CC BY
24
диалога между партнерами, улучшение экономических отношений, укрепление демократии в России, поддержка рыночных преобразований, стимулирование сотрудничества во всех областях, создание в будущем зоны свободной торговли, а также обеспечение свободы движения услуг и капиталов. Конкретные сроки и условия реализации этих целей не определены, поэтому неудивительно, что больших подвижек в отношениях России и ЕС не наблюдается. Тем не менее ЕС должен расширять и укреплять партнерство настолько, насколько Россия к этому готова и способна.
В заключение автор пишет, что в ЕС на разных уровнях - в странах-членах, ЕК, Совете ЕС и Европарламенте - начата дискуссия об отношениях ЕС с соседними странами, не имеющими перспектив на вступление в Евросоюз. ЕК исходит из того, что с этими странами переговоры нужно вести дифференцированно и увязывать услуги ЕС с положительными шагами стран-партнеров. Для налаживания отношения с этими государствами ЕС должен использовать другие институты. В результате может появиться настоящая многоуровневая Европа, которая не будет подвергать опасности развитие самого ЕС и вынуждать его давать партнерам несбыточные обещания.
В.И.Шабаева
2004.04.013. ВЕРОН Н. ПРОБЛЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФОНДОВЫХ БИРЖ В ЕС.
VERON N. Un gouvernail pour le capitalisme europeen? // Commentaire. - P., 2003. - Vol. 26, N 101. - P.127-136.
Недавние скандалы, связанные с нарушением и даже искажением финансовой отчетности у ряда ведущих американских и европейских фирм, среди многих проблем поставили вопрос о необходимости совершенствования регулирования фондовых рынков, в том числе с точки зрения усиления защиты интересов инвесторов. Особенно важной является эта проблема для Европейского союза (ЕС), где рынки капиталов по-прежнему характеризуются разобщенностью.
Необходимость государственного регулирования рынков капитала обусловлена чрезвычайно высокими темпами их развития в последние годы и связанным с этим повышением их роли в финансировании экономики. Хотя сама постановка вопроса о регулировании рынков капитала может вызвать обвинение в усилении этатизма (роли государства), опыт показывает, что наиболее жестким такое регулирование является в странах с либеральной экономикой, в которых рынок капиталов наиболее
развит, и практически отсутствует в странах, где этот рынок мало развит. Несмотря на переживаемые в последние годы трудности на фондовых биржах, рынки капитала по-прежнему являются главным источником внешнего финансирования крупных предприятий. В 1999-2002 гг. суммы, полученные предприятиями от операций на европейском первичном рынке акций и конвертируемых облигаций, достигали в среднем 221 млрд. евро в год (с .127). Одновременно с этим возрастала доля облигаций, которыми европейские предприятия обменивались на рынке облигаций без посредства банков: в 1998-2002 гг. она увеличилась с 22 до 27% общей суммы внешней задолженности предприятий; при этом доля задолженности в отношении банков снизилась соответственно с 78 до 73%. В целом в рассматриваемой области страны ЕС еще значительно отстают от США, где доля банков в задолженности предприятий составляет 40%, хотя и постепенно приближаются к ней.
Еще в начале ХХ в. Нью-Йоркская фондовая биржа превратилась в «мировую финансовую столицу» и продолжает быть ею и поныне. Регулирование фондовых рынков возникло не сразу, оно стало необходимым тогда, когда саморегулирование рынков показало свою ограниченность. Главная цель регулирования - обеспечить и поддерживать доверие к эффективному функционированию рынков. В 1933 г. в США был принят Закон о ценных бумагах (Securities Act), а в 1934 г. создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC - Securities and Exchange Commission), призванная регулировать все аспекты биржевой торговли. Содержание и дух этих решений базировались на двух простых принципах: а) котирующиеся на бирже компании должны предоставлять правдивую информацию о своей деятельности, о своих ценных бумагах и связанных с ними рисках для инвесторов; б) финансовые посредники, включая биржи, должны обслуживать инвесторов честно и справедливо, ставя их интересы на первый план. В этих принципах отражалась роль регулирования фондовых бирж - ввести для предприятий - эмитентов ценных бумаг стандарты минимальной информации о котирующихся акциях и облигациях, а также применение санкций (в сотрудничестве с судебными органами) в отношении нарушителей, в частности, злоупотребляющих инсайдерской информацией. За время существования SEC ее полномочия неоднократно расширялись и усиливались, особенно после биржевых кризисов 1964, 1975, 1988-1990 гг. Последние по времени изменения касались создания в июле 2002 г. в соответствии с законом Sarbanes-Oxley агентства по контролю за деятельностью аудиторов, членов которого на-
значает SEC. Она же осуществляет надзор за деятельность этого агентства.
В странах ЕС появление органов регулирования биржевых рынков происходило в разное время и в целом гораздо медленнее, чем в США. Если в Бельгии подобный орган появился в 1935 г. (роль надзора за эмиссией ценных бумаг была поручена Банковской комиссии), то во Франции
- в 1967 г., когда была создана Комиссия по биржевым операциям (СОВ
- Commission des Operations de Burse), в Италии - в 1974 г., в Испании - в 1988 г., в Люксембурге - в 1990 г., в Германии - в 1994 г. (до этого функции контроля за эмиссией ценных бумаг осуществляли органы отдельных земель). Модели организации контроля в странах ЕС также различны. В 2000 г. в ходе реформы контроля в Великобритании был создан орган Financial Services Authority (FSA), который помимо биржевого регулирования призван осуществлять контроль за деятельностью банков и страховых компаний. Сложность и масштабность задач, решаемых этим органом, обусловливают неудовлетворенность его деятельностью. Во многих других странах, включая США, контроль за банками находится в руках центральных банков. В целом в шести странах ЕС (Франции, Испании, Португалии, Италии, Греции и Нидерландах) регулирование биржи осуществляет независимый орган, действующий по модели американской SEC. В восьми странах (Великобритании, Бельгии, Люксембурге, Германии, Австрии, Дании, Швеции и Финляндии) эту функцию выполняет универсальный орган, действующий по модели английского FSA. В Ирландии функции регулирования рынка капитала возложены на центральный банк.
В ЕС, по словам автора, наблюдается «поразительное противоречие» между все большей интеграцией рынков капитала и раздробленностью систем их регулирования, действующих в рамках отдельных стран-участниц. Факторы, способствующие все большей интеграции рынков капитала, многочисленны и сильны. Наиболее важным из них, безусловно, является введение единой валюты (евро) в 12 из 15 стран ЕС, что привело к устранению валютного риска в рамках зоны евро и позволило инвесторам формировать свои портфели на уровне ЕС. Не случайно после введения евро в ЕС начался процесс сближения фондовых бирж. В марте 2000 г. биржи Парижа, Брюсселя и Амстердама объявили о своем слиянии, и уже в сентябре 2000 г. стала функционировать единая биржа Eu-ronext (в 2001 г. к ней присоединилась биржа Лиссабона). В конце 2001 г. Euronext приобрела Лондонскую международную биржу финансовых фьючерсов (LIFFE). Процесс объединения европейских бирж будет продолжаться и впредь, что отражает стирание национальных границ на
должаться и впредь, что отражает стирание национальных границ на рынках капиталов.
Устранение национальной замкнутости рынков капитала оказывает существенное влияние на поведение инвесторов и финансовых аналитиков. Инвесторы получают возможность разрабатывать свои отраслевые стратегии (т.е. вложения средств в ценные бумаги компаний отдельных отраслей) на европейском уровне. Например, французские инвесторы в акции автомобильных компаний могут приобрести их не только на Парижской бирже, где выбор не столь велик, но и в Германии, диверсифицировав свой портфель за счет акций немецких компаний. В 1997-2002 гг. доля институциональных инвесторов, осуществляющих страновую стратегию, снизилась с 70 до 21%, тогда как доля тех, кто осуществляет отраслевую стратегию на коммунитарном уровне, возросла соответственно с 30 до 79%. Эксперты оценивают последствия интеграции рынков капитала как весьма позитивные для экономики в целом. Интеграция позволяет повышать уровни эффективности и ликвидности рынков, т.е. их способность легко удовлетворять крупные заказы на покупку и продажу ценных бумаг. Доступ к большему числу инвесторов дает возможность европейским компаниям получать капиталы по более низким ценам и оптимизировать финансирование. В то же время наличие нескольких национальных систем регулирования рынков капитала значительно снижает их эффективность. Однако до сих пор в ЕС нет единого законодательства, касающегося регулирования рынков капитала, и тем более нет единого органа по такому регулированию.
В целях лучшей координации национальных систем регулирования рынков капитала в 2000 г. в ЕС была создана так называемая «группа мудрецов» во главе с А.Ламфалусси (A.Lamfalussy), бывшим президентом Европейского валютного института - предшественника Европейского центрального банка. Работа группы завершилась созданием комитета, объединяющего представителей регулирующих органов стран -участниц ЕС (Committee of European Securities Regulators - CESR) и призванного наблюдать за разработкой общих правил, которые затем должны претворяться в жизнь национальными органами регулирования. CESR пришел на смену созданному в 1998 г. Форуму европейских комиссий по ценным бумагам (Forum of European Securities Commissions - FESCO). CESR создан и функционирует на межправительственном уровне, представляя собой всего лишь технический и консультативный комитет, предложения которого затем подлежат рассмотрению и утверждению
органами ЕС. Хотя его иногда представляют в качестве «эмбриона» органа регулирования рынков капитала на коммунитарном уровне, по сути, он не является таковым, так как не имеет полномочий в области регулирования, а лишь ограничивается разработкой предложений, касающихся правил и норм, за соблюдение которых он не несет никакой ответственности.
Самым серьезным недостатком действующей системы регулирования рынков капитала в ЕС многие эксперты считают то, что она не обеспечивает достаточную защиту интересов акционеров, являющихся главными действующими лицами на этих рынках. Компании - эмитенты имеют возможность использовать в своих интересах различия между системами регулирования. Например, крупная французская компания может разместить свои облигации в Люксембурге, рассчитывая на то, что в этой стране требования к раскрытию информации менее строги, к тому же эта информация не получит широкого распространения. Конкуренция между национальными системами регулирования развивается на более низком уровне, т.е. в пользу стран с более мягким регулированием. Что касается требований к информации о компаниях - эмитентах ценных бумаг, то они в странах ЕС гораздо более либеральны, чем в США. В то же время для инвесторов и самих предприятий получение полной информации об акционерах компаний, котирующихся на европейских биржах, стоит гораздо дороже, чем в США. Так, полная анкета об акционерах котирующихся на Парижской бирже компаний у французской Клиринговой системы по расчетам по ценным бумагам (81СОУЛМ) обходится в 100-500 тыс. евро, что делает такую информацию недоступной для многих компаний среднего размера (с .131).
Как ни странно, подчеркивает автор, проблема регулирования фондовых рынков, являющаяся центральной в процессе финансовой интеграции, в ЕС практически не обсуждается. Среди возможных объяснений подобного молчания Н.Верон называет то, что принимаемые в ЕС меры (например, создание СБ8Я) недостаточны для решения поставленной задачи - формирования единого финансового рынка к 2005 г. Среди других причин автор называет слабое участие университетских и научных кругов европейских стран в подобных дебатах, тогда как в США эти круги особенно активны. В этой области наблюдаются различия не только между ЕС и США, но и между странами континентальной Европы и Великобританией, где расположены ведущие европейские исследовательские центры по проблемам корпоративного управления, финансовой
интеграции и т.д. Между европейскими и англосаксонскими странами наблюдаются структурные различия, проявляющиеся в разной роли банков в финансировании предприятий, в численности акционеров, в роли государства и т.д. Все эти различия заслуживают тщательного изучения и анализа.
Еще одной важной причиной нежелания изменить положение, сложившееся в области регулирования бирж, Н.Верон называет слабое развитие финансовой культуры в странах континентальной Европы, проявляющееся в негативном отношении к финансовым рынкам, которые противопоставляются производственному сектору как единственному источнику богатства. Но главной причиной является, по его мнению, слабое представительство и участие инвесторов в различных органах и соответственно в дебатах по вопросам финансовой интеграции. Так, в созданной в 2002 г. во Франции комиссии под руководством Д.Бутона, изучавшей проблемы управления котирующимися компаниями, в состав которой входили высшие менеджеры ряда компаний и банков, аудиторы и представители предпринимательских организаций, не было ни одного представителя инвесторов.
В заключение Н.Верон пишет, что «ЕС не может позволить себе роскоши продолжать бездействовать» и потому должен приступить к реализации предложений комиссии А.Ламфалусси, в том числе к созданию единого коммунитарного органа регулирования фондовых бирж (с.135). Это тем более необходимо, что происходящие в последние годы на биржах негативные процессы требуют восстановления доверия к финансовым рынкам, чего невозможно достичь в нынешних институциональных условиях. Будущий единый орган регулирования фондовых рынков должен действовать по типу американской 8ЕС и французской СОВ, т.е. регулировать только деятельность бирж. «Новый орган должен быть включен в систему демократической ответственности, а не быть только техническим органом координации, как CESR» (с.136). Он будет разрабатывать общие правила и нормы, в том числе касающиеся защиты интересов инвесторов, по согласованию с органами ЕС - Советом министров. ЕК, Ев-ропарламентом. Новый орган должен активно участвовать в дебатах и вести диалог на равных с международными организациями, и в первую очередь с американской SЕC.
Л.А.Зубченко
