of return) является достаточно информативным для принятия решений.
Так, в наиболее ожидаемом нейтральном сценарии внутренняя ставка доходности составляет — 3,2%, в оптимистичном — 6,67%, в негативном — 1,47%.
То есть результаты инвестиционного анализа показывают, что даже при благоприятном оптимистичном сценарии подвижной состав в настоящее время не является привлекательным объектом для инвестиций, так как ни одна транспортная компания не обладает капиталом стоимостью
63
Анализ эффективности инвистиций
3—6% годовых и не может привлекать кредиты в рублях на таких или близких условиях. Привлечение заемных средств в иностранных валютах для инвестирования в подвижной состав в России следует назвать рискованным, так как долгосрочные тенденции ослабления курса рубля с высокой вероятностью приведут к убыточности таких инвестиционных проектов.
Для того чтобы обновление подвижного состава за счет средств сторонних инвесторов продолжалось, должны произойти существенные изменения. С позиций инвестиционного анализа это должен быть значительный рост доходов от использования подвижного состава, или снижение стоимости его приобретения.
Литература
1. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Проспект, 2009. С. 1024.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2006. С. 1008.
4. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015 и 2016 годов // Вестник Банка России № 67 (1463). 26 ноября 2013 года. М., 2013. С. 74.
4. Прейскурант цен ОАО «ВРК-1» на 2014 год. Рассчитано по http://1vrk. ru/sobstvenik/dokument.php (доступ 30 апреля 2014 года).
5. Торговая железнодорожная площадка Railtransport.ru. Рассчитано по http://www.railtransport.ru/index.php?page=show_entrys&chto=0&action=0 (доступ 30 апреля 2014 года.)
6. Шарп У, Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. М.: Университетский учебник, 2001. С. 1028.
7. Brigham, Daves. Intermediate Financial Management. South-Western Gengage Learning, 2013. p. 1136.
8. David T. Larrabee, Jason A. Voss. Valuation Techniques: Discounted Cash Flow, Earnings Quality, Measures of Value Added, and Real Options. CFA Institute Investment Series, 2013. p. 608.
References
1. Kovalev V.V. Finansovyj menedzhment: teorija i praktika. [Financial Management: Theory and praxis] Moscow. Prospekt, 2009. p. 1024 (in Russian)
2. Breadley R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance. The McGraw Hill Companies, 2003.
3. Osnovnye napravlenija edinoj gosudarstvennoj denezhno kreditnoj politiki na 2014 god i period 2015 i 2016 godov [Guidelines for the State Monetary Policy in 2014 and the period 2015 and 2016] // Vestnik Banka Rossii № 67 (1463) 26 nojabrja 2013 [Bank of Russia Bulletin №67 (1463) 26th November
64
Анализ эффективности инвистиций
2013] Moscow, 2013. p.74 (in Russian).
4. Prejskurant cen OAO «VRK-1» na 2014 god. (Price list OAO «VRK-1» for the year 2014) Available at http://1vrk.ru/sobstvenik/dokument.php (accessed 30th April 2014) (in Russian).
5. Torgovaja zheleznodorozhnaja ploshhadka Railtransport.ru (Trading platform Railtransport.ru) Available at http://www.railtransport.ru/ index. php?page=show_entrys&chto=0&action=0 (accessed 30th April 2014) (in Russian).
6. William Sharpe, Gordon J. Alexander, Jeffrey W Bailey. Investments. Prentice Hal; 6 edition 1998.
7. Brigham, Daves. Intermediate Financial Management. South-Western Gengage Learning, 2013. p. 1136.
8. David T. Larrabee, Jason A. Voss. Valuation Techniques: Discounted Cash Flow, Earnings Quality, Measures of Value Added, and Real Options. CFA Institute Investment Series, 2013. p. 608.
65
