CC BY
36
ДЕНЬГИ. ФИНАНСЫ. КРЕДИТ
2014.02.018. МОЛДИН Д., ТЕППЕР Д. РАЗВЯЗКА: КОНЕЦ ДОЛГОВОГО СУПЕРЦИКЛА И ЕГО ПОСЛЕДСТВИЯ. - М.: Манн, Иванов и Фербер, 2013. - 339 с.
Авторы, предприниматели и консультанты по финансовым вопросам и инвестициям (США), проводят макроэкономический анализ всеобщего роста долговых обязательств в промышленно развитых странах (ПРС), называя этот феномен долговым суперциклом, а также оценивают перспективы масштабного финансово-экономического кризиса и предлагают пути выхода из него для отдельных стран.
По мнению авторов, во многих ПРС приближается к завершению долговой суперцикл, который представляет собой долгосрочный рост долга с относительно небольшого и управляемого уровня до точки, когда фондовый рынок отказывается его финансировать и возникает необходимость либо реструктурировать, либо сократить его. Для этого нужна программа жесткой экономии (с. 26). Однако долговой суперцикл в США, Японии и других ПРС в значительной степени поддерживается усилиями правительств, раздувающих расходы; место частных инвесторов занимают государственные организации, и совокупная задолженность продолжает увеличиваться. При этом по мере перемещения задолженности из частного в государственный сектор динамика развития экономической и, в частности, финансовой среды приобретает новые черты.
Существует предел задолженности, которую страна может себе позволить. Как подчеркивали К. Рейнхарт и К. Рогофф, точного предельного значения задолженности в процентах от ВВП нет. Но после достижения определенного значения задолженности резко повышается вероятность финансового краха. При этом в каждой стране своя ситуация. В США, считают авторы, еще далеко до за-
вершения суперцикла, и есть время подготовиться, но возможность вечно жить с дефицитом госбюджета в 10% ВВП является иллюзией. В какой-то момент ФРС придется монетизировать внутренний долг; иначе фондовый рынок потребует резкого повышения процентов по государственным ценным бумагам. В Японии уровень сбережений намного выше, чем в США, но он быстро снижается, Следовательно, при сохранении дефицита госбюджета на уровне 10% Япония будет вынуждена одалживать средства на внешнем рынке под гораздо более высокий процент. В противном случае государственному банку придется включать печатный станок (с. 28).
Правительство может наращивать государственный долг при условии, что темпы его роста ниже, чем темпы роста ВВП. Согласно одному из прогнозов, государственный долг США будет увеличиваться ежегодно примерно на 1,5 трлн долл. Это означает, что даже при темпе роста ВВП в 2% отношение госдолга к ВВП в 2015 г. составит 110%, а если бюджетный дефицит не удастся взять под контроль, в следующие 10 лет (к 2025 г.) оно достигнет 200%. Авторы подчеркивают, что в США рынок ценных бумаг взбунтуется задолго до этого, процентные ставки вырастут и результаты окажутся очень неприятными. Без принятия соответствующих мер негативные последствия ожидают и еще целый ряд развитых стран мира (с. 75).
Растущий государственный долг сокращает объем инвестиций в частном секторе и ограничивает рост производительности труда. Неконтролируемый дефицит представляет собой угрозу для экономической стабильности страны (пример Греции, Аргентины). Пример США указывает на еще одну проблему: прирост госдолга означает необходимость вложения аналогичной суммы в казначейские облигации, тогда как другие страны все чаще задумываются об альтернативе доллару в качестве резервной валюты. Существует всего три способа изыскать необходимые для покрытия госдолга суммы: повысить налоги, увеличить долю частных сбережений, вкладываемых в государственные ценные бумаги, и монетизиро-вать госдолг при помощи ФРС. Два первых варианта приведут к сокращению объема средств, инвестируемых в частном секторе, что, в свою очередь, приведет к уменьшению количества вновь создаваемых компаний и снижению производительности труда.
Это, считают авторы, означает «убить курицу, несущую золотые яйца» (с. 77). Монетизация долга как способ финансирования государственных расходов представляет собой двухступенчатый процесс: сначала правительство выпускает облигации, а затем центральный банк их выкупает, что ведет к увеличению денежной массы и стимулирует инфляцию. Попытка же удаления лишней денежной массы из экономики, как поступала ФРС в период правления П. Волкера, неизбежно ведет к рецессии (с. 193).
Реальный экономический рост позволяет избавиться от множества проблем и является лучшим средством от бюджетного дефицита. Однако рост, достаточный для «вытаскивания экономики из долговой пропасти», маловероятен. США и ведущие ПРС в настоящее время сталкиваются с целым рядом серьезных препятствий. Авторы выделяют три структурных сдвига, которые имеют место в нынешней экономике и будут происходить в дальнейшем: повышение волатильности; снижение темпов экономического роста в долгосрочной перспективе; рост структурной безработицы. Темпы экономического роста будут замедляться, рецессии - повторяться чаще, а уровень безработицы - расти. Эти факторы приведут к переоценке правительствами, пенсионными фондами и частными инвесторами перспектив роста экономики и стоимости отдельных видов активов в будущем.
По мере приближения долгового суперцикла к завершению необходимость серьезных перемен будет становиться все более очевидной. Так, специалисты Комитета по бюджетной реформе в США считают, что любые попытки обуздать бюджетный дефицит в будущем возможны лишь при условии существенного повышения налогов или урезания расходов по государственным программам (с. 108).
Авторы полагают, что по поводу будущего государственного долга нельзя сказать что-либо определенное. Несостоятельность бюджетной политики ряда промышленных стран дает основание прогнозировать рост ставок по государственному долгу. Согласно базовому сценарию Банка международных расчетов (BIS), бюджетный дефицит еще больше возрастет. Если подходы к бюджетной политике не изменятся и связанные с возрастным составом населения бюджетные расходы не будут урезаны, то к 2020 г. удельный вес первичного бюджетного дефицита в ВВП возрастет
до 13% в Ирландии и 8-10% в Японии, Испании, Великобритании и США, а отношение долга к ВВП превысит 300% в Японии, 200 в Великобритании и 150% в Бельгии, Франции, Ирландии, Греции, Италии и США.
Как показывают исследования, жесткая корректировка бюджетной политики меняет восходящую динамику коэффициента долга к ВВП на противоположную в таких странах, как Австрия, Германия и Нидерланды, а в ряде других стран позволяет существенно замедлить темпы наращивания госдолга. Авторы, однако, отмечают, что одних бюджетных мер во Франции, Ирландии, Великобритании и США уже оказывается недостаточно, чтобы взять под контроль растущий государственный долг (с. 137, 139).
ФРС придется выбирать между монетизацией долга, а значит, инициированием реальной инфляции и дальнейшего обесценения доллара, и повышением процентных ставок и стимулированием рецессии. Но «хорошего» выбора больше не осталось, отмечают авторы. В последние 20 лет ФРС не раз допускала серьезные ошибки. При А. Гринспене единственным средством решения всех проблем ФРС считала наращивание ликвидности. При Б. Бернанке ФРС интенсивно монетизировала госдолг, а также ипотечные облигации, удерживавшиеся псевдогосударственными компаниями «Fanie Mae» и «Freddie Mac». Авторы настаивают, что ФРС не следует при экономическом спаде накачивать ликвидность в экономику путем монетизации все возрастающего объема правительственных обязательств. Долговая дефляция - ужасная вещь, подчеркивают они, но гиперинфляция еще хуже. «Мы надеемся, -пишут авторы, - что если начнется экономический спад, центральным банкам хватит мудрости не монетизировать государственный долг, несмотря ни на какой денежно-кредитный кризис» (с. 198). При этом надо тщательно следить за тем, чтобы центральные банки сохранили полную независимость.
Диагностику приближения финансового кризиса авторы связывают со следующими факторами: 1) уровень долга; 2) структура активов и обязательств; 3) фоновая волатильность экономики; 4) структура инвесторской базы и состав инвесторов. Рассматривая последствия кризиса в различных странах, а также возможности его предвидения и преодоления, авторы отмечают, что структура инвестиций и состав самих инвесторов на практике более значимы,
чем уровень задолженности. Ключевой является идея о том, что лучше занимать деньги в местной, а не в иностранной валюте. В США и Великобритании факт получения кредитов только в собственной валюте действует как мощный амортизатор и создает стимул к девальвации и инфляции как способам финансовой репрессии. Девальвация наносит ущерб иностранным держателям облигаций, а инфляция облегчает платежи в национальной валюте в краткосрочном периоде. У малых стран гораздо меньше таких возможностей. Для них получение больших кредитов в иностранной валюте означает, что эти страны попадают в замкнутый круг, выход из которого возможен только через дефолт.
США должны довести дефицит бюджета до уровня ниже номинального объема ВВП, а еще лучше - добиться профицита. Чтобы свести дефицит к приемлемому уровню, придется делать трудный выбор и идти на компромиссы. В первую очередь следует провести огромную работу по урезанию государственных расходов и только после этого заняться разработкой предложения о повышении налогов, что неизбежно будет тормозить экономический рост. Поэтому, принимаясь за реформирование налогового кодекса, специалистам следует удостовериться, что новации позволят компаниям остаться конкурентоспособными (с. 237). Помимо этого в качестве рекомендаций авторы указывают на необходимость определить требуемый объем легальной иммиграции, откорректировать политику в области энергетики и занятости, разработать налоговую политику, стимулирующую создание новых компаний.
В настоящее время в мире идет упорная борьба между дефляцией и инфляцией. Страны сталкиваются с мощными дефляционными факторами, вызывающими не менее мощное инфляционное противодействие со стороны правительств. Результат проявляется не везде и применительно не ко всем видам активов одновременно. На текущий момент только в Японии наблюдаются отрицательные темпы инфляции, в то время как в США, Великобритании, Германии и Франции ее темпы достаточно высокие. При этом целый ряд стран, в том числе Испания, Ирландия, Греция, Япония, страны Балтии, находятся в самом начале инфляционной спирали. В них наблюдаются наибольшие диспропорции в бюджетной политике и экономике, но ни в одной из них в настоящее время не проводятся необходимые в такой ситуации реформы.
2014.02.019-020
Восточная Европа испытала масштабный структурный кризис. Десятилетие избыточного кредитования, слишком высоких зарплат, роста цен и крупного дефицита торгового баланса привело к формированию структурных диспропорций в экономике. Ситуацию усугубил тот факт, что львиная часть кредитов прибалтийским странам, Румынии, Болгарии и Венгрии предоставлялась в иностранной валюте. Восточную Европу ожидает длительный период медленного восстановления экономики. Вероятно, что на какое-то время она столкнется, подобно Испании и Ирландии, с высокой безработицей и дефляцией.
В развивающихся странах высокая ликвидность и недооцененные валюты приводят к накоплению избыточного резерва иностранной валюты и низким процентным ставкам. Как считают авторы, экономика этих стран, не слишком отягощенная долгами и характеризующаяся высокой оборачиваемостью денежной массы, в будущем продолжит получать выгоду от удобной им денежно-кредитной политики ПРС, занятых решением проблем избыточного долга и низкой оборачиваемости денежной массы. По мнению авторов, в развивающихся странах накапливание резервов скорее всего приведет к усилению инфляционного давления, чрезмерному инвестированию, сложностям в управлении денежной политикой, ошибкам в структуре кредитных ресурсов отечественных банков и образованию «пузырей» в сфере недвижимости и в прочих активах. Отсюда напрашивается вывод, что правительства во всем мире должны быть готовы принимать трудные решения в борьбе с избыточной ликвидностью.
И.Г. Минервин
2014.02.019-020. ЭВОЛЮЦИЯ БИЗНЕС-МОДЕЛИ: ОТ УНИВЕРСАЛЬНОГО К ЦИФРОВОМУ БАНКУ. (Сводный реферат).
2014.02.019. ASVAZADOURIAN F., BARRUÉ J. Le futur de la banque de détail en Europe: Cap sur Terra Incognita // Rev. banque. - P., 2013. - 29.08.2013. - Mode of access: http://www.revue-banque.fr/ banque-detail-assurance/article/futur-banque-detail-en-europe-cap-sur-terra-incogn
2014.02.020. BROSSE A. Le digital banking: Des stratégies multiples qui reposent sur la simplicité // Rev. Banque. - P., 2013. - 29.08.2013. -
