CC BY
30
DOI10.54220finis.1991-0525.2022.75.2.003 Тюрина Ю.Г.,
д.э.н., доцент, профессор Департамента общественных финансов Финансового факультета, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации г. Москва, Россия E-mail: u turina@mail.ru Зайцева Э.А.,
стажер-исследователь Центра финансовой политики Департамента общественных финансов Финансового факультета, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации г. Москва, Россия E-mail: EAZaitseva@fa.ru
АНАЛИТИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА РИСКОВ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В ПОСТКОВИДНОЙ ЭКОНОМИКЕ1
JEL classification: E52, G32, P24
Аннотация
Цель. Представленная статья направлена на оценку развития денежно-кредитной политики в постпандемийной экономике через призму анализа рисков, получивших импульс развития в пандемий-ный период.
Структура/методология/подход. Для оценки развития денежно-кредитной политики в постпандемийной экономике представляется необходимым: во-первых, определить шоки, которые становятся катализаторами возникновения рисков денежно-кредитной политики; во-вторых, выявить риски, возникшие в период пандемии и получившие распространение в постпандемийный период; в-третьих, проанализировать влияние выявленных рисков на денежно-кредитную политику. Основу методического аппарата данного исследования составляет концептуально-аналитический анализ рисков денежно-
1 Статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по государственному заданию Финуниверситета.
кредитной политики в постпандемийный период.
Результаты. После анализа панде-мийной и текущей ситуации в разрезе возможных рисков денежно-кредитной политики были выявлены сценарии развития постпандемийной экономики в зависимости от того, в какую фазу вступит экономика в постпандемийном периоде -рецессия, рост, финансовый кризис.
Практические последствия Выводы и обобщения исследования могут быть применены в практике управлениярисками как кредитными организациями, так и органами государственной власти при формировании стратегий развития, ориентированных на выход экономики из пандемии, и определении новых ориентиров развития.
Оригинальность/значение. Научная значимость заключается в
структурировании классификации рисков денежно-кредитной политики по длительности устранения риска и по характеру его появления/развития, а также классификации основных каналов влияния COVID-J9 по распространению шоков. Практическая значимость исследования состоит в том, что результаты могут быть использованы органами государственной власти для разрабатки стратегии развития экономики, в частности переориентации денежно-кредитной политики на новый спектр развития.
Ключевые слова' финансовый индикатор, риск, ценные бумаги, ключевая ставка, инфляционные ожидания.
Yu.G. Tyurina, E.A Zaitseva
ANALYTICAL ASSESSMENT OF THE RISKS OF MONETARY POLICY OF THE POST-COVID ECONOMY
Annotation
The presented article is aimed at assessing the development of monetarypolicy in the post-pandemic economy through the prism of risk analysis, which received an impetus for development during the pandemic period.
To assess the development of monetary policy in a postpandemic economy, it seems necessary: firstly, to identify shocks that become catalystsfor the emergence of monetary policy risks, secondly, to identify risks that arose during the pandemic and became widespread in the post-pandemic period' thirdly, to analyze the impact of identifed risks on monetary policy. The basis of the methodological apparatus of this study is a conceptual and analytical analysis of the risks of monetarypolicy in thepostpandemicperiod
After analyzing the pandemic and current situation in the context of possible monetary policy risks, scenarios for the development of a post-pandemic economy were iden-tifed, depending on which phase the economy will enter in the post-pandemic period - recession, growth^financial crisis.
The conclusions and generalizations of the study can be applied in the practice of risk management by both credit institutions and public authorities in the formation of development strategies focused on the exit of the economy from the pandemic and the definition of new development guidelines.
The scientific signifcance lies in the creation ofa classification ofmonetary policy risks according to the duration of risk elimination and the nature of its occurrence and development, as well as the creation of a classification of the main channels of influence of COVID-J9 on the spread of shocks. The practical significance of the study lies in the fact that the results can be used by public authorities to develop strategies for economic development, in particular, reorientation of monetarypolicy to a new range of development.
Keywords: financial indicator, risk securities, key rate, inflation expectations.
Введение
Многие международные организации и государства разрабатывают сценарии по выходу экономики после затяжного экономического спада (кризиса). Государственная политика работает сразу по нескольким направлениям - денежно-кредитному и бюджетно-налоговому.
Денежно-кредитная политика является прерогативой центральных банков. Каждый
год Банк России выпускает бюллетень об основных направлениях денежно-кредитной политики на текущий и плановый периоды. Денежно-кредитная политика направлена на урегулирование и сохранение стабильности в банковском секторе, на страховом и фондовом рынках (ПФИ в т.ч.).
Материалы и методы
Еще с начала пандемии международные организации, такие как Организация Объединенных Наций и Международный валютный фонд, писали, что мировую экономику ожидает сценарий, сравнимый с Великой депрессией 1930-х годов. Известным фактом является то, что вернуться к докризисным экономическим показателем США удалось только в середине 50-х годов. По мнению экспертов, общий ущерб мировой экономики от коронавирусной инфекции превысит валовые потери финансового кризиса 2008 года.
Постпандемийное развитие остается главной повесткой мирового сообщества. В январе 2020 года на Давосском форуме Клаусом Швабом была представлена стратегия постпандемийного развития под названием «Великая перезагрузка». Основные фундаментальные постулаты данной работы включали тезисы, в совокупности представляющие единую концепцию развития национального производства [1 ]:
- пандемия ускорила процесс циф-ровизации, в том числе и автоматизации производства. К 2035 году прогнозируется автоматизация 85% рабочих мест, люди, оставшиеся без работы, будут получать безусловный базовый доход;
- перераспределение социальной ответственности государства в пользу транснациональных корпораций;
- развитие зеленых финансов, технологий, отказ от углеводородов.
Следующее направление носит название Green New Deal. Данная концепция с таким названием была создана президентом США Франклином Рузвельтом после Великой депрессии. Особое внимание уделяется вероятности массового введения базового безусловного дохода, который будет развивать иждивенческие настрое-
ения среди населения, что будет существенно тормозить мировое развитие [2].
В декабре 2020 года Ватиканом при поддержке 27 транснациональных корпораций была выдвинута своя концепция постпандемийного развития «Инклюзивный капитализм». Главная идея данной концепции заключается в развитии человеческого капитала: искоренить бедность, справедливые результаты при одинаковых возможностях. Концепция строится на принципах «ответственно, прозрачно и добросовестно» [3].
В марте 2021 года Китаем в проекте «Основные положения 14-й пятилетней программы народнохозяйственного и социального развития и перспективных целей развития на период до 2035 года» опубликован иной подход к ключевым экономическим показателям развития. Предлагается отказаться от ВВП как целевого ориентира экономического роста. В период пандемии данный показатель во всех странах существенно был снижен. Однако Китай - одно из государств, кото-
рое в период сокращения цепочек поставок товаров, работ и услуг пострадало в меньшей степени в силу переориентации производства на внутренний рынок. Китай намеревается укреплять независимое положение, планируется поддерживать темпы роста ВВП на приемлемом уровне, который будет выставляться на каждый год в зависимости от текущей ситуации. Происходит смещение приоритетов, впервые такой подход появился при составлении пятилетних планов [4].
Шоки, с которыми встречается финансовый рынок, приводят к нестабильности всей экономики страны или, как показывает история, к дестабилизации мировой экономики.
Результаты
На рисунке 1 представлено распределение основных рисков денежно-кредитной политики по временному признаку - возврату к дорисковому состоянию экономики, а также причиной возникновения риска (по степени его влияния).
Рисунок 1 - Классификация рисков денежно-кредитной политики по длительности устранения риска (краткосрочный и долгосрочный) и по характеру его появления/развития (внешнеэкономическая конъюнктура и введение ограничительных мер в России)
(составлен авторами)
Отрицательные экономические явления и негативные ожидания экономических субъектов привели к спаду показателей фондового рынка, снижению сырьевых цен, обесценению валюты. Падение показателей фондового рынка превысило паде-
ние 2008 года. Рекордное падение индекса Б&Р500 на 34% было достигнуто именно в марте 2020 года. Банком России был проведен сравнительный анализ ключевых показателей финансового рынка на 31.12.2019 и на период спада экономиче-
ских индикаторов. На рисунке 2 виден рост волатильности цен на нефть и фондового индекса, включающего 500 наиболее капитализированных американских компаний, свидетельствующий о нестабильности одновременно на нескольких секторах
финансового ранка. В это же время можно было отметить спред казначейских и 10-летних облигаций США, что также является индикатором экономического спада за рубежом.
Рисунок 2 - Изменение ключевых индикаторов глобального финансового рынка
(источник: [5])
Стоит отметить, что банки и фондовые рынки также подвержены высоким рискам в силу негативных процессов, которые зарождаются в политике, экономике и других сферах национального производства.
Проведем ретроспективный анализ финансовых кризисов, которые оказали существенное влияние на отечественный финансовый рынок.
В банковском секторе в относительно короткие периоды времени происходят финансовые потрясения: 1909 г. - Первая мировая война, 1917 г. - Октябрьская революция, 1923-1924 гг. - Гражданская война (1928 г. - Великая депрессия), 1930-е гг. - введение во многих странах жесткой денежно-кредитной политики, 1939-1945 гг. - Вторая мировая (Великая Отечественная война 1941-1945 гг.), 1980-е гг. -нефтяной шок и перепроизводство нефти, 1998 г. - дефолт, 2008-2010 гг. - мировой кризис, 2014-2015 гг. - обвал стоимости нефти, введение санкций, 2020 г. - пандемия коронавируса. Каждый из этих периодов оказал крайне негативное влияние на банковский сектор, фондовый рынок был подвержен резкому обвалу цен на акции -номинально на 20-50%, дефлированно -50-70%.
Теория 10-летних кризисов была создана в XIX веке французским экономистом Клементом Жугляром. Он рассматривал кризисы как закономерное явление, причина которых заключается в сфере денежного обращения - кредите. Экономист предполагал, что шоки и вызовы кризиса в долгосрочном периоде являются оздорав-ливающим фактором, который приводит к стабилизации экономики и ликвидации ненужных предприятий, созданных для удовлетворения искусственного спроса. В своих работах Жугляр отмечал, что каждые десять лет происходит повторение сценариев денежно-кредитной политики.
Анализируя основные реперные точки негативного влияния на банковский сектор, можно отметить, что мировые и отечественные финансовые кризисы происходят каждые десять лет и продолжаются в среднем 23 года. Треть времени своего функционирования банковский сектор находится в неустойчивом финансовом состоянии.
Последним экономическим кризисом является распространение коронавирусной инфекции. Пандемия способствовала появлению экономических шоков, что повлекло за собой рост степени неопределенности и, как следствие, возникновению
новых рисков, оказывающих влияние на стабильность финансовой системы.
Распространение рисков денежно-кредитной политики происходит через каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики: канал платежного баланса, канал цен финансовых активов, канал доходов, кредитный и процентный каналы. Обычно считается, что изменения в денежно-кредитной политике влияют на открытую экономику по нескольким каналам:
• Межвременное замещение - считается, что изменение стоимости долга или сбережений оказывает определенное влияние на ключевые компоненты расходов. Как правило, речь идет об инвестициях в бизнес и в недвижимое имущество, а также, возможно, о потребительских расходах на товары длительного пользования.
• Эффект богатства - изменения в стоимости финансовых и реальных активов происходят с изменением процентной ставки, используемой для дисконтирования их ожидаемой будущей доходности. Это, в свою очередь, может повлиять на решения о потреблении, инвестициях или расширении производства.
• Влияние на денежные потоки - при повышении процентных ставок номинальные доходы вкладчиков увеличиваются, а дискреционные доходы должников снижаются. Если заемщики ограничены в ликвидности (т.е. они не могут занимать больше или реализовать активы, чтобы поддерживать уровень расходов в условиях более высоких процентных ставок), тогда их расходы будут сокращаться.
• Эффекты нормирования кредитования - более высокие процентные ставки приведут к снижению объема производства и прибыли и/или снижению стоимости обеспечения, что побудит благоразумных профессиональных участников рынка сократить предложение кредитов.
Выделим три взаимосвязанных канала:
• Изменения в денежно-кредитной политике влияют на активность и, следовательно, на объем производства и/или разрыв в уровне безработицы, что, в свою очередь, влияет на ход инфляции относи-
тельно ожиданий со стороны населения и бизнеса. Этот эффект может быть вызван изменением нормы прибыли и/или более высокими факторными издержками (в частности, заработной платой).
• Изменения процентных ставок влияют на обменный курс, который напрямую влияет на цены на торгуемые товары. В крайне открытой (либерализованной) экономике это может быть доминирующим каналом воздействия денежно-кредитной политики на цены.
• Изменения в политике могут сами по себе повлиять на инфляционные ожидания. Чтобы денежно-кредитная политика оказала длительное влияние на инфляцию без долгосрочного воздействия на объем производства, ожидания, определяющие поведение в области заработной платы и ценообразования, должны скорректироваться.
Возникновение шоков в части спроса и предложения приводит к колебаниям каналов трансмиссионного механизма. Через каналы трансмиссионного механизма происходит воздействие на экономику. На рисунке 3 представлено распределение каналов по природе возникновения.
Обсуждение
Инфляционный риск. Постпанде-мийный период характеризуется высокой степень энтропии - совокупности всех факторов неопределенности. Одним из основных рисков денежно-кредитной политики является рост инфляции. Последние два года инфляция неукоснительно растет в силу нескольких факторов: увеличение стоимости природных ресурсов (в частности нефти), что повлекло за собой повышение цен на энергоносители (в большей степени наблюдалось в Европе); рост цен на продовольствие способствовал высокой инфляции преимущественно в странах Африки. Большое количество сбоев в логистических цепочках (в частности, касающихся поставок продукции), перегрузка портов, наземные ограничения и резкий скачок спроса привели к усилению ценового давления. Рост стоимости импортных товаров в большей степени оказал влияние в странах Латинской Америки.
Рисунок 3 - Классификация основных каналов влияния COVID-19 по распространению шоков (составлен авторами)
Эксперты МВФ предполагают на 2022 год сохранение высокой инфляции: для развитых стран - 3,9%, для развивающихся - 5,9% [6].
Краткосрочные и среднесрочные инфляционные ожидания населения по-прежнему остаются высокими. Например, в марте 2022 года 57% россиян высказались об ожидании увеличения темпов роста цен на продукты питания [7]. При сохранении такой тенденции снизить уровень инфляции возможно с помощью ослабления распространения пандемии и снижения перебоев в цепочке поставок, а также ужесточения денежно-кредитной политики государств и смещения фокуса с массового потребления товаров на потребление услуг. Ситуация на фьючерсных рынках указывает на возможный рост цен на нефть (около 12%), а цен на природный газ приблизительно на 58% в 2022 году (оба показателя существенно ниже, чем в 2021 году) [8].
Практически во всех государствах центральными банками взят курс на жесткую денежно-кредитную политику страны - прекращение покупок активов и повышение процентных ставок.
Канал цен финансовых активов оказывает влияние на риски, связанные с резким ростом цен. На протяжении последних лет переход к политике инфляционного таргетирования позволил сохранять инфляцию приблизительно на одном уровне. Инфляционные ожидания участников рынка были снижены, что позволило Бан-
ку России проводить мягкую денежно-кредитную политику. Это позволило сдержать воздействие пандемии на высокий рост процентных ставок. Влияние во время пандемии на денежно-кредитную политику через данный канал оказалось минимальным.
Однако рассмотренный выше сценарий является базовым для мировой экономики. Если рассмотреть ситуацию в текущих условиях, то существует риск дальнейшего роста цен в силу изменения внешней политики и возрастания стоимости экспортируемых товаров, что повлечет за собой жесткие меры со стороны Центрального банка в сфере проводимой им политики.
Основной проблемой 2020-2021 годов является отложенный (сдерживаемый) спрос, который после пандемии не поспевал за развивающимся и динамично растущим предложением. Отложенный спрос характерен не только для домохозяйств, но и для организаций. Он подкреплен накопленными денежными средствами, которые тезаврировались в период пандемии. Ситуация разгоняет инфляционную спираль, пытаясь сдерживать ее, Банк России поднимает ключевую ставку до рекордных 20%, позже опуская ее до 14%.
Для восстановления цепочки поставок и полного обеспечения спроса понадобится время, что в долгосрочном периоде приводит к фиксации высокой инфляции. В текущей ситуации 2022 года поведение домохозяйств не расположено к сбереже-
нию. Сейчас все получаемые доходы и имеющиеся накопления направлены на потребление.
Кредитный и процентный риски.
Рост волатильности на финансовых рынках привел к возрастанию требований по внесению обеспечения. Снижение деловой активности субъектов финансовой системы оказывает негативное воздействие на кредитование. Спад доходов населения и юридических лиц, потенциальных заем-
щиков, ограничивает их кредитный аппетит и возможность оплаты текущего долга. Так, в период начала пандемии (апрель 2020 года) произошел резкий скачок прироста задолженности. Стоит отметить, что до сих пор экономика не вернулась к доко-видным показателям. На момент февраля 2022 года годовые темпы задолженности находятся на уровне 15%, до пандемии -6% (рис. 4).
Рисунок 4 - Годовой темп прироста задолженности по кредитам, предоставленным ИП и ЮЛ, в рублях и иностранной валюте, % (составлен авторами на основе [9])
Рост кредитного риска и ухудшение платежеспособности заемщиков приводит к необходимости со стороны банков пересмотреть существующие скоринговые модели. Это не могло не оказать воздействие на процентные ставки, что привело к ограничению спроса на новые кредиты.
За последние два года ключевая ставка претерпевала существенные изменения. В 2020 году было зафиксировано рекордно низкое значение ключевой ставки - 4,25%. Наблюдалось большое количество реструктуризации кредитов как домо-хозяйств, так и организаций. Снижение доходов населения повлекло за собой дополнительный рост рисков (кредитный канал), что привело к сокращению объемов кредитования. Также на сокращение роста долговой нагрузки оказало влияние введения соответствующего показателя (ПДН) Банком России и повышение риск-премии по необеспеченным кредитам.
Для поддержания экономики в период пандемии государством был запущен
ряд программ льготного кредитования. Снижение ставки сделало кредиты более доступными для бизнеса, что позволило сократить расходы на обслуживание кредита с помощью рефинансирование имеющейся задолженности под более низкий процент. Постановление Правительства № 1764, помимо уже представленной цели, обеспечивало выдачу заемных средств под сниженный процент, которые субсидировались по следующим направлениям: пополнение оборотных средств, инновационные цели и поддержка предпринимательской деятельности компании. Рост объемов кредитования связан с применением мер национального проекта по поддержке субъектов малого и среднего предпринимательства, а также самозанятых граждан. Темпы задолженности, с одной стороны, связаны с закредитованно-стью бизнеса, с другой - с поддержкой деловой активности (рис. 5).
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Объем выданных кредитов, трлн.рублей Объем задолженности, трлн.рублей -Темп прироста кредита, % -Темп прироста задолженности,%
Рисунок 5 - Темпы роста кредитования и задолженности субъектов МСП (составлен авторами по данным Центрального банка)
Программы количественного смягчения и другие меры помощи приводят в долгосрочной перспективе к разгону инфляции. После массового количества льготных программ, в особенности ипотечных, возникают серьезные риски невозврата кредитов, что ограничивало кредитную активность банков, вынуждая расширять объемы государственного субсидирования льготной ставки и поддержку через Национальную гарантийную систему. Однако большая часть данных программ продолжает действовать лишь с повышением ставки по льготному кредитованию. Большая часть выдачи ипотечных кредитов приходится на момент запуска льготных программ кредитования.
Снижение ключевой ставки сказалось на перераспределении средств в эко-
номике. Большая часть населения вывела активы с банковских депозитов, перейдя на фондовый рынок.
На рисунках 6 и 7 представлено распределение по видам активов. Стоит отметить, что за год произошло сокращение инвестирования в акции резидентов в пользу акций нерезидентов. Данное явление демонстрирует тренды отечественного фондового рынка - недооцененность ценных бумаг. Будучи развивающимся рынком, Россия представляет больший интерес ввиду более высоких процентов доходности как платы за риск. Однако инвесторы предпочитают направлять средства на более стабильные и более восстанавливающиеся зарубежные сектора.
| Акции нерезидентлв | Облигации нерезидентов Акции резидентов > Облигации резидентов
Рисунок 6 - Приток средств населения на фондовый рынок в 2020 году в разрезе инструментов (источник: [10])
■ Акции нерезидентлв | Облигации нерезидентов Акции резидентов > Облигации резидентов
Рисунок 7 - Приток средств населения на фондовый рынок в 2020 году в разрезе инструментов (источник: [10])
Рекордное значение ключевой ставки было зафиксировано в марте 2022 года -20%, что повлекло за собой подорожание кредитов, ограничение спроса со стороны населения.
Нормативно-регуляторный риск. В 2020 году Банком России были сделаны некоторые послабления для кредитных организаций. Так, коммерческие банки в течение полугода могли не формировать дополнительные резервы по реструктурированным кредитам.
Несмотря на политику девалютиза-ции банковского сектора, доля валютной составляющей остается существенной в балансе банка. Банк России дал положительную резолюцию кредитным организациям на полгода учитывать операции в иностранных валютах в собственных средствах. Также в поддержку достаточности ликвидности в банковском секторе Банком России были приняты макропруденциаль-ные меры, сформировавшие буфер капитала в размере 159 млрд руб. для валютных кредитов.
С одной стороны, послабления для банков были необходимы для сохранения деловой активности. Можно сказать, что данные меры были вынужденными. С другой стороны, существенные ослабления могут привести в дальнейшем к потере финансовой устойчивости банками и необходимости в государственной поддержке.
Центральный банк Российской Федерации преимущественно использует жесткую денежно-кредитную политику, несмотря на ряд послаблений в отношении
банков с базовой лицензией. Данное направление осуществляемых мер соответствует международным требованиям, которые обеспечивают рост уровня прозрачности и финансовой устойчивости финансового сектора экономики. Однако такая политика имеет свои недостатки. В первую очередь это выражается в росте регулятивных издержек кредитных организаций, поскольку для обеспечения установленных требований необходимы вложения больших ресурсов со стороны банков. В большинстве случаев только крупнейшие организации, входящие в международные финансовые группы и объединения, могут полностью и неформально обеспечить все необходимые условия. Вместе с тем частое изменение нормативно-правовых актов, касающихся регулирования финансового сектора, приводит к необходимости изменения внутренних документов банков, а также трансформации привычных бизнес-процессов.
Жесткая денежно-кредитная политика становится одним из многих факторов, сдерживающих экономическую активность банков. В таком контексте Центральный банк России решил применить меры стимулирующего характера (в отношении наиболее приоритетных отраслей при сохранении требований, определяющих стабильность всего финансового сектора). Примером таких действий является возможность переоценки качества выданных кредитов, а также понижаемые коэффициенты по нормативам достаточности капитала (в отношении определенных активов с
низким уровнем риска), что благоприятно повлияло на состояние капитала кредитных организаций.
Решение, которое принял Банк России, оказало положительное воздействие на финансовый рынок. Однако открытым остается вопрос, смогут ли данные меры сделать банки новым драйвером экономического роста или их недостаточно.
Риск ликвидности. Из-за резкого падения курса рубля, роста процентных ставок, обвала котировок ценных бумаг на фондовом рынке наблюдается снижение стабильности профессиональных участников финансового рынка и рост их убытков, что требует незамедлительной поддержки со стороны государства.
Снижение цен на финансовые активы приводит к замедлению кредитной экспансии и спаду темпов экономического роста, далее финансовые активы начинают обесцениваться с еще большей скоростью [11]. Угроза полномасштабного банковского кризиса остро поднимает проблему дока-питализации банковского сектора.
26 февраля 2022 года Распоряжение Правительства Российской Федерации № 335-р приняло резолюцию о выделении из средств Фонда национального благосостояния 1 трлн руб. на приобретение акций российский эмитентов [12].
13 апреля 2022 года Советом Федерации Федерального собрания Российской Федерации были одобрены изменения в Федеральный закон «Об акционерных обществах» [13]. Теперь Министерство финансов Российской Федерации может приобретать привилегированные акции кредитных организаций за счет средств Фонда национального благосостояния (далее ФНБ). Минфин России сможет приобретать акции самостоятельно без дополнительного разрешения Банка России или Федеральной антимонопольной службы. Такое решение повысит скорость оперативного управления финансов и позволит осуществлять более проработанную поддержку национального производства. К тому же за счет средств ФНБ уже происходило обеспечение достаточности собственного капитала государственной корпо-
рации ВЭБ.РФ, так на апрель 2021 года 11% средств размещено на депозитах организации, из которых только 37% направлены на развитие реального сектора экономики, остальное - на стабилизацию ВЭБ.РФ.
С одной стороны, это направлено на поддержку банков, обеспечение их необходимым уровнем ликвидности. С другой стороны, привилегированные акции предусматривают повышенные дивиденды, что компенсируется отсутствием права голоса, поэтому государство в лице Фонда национального благосостояния выступает в роли пассивного инвестора. Банки смогут восстановить необходимый уровень ликвидности, не теряя контроль в сторону государства.
Можно предположить, что первая покупка привилегированных акций будет направлена на акции системно значимых банков или бюджетообразующих организаций, чья цена акций сейчас существенно занижена. Например, акции компании ПАО «Газпром» упали на 13%, ПАО «Аэрофлот» - на 18,5%. Сейчас ценные бумаги отечественных компаний особенно недооценены, поэтому нет риска растраты резервов ФНБ, в том числе по причине установления постановлением правительства конкретной суммы, которая будет направлена на приобретение ценных бумаг. Кроме того, в структуре ФНБ уже есть акции Сбербанка, «Аэрофлота» и ВТБ. Данное изменение позволит также расширить инвестиционную деятельность фонда. Фондовый рынок, в свою очередь, получит финансовую поддержку и возврат котировок акций к докризисным значениям.
На конец февраля 2022 года резервы ФНБ оценивались в рублевом эквиваленте в 13,6 трлн руб. Однако с учетом уже про-инвестированных денежных средств в проекты и заморозки средств в странах, объявивших санкции, эксперты РБК оценивают доступные ФНБ средства в 4,6 трлн руб. [14]
Стоит отметить, что похожая практика уже применялась в период финансового кризиса 2008-2009 годов и в санкционный период 2014 года. Привлечение капитала в
банковский сектор наблюдалось с помощью двух инструментов - субординированные кредиты и государственная помощь. К субординированным кредитам банковский сектор возвращался в период первых жестких санкций 2014 года, что позволило увеличить норматив достаточности капитала до 20,5%.
Однако правила Базеля III (единые стандарты в банковском секторе, принятые в 1974 году центральными банками стран G10) предусматривают постепенный отказ от учета субординированных кредитов в структуре собственного капитала банка для повышения уровня финансовой устойчивости.
В 2008 году был разработан механизм обмена привилегированных акций банков на облигации федерального займа (далее ОФЗ) [15]. В 2014 году был создан новый инструмент - использование средств суверенного фонда России. Так, 10% средств ФНБ направлялось в депозиты и облигации банков.
Также для поддержания достаточного уровня ликвидности Банком России были запущены аукционы репо на срок 1 месяц и 1 год. Данная операция направлена на лимитирование структурных диспропорций в срочности активов и пассивов кредитных организаций [16]. Вместе с тем была снижена надбавка за риск по потребительским кредитам в целях поддержания доступности заемных средств для населения и вместе с тем недопущения увеличения нагрузки на кредитные организации.
Участники финансового рынка активно ищут новые решения в части развития постковидной экономики. Так, 2 марта 2022 года Национальная ассоциация участников фондового рынка (далее НАУ-ФОР) обратилась с официальным письмом в Минфин и Банк России с рядом предложений, которые позволят сохранить устойчивость на финансовом рынке. Ассоциацией было поддержано решение о выделении 1 трлн руб. из средств ФНБ. Также были предложены следующие меры:
- расширить права негосударственных пенсионных фондов как инвесторов -разрешение увеличения доли активов, представленных в акциях;
- Пенсионному фонду Российской Федерации разрешить до 10% активов инвестировать в акции российских эмитентов;
- отменить налог на доход в виде купонов и дисконта по российским облигациям;
- выкупить облигации Минфином (преимущественно речь идет о еврооблигациях): в текущее время это выгодно в силу снижения стоимости государственного долга, а также в рамках пруденциальных мер по предотвращению рисков, связанных с иностранными держателями ценных бумаг.
Валютный риск. С 4 марта 2022 года Банком России не публикуется еженедельный отчет состава резерва по активам. На 30 июня 2021 года представлена структура резервов, состоящая из долей, представленных на рисунке 8.
Международный валютный фонд; 30
Золото, находящееся на территории России; 132
Наличная валюта на депозитах в иностранных государствах; 152
Ценные бумаги иностранных эмитентов; 311
Рисунок 8 - Структура резервов Банка России (составлен автором по данным Центрального банка)
Географическое распределение хранения резервов довольно широко: 21,7% хранится на территории России, на территории Евросоюза - 24,7%, на Китай приходится 13,8%, Япония - 10%, США -6,6%, Великобритания - 4,5%, Канада -2,8%, прочие страны - 10,7%. Во время пандемии в июне 2021 года Банк России сделал заявление, что данная структура будет изменена, поэтому вышеприведенное географическое распределение является актуальным на 2022 год условно. С одной стороны, данная диверсификация позволяет минимизировать страновые риски, с другой - негативная макроэкономическая обстановка в начале 2022 года продемонстрировала последствия, которые не были учтены при размещении средств, в результате чего Центральный банк не может их использовать.
В начале марта 2022 года около половины всей суммы золотовалютных ре-
зервов России оказались заморожены в силу геополитических факторов (300 млрд долларов). Свободные резервы составляют 340 млрд долларов, из которых более 38% приходится на золотые слитки. Распределение оставшейся части по активам неизвестно, составляет большую часть наличность в иностранной валюте или ценные бумаги. Стоит отметить, что еще в 2017 году началась политика по выводу активов Банка России из долларовых активов - после заморозки 40% резервов Казахстана.
В середине 2021 года Банком России была снижена доля долларовых активов в международных резервах в пользу юаня, фунта стерлингов и евро [17].
Такое перераспределение долей в структуре валютной корзины произошло и в резервах Фонда национального благосостояния (табл. 1).
Активы До 2021 После
Доллар США 35% 0%
Евро 35% 40%
Фунт стерлингов 10% 5%
Китайский юань 15% 30%
Японская иена 5% 5%
Золото 20%
Таблица 1 - Распределение валютной корзины Фонда национального благосостояния
Источник: составлена автором на основе данных Министерства финансов Российской Федерации по состоянию на конец 2021 года.
Политика девалютизации проводилась и в банковском секторе с 2016 года. Были снижены объемы валютного кредитования, что оправдало себя полностью в период пандемии - банки были более устойчивы к высокой волатильности валютного рынка. Со времени начала политики девалютизации произошло снижение активов и пассивов банков в иностранной валюте [17].
Действительно, с одной стороны, уровень зависимости от иностранных инвесторов был снижен. С другой стороны, наблюдался рост в части увеличения нерезидентов на рынке облигаций федерального займа (далее ОФЗ).
Рынок облигаций. Зависимость от иностранного финансирования является
обычной ситуацией для стран с формирующимися рынками. Во время высокой волатильности отток средств из финансовых активов нерезидентов может оказаться серьезной проблемой для финансовой устойчивости данных государств. Такой тезис справедлив как для государственного, так и для корпоративного долга. Возникают сложности с рефинансированием суверенных заимствований, а также с финансированием бюджетного дефицита, что сдерживает государства проводить мягкую денежно-кредитную политику. Низкий уровень государственного долга позволил России избежать данной ситуации.
Несмотря на прекращение проведения аукционов, в марте Минфину России удалось разместить ОФЗ на 501,3 млрд руб.,
что соответствует выполнению плана на 83,6%. В апреле 2020 года аукционы вновь были возобновлены, тогда размещение состоялось на 56,4% - 338,7 млрд руб. [18]
Вопреки сложной мировой обстановке спрос наблюдался со стороны не только отечественных, но и иностранных инвесторов. Даже снижение инвестаппетита
нерезидентов позволило Минфину России выполнить план по привлечению средств на первичном рынке (рис. 9). В том числе данная ситуация связана с тем, что, как развивающийся рынок, Россия привлекательна для сделок керри-трейд за счет разницы процентных ставок.
JiW I до
■V 1W
1Щ
I I
I
I
I кн. 2020 II чн. 202D 11 ни. 2G20 IV kr. 2(j20 | 2021 И Иа 2021 III кн. 2Э21
Hi j 'jLL'-i iJ-jjmM^1мь ^ 13 шамг'-ча..-;! L0it4 i.-KibitL/iHH> ick? ki^ii* Kcj |цр№нт :иь±-1г. ¡j ioifebH iueu'j ь)
Рисунок 9 - Размещение облигаций федерального займа, млрд руб. (составлен автором на основе данных Министерства финансов Российской Федерации
по состоянию на конец 2021 года)
Коронавирусная инфекция оказала воздействие на финансовый счет платежного баланса. Доходы от экспорта сырьевых ресурсов (нефти и газа) снизились за счет падения цен на международной арене, а также в связи с изменением спроса и, как следствие, сокращением физических объемов в условиях макроэкономической нестабильности. Также влияние оказала договоренность ОПЕК+, в рамках которой Россия вынуждена была пересмотреть объемы добычи в пользу снижения.
С начала пандемии произошло общемировое ухудшение внешнеторговых связей, конъюнктуры сырьевых рынков - падение цены на нефть ниже нуля, что повлекло за собой сокращение доходов от внешнеэкономической деятельности для российской экономики. Снижение экспорта компенсировалось уменьшением доли импорта, а также за счет других экспортно ориентированных отраслей. Профицит счета текущих операций платежного баланса по итогам I квартала 2020 года уменьшился более чем на 30% - с 33,6 до 21,7 млрд долл. [19] Кроме того, наблюдался массовый выход нерезидентов из российских активов на фоне падения цен на ценные бума-
ги с последующей негативной переоценкой их в портфелях банков. Главной причиной массового оттока капитала стало сокращение обязательств субъектов нефинансового сектора экономики.
Активные продажи ОФЗ оказали негативное влияние на устойчивость рынка лишь в краткосрочном периоде. Уже в апреле 2020 года нерезиденты стали инвестировать в государственные ценные бумаги. Особо отметим, что данное влияние носило недолгосрочный характер благодаря низкому государственному долгу -12,3% ВВП, один из самых низких показателей среди стран G20. Поддержку рынку ОФЗ в период воздействия шока оказали значимые кредитные организации, осуществлявшие с февраля по март нетто-покупки в биржевом сегменте на сумму 268,3 млрд руб. В марте 2022 года Минфин России осуществил досрочное погашение облигаций федерального займа. Оплата проводилась в рублях по цене 100% от номинала [20].
На рынке акций также можно наблюдать массовый уход нерезидентов из активов - всплеск приходился на начало пандемии, II-III квартала 2021 года и март
2022 года. Основные объемы продаж акций приходятся на акции компаний природных ресурсов. В краткосрочном периоде у данных компаний можно наблюдать резкий скачок котировок на бирже, что является главной целью нерезидентов - реализация российских активов с фиксацией прибыли [21].
Заключение
Таким образом, можно сделать вывод, что постпандемийное развитие зависит от степени подверженности экономики рискам. Главными рисками денежно-кредитной политики выступают: кредитный и процентный риск, риск ликвидности, валютный риск, нормативно-регуляторный и инфляционный риски.
Главным критерием для национального производства является временная реакция экономики на возникновение данного риска. Степень воздействия государства на устранение риска зависит от источника, запустившего данный риск, - внешнеэкономическая конъюнктура или внутренняя политика государства. На внешние шоки государство может оказывать влияние в меньше степени.
Проанализировав пандемийную и текущую ситуации в разрезе возможных рисков денежно-кредитной политики, можно выявить следующие сценарии развития постпандемийной экономики:
• Рецессия. Дальнейшее развитие пандемии ввиду появления новых видов штаммов СОУШ-19. Возврат к показателям 2020 года, вынужденное сокращение кредитной и деловой активности, поддержание уровня доходов бюджета будет номинально за счет роста инфляции.
• Рост. Лимитирование валютной зависимости государственных финансов России, диверсификация резервов страны, сокращение финансирования льготных программ (ввиду сужения круга потребителей), рост совокупного спроса до сложившегося предложения на рынке.
• Финансовый кризис. На фоне быстрого роста ставок будет усугубляться проблема долговой нагрузки. Массовые невозвраты кредитов, спады реально располагаемых доходов населения, невозврат
резервов, высокая волатильность экономических показателей, вызванная валютным курсом.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Schwab K., Malleret T. About C0-VID-19: The Great Reset / World Economic Forum. Cologny/ Geneva: Forum Publishing, 2020. 212 p. [Электронный ресурс]. - URL: https:// straight2point.info/wp-content/uploads/COVID- 19_-The-Great-Reset-Klaus-Schwab.pdf (дата обращения: 28.04.2020).
2. Acemoglu D., Robinson J.A. Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity, and Poverty. New York: Crown Business, 2012 [Электронный ресурс]. - URL: https://norayr. am/collecti ons/books/Why-Nations-Fail-DaronAcemoglu.pdf (дата обращения: 26.04.2022).
3. Grinin L., Korotayev A. Global Population Ageing, the Sixth Kondratieff Wave, and the Global Financial System // Journal of Globalization Studies. - 2016. - Vol. 7. -№2. - P. 11-31. - URL: https://www. elibrary.ru/item.asp?id=27812654
4. Глазьев С.Ю. Современная теория длинных волн в развитии экономики [Электронный ресурс] // Экономическая наука современной России. - 2012. -№ 2. - С. 27-42. - URL: https://www.elibrary.ru/item.asp?id=1778401 5 (дата обращения: 05.04.2022).
5. Обзор финансовой стабильности IV квартал 2019 - I квартал 2020 года. Банк России [Электронный ресурс]. - URL: https://cbr.ru/Collection/Collection/File/27911 /0FS_20-01.pdf (дата обращения: 05.04.2022)
6. IMF [Электронный ресурс]. -URL: https://www.imf.org/en/Publications/ WE0/Issues/2021/10/12/world-economic-outlook-october-2021 (дата обращения: 19.04.2022).
7. Инфляционные ожидания. Банк России [Электронный ресурс]. - URL: https://docs.yandex.ru/docs/view?url=ya-browser%3A%2F%2F4DT1uXEPRrJRXlUF oewruGuhptiEta-py1S8vIS0AQMXgv7a Pp2U49CPfab4XvfeaUWp9dIzSh0f7CCcXi5 fJJCh56XlQdp3YWruADmoDr70YP75S-8nDhtkLtjKipgCUDhmTBEQcwFY_xFV9vx
K-g%3D%3D%3Fsign%3Do56yJUScjcfLV c1Ju7lo1bsc4oKu5FwBb3MecKANhuY%3D &name=stat_Infl_exp_22-03.xlsx&nosw=1 (дата обращения: 07.04.2022).
8. О чем говорят тренды. Банк России [Электронный ресурс]. - URL: https://cbr.ru/ec_research/mb/bulletin_22-01/ (дата обращения: 16.04.2022).
9. Кредитование юридических лиц и индивидуальных предпринимателей. Банк России [Электронный ресурс]. - URL: https://cbr.ru/ stati stics/bank_sector/sors/0122/ (дата обращения: 28.04.2022).
10. Обзор финансовой стабильности за II-III кварталы 2021 года. Банк России [Электронный ресурс]. - URL: https://cbr.ru/Collection/Collection/File/3934 6/2_3_q_2021.pdf (дата обращения: 11.04.2022).
11. Minsky H. The Financial Instability Hypothesis // Working Paper № 74. The Jerome Levy Economics Institute of Bard College. - 1992. - P. 6-8.
12. Официальный интернет-портал правовой информации [Электронный ресурс]. - URL: http://publication.pravo.gov.ru/ Document/View/0001202203010014 (дата обращения: 23.04.2022).
13. Официальный интернет-портал правовой информации [Электронный ресурс]. - URL: http://publication.pravo.gov.ru/ Document/View/0001202204160023?index= 1 4&rangeSize=1 (23.04.2022)
14. РБК [Электронный ресурс]. -URL: https://www.rbc.ru/economics/01/03/ 2022/621e03c09a7947f7a58bb8bc (дата обращения: 19.04.2022).
15. Вайн С. Глобальный финансовый кризис: механизмы развития и стратегии выживания. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. - С. 234-238.
16. Банк России начнет с конца мая проводить долгосрочные аукционы репо [Электронный ресурс]. - URL: https://cbr.ru/press/pr/?file=14052020_17300 0pr_1.htm (дата обращения: 17.04.2022).
17. Обзор деятельности Банка России по управлению активами в иностранных валютах и золоте. Банк России [Электронный ресурс]. - URL:
https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/ 39684/2022-01_res.pdf
18. Обзор финансовых рынков. Банк России [Электронный ресурс]. - URL: https://cbr.ru/analytics/finstab/ (дата обращения: 21.04.2022).
19. Платежный баланс России №1 (3) I квартал 2020 года. Банк России [Электронный ресурс]. - URL: https://cbr.ru/Collection/Collection/File/2781 2ZBalance_of_Payments_2020-01_3.pdf (дата обращения: 30.04.2022).
20. О проведении выкупа облигаций внешних облигационных займов Российской Федерации. Минфин России [Электронный ресурс]. - URL: https://minfin.gov.ru/ru/press-center/?id_4= 37829-o_provedenii_vykupa_obligatsii_ vneshnikh_obligatsionnykh_zaimov_rossiisko i_federatsii (дата обращения: 28.04.2022)
21. Московская биржа [Электронный ресурс]. -URL: https://www.moex.com/
BIBLIOGRAPHIC LIST
1. Schwab K., Malleret T. About C0-VID-19: The Great Reset / World Economic Forum. Cologny/ Geneva: Forum Publishing, 2020. 212 p. [Electronic resource]. - URL: https://straight2point.info/wp-content/uploads /C0VID- 19_-The-Great-Reset-Klaus-Schwab.pdf (accessed: 04/28/2020).
2. Acemoglu D., Robinson J.A. Why Nations Fail: The 0rigins of Power, Prosperity, and Poverty. New York: Crown Business, 2012 [Electronic resource]. - URL: https://norayram/collections/books/Why-Nations-Fail-DaronAcemoglu.pdf (accessed: 04/26/2022).
3. Grinin L., Korotayev A. Global Population Ageing, the Sixth Kondratieff Wave, and the Global Financial System // Journal of Globalization Studies. - 2016. - Vol. 7. -№ 2. - P. 11-31. - URL: https://www.elibrary. ru/item.asp?id=27812654
4. Glazyev S.Yu. Modern theory of long waves in economic development [Electronic resource] // Economic science of modern Russia. - 2012. - № 2. - P. 27-42. - URL: https://www.elibrary.ru/item.asp?id=1778401 5 (accessed 05.04.2022).
5. Financial Stability Review IV quarter 2019 - I quarter 2020. The Bank of Russia
[Electronic resource]. - URL: https://cbr.ru/Collection/Collection/File/27911 /OFS_20-01.pdf (accessed 05.04.2022).
6. IMF [Electronic resource]. - URL: https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Iss ues/2021/10/12/world-economic-outlook-october-2021 (accessed 04/19/2022).
7. Inflation expectations. The Bank of Russia [Electronic resource]. - URL: https://docs.yandex.ru/docs/view?url=ya-browser%3A%2F%2F4DT1uXEPRrJRXlUF oewruGuhptiEta-py1S8vISOAQMXgv7aPp 2U49CPfab4XvfeaUWp9dIzShOf7CCcXi5fJ JCh56XlQdp3YWruADmoDr7OYP75S-8nDhtkLtjKipgCUDhmTBEQcwFY_xFV9vx K-g%3D%3D%3Fsign%3Do56yJUScjc fLVc1Ju7lo1bsc4oKu5FwBb3MecKANhuY %3D&name=stat_Infl_exp_22-03.xlsx&nosw=1 (accessed 07.04.2022).
8. What trends are talking about. The Bank of Russia [Electronic resource]. - URL: https://cbr.ru/ec_research/mb/bulletin_22-01/ (accessed 04/16/2022).
9. Lending to legal entities and individual entrepreneurs. The Bank of Russia [Electronic resource]. - URL: https://cbr.ru/ stati stics/b ank_sector/ sors/0122/ (accessed 28.04.2022).
10. Financial Stability Review for the II-III quarters of 2021. The Bank of Russia [Electronic resource]. - URL: https://cbr.ru/Collection/Collection/File/3934 6/2_3_q_2021.pdf (accessed 11.04.2022).
11. Minsky H. The Financial Instability Hypothesis // Working Paper № 74. The Jerome Levy Economics Institute of Bard College, 1992. P. 6-8.
12. Official Internet portal of legal information [Electronic resource]. - URL: http://publication.pravo.gov.ru/Document/Vie w/0001202203010014 (accessed: 04/23/2022).
13. Official Internet portal of legal information [Electronic resource]. - URL:
http://publication.pravo.gov.ru/Document/Vie w/0001202204160023?index= 14&rangeSize= 1 (23.04.2022).
14. RBC [Electronic resource]. - URL: https://www.rbc.ru/economics/01/03/2022/62 1e03c09a7947f7a58bb8bc (accessed: 04/19/2022).
15. Vine S. Global financial crisis: Mechanisms of development and survival strategies. - M.: Alpina Business Books, 2009. -P. 234-238.
16. The Bank of Russia will start holding long-term repo auctions from the end of May [Electronic resource]. - URL: https://cbr.ru/press/pr/?file=14052020_17300 0pr_1.htm (accessed: 04/17/2022).
17. Overview of the activities of the Bank of Russia on asset management in foreign currencies and gold. The Bank of Russia. [Electronic resource]. - URL: https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/ 39684/2022-01_res.pdf
18. Overview of financial markets. The Bank of Russia [Electronic resource]. - URL: https://cbr.ru/analytics/finstab/ (accessed: 04/21/2022).
19. Balance of Payments of Russia. № 1 (3). I quarter 2020. The Bank of Russia [Electronic resource]. - URL: https://cbr.ru/Collection/Collection/File/2781 2/Balance_of_Payments_2020-01_3.pdf (accessed 30.04.2022).
20. On the redemption of bonds of external bond loans of the Russian Federation. The Ministry of Finance of Russia [Electronic resource]. - URL: https://minfin.gov.ru/ru/ press-center/?id_4=37829-o_provedenii_ vykupa_obligatsii_vneshnikh_obligatsion nykh_zaimov_rossiiskoi_federatsii (accessed: 04/28/2022).
21. Moscow Stock Exchange [Electronic resource]. - URL: https://www.moex.com/
