CC BY
23
2008.03.016. НУАЙЕ К. ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ.
NOYER Chr. Mondialisation des marchés financiers // Mode of access: http://www.banque-france.fr/fr/instit/telechar/discours/disc20071127 .pdf
Выступая на Международном финансовом форуме (Forum financier international), состоявшемся в Токио 27 ноября 2007 г., управляющий Банка Франции К. Нуайе заявил, что за последние десятилетия рост мировой экономики происходил в условиях ускорения финансовых инноваций и ускорения глобализации финансовой сферы. Хотя финансовая глобализация не является новым феноменом, ее нынешние масштабы и скорость беспрецедентны, а трансграничные связи между рынками никогда не были столь тесными, как сегодня. Нынешние финансовые трудности являются прекрасной иллюстрацией того, каким образом глобализация изменяет реакцию финансовой системы на различные шоки. Масштабы возможных потерь от ипотечного кризиса в США сравнительно невелики, они оцениваются в 250 млрд. долл., что в современных благоприятных экономических условиях вполне переносимо.
Некоторые сценарии указывают на низкую вероятность развертывания нынешних финансовых трудностей, связанных с высокорискованными ипотечными кредитами (subprime-кредитов) в США, в масштабный финансовый кризис. Хеджевые фонды, считающиеся главным источником системного кризиса, смогли лучше противостоять финансовым трудностям, чем регулируемые финансовые учреждения. Традиционно наиболее ликвидный и эффективный межбанковский рынок испытал серьезные трудности, тогда как позиции рынка акций оставались относительно стабильными. Передача недоверия от рынка subprime-кредитов к другим сегментам рынка, регионам и финансовым учреждениям оказалась неожиданно асимметричной, что заставляет по-новому взглянуть на финансовую глобализацию.
Процесс финансовой глобализации развивается под воздействием следующих трех взаимовлияющих и взаимно усиливающих друг друга факторов.
Первым и самым главным фактором является процесс развития финансовых инноваций, способствующий появлению новых финансовых продуктов и услуг, что, в свою очередь, увеличивает
объем финансового рынка. Финансовая инженерия позволяет «расчленять» связанные с активами риски и комбинировать их различные элементы в зависимости от профиля риска для того или иного инвестора. Появление дериватов и развитие математических моделей их оценки расширили гамму торгуемых рисков, открыв новые перспективы для разработки различных стратегий их покрытия. Сегодня финансовые институты могут активно управлять рисками, передавая некоторые из них тем, кто согласен взять их на себя. В целом инвесторы склонны больше инвестировать за рубежом, полагая, что это позволит им добиться лучшего соотношения доходность/риск.
Второй фактор заключается в том, что национальные экономики становятся все более открытыми, особенно экономики стран с развивающимися рынками. Увеличение международных потоков капиталов является результатом национальной политики, направленной на привлечение иностранных капиталов, дерегулирование финансовой сферы, открытие биржевых рынков, и действия мировых факторов. Так, 46% капитализации Парижской биржи и более 50% облигаций госзаймов принадлежат нерезидентам.
Третий фактор - появление поистине глобальных финансовых субъектов, таких как крупные банки, хеджевые фонды, инвестиционные компании, суверенные (государственные) инвестиционные фонды, которые имеют ряд общих черт: они способствуют повышению эффективности рынков и ликвидности рынков капиталов, осуществляют сложную стратегию инвестирования, используют самые совершенные способы управления рисками и способствуют их распространению в разных странах и регионах. Вследствие их огромного размера и потенциального влияния на положение отдельных рынков они вызывают некоторое беспокойство, особенно по поводу прозрачности их деятельности и возможного воздействия на финансовую стабильность.
Благодаря глобализации и финансовым инновациям повысилась информативность финансовых рынков, что позволяет учитывать новую информацию при определении цен активов и стоимости рисков. Усиливается также способность рынков оптимально распределять ресурсы, чтобы максимизировать функцию благосостояния, связанную с их использованием. Глобализация способствует также снижению операционных издержек за счет повышения про-
изводительности, связанной с растущей экономией на масштабах и усилением конкуренции между рыночными посредниками.
Однако все эти позитивные тенденции наталкиваются на отдельные явления, которые экономическая теория пока не может объяснить. Например, остается без ответа фундаментальный вопрос: почему чистые потоки капиталов не направляются из богатых стран в бедные. При ответе на него, очевидно, следует учитывать несовершенство рынков, межстрановые различия в финансовой инфраструктуре, а также внешние эффекты экономического роста.
Одной из особенностей глобализации является быстрое развитие финансовых рынков стран с развивающимися рынками (СРР). По данным МВФ, в 2007-2008 гг. именно они обеспечат половину роста мировой экономики. Для своего финансирования СРР все больше используют долгосрочные займы, выпуская облигации в местной валюте по фиксированным процентным ставкам. Это избавляет их от возможных кризисов, подобных кризисам 1990-х годов. Объем биржевой капитализации в странах Азии в 20002005 гг. возрос в пять раз, тогда как в США и Европе - всего в 1,5 раза. Эмиссия облигаций и синдицированных займов предприятий в некоторых СРР превысила эмиссию государственных облигаций. Премии за риск на рынках СРР существенно снизились, что отражает благоприятное состояние их фундаментальных макроэкономических показателей. Все эти факторы привели к тому, что активы СРР стали привлекательными для международных инвесторов.
Некоторые аналитики считают, что финансовая глобализация, усиливающая интеграцию финансовых рынков, может привести к выравниванию реальных процентных ставок во всем мире, что уменьшает способность центральных банков контролировать инфляцию. Однако это не обязательно происходит именно так. Согласно выводу из модели Манделла - Флеминга (Mundell - Fleming) эффективность денежно-кредитной политики скорее повысится, чем снизится, в результате усиления международной мобильности капиталов, даже если это влияние будет оказываться через механизмы валютных курсов. Кроме того, в большинстве СРР значительный приток иностранных капиталов представляет дилемму для национальных монетарных органов: какие цели - внутренние или внешние - продолжать преследовать в условиях усиления инфля-
ционного давления. Смягчение последствий притока капиталов требует от СРР ослабления денежно-кредитной политики с риском недостижения внутренних целей, т.е. сдерживания инфляции. Решить эту проблему с помощью стерилизации поступающих в страну капиталов не всегда возможно, так как это может привести к чрезмерному накоплению валютных резервов.
Трансграничная финансовая интеграция усиливает риск заражения (risque de contagion), когда ценовые или ликвидные шоки, возникшие в одном месте, распространяются на весь мир, а создание ликвидности в одних странах может вызвать «спекулятивный пузырь» в других регионах. В последнее время появляются новые векторы заражения: сокращение ликвидности на одних сегментах рынка или в отдельных финансовых учреждениях по цепочке может затронуть положение других рынков и учреждений, что может вызвать непредвиденные последствия. Таким образом, риски становятся все более мобильными, причем до такой степени мобильными, что становится невозможным определить их локализацию.
Либерализация международного движения капиталов позволяет финансировать растущие дефициты платежных балансов по текущим операциям, а также более эффективно распределять мировые сбережения. Но если потоки капиталов свободно перемещаются по всему миру, то валютные режимы в разных странах различны, что приводит к асимметричному урегулированию (ajustements asymétriques) финансовых потоков не только между валютными зонами, но и в рамках одного и того же региона (как это происходит в Азии). В таких условиях долгосрочное развитие интегрированного в мировом масштабе рынка капиталов невозможно. Беспрепятственная коррекция мировых дисбалансов требует большей гибкости от стран, обладающих значительным положительным сальдо текущих операций и валютным режимом фиксированных курсов национальной валюты.
Л.А. Зубченко
