CC BY
20
2006.03.008. ВЕБЕР П.-Ф. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ СУВЕРЕННЫХ ДОЛГОВ.
WEBER P.-F. (Re)structuration des dettes souveraines: Ou en est-on ? // Rev. de la stabilite financiere. - P., 2005. - N 7 . - P. 115-135.
Кризис суверенного долга Аргентины 2001 г., рост суверенных долгов стран с формирующимся рынком в последнем десятилетии, масштабные финансовые кризисы, связанные с уровнем и структурой задолженности, а также многочисленные случаи дефолта по суверенным облигациям, указывает сотрудник Банка Франции, заставили международное сообщество активизировать усилия, касающиеся инструментов реструктуризации долгов, ставших непосильной ношей для государств-должников.
Схематично можно выделить две группы реформ - против недостаточной ликвидности и неплатежеспособности. Чтобы противостоять кризисам ликвидности, было выдвинуто несколько предложений по реорганизации финансовых механизмов вмешательства МВФ, вплоть до возложения на эту организацию роли международного кредитора в последней инстанции. Параллельно проводились теоретические и эмпирические исследования эффективности финансовой поддержки МВФ, в которых был сделан вывод, что позитивный эффект такой поддержки не был ни систематическим, ни автоматическим.
Что касается риска неплатежеспособности, то ключевым моментом исследований данной проблемы последних лет стало предложение о разработке формального режима международного банкротства. Одновременно на протяжении десяти последних лет широко обсуждался вопрос о реструктуризации суверенного долга, причем предложенные подходы не ограничивались логикой, используемой МВФ. Элементы рыночного подхода появились в середине 90-х годов. С 1995 г. исследователи предлагали ввести контрактное положение о коллективных действиях кредиторов. Семью годами позже это предложение было закреплено в докладе об условиях контракта рабочей группы, созданной в рамках «группы 10». В то же время была выдвинута идея временного прекращения платежей в условиях отсутствия механизма международного банкротства, а также стали обсуждаться предложения о содержании контрактов.
Автор отмечает три тенденции, характеризующие суверенные долги стран с формирующимся рынком в последние десять лет. Во-первых, отношение суверенного долга к ВВП увеличивалось, начиная с низшей точки в 56% в 1996 г. до 68% в конце 2003 г. (с. 116). Во-вторых, по сравнению с 1980-ми годами структура суверенной задолженности претерпела два глубоких изменения: 1) снизилась доля внешних банковских заимствований в пользу облигационных займов; 2) нарастали масштабы заимствований государств на внутренних рынках; при стабильном среднем отношении внешнего государственного долга к ВВП размеры внутреннего долга увеличились с 20% ВВП в 1995 г. до 31% ВВП в 2003 г. (с. 117); основную часть внешнего суверенного долга в рассматриваемой группе стран составляли облигации с фиксированным процентом, номинированные в иностранной валюте (на долю суверенных облигаций с переменным процентом приходилось менее 5% всех облигаций); 3) произошел сдвиг в обслуживании суверенного долга. В то время как начиная с 1992 г. число государств, нарушающих обязательства по обслуживанию долга, постепенно сокращалось (благодаря реализации плана Брейди), средний размер соответствующих неплатежей увеличился с 1,8 млрд. долл. в 1996 г. до 5,4 млрд. в 2004 г. Одновременно неплатежи по суверенным долгам банкам в валюте уменьшились в 1990-2004 гг. в среднем на 55%. В то же время неплатежи по суверенным облигациям в валюте регулярно увеличивались: в 1980-2004 гг. они в среднем возросли в 8,5 раза (с. 118). Эта тенденция отражала рост финансирования за счет эмиссии суверенных облигаций.
Хотя случаи реструктуризации долга по суверенным облигациям остаются немногочисленными, они поставили под сомнение традиционное восприятие этой формы заимствований как менее рискованной по сравнению с банковскими кредитами. В этом контексте перед международным сообществом, в частности, перед международными финансовыми организациями, встала задача улучшения методов оценки «устойчивости» суверенных долгов, что является предварительным условием разработки общих рамок действий по предотвращению кризисов, связанных с суверенной задолженностью, и по управлению ими.
В последние годы МВФ предпринял серьезные усилия по развитию анализа «устойчивости» суверенного долга. Стратегия
укрепления методов диагностики была направлена, в частности, на улучшение прогнозирования размера государственного долга относительно ВВП. Выбранный МВФ подход к данной проблеме, хотя и не дает точной оценки «устойчивости» показателя доли государственного долга в ВВП, но позволяет рассчитать «излишек долга», ликвидировав который можно добиться стабилизации или снижения доли государственного долга в ВВП. «Устойчивость» накопленного государственного долга в настоящее время является одним из критериев получения финансовой помощи МВФ сверх установленной нормы в 100% квоты государства-члена (и в размере до 300% этой квоты).
Структуризация долгов обычно является ключевой проблемой, поскольку разные формы задолженности отличаются разной степенью риска. Опыт последних лет показал, что использование краткосрочных инструментов финансирования, номинированных в иностранных валютах или индексированных по обменному курсу, с переменным процентом является источником финансовой уязвимости, способствует неустойчивости задолженности, которая становится более чувствительной к изменениям макроэкономических условий и рыночных ожиданий. Все это осложняет проведение экономической политики.
Кризис доверия государствам-должникам при отсутствии нарушения равновесия экономики и финансов встречается редко, что также ведет к распространению финансовых трудностей. Кроме того, структура задолженности и финансовые трудности взаимодействуют друг с другом. Ухудшение условий финансирования государства обычно сопровождается изменением в характеристиках новых долгов: для сдерживания роста инвестиционной надбавки за риск и сокращения срока погашения новых долгов государства-должники прибегают к таким инструментам финансирования, которые обеспечивают большую защиту инвесторам. В частности, они отдают предпочтение ценным бумагам, индексированным по обменному курсу или по индексу внутренних цен. О такой тенденции свидетельствует эволюция структуры долга по суверенным облигациям Бразилии в 2001-2003 гг.
Рискованные формы суверенного долга способствуют усилению проблем его обслуживания. Эти проблемы, в свою очередь, приводят к ослаблению банковской системы стран-должников в
период дефолта, поскольку на государственные ценные бумаги приходилась значительная часть банковских активов: 31,8% активов российских банков в июне 1998 г., 14,3 -активов банков Украины в июне 1998 г., 30 - активов банков Пакистана в марте 1999 г. и 21% активов банков Аргентины в декабре 2001 г. Риск для финансовых учреждений усиливается из-за того, что суверенные ценные бумаги, индексированные по обменному курсу или номинированные в иностранных валютах, используются в качестве инструментов обеспечения. Кроме того, проблемы в обслуживании суверенного долга часто сопровождаются изъятием банковских депозитов, «бегством» капиталов и ужесточением условий внешнего финансирования, а пересмотр условий погашения суверенного долга - сильным снижением обменного курса, усилением инфляции и повышением краткосрочных процентных ставок, что увеличивает бремя суверенного долга в валюте. Общим итогом перечисленных тенденций становится резкое замедление экономического роста.
Побудительные мотивы использования рискованных долговых инструментов (ценных бумаг, номинированных в валютах и индексированных по обменному курсу), увеличивающих потенциальные издержки долгового кризиса, у суверенных должников и их кредиторов различны. Предпочтение рискованных форм долга кредиторами может быть ответом на слабость механизмов принуждения суверенных должников к выполнению условий долгового контракта. Суверенный должник использует рискованные долговые инструменты потому, что это позволяет сократить ближайшие издержки финансирования и одновременно повысить доверие к себе. Преобладание рискованных форм финансирования, кроме того, является следствием не только структурных проблем, но и политического выбора, и отражает некоторые характеристики международных рынков капитала и историю монетарной политики государства-должника.
Различные предложения по реформированию процесса реструктуризации суверенных долгов, выдвигаемые в последние пять лет, имеют общие черты и общее стремление улучшить реструктуризацию, не ослабляя рыночную дисциплину. Отсутствие четких критериев «неустойчивого» суверенного долга не позволяет выбрать правильное решение - следует ли проводить его реструкту-
ризацию или необходимо оказать финансовую помощь государству-должнику. Если вместо реструктуризации должнику оказывается финансовая помощь, то это может вызвать негативное влияние как на должника, так и на кредитора: государство-должник начнет принимать неблагоразумные действия по управлению своими обязательствами, а кредитор - недооценивать риски. Для решения данной проблемы необходимо сделать более предсказуемыми действия международного сообщества. Для этого, прежде всего, следует укрепить дисциплину в рамках политики финансирования МВФ, сделав акцент на принципе, гласящем, что предоставление дополнительной ликвидности не является эффективным ответом на проблему платежеспособности государства-должника. МВФ уже предпринял несколько шагов в этом направлении. Среди них: установление в 2003 г. критериев и процедур предоставления чрезвычайной (сверх нормативов) помощи; разъяснение политики предоставления займов странам с просроченной задолженностью.
Ни одно из предложений о реформе не ставит под сомнение важность соблюдения должниками условий долгового контракта, рыночной дисциплины и финансовых издержек кризиса задолженности. Во многих из них, к тому же, констатируется и факт высоких издержек реструктуризации долга не только для частных кредиторов и суверенных должников, но и для международного сообщества. Финансовые обязательства МВФ, связанные с предоставлением помощи для преодоления долгового кризиса, повышают кредитный риск, которому подвергается эта организация. По состоянию на 31 декабря 2004 г. 70% кредитов Фонда приходилось на три государства - Аргентину, Бразилию и Турцию, у которых размер задолженности относительно ВВП был выше 55%. Средний показатель задолженности относительно ВВП у этих стран повысился с 39% в 1997 г. до 87% в 2004 г. (с. 125).
В работах исследователей, появившихся в последние годы и посвященных реформированию реструктуризации долга, выделяются предложения о выработке правил коллективных действий в условиях долгового кризиса и понятной процедуры банкротства, которая станет необходимым дополнением новых финансовых инструментов МВФ, предложения по поводу предотвращения долгового кризиса, структуризации суверенного долга и об эмиссии долговых ценных бумаг с купоном, индексированным по темпу роста
ВВП (это должно снизить чувствительность показателя размера долга относительно ВВП к макроэкономическим шокам), а также предложение о создании формального механизма реструктуризации суверенных долгов, основывающегося на международном договоре и др.
Рыночный подход к реструктуризации долга, поддерживаемый в настоящее время МВФ, базируется на двух требованиях, а именно: 1) закрепление в контракте совокупности правил по принятию решений при реструктуризации долга, в частности, касающихся изменения финансовых условий займа, представительства кредиторов, обмена информацией и т.д.; 2) разработка общих принципов, позволяющих сделать более предсказуемым управление кризисами суверенной задолженности. Эта инициатива впервые обсуждалась на встрече министров «группы 20» в Нью-Дели в 2002 г. В дальнейшем работы велись в рамках неформальной группы, объединившей под эгидой Международного института финансов представителей стран-эмитентов суверенных облигаций (в том числе Мексики, Бразилии, Турции, Южной Кореи и России) и частных инвесторов (всего 320 финансовых учреждений), и завершились публикацией в ноябре 2004 г. руководства «Принципы обеспечения стабильных потоков капитала и справедливой реструктуризации суверенных долгов» (Principes pour des flux de capitaux stables et la restructuration едийаЫе des dettes souveraines). Эксперты отмечают ряд недостатков данного руководства. Так, частные кредиторы опасаются, что, поскольку документ носит рекомендательный характер и не имеет юридической силы, то будет трудно принуждать частных инвесторов следовать его принципам. Кроме того, отмечается, что в этом документе не разъяснены некоторые ключевые моменты реструктуризации суверенного долга: условия, оправдывающие согласованное и временное прекращение платежей, роль комитетов кредиторов. Наконец, этот документ очень мало дает для текущей практики реструктуризации долга.
В процессе реструктуризации суверенного долга МВФ фактически играет триединую роль как эксперт, сторона, осуществляющая мониторинг, и кредитор. Роль эксперта состоит в предоставлении экономической и финансовой информации, а также в оценке уровня «устойчивости» суверенного долга и способностей государства принимать необходимые меры для стабилизации си-
2006.03.009-011
туации. Мониторинг, который осуществляет Фонд, позволяет раскрыть главную информацию, необходимую для проведения переговоров о реструктуризации долга. Таким способом МВФ облегчает процесс переговоров. Если переговоры начинаются, то МВФ часто оказывает финансовую помощь, выступая кредитором. Предоставляя финансовые средства, МВФ не только удовлетворяет потребности должника в ликвидности, что и обеспечивает упорядоченное проведение переговоров и способствует повышению доверия к должнику, который берет на себя определенные обязательства.
Эффективность рыночного подхода зависит от того, как на деле МВФ будет выполнять указанные три роли, а также от того, удастся ли ему заставить договаривающиеся стороны следовать данному подходу.
Г.В. Семеко
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ЗАПАДНОЕВРОПЕЙСКОЙ ИНТЕГРАЦИИ
2006.03.009-011. КАК ВЫГЛЯДИТ БУДУЩЕЕ ЕВРОСОЮЗА? (Сводный реферат).
1. SINNER Е. Wie sieht die Zukunft Europas aus? // IFO-Schnelldienst. -Munchen, 2005. - Jg. 58, N 15. - S. 3-5.
2. Am toten Punkt // Wirtschaftswoche. - Dusseldorf, 2005. - N 23. -S. 24-26.
3. BORN H. Vive Fleurop // Weltwoche. - Zurich, 2005. - Jg. 73, N 22. -S. 20-22.
После отклонения Конституционного договора ЕС на референдумах во Франции и Нидерландах и провала финансовых переговоров Евросоюз находится в состоянии кризиса. Отклонение договора во Франции и Нидерландах отражает с годами обострявшийся кризис европейской интеграции. Причиной потери доверия со стороны населения является европейская политика, которая, по мнению граждан, уже не отвечает их интересам. Поэтому предложенный Европейским советом перерыв в процессе ратификации договора справедлив, но недостаточен. Следует объявить о новой ориентации ЕС, и переосмыслить её должны не граждане, а ответственные лица ЕС. Предъявление неизмененного текста договора
