CC BY
21
УДК 336.763, 336.027
АКТУАЛЬНЫЕ ПРИМЕРЫ ГЕНЕЗИСА И РАЗВИТИЯ ИНСТИТУТОВ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ: ОБЕСПЕЧЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
© 2014 г. Ю.С. Анесянц, А.А. Полтавский
Анесянц Юрий Саркисович -кандидат экономических наук, доцент,
кафедра финансов, бухучета и налогообложения, Институт управления, бизнеса и права, пр. М. Нагибина, 33а/47, г. Ростов-на-Дону, 344068. E-mail: anesyanc@gmail.com.
Anesyants Yuriy Sarkisovich -Candidate of Economic Sciences, Associate Professor,
Department of Finance, Accounting and Taxation, Institute of Management, Business and Law, M. Nagibina Ave., 33a/47, Rostov-on-Don, 344068. E-mail: anesyanc@gmail.com.
Полтавский Анатолий Александрович -кандидат экономических наук, доцент,
кафедра экономики и инновационных
рыночных исследований,
Институт управления, бизнеса и права,
пр. М. Нагибина, 33а/47, г. Ростов-на-Дону, 344068.
E-mail: tolik-86-15@mail.ru.
Poltavskiy Anatoliy Aleksandrovich -Candidate of Economic Sciences, Associate Professor,
Department of Economics and Innovative Market Research,
Institute of Management, Business and Law, M. Nagibina Ave., 33a/47, Rostov-on-Don, 344068. E-mail: tolik-86-15@mail.ru.
Определяются сущность и механизм функционирования современного рынка ценных бумаг. Рассмотрена роль и специфика инструментов фондового рынка в современной постиндустриальной экономике в разрезе генезиса и развития. Сделаны выводы об основных системных противоречиях и ограничениях развития глобальной мировой экономики.
Ключевые слова: фондовый рынок, обеспеченные долговые обязательства, функционал, структура, инструментарий, рост, развитие, кризис.
The article is dedicated to defining the essence and mechanism of modern stock markets in postindustrial economics. The role and specificity of capital market instruments in the modern post-industrial economy in the terms of genesis and development is revealed. The article gives the conclusions about the main systemic contradictions and limitations of the global world economy.
Keywords: stock market, collateralized debt obligations, functionality, structure, instrument, growth, development, crisis.
Генезис наиболее одиозного примера -рынка синтетических обеспеченных долговых обязательств (СБО) крайне интересен для изучения в рамках посткризисного развития финансовых институтов.
Появление СБО было обусловлено тем, что анализ интернет-стартапов ранних 2000-х был слишком сложен для банков и неконтро-
лируем из финансового сектора. Чтобы участвовать в таких во многом виртуальных (тем не менее выгодных и необходимых обществу) проектах, инвестиционным агентам стало не хватать распределения и отсрочки риска: механизмов, которые стоят в основе классических временеориентированных деривативов, таких как опционы и фьючерсы.
Понадобилось новое направление работы с неконтролируемым риском - полное его отделение от денежного потока, генерируемого заемщиком. В условиях приведения к единому знаменателю более стабильной финансовой надстройки, инвестирующей в нестабильный базис интернет-технологий (редкий пример более высокой устойчивости финансовой надстройки над реальным сектором), и появились CDO.
Впрочем, дальнейшее изменение запроса значительно трансформировало саму суть CDO, сделав всю индустрию одним из наиболее токсичных активов, когда-либо представленных на рынке. Обострение конкуренции на рынке капитала в условиях избыточной ликвидности, рекуррентность моделей финансовых групп, нерегулируемые изъятия посредниками (десятикратно большая маржинальность операций, чем вознаграждение за проведение IPO), требования по дальнейшему увеличению маржинальности финансовых продуктов и объемов рынка, а также многие другие негативные аспекты вновь созданного нерегулируемого рынка, привели к перестройке механизма, базисом производного инструмента которого была положена ипотечная закладная.
Для формирования ААА продуктов из все более некачественного обеспечения институциональный механизм CDO был синтезирован с другим инструментом управления риском -кредитно-дефолтным свопом (CDS). Несмотря на функции CDS, аналогичные страховым продуктам, существовало одно важное отличие: рынок не регулировался, а продавец как CDO, так и CDS являлся одним и тем же экономическим агентом - рейтинговым агентством или инвестбанком. Таким образом, была сформирована система псевдострахования, поскольку в случае проблем с выплатами по облигациям коллапс автоматически охватывал и систему страховки этих облигаций. Кредитный риск не уходил из банковской системы, а возвращался в другой департамент тех же банков.
В итоге из системы защиты финансового сектора от рисков высокотехнологичной экономики и инфраструктурных катастроф CDO при поддержке рейтинговых агентств и попустительстве регулятора, трасформирова-лись в систему обеспечения высоким кредитным рейтингом плохих активов реальной экономики.
Примечательно, что компания JP Morgan (при личном участии Т. Духон, аналитика, в 2001 г. разработавшей CDO в его первоначальном виде) прекратила работу на рынке гарантированных облигаций в период 2004 -2005 гг., когда исходные, разработанные этой компанией институциональные устройства, переформатировались в «патогенные институциональные устройства». Таким образом инициатор рынка, самый информированный его участник, вышел из рынка, верно идентифицировав процесс его трансформации как негативный.
Однако уровень прибыли, генерируемый деривативами, был значительно выше любых других продуктов, продаваемых в тот момент на рынке, а потому агенты спроса в соответствии с теорией адекватных микрооснований, при актуализации одного из ключевых синдромов агентов предложения - синдромом бизнес-подхода [1] - наполнили рынок неадекватной клиентской базой, сторонними участниками, не до конца понимавшими сущность и размеры вновь сформированного риска.
Более того, в погоне за сверхприбылью компания Goldman Sachs покупала CDS на CDO, которое продавала своим клиентам. Таким образом был сознательно организован прямой конфликт интересов, поскольку для получения прибыли холдингом его клиенты должны были получать убытки [2]. Этот эпизод является классическим примером оппортунистического поведения актора.
В соответствии с систематическими ошибками «подтверждения» и «переоценки значения прошлого» участники новоорганизованного рынка были в полной уверенности, что цены на недвижимость не могут упасть, поскольку большинству участников не доводилось быть тому свидетелями. Синдром люмпенизации инвестиционного процесса [1] заставил многих, даже самых консервативных агентов спроса, в том числе глобального страхователя AIG, участвовать в мероприятии с высоким порогом риска без предварительного анализа - только на основании предпродажной подготовки.
Чрезвычайная скорость роста институционального устройства привела не только к удовлетворению «запроса рынка», но явилась фактором, формирующим неконтролируемое расширение сначала сегмента рынка ценных бумаг, а в дальнейшем всей финансовой сис-
темы, привлекая в него все большее количество участников, отвечая на сторонние запросы тех акторов, которые не должны были участвовать в процессе.
Таким образом, в отличие от отечественного рынка, где институт коллективных инвестиций и деривативов меняется преимущественно сверху вниз, что обусловливает низкий метаболизм процессов институционального изменения, эффективная система обратной связи рынка частных капиталов США привела к ускоренной трансформации инвестиционного продукта. В случае с дефолтными свопами произошли быстрое изменение и деградация «институционального устройства». Это стало возможно благодаря нескольким обстоятельствам.
Во-первых, рынок дефолтных свопов был частным и нерегулируемым. Продуцированный финансовым сообществом, неинституа-лизированный государством, он смог меняться быстро, стихийно, неконтролируемо. Основным драйвером развития рынка стала не забота о финансовой индустрии, реальной экономике или клиентской базе, а экстремистская форма дисфункции финансового сектора: «синдрома бизнес-подхода» [1, 3].
Во-вторых, к моменту формирования нового рынка высокий уровень институциональной культуры, обеспечивающий качественную и согласованную работу самоорганизации, с общественно-экономической точки зрения был во многом утерян. Данный процесс, имеющий название «морального заражения»/«разлагающего эффекта» (moral hazard) нарастает по мере все новых уступок финансовых регуляторов для сохранения стабильности, но вопреки институциональной дисциплине.
Источником проблем является значительное несоответствие скоростей метаболизма рыночных процессов финансового, в том числе фондового рынка, и источников их стихийной институционализации - совокупности перестраивающихся коммерческих структур, обратной связи государственного регулирования и инерционного спроса со стороны потребителей, т.е. всей совокупности «рассинхро-низации рынка» концепции Э. Тоффлера [4], о которой говорилось в теоретическом разделе, и разложение институтов самоорганизации (институционального уровня микрооснований 4b) в виде синдрома постконтрактного оппортунизма.
Кроме общей системной проблемы при строительстве организационной модели CDO сложилось одно частное противоречие, вытекающее из когнитивной, иррационалистической природы человека. Его можно описать как систему синдромов неурегулированности когнитивной ошибки, заключающейся в: 1) отсутствии достаточной ответственности отдельных участников реализации системы, 2) отсутствии долгосрочного целеполагания участников самоорганизующегося рынка, 3) нежелании или невозможности на уровне реализации отдельных институциональных устройств (кре-дитно-дефолтных свопов) увязать их функционирование, во-первых, с остальными институциональными устройствами, и, во-вторых (а также главных и сложных), поставить их развитие на службу реальному сектору экономики.
Таким образом, поведение финансовых институтов, изначально призванных связывать части экономики (трансмиссионный функционал), а также изымать из реального сектора и модифицировать риски стало оппортунистическим и паразитическим. Вместо заложенных функций в рамках решения собственных задач финансовые институты трансформировались в механизм формирования дополнительных рисков и издержек экономики. Однако осознание проблемы изнутри системы на данном этапе было невозможно, поскольку произошло сокращение горизонта планирования.
Проблема, однако, в том, что цена конечной ошибки оказалась огромной, гораздо большей, чем осознаваемая в пределах финансовых институтов. Многие акторы рынка (объемом до 30 % индустрии) были выведены с поля. Из системных проблем: были утрачены темп и импульс развития индустрии финансов, снижены капитализация и динамика экономики в целом, понижен рейтинг доллара, что является конечным выражением кризиса доверия и идей.
Негативное перерождение финансовых институтов было признано на всех уровнях, в том числе Б. Обама дал такую оценку процесса в одной из своих речей: «Я верю в сильный финансовый сектор, который помогает людям генерировать капиталы, получать займы и инвестировать сбережения. Он часть того, что сделало Америку такой, какая она есть. Но "свободный рынок" никогда не подразумевал
собой бесплатную лицензию брать что угодно, любым способом. Однако именно это происходило слишком часто в годы, ведущие к кризису» [5].
Еще более сильное высказывание, в поддержку Обамы в том же 2009 г. высказал П. Кругман, нобелевский лауреат по экономике, гуру американского институционализма, констатировав: «Если реформа повредит банкам, это нормально. Даже больше, вообще-то она должна повредить банкам. Накапливаемые данные показывают, что чрезмерно увеличившийся финансовый сектор вредит экономике в широком смысле. Уменьшение избыточности индустрии финансов не сделает Уолл-стрит счастливее, но то, что сейчас плохо для Уолл-стрит - хорошо для Америки» [6].
Причиной когнитивной неурегулированной ошибки можно назвать системный сбой рас-синхронизации и соподчинения. Глубина прогнозирования экономических процессов во времени и ширина обзора за пределы решения прикладной задачи менеджера-капиталиста образца ХХ в. невелика. Как показала великая депрессия - сигнал о необходимости сокращения нормы присвоения в условиях кризиса на верхние этажи финансовой олигархии не проходит. Данное обстоятельство явилось основным пунктом противоречий президента Рузвельта с элитой времен великой депрессии ХХ в. Еще более краткосрочно и узко на проблемы экономики смотрели управляющие инвестиционной среды начала XXI в., примерно те же проблемы на новом витке исторического развития возникли и у Б. Обамы.
Деление функционала дало системе отзывчивость и «мгновенную управленческую ликвидность», но заложило основы для «морального разложения», нигилизма, узости мышления на длинных горизонтах развития. Управленца масштаба Ф. Листа, о котором сказано: «Он никогда не отрицал значения свободы торговли для повышения эффективности экономики в целом. Но, думается, он никогда и не ставил перед Германией чисто экономических задач. Они всегда были для него на втором месте по отношению к задачам политическим и духовным. Лист готов был согласиться на то, что экономика в течение какого-то времени будет работать менее эффективно, лишь бы это была именно немецкая экономика, имеющая столь большое значение для решения проблемы национального германского
возрождения» [7], появиться в такой системе просто не могло.
Однако современный ограничитель, в данном случае Федеральная резервная система (ФРС), не справился с задачей ввиду общей неурегулированной системы торговли дерива-тивами, сформированной вне системы регулятора и за пределами его юрисдикции. Скорость развития производных финансовых инструментов и их сложность, а также фактическая агломерация, при которой рейтинговое агентство аккумулировало в себе функционал оценщика, аудитора, гаранта, маркет-мейкера и эмитента производных финансовых инструментов, привели к неустранимому конфликту интересов, раз за разом решаемому актором предложения инвестиционной услуги в свою пользу и фактически - против общественных интересов.
Более того, рейтинговые агентства, манипулирующие рейтингом, а значит, и стоимостью государственного долга и потребительского кредита, а также банки, страховые и инвестиционные организации, аккумулировавшие финансовые ресурсы населения, сделали социальную стабильность залогом своего финансового благополучия, получили чрезмерно сильную площадку для политического торга. Таким образом, в отношении финансовой надстройки была нарушена одна из фундаментальных аксиом институционального строительства, по которой: «Ни одному гражданину не следует давать возможность чрезмерно увеличивать свою политическую силу сверх надлежащей меры» [8].
Таким образом, неограниченная институтами, основанная преимущественно на стихийном укладе развития индустрия быстро переросла инициированные объемы, а затем и трансформировалась из системы доброкачественной в паразитирующую. И хотя не вызывает сомнения, что причины глобального финансового кризиса несколько глубже, чем частный случай производных на саб-спрайм ипотеку и иные деривативы, в частности Гринберг предполагает допустимым определенный разрыв между реальным сектором и финансовой надстройкой, постулируя: «Я подчеркнул бы вот какую важную вещь: существует тенденция гипертрофии роли мирового финансового сектора как фактора мирового экономического кризиса» [9], фактом является инициация и мультипликация проблемных - зараженных активов (toxic assets - активов теряющих
ликвидность при схлопывании рынка секьюри-тизирующих их деривативов) - в финансовой сфере, которые перекидываются - в рамках инфекционного/контагиозного эффекта [10, 11] -на реальный сектор и окружающие страны. Если верна поговорка, что «где тонко, там и рвется», самым тонким местом в современной экономике стали нерегулируемые, стихийно развивающиеся, существующие в рамках конфликта интересов, принявшие на себя «бизнес модель» инвестиционные институты. Указанные эпизоды формирования CDO являются определенно самыми свежими и возможно самыми ценными из «уроков худших практик» в деле строительства институциональных устройств.
Литература
1. Анесянц Ю.С. Концепция создания общего информационного поля в применении к коллективным инвестициям: проблема предложения // Новые технологии. 2011. № 1.
2. Money, Power and Wall Street: Part One // PBS Video. URL: http://video.pbs.org (дата обращения: 15.05.2014).
Поступила в редакцию
3. Biggs B. Hedgehogging. N.Y., 2006.
4. Тоффлер Э., Тоффлер Х. Революционное богатство. М., 2008. С. 211.
5. Obama B. Speech on Wall Street Reform. Apr. 22, 2010 (пер. автора). URL: http://www.notable-quotes.com/o/obama_barack_xii.html (дата обращения: 15.06.2014).
6. Krugman P. Reform that's bad for Wall Street will be good for America // Seattle Times. April 23, 2010 (пер. автора). URL: http://seattletimes.com/html/opinion/2011 687702_krugman25.html (дата обращения: 15.06.2014).
7. Травин Д.Я., Маргания О. Европейская модернизация. Серия: Philosophy. М., 2004.
8. Спиркин А.Г. Философия: учебник; 2-е изд. М., 2006. С. 66.
9. Гринберг Р. Мировая экономика на пороге обновления: процесс пошел... // Вестн. Ин-та экономики РАН. № 2. 2011. С. 12.
10. Claessens S., Forbes K. International Financial Contagion: An Overview of the Issues and the Book. Boston, 2001.
11. Kodres L.E., Pritsker M. A rational expectations model of financial contagion // The J. of Finance. 2001. URL: http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/1998/1998 48/199848pap.pdf (дата обращения: 25.05.2014).
1 июля 2014 г.
