CC BY
25
BECTH. MOCK УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2005. № 3
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ
М.С. Ильин, А.Г. Тихонов
О НЕКОТОРЫХ ТЕНДЕНЦИЯХ В РОССИЙСКОЙ
ПРАКТИКЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Слияния и поглощения (M&A — mergers and acquisitions) в последние годы стали определяющей стратегией роста в условиях глобализации мировой экономики многих крупныж корпораций. Как правило, они сопровождают процессы консолидации капитала и реструктуризации отдельных отраслей и экономики в целом1.
Что касается российской практики, такого рода операции перечислены в ГК РФ (ч. 1, ст. 57) — это слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование. Термина «поглощение» в российском законодательстве нет. ФЗ «Об акционерных обществах» предусматривает в случаях слияния и присоединения субъектов хозяйствования заключение между ними договора, где определяются условия реорганизации, а также порядок конвертации акций (при слиянии — в акции нового общества, при присоединении — в акции присоединяющего общества).
Различают, как известно, следующие типы слияний и поглощений:
1. Горизонтальные, затрагивающие компании одной отрасли аналогичного профиля для повышения конкурентоспособности производства, расширения рынка сбыта (характерны, например, для российского лесопромышленного комплекса). Достоинством такой формы интеграции является прежде всего снижение издержек в результате укрупнения масштабов производства, хотя нередко при этом создаются громоздкие, трудноуправляемые структуры. С точки зрения антимонопольного законодательства, такая
1 B международной практике под слиянием (merger) понимается процесс, характеризуемый объединением двух или более юридических лиц (компаний) в одно юридическое лицо. При этом объединяющиеся компании прекращают свое существование, а их активы и обязательства переходят на баланс вновь создаваемого юридического лица. Под поглощением (acquisition) понимается процесс, в результате которого компания—цель поглощения прекращает свое существование, а компания—покупатель приобретает ее активы и обязательства.
интеграция чревата чрезмерной концентрацией производства (вплоть до монопольной).
2. Вертикальные, касающиеся компаний, работающих в рамках единого технологического цикла, когда происходит приобретение или усиление контроля над системами распределения и продаж (прямая интеграция — объединение с поставщиками сырья, обратная — с конечным потребителем)2. Одним из важнейших преимуществ вертикальной интеграции является появляющаяся возможность сквозного управления качеством продукции. Положительно сказывается она и на проведении НИОКР.
3. Функциональные, например с целью защиты от сезонных изменений на рынке.
4. Конгломератные (или диагональные), преследующие цель диверсификации производства для стабилизации и увеличения доходов компании за счет деятельности в различных рыночных сегментах. В то же время такого рода интеграция компаний, работающих в различных отраслях, может привести к усилению финансовой или маркетинговой позиции объединенной компании, подавить потенциальную конкуренцию на рынке или создать для нее препятствия.
Ведущая тенденция в рассматриваемой сфере консолидации капитала проявляется в том, что мотивом слияний и поглощений становится повышение конкурентоспособности компании путем получения корпоративного синергического эффекта, который предполагает: во-первых, так называемую операционную экономию, т.е. повышение эффективности производства за счет устранения дублирующих функций в каждой из объединяющихся компаний; во-вторых, экономию за счет масштаба, выражающуюся в снижении средней величины издержек на единицу продукции по мере увеличения объемов ее выпуска. Важно учитывать при этом, что существует пороговое значение роста масштаба производства, при превышении которого издержки начинают возрастать в силу снижения управляемости компании; в-третьих, снижение издержек за счет улучшения управления всеми звеньями технологической цепи, включая контроль за качеством продукции; в-четвертых, оптимизацию налогообложения путем использования, например, трансфертного ценообразования; в-пятых,
2 Модель вертикальной интеграции широко используется, например, в России в нефтяном и металлургическом бизнесе. Можно назвать, в частности, покупку металлургическими компаниями автомобильных заводов («Сибалом» — «ГАЗа» и «ПАЗа», «Северсталью» — «Заволжского моторного завода»), установление «Газпромом» контроля над компаниями нефтехимической отрасли («Сибур»), металлургии (Лебединский ГОК) и др.
повышение эффективности и качества корпоративного управления. При этом классическим критерием эффективности менеджмента, основанного на стоимости («value-based management»), считается максимальное повышение благосостояния акционеров («shareholder value»). Кроме перечисленных в числе других причин слияний и поглощений часто выступает также диверсификация производства, которая, впрочем, не всегда обеспечивает прирост стоимости компании и даже может привести к снижению стоимости ее акций из-за распыления капитала. Еще одним весьма значимым мотивом M&A является уменьшение либо полная ликвидация конкуренции со стороны поглощаемых компаний.
Самый богатый опыт такого рода корпоративных преобразований накоплен в США: с 1895 г. здесь прошло шесть волн слияний и поглощений. Только за последнее десятилетие прошлого века число сделок на американском М&А-рынке увеличилось в 5 раз. Так, в 1997 г. число заключенных в США сделок составило около 16 тыс., а их общая суммарная стоимость приблизилась к 1 трлн долл. В 2000 г. стоимостной объем слияний и поглощений американскими ТНК (учитывающий только приобретения, превышающие 10%-й пакет акций) возрос до 168 млрд долл.3. В настоящее время только 25% корпораций страны обеспечили рост своей стоимости за счет внутренних факторов; для 40% компаний основой стратегии роста послужили слияния и поглощения, для 35% — комбинирование внутренних и внешних источников4. Ме-гасделки, совершенные за рассматриваемый период, пришлись и на европейский регион. Примером может служить мегасделка 1999 г. между телекоммуникационными компаниями США («Air-Touch Communication Inc.») и Великобритании («Vodafone Air-Touch PL/C»), сумма которой составила 60,3 млрд долл., а также сделка в нефтяной отрасли этих стран — между «Amoco Corporation» и «British Petroleum Co PL/C», которая состоялась в 1998 г. (48,2 млрд долл.). В начале 2004 г. одна из лидирующих сотовых компаний мира — британская «Vodafone» — объявила о намерении приобрести американскую телекоммуникационную компанию AT&T (стартовая цена — 30 млрд долл.). Увеличение объема подобных транснациональных слияний и поглощений характерно для всех стран ЕС: в 2002 г. стоимость таких сделок возросла до 39 млрд долл.5 Однако, с точки зрения принимающей стороны, лидерство по-прежнему остается за США. Особо отметим при
3 Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. М., 2004. С. 20.
4 Зименков Р., Романова Е. Американские ТНК за рубежом: стратегия, направления, формы // Мировая экономика и международные отношения. 2004. № 8. С. 52.
5 См.: World Investment Report. 2003. P. 31.
этом, что международные слияния и поглощения и в перспективе останутся основным источником для роста прямых иностранных инвестиций в этой стране, выступающей одновременно в роли донора и реципиента.
По данным компании «Pricewaterhouse Coopers», деловая активность на рынке слияний и поглощений в России значительно выше, чем в странах Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ): в 2001 г. на ее долю приходилось 28% MÄA-рынка, а в 2003 г. — уже 37% (23,7 млрд долл.)6. В настоящее время каждый месяц в России происходит 20—30 крупных MÄA-сделок. Всего, по данным экспертов журнала «Слияния и Поглощения», объем российских завершенных MÄA-сделок за три квартала 2004 г. превысил 10 млрд долл. В числе проектов — слияния компаний «Объединенные машиностроительные заводы» и «Силовые машины», а также «Газпром» и «Роснефть». Стоимость последней мегасделки оценивается в размере не менее 7 млрд долл. На очереди — поглощение «Газпромом» ФГУП РВО «Зарубежнефть».
Говоря о преобладающих тенденциях в рассматриваемой сфере, отметим те, которые касаются активизации участия российских корпоративных структур в трансграничных слияниях и поглощениях. Так, в 2001 г. была зафиксирована мегасделка между индийской компанией «Oil and Natural Gas» и российской «Сахалин-1», размер которой составил 1,7 млрд долл. В 2002 г. «ЮКОС», выкупив у американской компании «Williams International Co.» принадлежавшие ей 2б,85% акций литовской компании «Mazejkiu nafta» (в ее состав входит единственный в Прибалтике нефтеперерабатывающий завод), стал владельцем контрольного пакета акций этой литовской компании. Крупные приобретения в том же году сделаны и другими российскими корпоративными структурами («Мобильные телесистемы» и «Альфа-групп») (покупка акций ведущих украинских операторов мобильной связи за 194,2 и 1б1 млн долл. соответственно. Состоявшаяся в 2003 г. сделка между «British Petroleum» и «ТНК» (б,35 млрд долл.) вошла в число десяти крупнейших мегасделок на мировом рынке слияний по итогам года. В настоящее время «ТНК-ВР» является в России третьей по величине и десятой в списке крупнейших мировых частных нефтяных компаний. В конце того же года российская компания «Северсталь» выиграла конкурсные торги по продаже активов американской сталелитейной компании «Rouge Industries», заплатив за них 285,5 млн долл.7
6 Экономика и жизнь. 2004. 15 апреля.
7 Коммерсантъ. 2002. 21 августа, 3 декабря; 2004. 4 февраля.
В последнее время получает распространение такая достаточно эффективная форма консолидации капитала, как стратегические альянсы. Яркой иллюстрацией подобной тенденции правомерно считать альянс между конкурентами «Сибалом» и «Сибнефтью». Однако больший интерес здесь представляют те из них, которые объединяют свободные финансовые ресурсы экспортных отраслей (ТЭК, металлургии) для приобретения и последующего использования передовых технологий оборонных предприятий, способствующих в конечном счете структурной перестройке отечественной экономики в направлении выпуска наукоемкой продукции. Например, объединение ресурсов РКК «Энергия» и «Газпром» дало возможность наладить выпуск космических спутников для разведки нефтяных и газовых месторождений, на которые традиционно существует устойчивый спрос. В рамках международного альянса (по программе «Russian Regional Jet») над созданием реактивного самолетного двигателя уникальной конструкции успешно работает тандем российского НПО «Сатурн» и французской компании «Snecma».
Обозначившуюся тенденцию к усилению стратегических альянсов подтверждают примеры интеграции хозяйствующих субъектов на высококонкурентном рынке. В 2004 г. возник альянс между «Красэйра» и «Домодедовскими авиалиниями». Ожидается, и не безосновательно, что это оптимизирует расходы в рамках структуры образующегося крупного оператора, приведет к расширению ареала перевозок.
Несмотря на положительную динамику в росте российских сделок по слиянию и поглощению, их масштабы на мировом фоне пока еще незначительны, а отраслевая направленность существенно отличается от общемировой, затрагивающей главным образом продукцию с высокой долей добавленной стоимости. Так, расширение сферы отечественного М&А-рынка в 2001—2002 гг. в значительной степени касалось нефтегазовой промышленности, где, как показано в табл. 1, объем сделок за рассмотренный период возрос с 2,8% до 12,2% соответственно.
В целом на добывающие отрасли и в настоящее время приходится более 50% сделок по слияниям и поглощениям (в других странах ЦВЕ на долю сырьевых отраслей остается не более 3% от общего объема подобных сделок). Однако передел собственности в этих отраслях отечественной промышленности уже подходит к концу. В цветной металлургии он практически завершился к 2001 г. созданием олигопольного контроля над российским рынком ком-
Таблица 1
Отраслевая характеристика российских слияний и поглощений (в %)
Отрасли 2001 г. 2002 г.
Энергетика 19,4 10,2
Машиностроение 13,9 10,2
Цветная металлургия 2,8 0,0
Черная металлургия 13,9 16,3
Нефтегазовая промышленность 2,8 12,2
Угольная промышленность 5,6 8,2
Химия 11,1 8,2
Деревообработка и лесная промышленность 2,8 6,1
Связь 13,9 16,3
Транспорт 11,1 4,1
Пищевая промышленность 2,7 8,2
паниями «Русский алюминий»8, «Сибирско-уральская алюминиевая компания», «Норильский никель» и «Уральская горно-металлургическая компания». В настоящее время эти компании расширяют сферу своих интересов за счет транснациональных М&А. «Русал», например, получил контроль над Таджикским алюминиевым заводом. Правда, попытка его слияния с американской компанией «А1со1а» окончилась пока неудачей — сделку не утвердила Федеральная антимонопольная служба (ФАС, бывший МАП).
С 2001 г. наблюдается возрастание интереса инвесторов к предприятиям АПК, в частности к хозяйствующим субъектам мясоперерабатывающей промышленности. Если совсем недавно АПК «Черкизовский» — лидер отрасли — был практически единственным в России холдингом, проводившим широкую экспансию на рынке мясопродуктов, то теперь на нем появились новые операторы. В их числе инвестиционная группа «Планета Менеджмент», созданная на средства бывших менеджеров—акционеров «Сибнефти», и входящий в ФПГ «Интеррос» агропромышленный комплекс «Агрос», а также ряд региональных компаний,
8 В «Русал», например, помимо трех крупнейших алюминиевых заводов России (Братского, Красноярского и Саянского) входят Красноярская ГЭС, Красноярский и Самарский металлургические заводы, Николаевский и Ачинский глиноземные заводы, Ростар-холдинг, «Дозакл», завод «Саянская фольга», Белокалит-венское МПО, а также ряд других предприятий, производящих продукцию из алюминия.
проводящих весьма агрессивную политику по скупке активов мясоперерабатывающих предприятий и привлечению в отрасль инвестиций9. Подобная активность легко объясняется, во-первых, устойчивым потребительским спросом на продукты питания и, во-вторых, недооцененностью российских предприятий пищевой промышленности. Лидер отечественного молочного и сокового рынка «Вимм-Билль-Данн», например, при годовых продажах в 825 млн долл. оценивается всего в 900 млн долл.10. В то же время оценка предприятия пищевой отрасли, и об этом свидетельствует мировой опыт, всегда существенно превосходит годовой оборот и складывается не столько из стоимости основных средств, сколько из стоимостного эквивалента занимаемой предприятием доли на внутреннем и внешнем рынках. Это понимают современные российские рейдеры, приобретающие не только предприятие в регионе, но и долю сложившегося рынка (что сегодня важнее, чем собственно активы).
Приход сторонних инвесторов в непрофильную им отрасль часто сказывается на качестве конечного продукта. Так, изделия Клинского мясокомбината до его поглощения АПК «Агрос» были по вкусовым характеристикам лучше по весьма прозаической причине: у предприятия не было средств для закупки современного оборудования и использования ухудшающих «экологичность» и вкус пищевых добавок. На снижение качества продукта часто влияет и отказ от прежних, выверенных временем технологий. Так, использование технологий копчения с применением специальных препаратов или электростатического поля высокого напряжения (позволяющие сократить продолжительность процесса копчения до одного часа) резко понижает качественные характеристики выпускаемой продукции.
Однако в существующей российской практике скупки непрофильных активов важнее отметить то обстоятельство, что отвлекаются значительные средства, которые могли бы быть направлены на часто необходимую по «жизненным показателям» модернизацию производства самого инвестора. Не случайно складывается ситуация, когда отечественные крупные нефтяные компании тратят на 1 т добытой нефти средств в 10 раз меньше, чем компании других ведущих нефтедобывающих государств, за счет экономии
9 По данным Мясного союза РФ, к 2003 г. общая сумма инвестиций в отрасль превысила 1 млрд долл., а объем консолидированных активов инвестиционной группы «Планета Менеджмент» составил 700 млн долл. Среди крупных приобретений группы предприятие «Дарья» (производство замороженных продуктов), ОАО «Омский бекон», а также крупнейший в России свинокомплекс ОАО «Ильиногор-ское» (Нижний Новгород).
10 Коммерсантъ. 2003. 26 декабря.
на обновлении и реструктуризации производства (около 70% парка буровых установок и 30% агрегатов для ремонта скважин устарели и требуют замены). Из-за резкого снижения объемов геолого-разведочных работ уровень добычи углеводородного сырья сейчас уже не компенсируется приростом его запасов. В этой связи в качестве одной из мер, направленных на модернизацию предприятий-природопользователей, целесообразно, на наш взгляд, государственное регулирование их финансово-хозяйственной деятельности путем введения, например, фиксированной ставки отчисления от прибыли в фонд развития производства и проведения контроля за целевым использованием этих средств.
Наметившаяся тенденция по активизации слияний и поглощений в российской экономике — отражение закономерного процесса соединения усилий крепнущего крупного капитала, стремления собственников использовать дополнительные возможности интеграции, преодолеть ограничения внутреннего накопления и обеспечить приток внешних ресурсов для экономического роста. В то же время следует отметить, что гораздо большее распространение получают недружественные или жесткие (hostile takeover) поглощения11, часто приобретающие характер акционерных войн. Так, в 2002 г. в России было осуществлено 1870 поглощений, из них более трех четвертей (76%) — враждебными методами12, что вызывает у законопослушных инвесторов, в первую очередь западных, серьезную озабоченность.
Приобретение компанией «ЮКОС» 30%-го пакета акций самарского металлургического предприятия «Росскат» — пример неоправданной агрессивной политики поглощения. Интерес для «ЮКОСа» в этом производстве представляют лишь 5% производимой «Росскатом» катанки — именно столько требуется для изготовления кабелей погружных насосов, используемых в нефтяной промышленности. До 2002 г. «ЮКОС» просто покупал самарский кабель, не проявляя желания установить контроль над предприятием (учитывая, тем более, что его «дочка» уже владела 14% его акций). Акции «Росската» распределялись следующим образом: 30% — «ТНК» (именно их и приобрел «ЮКОС» за 2,5 млн долл.), 14% — «Самаранефтегаз» (дочернее предприятие «ЮКОСа»), 24% — Инкомбанк и 22% — металлургическая компания «Цветметсе-
11 Законодательного определения такого понятия в России нет, но обычно под враждебным поглощением понимается приобретение контроля над компанией вопреки воле ее руководства. Обычно оно сопровождается агрессивным тендерным предложением корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели у ее акционеров.
12 Торгово-промышленные ведомости. 2003. № 20. С. 7.
рвис» — единственное из всех владельцев профильное предприятие. После приобретения 30%-го пакета «ЮКОС» полностью принял на себя бремя реализации 95% совершенно не нужной ему
13
катанки13.
Сложившаяся ситуация, когда большинство российских враждебных поглощений не укладывается в рамки цивилизованной практики слияний и поглощений развитых стран, обусловлена рядом причин. Прежде всего следует отметить, что массовость происходящих в России сделок «недружественного» характера предопределяется в основном тем, что преобладающая часть предприятий, так называемых компаний-целей, у которых производство ориентировано на экспорт, уже оказалась к кризисному августу 1998 г. в составе тех или иных корпоративных групп. Позднее, в условиях краха фондового рынка, вплоть до середины 2000 г. практически не было возможности получить контроль над компанией-целью традиционным путем — через приобретение пакетов акций на вторичном рынке. В этих условиях, и это также можно отнести к специфике российских слияний и поглощений, сделки в своей основной массе практически не затрагивали и не затрагивают сейчас организованный фондовый рынок, хотя именно выгоды от операций с обращающимися на нем ценными бумагами являются одной из главных побудительных причин М&А.
Не случайно наиболее распространенной формой поглощений является скупка акций у миноритарных акционеров — сотрудников предприятия или внешних акционеров. О преобладании данного вида консолидации активов в 2002—2003 гг. свидетельствуют данные, приведенные в табл. 2: в исследуемый период на долю операций по приобретению акций, которые контролировались МАП (тогдашним антимонопольным ведомством), приходилось более 70%, а на сделки по слиянию и присоединению — немногим более 4%.
При этом чем менее ликвидны акции компании, тем проще их скупить: акционеры не знают их реальную стоимость и готовы продать по низкой, иногда «бросовой» цене (это сильно отличается от практики стран с развитым фондовым рынком, когда «агрессоры», как правило, вынуждены доплачивать к реальной рыночной цене акции еще и «премию»). После скупки максимально возможного пакета акций компании-цели и обеспечения относительного или абсолютного большинства на собрании акционеров избирается новый менеджмент, полностью подконтрольный «агрессору».
13 Российская газета. 2002. 22 октября.
Таблица 2
Сделки, контролируемые антимонопольным ведомством
Виды рассмотренных ходатайств 2002 г. 2003 г.
Приобретение акций (долей) 7813 8880
Получение основных производственных средств или нематериальных активов 1901 2144
Слияние и присоединение коммерческих структур 500 539
Прочие 763 951
Всего 10977 12514
Источник: данные МАП РФ.
Здесь важно помнить, что сливающиеся компании, по действующему законодательству (ФЗ «Об акционерных обществах»), обязаны уведомить о принятых ими решениях всех кредиторов, которые вправе потребовать досрочного исполнения обязательств и возмещения убытков, что осложняет применение этих форм трансформации. Принимать решение о слиянии или присоединении вправе только общее собрание акционеров реорганизуемой компании, что особенно затруднительно в случае необходимости принятия решения «квалифицированным большинством». Мешает процессам слияния и поглощения и действующая до сих пор ничтожная сумма сделки (20 млн руб.), превышение которой требует предварительного согласия Федеральной антимонопольной службы14. Конечно, для покупки крупного пакета акций тоже может потребоваться разрешение ФАСа (если сумма сделки превышает 10 млн руб.), но в данном случае оценивается лишь соответствие сделки антимонопольному законодательству.
Существует российская специфика и в формах финансирования захватов. В развитых странах наиболее распространенной формой является оплата ценными бумагами самой компании-«за-хватчика», а также третьих лиц. Иногда используется конвертация кредиторской задолженности компании-цели в акции, а также комбинированное финансирование с выплатой денежных средств, хотя доля последней составляющей имеет устойчивую тенденцию к снижению. В то же время эта форма является преобладающей в финансировании российских захватов. При этом часто используются кредитные ресурсы, а при оплате прав
14 Проект закона «О защите конкуренции» предполагает повышение планки до 3 млрд руб.
требований к компании-цели — нередко векселя, в том числе третьих лиц.
Если обратиться к опыту США, то долгое время в этой стране использовались такие методы, как выкуп с помощью долгового финансирования (левереджированный выкуп — leveraged buy-out), выкуп сегмента компании менеджерами (management buy-out), рекапитализация в форме покупки за наличные деньги (leveraged cash-out) с финансированием посредством выпуска «мусорных» облигаций (junk bonds) и промежуточным финансированием (mezzanine financing), возврат к статусу открытой корпорации и публичному размещению акций после выкупа (reverse leverage buyout), что предполагает чрезвычайно сильные «перепады» в соотношении собственных и заемных средств компании. Такие формы пока не свойственны для враждебных поглощений в России.
Проанализировав российские схемы враждебных слияний и поглощений, можно сделать вывод, что их отличает меньшая цивилизованность, а диапазон их действия находится в пределах от скупки долговых обязательств, инициирования процедуры банкротства с одновременной скупкой акций у членов трудового коллектива, махинаций с реестром акционеров до использования «административного ресурса». Не секрет, что разработкой таких схем занимаются как специально созданные подразделения крупных корпоративных структур, так и специализированные компании, для которых подготовка сценариев по захвату предприятий и их реализация стали основной сферой бизнеса. В настоящее время в условиях отсутствия законодательного регулирования интеграционных сделок не редким является произвол местных исполнительных органов, манипулирование судебной властью15. Часто имеет место практика подкупа миноритарных акционеров, которые подавали в «заранее подготовленный» суд иск с обвинением компании-цели в нарушении ею законодательства о приватизации. В таком случае ангажированный суд принимает решение о продаже части акций компании-цели «агрессору» или аффилированному с ним предприятию (либо физическим лицам).
Достаточно широкое распространение в практике недружественных M&A получают также заказные банкротства. Подобная негативная тенденция во многом является следствием неясности и неточности формулировок действующего закона «О несостоятель-
15 Характерно в этом отношении вмешательство, например, администрации Мурманской области, которая необоснованно воспротивилась продаже пакета акций Ковдорского ГОКа (21,2%), ставшего объектом атаки «МДМ-Групп» и «Северстали».
ности (банкротстве)». Так, дело о банкротстве может быть возбуждено в отношении предприятия даже с миллиардным годовым оборотом из-за просроченной им на 3 месяца задолженности в сумме всего 100 тыс. руб. (возможна и суммарная задолженность к группе кредиторов). Следует отметить при этом, что кредиторы могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-«захватчика». Не случайно возникли ситуации, когда кредиторы продавали компаниям-захватчикам свои долговые требования к компаниям-целям. В то же время подобная установленная законом сумма требований к должнику соответствует условиям деятельности малых предприятий с годовым оборотом в 3—5 млн руб. и, естественно, мало ощутима для крупных. Добавим к тому же, что под такой «критерий» задолженности подпадает множество вполне платежеспособных предприятий. Закономерен в этой связи сохраняющийся достаточно большой объем судебных исков — сейчас в судах России рассматривается около 40 тыс. дел о банкротстве (до принятия в 2002 г. новой редакции ФЗ о банкротстве эта цифра составляла 100—150 тыс. дел в год). Ряд исследователей, и авторы разделяют их точку зрения, предлагают, чтобы критерий учитывал размер стоимости оборотных активов. Тогда дело о банкротстве может быть возбуждено арбитражным судом лишь в случае, если требования к должнику — юридическому лицу — в совокупности превышают стоимость его оборотных активов (но не менее 100 тыс. руб.). Понятно, что в этом случае крайне затруднительно применять такой метод защиты, как искусственное ухудшение ситуации с задолженностью компании.
Другое важное положение новой редакции закона о банкротстве касается финансового оздоровления. Процедура оговорена в законе необходимостью обеспечить исполнение всех обязательств должника (в виде банковской, государственной или муниципальной гарантии, поручительств и др.). Из-за такого рода нереального требования прописанная в законе процедура финансового оздоровления не находит сейчас и вряд ли найдет в будущем широкое распространение. Это требование необходимо, на наш взгляд, изменить, предусмотрев возможность применения разработанной должником (или иным инициатором указанной процедуры) собственной программы финансового оздоровления предприятия, включая график погашения задолженностей. Только при нарушении последнего процедура финансового оздоровления может быть прекращена и будет включен механизм внешнего управления. Уязвимым местом здесь по-прежнему остается назначение арбитражных управляющих. Известно немало случаев, когда внешний управляющий начинает «разбазаривать» имущест-
во предприятия с целью скорейшего доведения его до банкротства.
Справедливости ради стоит отметить, что рассмотренный выше весьма популярный ранее способ захвата через процедуру банкротства применяется в последнее время намного реже. Одна из главных причин этого в том, что предприятие-банкрот надолго перестает работать в нормальном режиме и интерес «захватчика» к нему падает. Кроме того, общая сумма расходов при таком захвате (сумма долга плюс затраты на покупку активов) может превысить реальную стоимость приобретенного предприятия.
Процессы глобализации финансовых рынков и повышение требования к информационной прозрачности привели к появлению нового вида участников рынка — «рейдеров» (raiders), суть деятельности которых заключается в агрессивной скупке недооцененных компаний в целях резкого и быстрого повышения их рыночной стоимости для последующей перепродажи. Эти характерные и в целом нормальные для развитых стран процедуры в России приобрели уродливые формы, так как отечественного «агрессора» все чаще интересуют не сами предприятия, а принадлежащие им объекты недвижимости. Схемы таких «захватов» по заказу крупных корпоративных структур разрабатывают, например, такие консалтинговые фирмы, как «Росбилдинг», «Ваш финансовый попечитель», «Альфа-групп», «Гута», «Атон», «Юст» и др. Так, по данным департамента науки и промышленной политики правительства Москвы, с 2003 г. в ходе таких враждебных поглощений в столице было ликвидировано 16 предприятий легкой промышленности с численностью занятых более 400 тыс. чел. (в их числе «Освобожденный труд», «Женская мода», «Рускон», «Радуга», «Салют» и др.). В настоящее время скуплено 87,7% акций тонкосуконной фабрики им. Петра Алексеева, и ее деятельность приостановлена. Исключения не составляют и наукоемкие отрасли: КБ Туполева, например, лишилось уникального опытного производства, здание которого переоборудовано в ресторан. Все это напоминает действия инсайдеров в эпоху массовой приватизации, когда собственник, купивший предприятие по цене, намного ниже его реальной стоимости, не был заинтересован в его развитии и дожидался лишь подходящей конъюнктуры для его чисто спекулятивной перепродажи. Это реальный риск, который необходимо учитывать при разработке мер по защите интересов акционеров при слияниях и поглощениях.
Настораживает зримо заявившая о себе тенденция сверхмонополизации отдельных секторов рынка. Так, политика недружественных поглощений характерна для отечественного «Газпрома» в отношении независимых газодобытчиков — компаний «Итера» и
«Нортгаз». Она не преследует цели увеличения прибыли концерна и больше направлена на укрепление его позиций как монополиста: «Нортгаз», например, добывает всего 4,5 млрд куб. м газа в год, и, по мнению многих специалистов, разрабатывать подобные месторождения для «Газпрома» просто нерентабельно. Монопольное положение «Газпрома» не позволяет независимым производителям динамично развиваться, однако, как считают многие эксперты, без их участия вряд ли возможно осуществить все необходимые инвестиции. Это особенно актуально в условиях происходящей либерализации газового рынка, предполагающей создание условий для свободной конкуренции, обеспечение равного доступа к газотранспортной сети, включая ее экспортные направления.
В числе других тенденций, проявивших себя в рассмотренной сфере консолидации капитала методом М&А, — усиление роли крупного бизнеса в ущерб малому и среднему. Уже давно стало нормой, например, поглощение малых и средних нефтедобывающих предприятий (МСНП) крупными корпорациями. При этом одной из основных форм конкурентной борьбы здесь является лишение первых доступа на нефтеперерабатывающие предприятия, которые на сегодняшний день поголовно входят в состав вертикально интегрированных структур. Так, в компанию «ЛУКОЙЛ-Пермь» включены бывшие независимые малые и средние предприятия «Кама-нефть», «Пермьтекс», «ПермТОТИ-нефть», «Парма-Ойл», «Волгодеминойл» и самое крупное в отрасли совместное российско-кипрское предприятие с добычей 3 млн т нефти в год — «Ватойл». В результате доля независимых нефте- и газодобывающих компаний в совокупном объеме добычи резко уменьшилась до 7% нефти и около 10% газа. В то же время поглощение малых предприятий крупными не способствовало повышению эффективности деятельности последних и они для улучшения своей инвестиционной привлекательности стали заявлять о намерении избавиться от малорентабельных нефтяных месторождений. Напомним, что разработкой таких месторождений занимаются во всем мире именно МНСП16, поскольку в развитых странах эксплуатация низкорентабельных нефтяных скважин под силу только малым предприятиям с относительно невысокими накладными расходами. В России положение иное. Введенный в стране с 2002 г. порядок взимания налога на добычу полезных
16 В США работает порядка 20 тыс. МСНП, не входящих в структуру вертикально интегрированных корпораций. Они обеспечивают 40% добычи нефти и 60% — природного газа. Канадские МСНП обеспечивают около трети общего объема добычи нефти в стране.
ископаемых, не учитывающий специфику таких предприятий, работающих на остаточных трудноизвлекаемых запасах, приводит к тому, что этот налог превышает 90% их выручки. Не решена также проблема доступа МНСП к нефтеперерабатывающим мощностям. Они по сути лишены возможности приобретения необходимой лицензии на добычу, когда их конкурентом выступает крупный нефтяной холдинг.
Подобная политика со стороны естественных монополистов противоречит «Энергетической стратегии России», которой, в частности, предусмотрено увеличение добычи газа малыми предприятиями (согласно прогнозам, ими будет добываться к 2020 г. каждый пятый кубометр газа, а к 2030 г. — уже 30% общего объема). Достичь этой цели не удастся, если государство, владеющее контрольным пакетом акций в капитале ведущих добывающих компаний, будет допускать принятие решений о поглощениях, усиливающих монопольное положение этих компаний и ухудшающих условия конкурентной среды. Под углом зрения сказанного отметим, что прежде всего необходима коренная модернизация нефтегазового комплекса страны, поскольку его потенциал, заложенный еще в годы советской власти, достиг своего предела: запасы месторождений истощаются17, основные фонды изнашиваются, заметных улучшений в инвестиционной сфере не наблюдается, что непосредственно отражается на уровне конкурентоспособности отрасли.
Тенденции, направленные на разрушение нефтяного рынка страны, особенно активно проявляются в последние три года и непосредственно связаны с процессом монополизации этого рынка: в настоящее время более 90% основных фондов нефтяной промышленности России принадлежит восьми вертикально-интегрированным компаниям (ВИНК). Свою главную задачу они видят в быстрейшей максимизации собственной прибыли за счет наращивания объемов добычи (мировая конъюнктура этому крайне благоприятствует) без вложения необходимых (чаще всего — существенных) средств в модернизацию производства, развитие инфраструктуры, внедрение современных технологий разработки
17 Из-за резкого снижения объемов геологоразведочных работ уровень добычи углеводородного сырья не компенсируется приростом запасов. За 10 лет восполнение извлекаемых из недр запасов составило по нефти 73%, а по газу — 47%. Расчеты показывают, что для изменения тенденции падения добычи сырья требуется освоить месторождения, содержащие 3,5 трл куб. м газа и 4,5 млрд т нефти. Для обеспечения роста добычи в месторождения необходимо ежегодно вкладывать минимум 30—35 млрд долл. (Шафраник Ю. Куда текут нефтяные реки. Россия рискует потерять энергетический суверенитет // Торгово-промышленные ведомости. 2004. № 1—2. С. 9).
2 ВМУ, экономика, № 3
17
месторождений, в экологическую безопасность. Расширение и укрупнение ВИНК должно происходить не за счет поглощения тех, кто оказался слабее на внутреннем рынке, а вне России — за счет участия в зарубежных проектах, продвижения на новые рынки и их освоения, в первую очередь, в странах СНГ. На внутреннем рынке при этом необходимо создавать условия для формирования и деятельности средних и мелких нефтегазовых компаний, что обеспечит появление новых рабочих мест, решит накопившиеся в стране многие социальные проблемы. И наконец, весьма важно снизить существующую постоянную угрозу жесткого поглощения. Именно она создает ситуацию, когда менеджеры предприятий фокусируют свое внимание не на долгосрочной перспективе, а на текущих сиюминутных показателях ее прибыльности, сокращая объемы инвестиций в исследования и разработки и игнорируя инвестиционные проекты со сроком окупаемости свыше двух лет. Все это не способствует росту конкурентоспособности компаний и страны в целом.
Несовершенство действующего законодательства, регламентирующего сделки в сфере M&A, затрагивает и весьма болезненный для экономики страны вопрос допуска к ним иностранных участников. Касается это, в первую очередь, сырьевых отраслей, интерес к которым у нерезидентов традиционно велик. В этой связи знаковым следует считать заявление руководства Министерства природных ресурсов о новом порядке проведения торгов на право разработки месторождений в режиме аукционов. В ним предлагается полностью не допускать иностранные компании. Запрет касается части российских компаний, которые не имеют контрольного пакета акций (51%). В 2005 г. лишаются такого права также все российские производители, управляемые из офшоров. Если эти решения будут закреплены в новой редакции подготовленного, но пока еще не принятого закона «О недрах», это существенно повлияет на характер и объем сделок по слияниям и поглощениям с участием иностранных инвесторов. Последним для легализации такого рода сделок придется заняться регистрацией в России своих дочерних структур, лишаясь возможности оптимизации налогообложения через офшорные зоны.
Методов, снижающих риск недружественных слияний и поглощений, в мировой практике корпоративного строительства существует немало. Их, как известно, можно разбить на два основных блока: до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения — «pre-offer defenses» («акулья отрава», «ядовитые пилюли» и др.) и после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано — «post-offer defenses» (целевой
выкуп, стоп-соглашение, тяжба, реструктуризация активов и пассивов). Однако в российской действительности используются далеко не все методы защиты, да и те, которые применяются, зачастую малоэффективны ( «акулья отрава» например). Это связано, в частности, с особенностью российских корпоративных слияний и поглощений в части требований к размеру контрольного пакета акций. Если в США в условиях распыленности акционерного капитала пакет в 10—12% может рассматриваться как контрольный, то в России «классического» контрольного пакета (50%+1 акция) часто оказывается недостаточно, так как все ключевые решения требуют одобрения квалифицированным большинством (75%+1 голос). Таким образом, «условие супербольшинства» (т.е. внесение в устав корпорации оговорки, предусматривающей установление высокого процента голосов, необходимого для принятия решения о поглощении — на уровне от 2/3, т.е. до 80%) всегда присутствует.
Существующие трудности, возникающие в принятии мер по защите реестра (именно этот способ враждебных захватов стал наиболее распространенным в России), связаны с тем обстоятельством, что по действующему законодательству регистратор по запросу акционера обязан в течение 20 дней предоставить ему выписку из реестра. Более простым и соответственно получившим наибольшее распространение в практике защиты от враждебных поглощений способом является перерегистрация формы собственности, заключающаяся в преобразовании акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью (права участников которого, как известно, существенно меньше, чем у акционеров). Этот путь, однако, связан с ущемлением прав миноритарных акционеров. Другой способ затрагивает территориальный аспект, когда, например, покупка регионального предприятия сопровождается процессом перерегистрации захваченной компании-цели в другом регионе (чаще всего в Москве). Тем самым не только местный бюджет лишается значительных налоговых поступлений, но и часто происходит трансформация градообразующего и социально ответственного предприятия в рядовую московскую компанию, расположенную к тому же на территории региона. Нередко в российской практике применяется также проведение дополнительной эмиссии акций с закрытым их размещением. Однако и в этом случае часто нарушаются права миноритарных акционеров, что отрицательно влияет на имидж компании. Перевод активов в дочерние структуры с последующим отделением этих структур (в результате чего «агрессор» покупает «пустышку») — практика, к сожалению, хорошо известная в
российском бизнесе. Естественно, она крайне негативно отражается на привлекательности такого рода бизнес-сделок в целом.
В развитых странах при применении того или иного метода защиты от враждебных поглощений важное значение придается тому, как предпринимаемые меры отразятся на благосостоянии акционеров корпорации-цели. Действенным средством здесь является применение такой разновидности поведенческой модели, как «shareholders relations» — отношения с акционерами, в ходе которой информация о компании реструктурируется и представляется в наиболее выгодном свете для акционеров и сторонних наблюдателей. Такую стратегию также можно рассматривать как действенный способ защиты от враждебных поглощений.
Многие проблемы, возникающие в ходе враждебных слияний и поглощений, должны решаться путем строгого законодательного регулирования такого рода сделок, четко прописывающего процедуры реализации и исключающие их произвольное толкование, нередко приводящие к произволу. Здесь еще многое предстоит сделать Федеральной антимонопольной службе, в том числе в отношении обязательности выполнения принимаемых ею решений. Первые позитивные примеры тому есть. Была, например, предотвращена представлявшая угрозу экономической безопасности России сделка между «Русалом» и компанией «Alcola», заявленная участниками как «стратегический альянс». Такая сделка по сути своей сводилась к обыкновенной продаже важнейших для народного хозяйства страны двух успешно работающих заводов — «Самарского металлургического завода» и «Белокали-твенского металлургического производственного объединения», поставляющих на внутренний рынок страны около 60% всего объема производимого в стране алюминиевого проката. Исключить эти и другие подобные ситуации в стратегически важных отраслях народного хозяйства должны, по нашему мнению, не только упомянутые меры по усилению мониторинга со стороны ФАС, но и готовящийся федеральный закон «О защите конкуренции».
Принимать нормативные акты, препятствующие дезорганизации и фактической ликвидации важных с точки зрения государственных интересов субъектов хозяйствования, должны также региональные органы. По этому пути пошли, например, московские властные структуры, приняв постановление «О мерах по сохранению промышленного потенциала Москвы». Во исполнение этого постановления «Росбилдингу», скупившему акции текстильной фабрики им. Петра Алексеева и собравшемуся ликвидировать
предприятие, предписано восстановить производство с сохранением рабочих мест. В любом случае взаимодействие федерального центра и субъектов федерации здесь крайне важно с учетом общемировых и российских тенденций последних лет, заключающихся в доминировании поступающих в реальный сектор экономики инвестиций за счет слияний и поглощений.
В заключение отметим, что объем и количество сделок слияний и поглощений, альянсов, в том числе дружественных, знаменует собой общую благоприятную тенденцию в осуществлении столь необходимых для российского предпринимательства процессов упорядочения структур акционерного капитала, повышения эффективности работы хозяйствующих субъектов и их конкурентоспособности. Авторы отдают себе отчет в том, что эти процессы не только разноплановы, но и противоречивы, приводят в ряде случаев к аморфным и трудно управляемым образованиям. Однако дорогу осилит идущий. Позитивный вектор проявляющейся тенденции к бурному росту объемов и количества сделок в отечественной сфере М&А не умаляется известным затуханием этих процессов в 2002—2004 гг. в ведущих мировых центрах деловой активности, прежде всего в США и Европе, вызванным стагнацией их экономики.
В российском деловом сообществе изменяется и само отношение к сфере М&А. Если раньше имевшие в ней место операции воспринимались прежде всего как враждебные, с нацеленностью на увод активов из рук добросовестного собственника, то теперь они рассматриваются как средство, реализующее идею объединения с другими хозяйствующими субъектами, в качестве одного из видов реструктуризации бизнеса с целью улучшения его структуры, радикальной меры привлечения необходимых для стабильного экономического роста внутренних и внешних инвестиций.
