CC BY
17
2008.01.029. ОРДОННА И., РАМУНИ И. ИЗМЕНЕНИЯ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ СТРАН С РАЗВИВАЮЩИМСЯ РЫНКОМ.
ORDONNAT I., RAHMOUNI I. Vers une convergence Nord / Sud des marches financiers? // Problemes econ. - P., 2007. - N 2919. - P. 37-42.
Сотрудники дирекции по Координации финансовой стабильности Банка Франции рассматривают тенденции развития финансовых рынков в странах с развивающимся рынком (СРР), макроэкономические показатели которых в последние годы существенно улучшились, что позволило им совершенствовать структуру финансовых рынков и уменьшить объем внешней задолженности. Укрепление бюджетной дисциплины и доходы от приватизации государственных предприятий дали возможность СРР погасить большую часть из внешнего суверенного долга. Перед этими странами стояла цель по примеру стран - членов ОЭСР добиваться финансирования не за счет внешнего долга, а за счет внутренних долгосрочных заимствований по фиксированным процентам. Вот почему во многих СРР в последнее время увеличивается объем эмиссий облигаций, индексированных по уровню инфляции. Возрастает также эмиссия государственных долговых обязательств в национальной валюте, что уменьшает зависимость суверенного долга от колебаний валютных курсов.
По данным МВФ, в 18 СРР, на долю которых приходится 90% капитализации индекса облигаций EMBIG (Emerging Market Bond Index Global), на конец 2004 г. долг в иностранной валюте составлял в среднем 16% общей государственной задолженности (в странах ОЭСР этот показатель равен 6%), а краткосрочный долг -11% (против 16% в странах ОЭСР). В отдельных ССР ситуация еще более показательна. Так, в Мексике в 1994-2005 гг. доля долгосрочного государственного долга в общей задолженности увеличилась с 62% до 77%, а доля долга по фиксированным процентам возросла с 5% в 2000 г. до 40% в 2005 г. Одновременно доля долга в иностранной валюте снизилась с 73% в 1996 г. до 32% в 2005 г. (с. 39).
Последние годы характеризуются увеличением официальных валютных резервов СРР. Особенно велик этот рост был у азиатских ССР: с 250 млрд. долл. в 1998 г. до 1400 млрд. в 2006 г. Такой рост явился следствием оздоровления государственных финансов, а
также того, что к началу 2006 г. премии за риск вложения в облигации СРР снизились до минимального уровня.
Во всех СРР наряду с ростом объемов финансового рынка происходит изменение его структуры, в том числе за счет того, что государственное и частное финансирование все больше осуществляется с помощью заимствования средств на финансовых рынках в национальной валюте. После серьезного банковского кризиса 1997-2001 гг. многие страны провели структурные реформы, направленные на развитие финансовых рынков, ужесточение банковского надзора и привлечение иностранных инвесторов. По данным Всемирной федерации бирж (World Federation of Stock Exchanges), в 2000-2005 гг. в 12 СРР объем эмиссий государственных облигаций увеличился с 1000 млрд. долл. до 2200 млрд., облигаций финансовых институтов - с 200 млрд. до 800 млрд., а объем биржевой капитализации - с 2000 млрд. до 4200 млрд. долл. (с. 39).
В этих условиях с 2002 г. вновь возобновился интерес международных инвесторов к активам СРР: объем портфельных инвестиций в эти страны на более чем 20% превысил уровень до кризиса 1997 г. Это объясняется ускорением процессов глобализации и стремлением инвесторов к диверсификации своих вложений. Важным фактором увеличения вложений институциональных инвесторов (страховых компаний, взаимных и пенсионных фондов) в активы СРР является также низкий уровень процентных ставок, наблюдающийся в последние годы. Все это способствовало тому, что на финансовом рынке увеличилось число операторов, характеризующихся стабильным поведением и имеющих длинные горизонты инвестиций. Так, самый крупный американский государственный пенсионный фонд «Calpers» увеличил долю активов СРР в своих активах с 0,3% в 2002 г. до 2,3% на конец 2005 г. Доля акций СРР в шведском государственном пенсионном фонде AP2 возросла с 3% в 2002 г. до 5% в начале 2006 г. По данным «Barclays Group», доля активов СРР, находившихся в распоряжении хеджевых фондов, в общей сумме их активов возросла с 6% в 2002 г. до более чем 12% в первом квартале 2006 г. (с. 39).
Все названные изменения на финансовых рынках СРР обусловлены частичной ликвидацией барьеров (в том числе налогового характера) на пути иностранных инвестиций, смягчением правил регулирования, усилением прозрачности. Вместе с тем СРР пред-
стоит еще много сделать для развития национальных институциональных инвесторов, что позволит уменьшить уязвимость их финансовых систем перед лицом внешних факторов.
Тенденции к оздоровлению государственных финансов и улучшению макроэкономической обстановки в СРР не должны приводить к поспешным выводам о прочности их финансовых систем. О стабильности финансовых систем следует судить по серии показателей, среди которых можно выделить: объем сомнительной задолженности, темпы роста ВВП, сальдо платежного баланса по текущим операциям, объем официальных валютных резервов. Оказывается, что по этим показателям СРР существенно различаются между собой. Кроме количественных следует учитывать и качественные характеристики СРР, особенно качество управления, банковского надзора и механизмов оценки рисков.
При осуществлении вложений в СРР инвесторы учитывают и многие другие факторы: размер страны, макроэкономические показатели, энергетическую зависимость, объем облигационного рынка и официальных валютных резервов, рейтинг суверенного долга, чувствительность экономики СРР к изменениям мировой экономики. Например, повышение уровня процентных ставок может вызвать увеличение разрыва (спреда) между процентными ставками по долговым обязательствам СРР и по обязательствам американского казначейства, что, в свою очередь, приведет к массированному оттоку иностранных частных капиталов из СРР.
Несмотря на быстрый рост финансовых рынков СРР, их развитию мешают отсутствие достаточного количества национальных институциональных инвесторов, низкий уровень сбережений домашних хозяйств и банковского обслуживания населения, регламентные ограничения, недостаточная прозрачность деятельности финансовых институтов. Рынок облигаций в СРР довольно узок: отношение его объема к ВВП составляет всего 40%, а биржевой капитализации к ВВП - 150%, для Европы соответствующие показатели составляют 200% и 170%, а в США - 240% и 230%. Узость рынка облигаций не обеспечивает достаточно широкой базы для деятельности национальных институциональных инвесторов. Это обусловливает низкую ликвидность финансовых рынков СРР, что вызывает резкие колебания цен на активы СРР даже в случае незначительных изменений в поведении иностранных инвесторов.
Иностранные инвесторы, вкладывающие средства в активы, номинированные в национальных валютах СРР, сталкиваются с угрозой валютного риска. Одновременно с тенденцией к разрешению проблем, связанных с суверенным долгом, развивается тенденция к увеличению задолженности частного сектора (предприятий и домашних хозяйств) в иностранной валюте. Так, в новых странах - членах ЕС наблюдается тенденция к росту задолженности в евро: на март 2006 г. в Польше доля кредитов домохозяйствам в евро составила 75%, при этом большая часть таких кредитов предоставлена по плавающим процентным ставкам. Развитие механизмов передачи кредитных рисков облегчает иностранным инвесторам доступ к активам СРР и рассеяние рисков в рамках финансовой системы. Вместе с тем такие механизмы усиливают неопределенность в отношении локализации рисков и возможной эволюции рынков СРР, особенно в периоды обострения напряженности на международных финансовых рынках. Кроме того, расширение операций хеджевых фондов в СРР, способствующее усилению ликвидности их рынков, может обострить трудности этих стран, когда хеджевые фонды вдруг решат изменить свои позиции.
За последние годы премии за риск вложений в облигации СРР значительно снизились: индекс БМБЮ уменьшился с
1200 пунктов в ноябре 2000 г. до 200 осенью 2006 г. Эксперты спорят о причинах подобного снижения: связано ли оно с улучшением фундаментальных макроэкономических показателей СРР или с действием таких внешних факторов, как обилие ликвидности в мировом масштабе и усиление внимания международных инвесторов к риску. По данным исследования Банка Англии, снижение премии за риск с января 2001 г. до конца 2005 г. на 20% объясняется улучшением фундаментальных показателей СРР. В то же время эксперты ОоЫшап 8аеЬ8 считают, что снижение премии за риск на 45% объясняется изменением отношения инвесторов к рискам (с. 42).
Л.А. Зубченко
