CC BY
157
Рынок ценных бумаг
УДК 336.018
альтернативные теории портфеля
В. Н. КОСТЮК, доктор экономических наук, профессор, главный научный сотрудник E-mail: vlad. kostiuk@gmail com Институт системного анализа Российской академии наук
В статье исследуются альтернативы теории портфеля Марковица—Шарпа, недостаточно изученные в научной литературе. Это теория портфеля Баффетта, теория портфеля структурированных ценных бумаг, фрактальная теория портфеля. Все они играют важную роль в анализе неравновесного поведения фондового рынка. Показано, что ключевое значение для них имеет выявление конкурентного преимущества конкретного эмитента ценной бумаги (если оно существует) и оценка его возможной продолжительности в будущем. Исследуются области применимости каждой из альтернативных теорий и намечаются перспективы их дальнейшего развития.
Ключевые слова: специфический риск, неэффективный рынок, конкурентное преимущество, структурированная секьюритизация, нелинейное равновесие, фрактал.
Введение
Современная теория ценных бумаг основана на нескольких основополагающих принципах, впервые сформулированных Гарри Марковицем [6].
1. Каждый актив характеризуется своим доходом (текущим и ожидаемым в будущем) и риском, определяемым вариацией будущих доходов в процессе их реализации.
2. Риски, в свою очередь, делятся на специфические и системные (рыночные). Специфический риск присущ данному конкретному активу, отражающему характер бизнеса его владельца. В отличие
от специфического риска рыночный риск является следствием неопределенности будущего в рыночной экономике и отражением случайного изменения рыночных цен активов. Риск любого актива — это рыночный риск + специфический риск.
3. Рыночный риск и специфический риск можно отделить друг от друга и рассматривать их в отдельности.
4. Каждый специфический риск может быть устранен помещением актива в портфель различных ценных бумаг, специфические риски которых связаны отрицательной корреляцией. Эта процедура называется диверсификацией портфеля. Бумаги в хорошо диверсифицированном портфеле имеют только рыночный риск и, следовательно, должны рассматриваться с позиций рынка в целом. Рост рынка увеличивает их стоимость, падение уменьшает.
Любую теорию портфеля, удовлетворяющую этим условиям (в частности, элиминирующим специфический риск), назовем классической. Наиболее известным примером классической теории служит теория портфеля Марковица—Шарпа. Иногда ее считают (вместе с ее многочисленными модификациями, включая теорию портфеля Росса) даже единственно возможной. На самом деле это не так. Существуют принципиально иные подходы к созданию теории портфеля, альтернативные классической теории. Для лучшего понимания различий между ними сформулируем сначала основные идеи теории портфеля Марковица-Шарпа, а затем срав-
ним их с альтернативными вариантами и покажем, что каждая из них справедлива в своей области применимости.
Классическая теория портфеля
Классическая теория портфеля берет свое начало с 1952 г., когда Гарри Марковиц показал, что выбор портфеля инвестором можно описать как задачу максимизации полезности в условиях неопределенности. Он предложил метод построения оптимальных портфелей, позволяющих получать наибольший доход при заданном уровне риска или наименьший риск при заданном уровне дохода. Рассмотрение портфелей активов посредством соотношений «доходность — риск», удовлетворяющих нормальному распределению вероятностей, стало общепринятым, а сам Марковиц получил нобелевскую премию по экономике.
В начале 1960-х гг. последователь Марковица У. Шарп обратил внимание на то, что в качестве оптимального портфеля можно использовать рыночный портфель, т. е. портфель, в котором отдельные активы содержатся в такой же пропорции, как и на рынке [5]. Иначе говоря, рынок сам строит оптимальный портфель, и инвесторам достаточно просто следовать рынку. Вместо «рыночного портфеля» достаточно в первом приближении иметь хорошо диверсифицированный портфель.
При построении своей теории Шарп исходил из двух хорошо установленных фактов.
Факт 1-й. Существуют безрисковые ценные бумаги, имеющие положительную доходность г*.
Факт 2-й. Все остальные ценные бумаги, а также рыночный портфель, имеют доходность, превышающую г*.
Обозначим через гА доходность актива А и через гт — доходность рыночного портфеля. Составим положительные разности гА — г* и гт — г*. Назовем первую разность премией за риск, присущей активу А, а вторую разность — премией за риск, присущей рыночному портфелю.
Ясно, что в общем случае величина этих премий разная. Поскольку, однако, для любого актива А вознаграждению подлежит не его специфический риск, который может быть
устранен диверсификацией, а вклад, какой данная ценная бумага вносит в общесистемный риск, то при сравнимости обеих премий для любой ценной бумаги А должно существовать некоторое число, умножение которого на премию за риск рыночного портфеля уравнивает это произведение и премию за риск для актива А.
Обозначим это число символом РА. Тогда утверждение предыдущего абзаца можно записать в виде rA — r* = в (rm — r*) или
ГA = r* + Ра (Гт — r*). (1)
Коэффициент бета актива определяет риск, добавляемый присоединением данного актива к рыночному портфелю. Чем выше бета данного актива, тем больше его систематический риск и тем меньше его привлекательность.
Уравнение (1) можно представить графически в системе координат (E (r), Р), изображенной на рис. 1. График возможных значений (ожидаемая доходность, риск) направлен вправо и вверх и называется линией доходности рынка ценных бумаг SML (Security Market Line). Ее угловой коэффициент равен премии за риск рыночного портфеля. Точке Р = 1 соответствует точка на вертикальной оси, отражающая ожидаемую доходность рыночного портфеля. Для безрискового актива бета равна нулю. Доходность безрискового актива совпадает с безрисковой процентной ставкой.
Таким образом, доходность любой ценной бумаги представима в виде линейной функции относительно ожидаемой рыночной доходности. Коэффициентом пропорциональности служит бета этой бумаги.
'SML
1
Рис. 1. Линейное равновесие
Все акции с равновесными (справедливыми) ценами расположены точно на БМЬ. Акции, цены которых выше равновесных, расположены ниже БМЬ (их доходность ниже равновесной). Акции, цены которых ниже равновесных, расположены выше БМЬ (их доходность выше равновесной). В каждом из этих случаев возможен арбитраж, приводящий рынок к равновесию.
Рассмотрим это утверждение более подробно.
Малое отклонение доходности ценной бумаги А от равновесной доходности (от положения равновесия) измеряется коэффициентом аА этой бумаги, удовлетворяющей равенству:
а,
= rA-[r *+рA (RM -r *)]
Величина коэффициента аА может быть положительной, отрицательной или равной нулю.
Если а = 0, то доходность А является равновесной доходностью и цена актива А является ценой равновесия.
Если аА > 0, то А имеет избыточную доходность, возникающую в силу того, что рыночная цена А. меньше равновесной (бумага является недооцененной). Такие активы следует покупать. Спрос на эту бумагу растет, и ее цена повышается.
Если аА < 0, то А имеет недостаточную доходность, возникающую в силу того, что рыночная цена А больше равновесной (бумага является переоцененной). Такие активы следует продавать. Предложение этой бумаги растет (она продается), и ее цена уменьшается.
Таким образом, вблизи равновесия при положительной альфа актив следует покупать, при отрицательной — продавать. В результате таких действий коэффициент а будет стремиться к нулю. С достижением равенства а = 0 все активы располагаются точно на линии БМЬ. Вопрос о том, что происходит вдали от равновесия, теория портфеля Марковица-Шарпа не рассматривает.
Аналогичным образом можно изучать не отдельные активы, а портфели активов. Предполагается, что инвестор использует рыночный портфель в качестве оптимального рискованного портфеля, а приемлемый для него уровень риска определяется долей безрисковых активов в суммарном портфеле. Чем больше безрисковых бумаг, тем меньше риск. Определение доли безрисковых бумаг фиксирует угол наклона графика СМЬ — портфельного аналога линии равновесия БМЬ.
Наклоны графиков СML и БМЬ соответствуют тому, что равновесный уровень дохода растет вместе
с риском. Увеличение доходности можно получить в том случае, если пойти на больший риск.
Альтернативная теория портфеля У. Баффетта
Альтернативные теории портфеля рассматривают не фондовый рынок в целом, а отдельные ценные бумаги, характеризуемые специфическими рисками и доходностями. Специфические риски не элиминируются, а наибольший инвестиционный интерес представляют ценные бумаги, имеющие доходность выше среднерыночной в результате конкурентного преимущества бизнеса эмитента [1].
В качестве важного примера таких теорий рассмотрим инвестиционную теорию У. Баффетта. Успехи Баффетта как финансового инвестора огромны. Используя популярную, но вводящую в заблуждение терминологию, Баффетт «обыгрывал рынок» на протяжении многих десятилетий. Так, за 1965—2006 гг. (т. е. в период до мирового финансового кризиса) индекс SP-500 вырос в 64 раза, а акции руководимой им инвестиционной компании Berkshire Hathaway в 4 600 раз. Среднегодовая доходность вложений в Berkshire Hathaway составила 24,2 %, а индекса SP-500 только 10,4 % [4, с. 23].
На самом деле Баффетт не мог обыграть рынок, справедливо полагая (как и сторонники классической теории портфеля), что рынок обыграть невозможно. Если покупать и продавать акции, следуя общедоступной рыночной информации, то на больших интервалах времени можно получать лишь среднерыночную доходность. Источник огромных доходов Баффетта состоял в том, что он играл в совершенно другую игру.
Исходным пунктом для Баффетта послужило следующее соображение. Отдельные акции можно рассматривать либо как кусочек рынка как целого, либо как представителя конкретного бизнеса. По мнению Баффетта, второй случай содержит больше возможностей для извлечения прибыли, но только в том случае, если инвестор опирается на долгосрочное конкурентное преимущество бизнеса.
Эта идея хорошо согласуется с известной формулой Модильяни—Миллера, согласно которой стоимость компании пропорциональна величине
bE • N [ROE — WACC], где b — доля удержания прибыли E, инвестированная в новые проекты роста;
N — ожидаемое число лет, в течение которых компания будет сохранять конкурентное преимущество, при котором прибыль на капитал ROE превышает средневзвешенные затраты на капитал WACC.
Рассмотрим основные пункты теории инвестирования Баффетта.
1. Поскольку Баффетт опирается на специфические риски и специфические доходности, то его не волнует рынок в целом и связанные с ним прогнозы, его интересуют конкретные компании, обладающие длительным конкурентным преимуществом. Он вкладывает деньги не в рынок, а в определенные компании реального и финансового секторов экономики.
Баффетт стремится покупать не просто акции, а успешный бизнес, который стоит за этими ценными бумагами и которые, возможно, в данный момент недооценены. Поэтому его не слишком интересует, что происходит с рынком, бычий там тренд или «медвежий». «В каждом случае мы стараемся приобрести долю предприятий с хорошими долгосрочными экономическими показателями. Наша цель — приобрести незаурядную компанию по приемлемой цене, а не заурядную компанию по выгодной цене» [1, с. 100]. Выгодная цена означает низкое значение показателя Р/Е.
2. Ключ к успешному инвестированию, полагает Баффетт, состоит в том, чтобы найти компанию, обладающую конкурентным преимуществом, и определить, как долго оно будет длиться в будущем. Чем дольше, тем лучше. Важна устойчивая способность зарабатывать прибыль, показанная в прошлом (прогнозы будущей прибыли его не интересуют в силу их малой обоснованности) и способная сохраниться в будущем.
Но сделать это непросто. Еще Юм показал, что в общем случае отсутствует возможность правильного логического заключения от знания прошлого и настоящего к знанию будущего. Этому соответствует и принцип неопределенности будущего для экономики, справедливый как для детерминированного, так и для стохастического знания. Поэтому из того, что какая-то компания имела конкурентное преимущество в прошлом и имеет его в настоящем, не следует, что она сохранит это преимущество в будущем1.
1 Интересно, что с этой проблемой сталкивается и классическая теория портфеля. Она возникает, например, при эконо-метрической оценке коэффициента беты по прошлым данным,
В 1930-х гг. с этой проблемой столкнулся Д. М. Кейнс. Его выводы были пессимистическими. Поскольку будущее является неопределенным, то «наши познания о факторах, которые будут определять доход от инвестиций через несколько лет, обычно весьма слабы, а зачастую ничтожны» [2, с. 339-340]. «Инвестировать, основываясь на подлинном долгосрочном расчете, в наши дни настолько трудно, что это едва ли осуществимо» [2, с. 345].
Не найдя удовлетворительного решения этой проблемы в общем случае, Кейнс обратился к понятию «жизнерадостности». «Вероятно, большинство наших решений позитивного характера... принимается под влиянием одной нашей жизнерадостности — этой спонтанно возникающей решимости действовать, а не сидеть сложа руки, но отнюдь не в результате определения арифметической средней из тех или иных количественно измеренных выгод, взвешенной по вероятности каждой из них... Поэтому, когда жизнерадостность затухает, оптимизм поколеблен и нам не остается ничего другого, как полагаться на один только математический расчет, предпринимательство хиреет и испускает дух» [2, с. 349].
В отличие от Кейнса, Баффетт подошел к этой проблеме с другой стороны. Невозможность решения проблемы успешного долгосрочного инвестирования в общем случае не означает отсутствие возможностей ее решения в отдельных частных случаях. И теория инвестирования Баффетта стала успешным примером частных заключений такого рода.
В первом приближении, по мнению Баффетта, дополнительные условия таковы:
1) производимые продукты или услуги должны пользоваться широким спросом;
2) не иметь, по мнению потребителей, близких аналогов;
3) не быть предметом ценового регулирования.
Одновременное наличие этих трех условий
проявляется в способности компаний стабильно устанавливать высокие цены на свой продукт или услугу.
В более общем плане Баффетт ориентируется на приобретение «хороших компаний», которые должны обладать следующими свойствами:
1) защищенность от конкуренции благодаря своим конкурентным преимуществам. Лучше
которая считается верной и в будущем. Но оценка беты проще оценки конкурентного преимущества и поэтому менее ошибочна при переносах из прошлого в будущее.
всего вкладывать деньги в компанию, которая высококонкурентоспособна и может удержать за собой лидирующие позиции на рынке. Факторами защиты от конкуренции могут быть патенты, сильный бренд, географическое положение и т. п. Примерами таких компаний в США могут быть Coca-Cola и Intel;
2) высокие и стабильные темпы роста доходов. Если компания в течение многих лет стабильно увеличивала свой доход, то высока вероятность того, что тенденция продолжится, а значит, и акции компании будут расти в цене. Конечно, хорошая история — не гарантия процветания, но лучше, когда она есть;
3) высокая рентабельность капитала ROE. Этот показатель отражает то, насколько эффективно в компании используются деньги акционеров. Если он не превышает 10-15 %, то скорее всего менеджеры компании не умеют эффективно распоряжаться деньгами. Среднесрочные и долгосрочные инвестиции не могут быть успешными при низкой рентабельности капитала. Поэтому Баффетт ищет компании, рентабельность капитала которых превышает 15 %;
4) заинтересованный менеджмент. Успех компании напрямую зависит от качества работы ее менеджеров. Поэтому наибольший интерес представляют фирмы, менеджмент которых ориентирован на долгосрочное развитие бизнеса.
Однако найти такие «хорошие компании», не сужая сферу поиска, невозможно. Поэтому Баффетт сильно ограничивает область поиска. Привлекательные инвестиционные объекты ищутся не по всему рынку, а в пределах весьма узкого «круга компетенции» инвестора. Нельзя правильно предсказывать будущее для всего, надо значительно сузить границы поиска и (при прочих равных условиях) обращать внимание на недооцененные акции. При этом хороший инвестор, кроме знаний и нюха, должен обладать смелостью иметь собственное независимое от других мнение.
Прежде всего, бизнес должен быть достаточно простым и понятным инвестору. Основной принцип инвестирования по Баффетту можно сформулировать одной короткой фразой: «Инвестируй в то, что понимаешь». Баффетт не вкладывался в бизнесы, которые не понимает. «Я ищу бизнесы, про которые я думаю, что смогу предвидеть, какими они будут через 10, 15 или 20 лет. Это означает, что они будут выглядеть примерно как сегодня, но станут
более крупными и интернациональными. Таким образом, я фокусируюсь на отсутствии [неожиданных] изменений». «Прогнозирование долгосрочных результатов деятельности компаний, занятых в быстро меняющихся отраслях, находится за пределами нашей компетенции» [1, с. 113].
Постепенно, однако, Баффетт пришел к выводу, что понятный бизнес не обязательно должен быть простым. К этому его подвиг интерес к потенциально прибыльному, но вначале сложному для него IT-бизнесу. В начале ноября 2011 г. Баффетт заявил, что за последние полгода негласно (чтобы не набивать цену) скупил 5,5 % акций IBM (одного из лидеров в области аппаратного и программного обеспечения, IT-сервисов и консалтинговых услуг) общей стоимостью 10,7 млрд долл.
Комментируя свое решение, Баффетт сказал, что регулярно читает финансовую отчетность IBM на протяжении 50(!) лет. Его интерес к этой компании вырос, когда в 2005 г. под натиском конкурентов IBM продала свой бизнес по производству персональных компьютеров китайской компании Lenovo и сосредоточилась на IT-решениях для бизнеса и консалтинге. Баффетт посчитал это решение правильным в предверии нового сильного кризиса, но окончательное решение о покупке принял только после того, как рыночная стоимость акций IBM год за годом стала медленно, но неуклонно расти.
Одновременно Баффетт начал скупать, но в более скромных «пилотных» размерах, акции производителя микропроцессоров Intel. В конце 2011 г. Баффетт вложил в акции 8 европейских компаний, существенно подешевевших в связи с долговым кризисом в ЕС, более 1 млрд евро.
3. Ориентируясь на приобретение «хороших» компаний, Баффетт отказывается от принципа «для получения большего дохода надо идти на больший риск». Его стратегия консервативна, он стремится к минимизации рисков. Минимизация основана на двух основных факторах.
Во-первых, хорошая компания сама по себе должна приносить устойчивый доход при минимальном риске. Задолженность такой компании должна быть минимальной. По его собственному признанию, он скорее откажется от интересного приобретения, нежели пойдет на увеличение долгового бремени. Не случайно его холдинг Berkshire Hathaway в посткризисный период (2011 г.) являлся одним из всего лишь семи эмитентов, обладающих высшим кредитным рейтингом по версии агент-
ства Moody's (рейтинг Aaa). Высокий кредитный рейтинг обеспечивает Баффетту низкую стоимость капитала.
Во-вторых, полагает Баффетт, нет ничего плохого в том, чтобы брать кредиты на развитие бизнеса. Но если у компании много долгов, она становится более уязвимой.
4. Инвестиции в хороший бизнес должны быть долгосрочными. Баффетт любит повторять, что у него есть стратегия входа, но нет стратегии выхода. Можно держать акции «бесконечно», если внутренняя стоимость бизнеса растет удовлетворительными темпами. Самой выгодной, по его мнению, является долгосрочная стратегия развития, а манипуляции, направленные на повышение стоимости в коротком периоде, в долгосрочном плане к успеху не приведут.
В среднем он держит акции 10 лет. И его не волнует, что случится на бирже после того, как он их купил. Хорошие акции он будет держать ровно столько, сколько они будут способны приносить прибыль выше средней по рынку.
Вместе с тем при определенных условиях Баффетт готов расстаться со своими приобретениями. «Иногда рыночная оценка компаний может быть выше, чем та, что основывается на базовых факторах. Если такое случится с принадлежащими нам компаниями, мы их продадим. Иногда мы идем на продажу ценной бумаги за ее чистую или даже заниженную стоимость, если нам нужны средства для совершения покупки по более низкой цене или покупки, которая нам кажется крайне выгодной. Однако мы не продаем свои акции только потому, что они повысились в цене, или потому, что мы владеем ими уже долгое время. Любая ценная бумага останется в нашем владении до тех пор, пока существуют неплохие перспективы относительно доходности собственного капитала основной компании, пока компанией руководят квалифицированные и честные люди и пока рыночная стоимость не завышена» [1, с. 80].
При такой долгосрочной стратегии много заработать позволяют сложные проценты. В этом смысле рынок ценных бумаг является неким «центром перераспределения», в котором деньги переходят от беспорядочно активных инвесторов к тем, кто стремится к долгосрочным целям.
5. Когда подходящих объектов для инвестирования нет, Баффетт не делает долгосрочных вложений и часто не покупает даже гособлигации, предпочитая арбитраж. «Конечно, мы отдаем пред-
почтение крупным долгосрочным инвестициям, но зачастую у нас больше денег, чем хороших идей. В такие периоды арбитраж сулит большую прибыль, чем операции с казначейскими бумагами и, что не менее важно, не позволяет нам уступить соблазну и смягчить стандарты для долгосрочных инвестиций» [1, с. 82].
6. Если специфический риск растет, то Баффетт предпочитает акциям конвертируемые облигации. Для снижения величины риска он использует диверсификацию своих вложений по секторам и странам. Баффетт вкладывает деньги в страховые и железнодорожные компании, газету Washington Post, компании Coca-Cola и Gillette, телеканал ABC и т. д., а в последнее время и в IT-бизнес.
7. Очень важный принцип Баффетта — невмешательство в оперативное руководство купленными компаниями. Единственное оперативное решение, которое он принимает, — назначение или переназначение генерального директора компании и определение размера и порядка его вознаграждения. Как правило, вознаграждение предусматривает получение управляющими опционов на акции компании при достижении определенных результатов. Все остальные решения остаются за управляющим. Но при этом Баффетт не покупает компании, если их менеджмент не соответствует его критериям.
8. Теория Баффетта является своеобразным способом одновременного инвестирования в реальные и финансовые активы. Анализируя конкурентное преимущество, Баффетт имеет дело с компаниями реального сектора экономики. Однако сам процесс инвестирования (покупка пакета акций приглянувшейся ему «хорошей компании») происходит на финансовом рынке. Функционально Баффетт остается финансовым инвестором.
9. Свои взгляды Баффетт противопоставляет классической теории портфеля. «Чтобы успешно заниматься инвестиционной деятельностью, вам нет необходимости разбираться в понятиях «бета», «эффективный рынок», «современная портфельная теория», «опционное ценообразование» или «развивающиеся рынки». Скорее всего, незнание всех этих терминов принесет вам только пользу... Будущим инвесторам необходимо тщательно изучить лишь два курса: «как правильно оценить деятельность компании» и «как относиться к рыночным ценам» [1, с. 112].
Больше всего Баффету не нравится ориентация на рыночный риск, измеряемый бетой. Риск, по его
мнению, — это возможность убытка, а не волатиль-ность. «При оценке риска сторонник бета-теории посчитает ниже своего достоинства изучить, что производит компания, как действуют ее конкуренты, насколько велики заемные средства, используемые компанией... Конкурентоспособность Coca-Cola или Jillette очевидна... Тем не менее коэффициент бета их ценных бумаг сходен с коэффициентом многочисленных заурядных компаний, у которых есть лишь небольшое конкурентное преимущество или его нет вообще. Должны ли мы из этого заключить, что конкурентоспособность Coca-Cola или Jillette не дает им преимущества при оценке делового риска? Мы считаем, что неверно рассчитывать риск на основе коэффициента бета» [1, с. 93-95].
При этом Баффетт не отвергает полностью идею эффективности рынка. Рынок эффективен часто, но не всегда. «Между этими утверждениями разница огромна, как между небом и землей» [1, с. 89]. Из этого, по мнению Баффета, следует два важных практических совета начинающим инвесторам.
Во-первых, не следует злоупотреблять активной торговлей акциями. «Мы не мечтаем о лихорадочной торговле акциями высокоприбыльных дочерних предприятий только потому, что ожидается незначительное изменение учетной ставки ФРС или что некие специалисты с Уолл-стрит изменили свое мнение о рынке» [1, с. 108].
Во-вторых, следует сосредоточиться на поиске компаний с долгосрочным конкурентным преимуществом, акции которых не являются переоцененными. «Ваша задача как инвестора заключается в том, чтобы по разумной цене приобрести долю компании, чья экономическая деятельность вам вполне понятна и чьи доходы будут существенно увеличиваться через 5, 10 и 20 лет. Спустя некоторое время вам удастся найти лишь несколько компаний, отвечающих этим стандартам. Поэтому когда вы увидите одну из них, лучше сразу приобрести значительное количество активов... Если вы не собираетесь оставаться владельцем акций в течение 10 лет, нет смысла приобретать их даже на 10 мин. Если в своем инвестиционном портфеле вы соберете активы компаний, чей совокупный доход будет неизменно расти в течение нескольких лет, то соответственно будет расти и стоимость вашего портфеля. Именно этот подход принес прибыль акционерам Berkshire. За несколько лет наша прибыль выросла в разы и соответственно повысилась цена
акций. Если бы не было увеличения прибыли, то стоимость компании Berkshire мало бы изменилась» [1, с. 112].
Второй совет Баффетта особенно важен для современной теории и практики корпоративных финансов. В настоящее время менеджеры корпораций ориентируются в основном на квартальные отчеты, по итогам которых оценивается их работа. Между тем, акционерная стоимость компаний, согласно M^insey, на 70—90 % определяется денежными поступлениями, которые ожидаются как минимум через 3 года, а в среднем — через 5—10 лет. Но современному перспективному менеджеру столь длительный срок не интересен, поскольку он знает, что через пару лет он уже покинет занимаемый пост и пойдет куда-нибудь на повышение.
В заключение этого обсуждения отметим, что критика Баффеттом классической теории портфеля не обоснована. Классическая теория справедлива, когда инвестор ставит на рынок в целом, а сам фондовый рынок функционирует вблизи равновесия. Теория Баффетта предпочтительнее тогда, когда инвестор способен верно оценивать конкурентные преимущества отдельных компаний. В обоих случаях предполагается, что объект инвестирования не слишком сильно изменит свое поведение на период прогноза.
теория
структурированных портфелей
Эта теория возникла в период массовой секью-ритизации кредитов. Проблема, которую хотели решить посредством секьюритизации, состояла в повышении ликвидности выданных кредитов.
В простейшей форме секьюритизация кредита (превращение банковского кредита в торгуемую на рынке ценную бумагу) выглядит следующим образом. Получив кредит, заемщик обязуется обслуживать его посредством процентных выплат и погашения основной суммы долга в конце периода, определяемого сроком, на какой выдан кредит. Под эти обязательства заемщика кредитор выпускает ценную бумагу. Покупатель такой бумаги становится получателем выплат по кредиту, а продавец — обладателем новых денежных средств и возможности продолжить свою кредитную деятельность. Тем самым секьюритизированные кредиты становятся ликвидным активом, способствующим расширению рынка.
Пример структурированной секьюритизации
номер транша Величина транша Прибыль владельца Величина прибыли при отсутствии дефолта
Первый транш 5 % стоимости портфеля = 5 млн ед. 0,35 х (Величина транша — Величина дефолта) 0,35х5 млн ед. = 1,75 млн ед.
Второй транш 10 % стоимости портфеля = 10 млн ед. 0,15 х (Величина транша — Величина дефолта) 10 млн ед. х 0,15 = 1,5 млн ед.
Третий транш 10 % стоимости портфеля = 10 млн ед. 0,075 х (Величина транша — Величина дефолта) 10 млн ед. х 0,075 = 0,75 млн ед.
Четвертый транш 75 % стоимости портфеля = 75 млн ед. 0,06 х (Величина транша — Величина дефолта) 75 млн ед. х0,06 = 4,5 млн ед.
Итого... — — £ = 8,5 млн ед.
Однако такая схема имеет серьезный недостаток, состоящий в игнорировании кредитного риска. Хорошо, если заемщик честно выполняет свои обязательства, но что произойдет в противном случае? Кто будет нести убытки от реализации кредитного риска — продавец или покупатель ценной бумаги, а если оба, то в какой пропорции? Каким в этом случае должен быть залог, уменьшающий кредитный риск?
Исторически секьюритизация возникла в сфере ипотечного кредитования, поскольку в качестве залога можно взять недвижимость, покупаемую в кредит. В США секьюритизация ипотечных кредитов быстро привела к созданию рынков ипотечных ценных бумаг — рынков MBS и CDO. MBS — это ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. Держатели MBS имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула ипотечных кредитов. Платежи в их пользу производятся ежемесячно и складываются из погашения процентов и части основного долга. С 2005 г. рынок MBS стал быстро расти.
Обеспеченные долговые обязательства CDO (облигации, обеспеченные долговыми обязательствами) имеют более сложную природу, позволяющую создавать из кредитов (в форме облигаций) портфели ценных бумаг с различными характеристиками риска и доходности. Можно, в частности, создавать привлекательные для инвесторов бумаги (транши) с большей доходностью и меньшим риском, оставляя себе транш с меньшим доходом и большим риском (акционерный транш).
Это привело к быстрому росту рынка CDO. Простая секьюритизация, характерная для MBS, уступила место более сложной структурированной секьюритизации, пытающейся ответить на вопрос, кто и сколько должен платить при возникновении неплатежа заемщика2.
2 Формально этот процесс может продолжаться до бесконечности, но на самом деле он завершается возникновением кризиса, обесценивающего торгуемые бумаги.
Рассмотрим простой пример структурированной секьюритизации. Допустим, что имеется портфель из корпоративных облигаций и банковских займов, образующих актив в 100 млн ед. Пусть средняя доходность активов равна 8,5 %, или 8,5 млн ед.
Допустим, что в результате присущего портфелю риска его потери составили 2,5 % стоимости портфеля, или 100 млн ед. х 0,025 = 2,5 млн ед. При отсутствии структуризации каждый владелец части секьюритизированного портфеля несет убыток, равный 2,5 млн ед. х Ь, где Ь — его доля в портфеле. Удельные убытки для всех совладельцев портфеля одинаковы. Эта ситуация изменяется при структуризации портфеля, которая искусственно разделяет портфель на различные транши с разными характеристиками риска и доходности (см. таблицу).
Главное свойство такой структуризации заключается в следующем: если потери не превышают 5 % от стоимости портфеля, то все потери компенсируются первым траншем (убыток несет только владелец этого транша). Пусть, например, потери составили 2,5 % стоимости портфеля, или 100 млн ед. х 0,025 = 2,5 млн. Тогда весь убыток падает на владельцев первого транша, прибыль которых сокращается в 2 раза, с 5 млн ед. до 2,5 млн ед.:
5 млн ед. — 100 млн ед. х 0,025 = 2,5 млн ед.
Однако прибыль владельцев второго, третьего и четвертого траншей сохраняется полностью и при данном уровне рисков может считаться безрисковой (искусственно поддерживается на безрисковом уровне).
Если потери составили 5 % стоимости портфеля, то прибыль владельцев первого транша обнуляется, но это никак не сказывается на прибыли владельцев остальных траншей. Это делает их весьма привлекательными для покупателей.
Если потери составляют 10 % стоимости портфеля, то доход первого транша равен нулю, доход
второго транша составляет 0,15 х (10 млн ед. — 5 млн ед.) = 0,75 млн ед., а доходы третьего и четвертого траншей сохраняются прежними. Вообще, если потери не превышают 15 %, то они компенсируются первым и вторым траншами. Искусственно безрисковыми остаются третий и четвертый транши.
Если потери не превышают 25 %, то все потери компенсируются первыми тремя траншами. Привлекательным остается последний четвертый транш. И только если потери превышают 25 %, то потери начинает нести и четвертый транш тоже. Это критический уровень рисков, с превышением которого поддерживать искусственную «безрисковость» при данной структуре портфеля становится невозможным.
Однако до тех пор, пока критический уровень рисков не превышен, портфели структурированных таким образом ценных бумаг обладают большой привлекательностью для покупателей (и тем самым значительной ликвидностью). Им предлагался за умеренную плату «бкзрисковый» продукт, доходность которого превышает доходность обычных безрисковых бумаг. Рейтинговые агентства были готовы отнести CDO к категории ААА.
Тем самым создалась парадоксальная ситуация: в рыночном обороте появились бумаги структурированных портфелей, приносящие повышенный доход, но считающиеся участниками рынка безрисковыми. По существу, был брошен вызов одному из основных постулатов финансовой теории: чтобы получить больший доход, надо принять на себя повышенный риск. Но такая ситуация возможна только при выполнении двух условий:
1) фондовый рынок находится на подъеме. В условиях подъема доходы владельцев ценных бумаг растут, а часть рисков остается нереализованной. Критический уровень рисков не достигается;
2) портфели структурированных бумаг состоят из траншей, образованных многократным перемешиванием большого числа обязательств различных эмитентов с разными источниками дохода. На этом фоне редкие дефолты отдельных заемщиков не имеют значения.
На фазе спада все происходит с точностью до наоборот: риски растут, а доходы падают. В итоге в среднем большему доходу действительно соответствует больший риск, но на фазе подъема большинство инвесторов об этом не задумывается. Прозрение наступает позже, когда растущий уровень рисков уже не позволяет поддерживать искусственную «безрисковость» привилегированных траншей.
Но это еще не все. При отсутствии гарантий «безрисковости» и росте числа дефолтов отдельных заемщиков актуальной становится задача правильной оценки риска каждой секьюритизированной бумаги. Однако эта задача неразрешима при структурной секьюритизации, предполагающей произвольное перемешивание фрагментов различных
3
ценных для рассеяния рисков по всему рынку3.
Такое перемешивание способствовало созданию «безрисковости» на фазе подъема рынка (значительно уменьшало удельные риски, т. е. риски на условную единицу выданного кредита). Однако при спаде оно порождало неликвидность структурированных бумаг. Потенциальный покупатель, будучи не в силах определить конкретный риск структурированной бумаги, опасался слишком больших скрытых рисков, чтобы решиться на новые покупки по цене, сложившейся в период подъема4. Это снижало рыночную стоимость структурированных бумаг и стало одной из причин мирового финансового кризиса 2007—2009 гг.
Переход к фрактальной теории портфеля
Вернемся снова к ситуации, изображенной на рис. 1, но откажемся от предположения о том, что рынок функционирует вблизи равновесия и что все участники рынка готовы довольствоваться небольшим превышением над среднерыночной доходностью. Допустим, напротив, что на рынке господствует монополистическая конкуренция, в результате которой одни выигрывают и получают доходность намного выше среднерыночной, а другие проигрывают и получают намного меньшую (возможно, отрицательную) доходность.
Возникающая в таком случае ситуация изображена на рис. 2. Нормы доходностей активов А, С и Е намного выше среднерыночной. Они отражают
3 Структурная секьюритизация представляет собой сложную многоуровневую конструкцию. На нулевом уровне фиксируются сотни тысяч различных индивидуальных ссуд (ипотечные кредиты, ссуды под залог недвижимости, автокредиты, ссуды для малого бизнеса и т. п.). На первом уровне создаются транши из нескольких сотен таких ссуд. На втором уровне строятся попарные произведения этих траншей. Затем можно создавать попарные произведения таких произведений, и т. д.
4 Такая неликвидность сохраняется и тогда, когда центральный банк увеличивает денежную массу в обращении.
наличие конкурентного преимущества
ErA
определенных эмитентов, а не недооце-ненность активов, и будут существовать до тех пор, пока сохранится их преимущество. Нормы доходностей активов В, В и Е намного ниже среднерыночной. Они отражают не переоцененность активов, а поражение в конкурентной борьбе, и будут существовать до тех пор, пока эмитенты этих бумаг не улучшат свои конкурентные позиции.
Устойчивость линии АВСВЕЕ означает, что в соответствующий отрезок времени активы А, В, С, D, Е, F справедливо оцениваются рынком, хотя три из них расположены выше БМЕ, а три других — ниже. Соответственно, ломаная АВСВЕЕ может рассматриваться как график равновесия перечисленных активов (ценовой арбитраж не имеет смысла, поскольку все цены равновесные). В отличие от равновесия, изображенного рис. 1, равновесие, изображенное на рис. 2, является нелинейным.
Необходимо обратить внимание на следующее обстоятельство. Увеличивая число точек на рис. 2, расположенных выше и ниже БМЕ, увеличиваем изреженность графика равновесия. Его итоговая размерность является дробной, заключенной между 1 и 2. Объект с такой размерностью представляет собой фрактал5. Таким образом, если необходимо изучать равновесие рынка ценных бумаг при наличии конкурентных преимуществ у ряда эмитентов, то подходящим инструментом исследования такого рынка может служить теория фракталов и
E
SML
1 См., например, работу [3].
рис. 2. Нелинейное равновесие фондового рынка
связанных с фракталами степенных распределений вероятностей.
Список литературы
1. Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями М., 2007.
2. КейнсД. М. Общая теория занятости, процента и денег. Избранные произведения. М.: Экономика. 1993.С. 224-518.
3. Федер Е. Фракталы. М.: Мир. 1991.
4. Чиркова Е. Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или о чем умалчивают биографы финансового гуру. М., 2008.
5. Шарп У., АлександерГ., БэйлиДж. Инвестиции. М.: Инфра-М. 2001.
6. Markowitz H. M. Portfolio Selection. Efficient Diversifications of Investments. N.Y., 1959.
11-12 сентября 2012 г. в Москве компания «АСЭРГРУПП» при поддержке Минэкономразвития России, Минфина России, Комитета по кадастру и налогообложению недвижимости Общероссийской общественной организации («Деловая Россия»), НП «Кадастр-оценка», а также ряда отраслевых агентств проводит
всероссийский конгресс
Налоги: правовое регулирование 2012
Информационная поддержка - Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»
За дополнительной информацией, а также по вопросам участия обращаться по телефону (495) 988-61-15 либо E-mail: info@asergroup.ru, а также на сайт компании.
www.asergroup.ru
