CC BY
19
любой другой отрасли, инновации и конкурентоспособность должны поощряться. Со времени появления первых сырьевых фьючерсов в Чикаго финансовые инновации приносили пользу экономике, в частности позволяя компаниям реального сектора лучше управлять рисками. Однако, учитывая возможность вредных для экономики последствий развития финансовых инноваций, этот процесс следует держать под контролем.
С 2009 г. уже многое сделано в области контроля в сфере финансов, однако не следует останавливаться и снижать бдительность. Кроме того, необходимо уделить больше внимания регулированию небанковских сегментов, таких как теневая банковская деятельность, хедж-фонды, оффшорные зоны и др.
Г. В. Семеко
2014.01.019-020. ПРЕДСЕДАТЕЛЬ ФРС Б. БЕРНАНКЕ О МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКЕ США И ДОЛГОСРОЧНЫХ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВКАХ. (Сводный реферат).
2014.01.019. Bernanke B.S. Monetary policy and the global economy: Speech at the Department of economics and STICERD (Suntory and Toyota international centres for economics and related disciplines) public discussion in association with the Bank of England, London School of Economics. - L., 2013. - 25 March. - 8 p. - Mode of access: http:// www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20130325a.htm
2014.01.020. Bernanke B.S. Long-term interest rates: Speech at the annual monetary/macroeconomics conference: The past and future of monetary policy, sponsored by Federal reserve bank of San Francisco. -San Francisco, 2013. - 1 March. - 18 p. - Mode of access: http://www. federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20130301a.htm
Председатель ФРС США Б. Бернанке в своих выступлениях в марте 2013 г. основное внимание уделил особенностям современной глобальной монетарной политики и монетарной политики США, а также такому важному инструменту этой политики, как долгосрочные процентные ставки.
Монетарная политика и глобальная экономика. В основе современной монетарной политики лежат уроки, извлеченные правительствами из финансового кризиса 2008-2010 гг. Как считает автор, недавний глобальный кризис по своим основным характеристикам представляет собой «классическую финансовую панику», т.е. «бег-
ство горячих денег из активов, чья стоимость неожиданно стала сомнительной». Соответственно, правительства в качестве ответа на кризис использовали классические рецепты: предоставление ликвидности, гарантии по обязательствам, переоценка активов и, там где это необходимо, рекапитализация. Но при всех своих классических чертах кризис происходил в новом институциональном окружении, что существенно усложнило его диагностику и меры противодействия. Так, в США основную массу «горячих денег» составили не обычные банковские депозиты, а структурированные финансовые инструменты, и по этой причине под ударом банкротства оказались не только банки, но и различные финансовые институты.
Б. Бернанке проводит сопоставление политики развитых стран по регулированию валютного курса сегодня и в период после Великой депрессии конца 1920-х - начала 1930-х годов. Отмена золотого стандарта в начале 1930-х годов дала толчок распространению идеи о конкурентной девальвации валют, согласно которой понижение обменного курса валюты той или иной страны содействует повышению конкурентоспособности этой страны на мировых рынках. Со временем политика девальвации валют с целью повышения конкурентоспособности стала ассоциироваться с тарифными войнами.
В настоящее время общераспространенная точка зрения экономистов такова: тарифные войны были контрпродуктивными, они способствовали углублению и затягиванию мировой депрессии. По мнению современных исследователей, хотя обесценение валюты в отдельных случаях обеспечивало конкурентное преимущество, главный выигрыш, связанный с отменой системы золотого стандарта, заключался в другом, а именно в появившейся возможности применять экспансионистскую монетарную политику, соответствующую задачам достижения полной занятости. Более того, основные торговые преимущества развитых стран на протяжении большей части 1930-х годов явились результатом не столько политики, касающейся валютного курса, сколько роста внутреннего спроса и внешнего спроса со стороны партнеров по торговле (019, с. 2).
Уроки Великой депрессии очевидны. Сегодня развитые страны все еще находятся в стадии медленного оживления и проводят монетарную политику, направленную на стимулирование экономического роста. Как и в прошлом, эта политика не совместима с ва-
лютными войнами; ее преимущества проистекают из взаимной поддержки совокупного спроса в странах и регионах.
Что касается развивающихся стран (РС), то здесь взаимные преимущества аккомодационной политики, по мнению автора, не столь очевидны. Задачи сегодняшней политики развитых стран во многом противоречат экспортоориентированной стратегии развивающихся стран (РС), которую они проводили в последние десятилетия. Кроме того, экономика РС подвержена воздействию вола-тильных потоков иностранного спекулятивного капитала. И все же возобновление экономического роста в развитых странах, в конечном счете, отвечает как их собственным интересам, так и интересам РС (019, с. 4).
Долгосрочные процентные ставки. В течение уже довольно длительного времени, отмечает Б. Бернанке, долгосрочные процентные ставки (ДПС) в США и других развитых странах остаются на низком уровне. Объяснение этому, как кажется на первый взгляд, очевидно: центральные банки проводят стимулирующую денежно-кредитную политику, направленную на преодоление стагнации и поощрение экономического роста. Однако, хотя центральные банки и играют решающую роль в управлении ДПС, их политику нельзя считать полностью независимой, поскольку они испытывают на себе воздействие многих ограничений со стороны экономической среды и ряда внешних факторов.
Рассматривая в историческом плане особенности процентной политики в ключевых странах мира (США, Канаде, Германии, Японии и Великобритании), автор отмечает схожесть основных параметров этой политики. Так, несмотря на некоторые различия в экономической среде и полномочиях центральных банков, повсюду наблюдается тесная корреляция между уровнями доходности правительственных ценных бумаг и ДПС. За исключением Японии, переживающей продолжительный период дефляции, во всех странах величина обоих показателей практически одинакова и в настоящее время близка к 2%. Это свидетельствует о глобальной природе современного экономического развития и схожих реакциях государств на вызовы этого развития. При этом даже показатели доходности японских ценных бумаг имеют тенденцию к падению.
Чтобы выявить причины низкого уровня ДПС, автор отдельно анализирует три показателя, влияющих на этот уровень: 1) темп
инфляции, ожидаемый в течение срока действия правительственных долговых инструментов; 2) прогнозируемый тренд реальной (т.е. с учетом инфляции) величины процентных ставок по краткосрочным бумагам; 3) «премия за срок» (в соответствии с моделью ФРС, рассматриваются 10-летние долговые казначейские обязательства США).
Величина всех трех показателей заметно упала за период с 2007 г., при этом в наибольшей степени - третьего и второго. Темп инфляции на протяжении многих лет обнаруживал тенденцию к падению, и в настоящее время США достигли таргетированного уровня в 2%. Стабилизация ожидаемой инфляции на этом уровне, считает автор, является результатом возросшего доверия к ФРС как органу, отвечающему за стабильность цен. Стабилизация инфляции -это ключевой фактор, который воздействовал на Д11С в последние годы, и одновременно это фактор, который способствовал смягчению давления дезинфляции непосредственно после кризиса (2, с. 2).
Прогнозируемый тренд реальных краткосрочных процентных ставок определяется в основном монетарной политикой - как текущими правительственными установками, так и ожиданиями участников рынка относительно эволюции этой политики. В настоящее время в США существует негласный консенсус, что в течение еще довольно длительного времени для стимулирования экономики будут нужны низкие краткосрочные ставки процента. Согласно прогнозу, их среднегодовой уровень в течение ближайших 10 лет будет близок к нулевой отметке.
В действительности, подчеркивает Б. Бернанке, монетарная политика в большей мере контролирует номинальные процентные ставки. Но поскольку уровень инфляции стабилен, правительственный контроль над номинальными ставками распространяется и на реальные ставки процента в кратко- и среднесрочной перспективе. Что касается долгосрочных аспектов развития, то здесь велика роль немонетарных факторов, таких, в частности, как ожидаемая прибыль на капиталовложения, которая в свою очередь тесно связана с прогнозируемым темпом экономического роста. Предположения относительно низких краткосрочных реальных процентных ставок в предстоящие 10 лет означают, что участники рынка рассчитывают на медленные темпы роста и, следовательно, на низкие реальные доходы от инвестиций. Другими словами, низкий уро-
вень ожидаемых процентных ставок отражает не только предположения инвесторов о медленном оживлении экономики, но и переоценку (в сторону понижения) перспектив долгосрочного роста.
Третий показатель («премия за срок» [term premium]) - это премия за риск, связанный с длительным сроком обращения долговых казначейских бумаг (трежерис). Начиная с 2010 г. падение «премии за срок» является главной причиной понижательной тенденции ДПС. Автор определяет «премию за срок» как разницу между «ожидаемым доходом инвесторов от владения долгосрочными облигациями и соответствующим доходом от краткосрочных ценных бумаг за тот же период» (020, с. 3). Два обстоятельства, влияющие на процентный риск, возможно, содействовали общей понижательной эволюции «премии за срок» в последние годы: 1) волатильность доходности трежерис упала отчасти из-за падения процентных ставок по краткосрочным бумагам до нулевой отметки и ниже; 2) корреляция рыночных цен на облигации и акции стала негативной, что сказалось на повышении ценности облигаций как хеджевого инструмента по сравнению с другими активами.
Снижению «премии за срок» способствуют и другие факторы. Цены на долгосрочные трежерис зачастую повышаются под воздействием спроса инвесторов на «безопасные гавани», каковыми считаются правительственные бумаги США. Многие иностранные правительства и центральные банки тех стран, которые имеют положительное сальдо платежного баланса, держат свои валютные резервы именно в форме трежерис. Сумма этих резервов в настоящее время составляет от 5 до 12 трлн долл., т.е. примерно половину от рыночной стоимости этих бумаг в обращении. Как результат роста цены, доходность и «премия за срок» этих бумаг падают (020, с. 3). Кроме того, операции ФРС на открытом рынке также сказываются на снижении «премии за срок» и, следовательно, на уровне ДПС. Основной объем этих операций приходится на закупки финансовых активов (ипотечные ценные бумаги, трежерис и другие долговые обязательства) с помощью серии программ крупномасштабных покупок активов (large-scale asset purchase, LSAP).
Подводя итог анализу причин необычно низких ДПС, Б. Бернанке отмечает, что этот феномен имеет мало прецедентов в прошлом и вполне объясним современными экономическими обстоятельствами, которые диктуют проведение центральными бан-
ками развитых стран соответствующей политики. Речь идет о стимулирующей монетарной политике, направленной на поощрение экономического оживления и уменьшение дезинфляционных рисков. Что касается центральных банков, то у них нет иного выбора, как поддерживать номинальные ДПС на относительно низком уровне (020, с. 4).
Согласно прогнозу Комитета по открытым рынкам при ФРС в течение ближайших нескольких лет при сохранении сложившихся тенденций экономического развития (умеренные темпы оживления экономики, медленное сокращение уровня безработицы, инфляционные ожидания на уровне 2%) ДПС будут постепенно повышаться до нормального уровня. Некоторая нормализация «премии за срок» будет также содействовать повышению ДПС. Ожидается, что общее увеличение уровня ДПС за период 20132017 гг. составит от 200 до 300 базисных пунктов. Безусловно, данный прогноз содержит некоторые элементы неопределенности и риски отклонения фактических показателей от прогнозируемых как в сторону повышения, так и снижения. Масштаб отклонений может колебаться от 100 до 200 базисных пунктов (020, с. 5). По мнению Б. Бернанке, США имеют исторический опыт резкого повышения ДПС в течение одного года. Так, в 1994 г. доходность 10-летних трежерис возросла на 220 базисных пунктов, что явилось результатом неожиданного ускорения темпов экономического роста и инфляционного давления. Сегодняшний прогноз относительно ДПС в целом опирается на прогноз постепенного повышения темпов роста.
Как отмечает Б. Бернанке, при установлении точной даты начала повышения ДПС и определении темпов этого повышения правительство должно учитывать последствия такого решения для финансовой стабильности США. В этом случае существуют два вида риска. Первый возникает в ситуации, при которой ставки процента будут оставаться на низком уровне; тогда инвесторы будут стремиться к повышению дохода либо путем увеличения левериджа, либо путем вложений в рисковые активы. Второй риск, связанный с резким ростом ДПС, чреват существенными потерями капитала для владельцев (в том числе для финансовых институтов) финансовых инструментов с фиксированной доходностью. Оба риска могут взаимно усиливать друг друга.
В ответ на возможные возражения сторонников ужесточения монетарной политики и, как следствие, повышения ДПС, автор подчеркивает неуместность и непродуктивность соответствующих шагов в условиях современной фазы экономического цикла (оживления экономики). Низкий уровень ДПС в настоящее время обусловлен низким уровнем инфляции, ожиданием невысоких темпов экономического роста и реальных краткосрочных ставок процента. «Только сильная экономика, растущая высокими темпами, может обеспечить высокие реальные доходы для сберегателей и инвесторов» (020, с. 6).
Автор рассматривает три комплекса мер, предпринимаемых ФРС в кооперации с другими регуляторами и центральными банками, в целях мониторинга и надзора за состоянием финансовой системы.
1. Усиление макропруденциального надзора с акцентом на выявлении потенциальных уязвимых мест при особом внимании к надзору за крупными диверсифицированными финансовыми институтами и их воздействию на финансовые рынки; мониторинг теневого банковского сектора, выявление условий, при которых спекулятивная деятельность его участников приводит к понижению стоимости активов, их панической распродаже и падению рынка.
2. Использование ряда показателей, которые дают возможность определить степень устойчивости финансовых институтов к различного рода рыночным неурядицам (turmoil). Опираясь на стандарты соглашения «Базель-3» и Закон Додда - Франка, ФРС требует от участников рынка, особенно крупных финансовых холдингов, повышения уровня достаточности капитала и ликвидности, обеспечивающих их финансовую устойчивость и эффективность функционирования как кредиторов. Для мониторинга ситуации регулярно проводятся стресс-тесты финансовых институтов.
3. Информирование участников рынка и общественности относительно ожидаемой монетарной политики и основных целевых установок в сфере экономики и финансов, что позволяет снизить волатильность процентных ставок. Так, в частности, Комитет по открытым рынкам при ФРС регулярно публикует данные по целевым показателям безработицы и инфляции, определяющим кон-
кретное время для изменения процентных ставок, в первую очередь по федеральным долговым бумагам.
В заключение Б. Бернанке отмечает, что перед ФРС в настоящее время стоит сложная задача - найти баланс между политикой стимулирования экономики (обусловленной высоким уровнем безработицы и низкими темпами оживления экономики) и политикой повышения процентных ставок. И та и другая политика чревата определенными рисками для финансовой стабильности США. Решение этой дилеммы следует искать на пути усиления финансового надзора, мониторинга и информационного обеспечения.
Е.Е. Луцкая
2014.01.021. НУАЙЕ К. ПЕРСПЕКТИВЫ ЗОНЫ ЕВРО. NOYER Chr. Les perspectives pour la zone euro / Institut de la Finance Internationale. - P., 2013. - 25/26 Juin. - 7 p. - Mode of access: http:// www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/La_Ban que_de_France/Interventionde-Christian-Noyer-gouverneur-de-la-Ban que-de-France-Les-perspectives-pour-la-zone-euro-25-26-06-2013.pdf
В своем выступлении в Институте международных финансов в Париже (июнь 2013 г.) глава Банка Франции охарактеризовал финансовую и экономическую ситуацию в зоне евро как сложную и проанализировал основные действия государств и руководящих органов ЕС, направленные на укрепление валютного союза.
Хотя экономическая ситуация в зоне евро остается трудной (сокращение ВВП в 2012 и начале 2013 г., высокая безработица и государственная задолженность), наметились некоторые улучшения (оздоровление госбюджетов, снижение темпов сокращения производства и др.). Улучшение состояния финансовых рынков с лета 2012 г. способствует восстановлению доверия клиентов, что отражается на развитии реального сектора экономики и доходов населения. Опросы предпринимателей показывают улучшение делового климата. Прогнозы Европейского центрального банка предсказывают близкое начало экономического подъема. По оценкам специалистов, в 2013 г. сокращение ВВП уменьшится до 0,6% за год, а в 2014 г. ВВП вырастет на 1,1% (с. 2). Основными факторами роста станут увеличение экспорта (главным образом благодаря оживлению на мировом рынке), гибкая монетарная политика и низкая инфляция, которые будут стимулировать внутренний спрос.
