CC BY
24
2007.04.037-038. НОВАЯ ВОЛНА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ. (Сводный реферат).
1. AKTAS N., BODT E., TESOLIN G.A. Regarás sur la nouvelle vague de fusions et acquisitions // Problemes econ. - P., 2006. - N 2903. -P. 10-18.
2. EVENETT S.J. Controle des fusions et acquisitions: Le retour de la politique? // Problemes econ. - P., 2006. - N 2903. - P. 20-26.
В статьях рассматриваются теоретические подходы к оценке экономических последствий слияний и поглощений (СиП), внутренние и внешние условия, способствующие СиП, их особенности в различные исторические периоды, организационно-правовые основы контроля над ними.
Общепризнано, что СиП являются одним из методов реструктуризации экономики, способствующим повышению концентрации, а также одним из направлений внешней экспансии предприятий (1, с. 10; 2, с. 20). Сотрудники Школы менеджмента в Лувене (Louvain school of management) (Бельгия) (1) выделяют три типа СиП: горизонтальные (между конкурирующими на одном рынке компаниями); вертикальные (между предприятиями, специализирующимися на различных стадиях производственного процесса); конгломератные (между предприятиями, не являющимися прямыми конкурентами, для создания диверсифицированных как в географическом, так и в продуктовом плане групп). Основная проблема, с которой при этом сталкиваются руководители предприятий, - предварительная оценка экономических последствий проводимой операции для предприятия и его акционеров.
Авторы разделяют теоретические подходы к СиП на три группы в зависимости от оценки их экономических последствий. К первой группе относятся теории, рассматривающие СиП как способ повышения стоимости предприятия (сумма рыночной стоимости предприятия после слияния превышает сумму стоимостей сливаемых предприятий). Такой точки зрения придерживается Р. Коуз. По его мнению, СиП являются ответом на изменения, нарушающие равновесие между издержками собственного производства и издержками, связанными с обращением к рынку. О. Уильямсон развивает эту идею, полагая, что трансакционные издержки являются функцией «частоты сделок» и «специфики активов», хотя низкая
частота сделок и высокая специфичность активов тормозят синергию. Как считают М. Брэдли, А. Десаи и Е.Х. Ким, СиП являются источником синергии в форме экономии на масштабе производства, совершенствования его технической базы, повышения эффективности менеджмента и распределения ресурсов. Г. Манн, А.А. Алчиан и Г. Деметц придерживаются точки зрения, что рынок СиП представляет собой рынок контроля над предприятиями, который заменяет руководителей менее успешных предприятий более профессиональными. Существование рынка СиП побуждает руководителей к повышению эффективности, что делает экономику в целом более эффективной. Однако эмпирические данные о дисциплинирующей роли СиП практически отсутствуют.
Ко второй группе отнесены теории, авторы которых трактуют СиП как решения, разрушающие стоимость активов фирмы. Опираясь на теорию агентских отношений, М. Дженсен и У. Меклинг указывают, что поиск приложения свободных денежных средств может подтолкнуть менеджеров к разрушающей стоимость диверсификации через СиП, как это происходило в нефтяной отрасли в 70-е - начале 80-х годов ХХ в. А. Шляйфер и Р. Вишни, основываясь на теории агентских отношений, приходят в выводу, что менеджеры более склонны к преследованию собственных выгод, чем к созданию стоимости для акционеров. Руководители предприятия инвестируют в новые виды деятельности, которые они хорошо знают, не потому, что они являются источником стоимости, а потому, что они усиливают зависимость акционеров от специфических компетенций менеджеров.
В третью группу включена оригинальная теория Р. Ролла, в основе которой лежит тезис о самоуверенности менеджеров и заимствованная из моделей продаж с торгов концепция «проклятия победителя». Эта теория говорит о том, что СиП могут осуществляться даже тогда, когда они не оказывают никакого воздействия на стоимость предприятия.
Все эти теории рассматривают процесс принятия решений как основывающийся на прогнозах потенциала роста предприятия в конкретной ситуации. Поэтому большинство СиП являются «оппортунистическими», так как речь идет о выявлении и использовании благоприятной возможности, которая, появившись сегодня, завтра может исчезнуть (1, с. 12).
Поскольку внутренние и внешние условия, влияющие на выбор решения, постоянно меняются, особенности СиП в тот или иной период зависят от временных и пространственных экономических и культурных факторов, в частности, технологических изменений, эффективности производственного процесса, форм промышленной организации, результатов проводившейся ранее политики.
С конца XIX в. и до наших дней воздействие этих факторов породило пять волн СиП (1, с. 13).
1. 1895-1904 гг. - период изменения экономической инфраструктуры и технологических инноваций - характеризовались преимущественно горизонтальными слияниями, ориентированными на достижение монопольного положения.
2. Для 1922-1929 гг. - периода роста мобильности и распространения средств связи - присущи вертикальные СиП, целью которых было создание олигополии в банковской сфере, сфере услуг и т.д., т.е. в отраслях, почти не затронутых предыдущей волной.
3. В 1960-е годы из-за протекционистского конкурентного законодательства в США, повышения уровня жизни и ускорения инновационного процесса СиП осуществлялись в целях создания конгломератов. Диверсификация позволяла создать внутренний рынок капитала и сгладить недостаточно высокий уровень развития финансовых рынков, а также давала возможность мультина-циональным компаниям инвестировать значительные финансовые средства без риска привлечь к себе внимание контролирующих органов.
4. 1980-е годы отмечены крупными операциями СиП, часто приводящими к распаду конгломератов. Наиболее сильно была затронута нефтяная отрасль. Причинами переориентации на базовые виды деятельности послужили смягчение американского антитрестовского законодательства, а также финансовые инновации, способствовавшие созданию широкого рынка для финансовых спекуляций.
5. 1990-е годы являются периодом стратегических слияний, в частности имеющих целью изменение профиля производства под воздействием серьезных технологических инноваций, а также приватизацию и либерализацию целых отраслей экономики.
Как отмечает профессор университета Сан Галлен С.Ж. Эвенетт (2), две последние волны СиП характеризуются значительной транснациональной составляющей. В 2000 г. на пике последней волны компании континентальной Европы, некоторых стран Юго-Восточной Азии (Южная Корея, Сингапур) и Латинской Америки приобретали американские и английские компании, что, возможно, свидетельствует о первой действительной глобальной волне СиП. Общий максимальный объем СиП за 2000 г. оценивается в 4-5 трлн. долл., из которых 1 трлн. приходится на транснациональные сделки (2, с. 20).
В 2002-2004 гг. ежегодный объем транснациональных СиП сократился до 300-400 млрд. долл. Большая часть сделок касалась сферы услуг, особенно финансового сектора. Транснациональные СиП в обрабатывающих отраслях составляли примерно половину от зарегистрированных СиП в сфере услуг. На добывающие отрасли приходилось менее 5% всех транснациональных СиП (2, с. 21).
Сегодня на СиП оказывают влияние такие факторы, как введение евро и создание единого европейского рынка, обострение энергетической проблемы, технологический прогресс, старение населения в западных странах, возвращение некоторых эпидемических заболеваний. В 2005 г. операции СиП были в основном сосредоточены в телекоммуникационной отрасли (413 млрд. долл.), финансовом секторе (404 млрд. долл.), сфере коммунального обслуживания, энергетике, нефте- и газодобыче (432 млрд. долл.), в производстве предметов гигиены и лекарственных средств (190 млрд. долл.) (1, с. 13).
В настоящее время развитию СиП способствуют как внутренние, так и внешние условия. Во-первых, предприятия преодолели последствия финансового кризиса конца ХХ в. за счет сокращения задолженности и повышения прибыли. Во-вторых, большинство предприятий накопили значительные денежные средства. Именно поэтому в 2005 г. около 80% операций СиП были оплачены наличными, что существенно отличается от того, что происходило в 90-е годы ХХ в. В-третьих, процентные ставки остаются исторически низкими, несмотря на последовательную политику их повышения, проводимую Федеральной резервной системой США, а недавно и Центральным европейским банком. В-четвертых, размеры наличных средств позволяют многим предпри-
ятиям проводить активную политику покупки акций. Например, в 2005 г. компании, акции которых учитываются при расчете биржевого индекса САС 40, купили собственные акции на 6,3 млрд. евро, что составляет 0,7% их среднегодовой биржевой капитализации в том же году. Ряд компаний балуют акционеров программами повышения дивидендов. Так, компании, входящие в индекс САС 40, выплатили в 2005 г. дивиденды в размере 24 млрд. евро (1, с. 15). Накопление финансовых средств также является показателем предела внутреннего роста предприятий, не находящих рентабельных проектов внутреннего роста. Показательно, что предприятия, входящие в индекс САС 40, объявившие повышенные дивиденды, показали в начале 2006 г. более низкие результаты, чем те, которые начали осуществление новых инвестиционных проектов.
Многим компаниям, имеющим значительные средства, тесно на рынках, тогда как возросшая конкуренция, а также рост цен на сырье и энергоносители не стимулирует увеличение производственных мощностей. Чтобы пережить этот шок, предприятия стремятся сохранить положение на рынке, определяемое количеством конкурентов и долей рынка каждого из них или уровнем концентрации в отрасли. Низкая концентрация в отрасли или диспропорции концентрации между смежными отраслями способствуют операциям СиП.
В большинстве стран в рамках государственной антимонопольной политики сделки СиП контролируются специально созданными независимыми органами. В идеале этот контроль призван стимулировать менеджеров и высших руководителей компаний, акции которых котируются на бирже, максимизировать выгоды акционеров. Законы о конкуренции, касающиеся СиП, обычно уточняют размеры сделок СиП, которые необходимо декларировать, и момент времени, когда такое уведомление должно быть сделано. Эти положения очень важны, поскольку антимонопольный орган имеет больше возможностей влияния, если он уведомлен о сделке заранее. Национальные законодательства преду смат-ривают различные меры, которые антимонопольный орган может принять после изучения сделки (одобрение без требований изменений, запрещение сделки, ее приостановка и т.д.), что позволяет действительно независимому антимонопольному органу влиять на частный сектор. В то же время в различных странах компетенции
министерств, других государственных ведомств и судов, касающиеся антимонопольных мер в отношении СиП, существенно различаются.
Независимость антимонопольных органов от политической власти может иметь несколько степеней, однако на практике она в той или иной мере ограничивается положениями, позволяющими политической власти, руководствующейся, в частности, соображениями защиты национальных интересов, влиять на принимаемые антимонопольными органами решения. В условиях глобализации экономики практика вмешательства в деятельность антимонопольных органов приобретает все более широкое распространение: с одной стороны, учащаются случаи блокирования операций по покупке национальных предприятий иностранными конкурентами, с другой - демонстрируется весьма благосклонное отношение к обратным операциям. В этой связи возникает сомнение в том, что антимонопольным органам удастся сохранить свою независимость, особенно если правительства в рамках политики реструктуризации предприятий, важной частью которой являются СиП, будут руководствоваться не только целями достижения эффективности (2, с. 26).
И.Ю. Жилина
