CC BY
29
2003.01.007. ФИНАНСЫ ДЛЯ РОСТА: ВЫБОР ПОЛИТИКИ В МЕНЯЮЩЕМСЯ МИРЕ.
Finance for growth: Police choices in a volatile world / A World Bank police research report. - Oxford: Oxford univ. press, 2001. - 212 p.
В реферируемом исследовании, подготовленном экспертами Всемирного банка (ВБ), рассматриваются некоторые тенденции развития глобальной финансовой системы и ее воздействие на экономику развивающихся стран (РС) и стран с переходной экономикой. В настоящее время интернационализация финансовой сферы развивается по трем основным направлениям: 1) интернационализация финансовых услуг, включая проникновение в экономику РС иностранных банков и других финансовых учреждений, пользующихся хорошей репутацией, что может стать мощным генератором повышения эффективности, усиления конкуренции и фактором стабилизации; 2) увеличение международных потоков акционерного капитала, включая прямые иностранные инвестиции, которые в последние годы оказывались более крупными, чем потоки долговых обязательств; 3) усиление потоков долговых обязательств, ключевыми переменными которых являются уровни процентных ставок и валютные курсы.
Финансовые системы развивающихся экономик являются мелкомасштабными, а потому и более уязвимыми по отношению как к внутренним, так и к внешним шокам. Если взять денежную массу (М2) в качестве грубой, но удобной всеобщей единицы измерения, то окажется, что помимо Китая только Бразилия имеет более 1% от общемирового показателя М2 и всего 15 РС достигают порога 0,2% от этого показателя, а доля всех стран мира с низким и средним уровнем доходов, за исключением Китая, составляет всего 9% (с.12). Распределение показателя капитализации фондового рынка имеет еще более асимметричную конфигурацию. Финансовые системы всех РС очень малы, и это необходимо помнить при регулировании их деятельности. Наряду с быстрой (хотя и неравномерной) экспансией потоков международных долговых обязательств и акционерного капитала, включая прямые иностранные инвестиции, в последнее время также отмечается резкое увеличение объема финансовых услуг, предоставляемых иностранными финансовыми учреждениями многим РС. По трем основным направлениям - долги, акционерный капитал и услуги - финансовая глобализация не только расширяет возможности для ускорения экономического роста и получения других благ, но и
увеличивает риски. Для малых финансовых систем характерно неэффективное функционирование, поскольку они страдают от концентрации рисков. Чем меньше финансовая система, тем более она уязвима по отношению к внешним шокам и тем менее она способна изолироваться от воздействия этих шоков до тех пор, пока финансовая система надежно не интегрируется в мировую финансовую систему через отношения собственности и портфельные связи. Малые финансовые системы обеспечивают меньше услуг и по более высокой стоимости частично потому, что они не могут получать и использовать экономию на масштабах, а частично из-за отсутствия конкуренции. Регулирование и контроль за деятельностью малых систем обходятся очень дорого. Кроме того, для малых стран политические соображения часто имеют решающее значение, поскольку они должны заключать соглашения с внешними организациями по поводу выполнения некоторых управленческих функций в сфере финансовых услуг (активно привлекая банки с иностранным участием, страховые компании, фирмы по регистрации кредитов и т.п.) и по некоторым аспектам финансового регулирования. Они стоят перед необходимостью поиска совместных решений с соседними странами в таких областях, как создание региональных фондовых бирж и международная региональная кооперация в сфере регулирования рынка ценных бумаг, страхования и банков. Примеры такого сотрудничества уже существуют в Западной, Центральной и Южной Африке, в странах восточного региона Карибского бассейна и Персидского залива, а также в Восточной Европе. Их число в будущем возрастет.
Хотя в последнее время движение в сторону либерализации международных потоков капитала было значительным, единого мнения относительно выгод подобной либерализации пока не существует. Иногда кажется, что либерализация движения капиталов приводит к импорту экономических циклов «бум - спад», действующих по типу аттракциона «американские горки». Вместе с тем сторонники свободного движения капитала указывают на ряд преимуществ, связанных с перераспределением ссудных капиталов от богатых стран к бедным. Поскольку местный акционерный капитал может быть включен в более широкий портфель, он становится действительно менее рискованным, что может повысить курс акций и понизить издержки привлечения капитала для местных компаний. Это, в свою очередь, может создать условия для практической реализации инвестиционных проектов, которые прежде
казались слишком рискованными и реализация которых может внести существенный вклад в развитие. Немаловажным является и то, что качество и доходность инвестиций могут также улучшиться, если приток иностранных поставщиков финансовых услуг с безупречной репутацией приведет к улучшению функционирования финансовой системы и ее развитию. Другие динамичные преимущества либерализации включают в себя передачу технологии, связанной с притоком капитала, и дисциплинирующее воздействие на макроэкономическую политику.
Вместе с тем расширение международных потоков капитала способствовало росту озабоченности относительно его возможного дестабилизирующего воздействия на обменный курс национальной валюты, а также на экономику в целом. В литературе приводятся многочисленные примеры, когда приток капитала, имевший макроэкономический эффект в виде повышении местных издержек на рабочую силу, внезапно прекращался, ввергнув страну-реципиента в состояние экономического спада. И не всегда жертвами такого внезапного прекращения притока капитала были страны с неадекватной макроэкономической политикой или с чрезмерно высокими темпами экономического роста. Среди профессионалов нет пока единого мнения о воздействии полной либерализации движения капитала на экономический рост, уровень бедности и стабильность. Очевидным остается то, что разработка антикризисной политики, направленной на использование преимуществ от интернационализации финансовой системы, является одной из важнейших политических задач. Значение международного движения капитала, очевидно, больше, чем просто влияние на национальную систему финансового посредничества и финансовые рынки. Несмотря на меры, которые могут быть предприняты отдельными странами для ограничения миграции капитала, движение к большей открытости вряд ли остановится, учитывая быстрое и постоянное совершенствование информационно-коммуникационных техноло-гий, позволяющих постоянно увеличивать объем трансграничных финансовых операций практически при нулевых затратах.
Формирующиеся рынки РС и стран с переходной экономикой могут извлечь немалые выгоды от импорта финансовых услуг. Простота использования новейших средств коммуникации и устранение ограничений на зарубежные заимствования и депозиты заставляют местные банки снижать цены на услуги, по крайней мере для крупных клиентов, а также улучшать качество предоставляемых услуг. Очевиден
тот факт, что быстрый рост популярности Интернета делает прямые международные финансовые сделки доступными даже для мелких фирм и отдельных лиц, хотя темпы такого развития и степень, в которой Интернет может заменить предоставление финансовых услуг местными компаниями, по мнению некоторых исследователей, остаются неясными. Пока же большинство компаний, предоставляющих финансовые услуги в сфере банковских операций, страхования, управления фондами или фондовых бирж, все еще сохраняет важные привилегии, связанные с присутствием на местном рынке. Приватизация банков, особенно в условиях экономики переходного периода, и продажи в «пожарном» порядке обанкротившихся банков предоставили огромные возможности для банков промышленно развитых стран приобрести существующую сеть филиалов и проникнуть таким путем в розничную банковскую систему.
Несмотря на часто высказываемую обеспокоенность тем, что иностранные банки могут дестабилизировать национальные финансы, имеется мало свидетельств обоснованности подобных опасений. Некоторые страны слишком медленно допускают иностранные финансовые учреждения на местный рынок, опасаясь того, что они дестабилизируют местную финансовую систему и вытеснят местные финансовые институты из этой сферы бизнеса. В конечном счете такая политика приводит к ухудшению обслуживания отдельных секторов и национальных потребителей в целом. Конечно, чрезмерная опора только на несколько иностранных финансовых учреждений, особенно если они происходят из одной страны, может стать новым источником отрицательного воздействия, поскольку правительство может оказаться в слабой позиции, чтобы противостоять злоупотреблениям властью со стороны картеля доминирующих иностранных банков. Вместе с тем есть признаки того, что благодаря повышению общей операционной эффективности и совершенствованию механизмов регулирования как в официальном, так и в частном секторах финансовой инфраструктуры приход иностранных банков способствовал созданию условий для совершенствования системы финансового посредничества. Хотя в странах с высоким и средним уровнем доходов на каждые пять банков приходится более одного иностранного банка, на долю иностранных учреждений, как правило, приходится значительно меньше 10% объема совокупных активов местных банков (с.27).
Иностранные банки играют в принимающей стране более существенную роль, чем просто субъекты, обслуживающие иностранные компании и сделки в международной торговле. Тем не менее в ряде относительно процветающих стран Латинской Америки и Центральной Европы (а также в некоторых развитых странах, например, в Новой Зеландии) банки с участием иностранных собственников начинают играть все возрастающую роль. В 16 бедных РС на долю иностранных банков приходится более 1/3 активов всей банковской системы. Здесь иностранные банки являются в среднем более прибыльными, чем местные банки, несмотря на более высокие операционные расходы, что объясняется их инвестициями в высококачественные услуги. Чем меньше страна, тем более вероятно, что она будет полагаться на иностранные банки, хотя для некоторых крупных стран (Индии, Индонезии и Пакистане) также характерна внушительная доля иностранных банков.
Несмотря на наличие отдельных примеров, в целом отсутствуют свидетельства того, что локальное присутствие иностранных банков дестабилизирует потоки кредитов. Напротив, приход этих банков вызывает позитивные изменения в конкурентной среде, а также в качестве регулирования и раскрытия информации. Анализ многочисленных случаев проникновения иностранных банков в такие разные страны, как Аргентина, Австралия и Венгрия, свидетельствует об их положительном влиянии на эффективность и конкурентоспособность местной банковской системы. Одной только угрозы проникновения часто было достаточно для того, чтобы заставить национальные банки пересмотреть структуру своих издержек, а также диапазон и качество предоставляемых услуг, в результате чего оказывалось, что приход иностранных банков был для них не столь невыгодным, как они ожидали. Статистический анализ данных о счетах отдельных банков подтверждает мнение о том, что приход иностранных банков может сделать национальную банковскую систему более конкурентоспособной. Чем выше доля иностранных банков, тем ниже прибыльность и выше резервы на покрытие сомнительных долгов (хотя и компенсируемых за счет более высокой чистой процентной маржи) национальных банков.
Таким образом, приход иностранных банков усиливает конкуренцию, понижая коэффициенты прибыльности национальных банков и заставляя их предоставлять кредиты секторам, обеспечивающим более высокую валовую маржу для компенсации более высоких резервов на покрытие сомнительных долгов. Хотя проникновение иностранных
банков в национальную банковскую систему и не является чудодейственным средством, оно способствует увеличению выгоды от финансовой глобализации, особенно для мелких клиентов, которые не имеют доступа к иностранным финансовым услугам. Несмотря на позитивные эффекты присутствия иностранных банков, всегда существует риск того, что некоторые иностранные банки, не имеющие хорошей репутации, могут оказаться ненадежными. Очевидно, это обстоятельство должно стать еще одной причиной для усиления пруденциального регулирования. Действительно, приход иностранных банков с хорошей репутацией обычно ассоциируется с повышением прозрачности, особенно если банки способствуют распространению более совершенных методов бухгалтерского учета.
Из трех названных выше направлений финансовой глобализации допуск иностранных институтов оказывается наименее проблематичным с национальной точки зрения. Качество услуг повышается, цены стабилизируются, а риски становятся умеренными и их повышение можно сдерживать. Многие страны не могут позволить себе роскошь выбора - допускать или не допускать высококлассные международные банки. Хотя допуск относительно неопытных банков, имеющих штаб-квартиры в соседних странах, может способствовать получению экономии на масштабах, однако при этом прибыль может снизиться. Поэтому допускаемые в страну иностранные учреждения следует тщательно изучать, чтобы убедить-ся в адекватности их руководства. Если условия для бизнеса плохие или рынок небольшой, издержки на первом этапе обоснования банка могут быть слишком высокими и у властей могут появиться труднос-ти с привлечением подходящих инвесторов, даже если на продажу выставлен самый крупный банк страны. В целом, однако, политика открытых дверей для допуска квалифицированных и пользующихся хорошей репутацией иностранных банков и финансовых учреждений оказывается наилучшей политикой, способной оказать благоприятное воздействие на экономический рост.
Наиболее драматичным аспектом развития международных финансов для РС и стран с переходной экономикой явился рост иностранного инвестирования в акционерный капитал, будь то в форме иностранных прямых инвестиций (ИПИ) (когда инвестор приобретает контрольный пакет акций) или в форме портфельных инвестиций в котирующиеся или не котирующиеся на бирже акции. К началу 1997 г. объем ИПИ в РС составил примерно 20% их ВВП, в дальнейшем к этому
добавились еще 1,3% портфельных инвестиций в акции (с.105). Для страны, имеющей активный рынок акционерного капитала, открытие этого рынка для иностранных инвесторов является решающим этапом, который влияет на уровень и динамику цен на активы. В конечном счете открытие рынков акционерного капитала сокращает стоимость капитала, однако недавние кризисы вновь породили опасения относительно неустойчивости этого рынка. В течение 10-летнего периода - с середины 80-х до середины 90-х годов - более 30 крупных фондовых бирж в странах с формирующимся рынком предприняли меры по значительной либерализации. При этом возникают вопросы: привело ли это к ожидавшемуся эффекту; стали ли курсы акций в среднем выше, чем они могли бы быть; наблюдалось ли увеличение или уменьшение волатильности курсов акций? Ответить на эти вопросы труднее, чем это может показаться на первый взгляд.
В целом, как показывают многие исследования, курсы акций повысились, понизив тем самым стоимость капитала без чрезмерного усиления нестабильности. Открытие рынка ускорило совершенство-вание процесса раскрытия информации и повысило эффективность местных рынков акций, даже притом что их доля в торговле местными акциями несколько снизилась. Драматичный по своим последствиям крах акционерных рынков в Восточной Азии в 1997-1998 гг., когда в 1998 г. индексы акций в Индонезии, Малайзии и Таиланде упали в среднем до 20 - 30% от уровня на конец 1996 г. (и до 40% для Кореи и Филиппин), лишил блеска почти не встречавшей препятствий либерализации. К середине 2000 г. цены на акции в Азии в среднем восстановили свой уровень конца 1996 г. Более того, значительная доля спада явилась прямым следствием валютных кризисов в данном регионе, и его нельзя приписывать только открытию рынков акций для иностранных инвесторов. Ни в одной стране открытие акционерных рынков не происходило скачкообразно; процесс открытия включал следующие промежуточные этапы:
1) поэтапное повышение предельной доли акций каждой котирующейся на бирже компании, которую могли приобрести иностранцы;
2) создание на развитых рынках специальных взаимных "страновых" фондов с участием иностранных инвесторов, которые могут инвестировать средства на местном рынке;
3) запуск программы депозитарных расписок в США и на других развитых рынках.
В одном из исследований 20 стран, осуществляющих финансовую либерализацию, были выделены 13 стран, в которых наблюдалось сокращение дивидендов в среднем с 5 до 3% в год. В то же время в этих странах вырос показатель капитализации рынка: в среднем он увеличился более чем в два раза в первые годы либерализации по мере роста числа фирм, зарегистрированных на бирже. Был также отмечен резкий рост ликвидности, измеряемой соотношением среднего объема торговой сделки к объему ВВП. В другом обзоре отмечалось, что в период либерализации наблюдался рост дополнительных доходов почти на 40%, из которых только треть могла быть связана с побочными факторами. Таким образом, в результате либерализации рынка акций стоимость капитала в среднем понижается, хотя и не слишком резко. Не существует четких теоретических предположений относительно волатильности местных цен на акции в результате интеграции национального финансового рынка в мировой. Как показывает опыт, интеграция может, с одной стороны, оградить цены от внешних шоков, которые оказывают отрицательное воздействие на уровень благосостояния и поведение местных инвесторов, а с другой - усилить воздействие колебаний мировых цен на акции и на предпочтения внешних инвесторов. После первоначального периода роста изменчивости курса акций либерализация приводит к уменьшению их уязвимости.
Либерализация движения капитала означает не только расширение доступа иностранцев к национальным рынкам капитала, но также и расширение доступа отечественных фирм и домохозяйств на мировой рынок. Однако для того чтобы местные инвесторы получали полную выгоду от возможностей диверсификации риска, которые предоставляет им мировой финансовый рынок, им, вероятно, необходимо включить иностранные активы в свой портфель. Это соображение следует учитывать, например, при формулировании правил регулирования портфельных инвестиций пенсионных фондов и других институциональных инвесторов. Либерализация потока
институциональных инвестиций может показаться более проблематичной, но, давая разрешение на диверсификацию международного портфеля институциональных инвестиций, можно, к примеру, помочь защитить пенсионеров от риска стать нищими. Взаимные и пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы
во многих РС по-прежнему сталкиваются с барьерами, создаваемыми регулирующими органами в отношении зарубежных инвесторов.
Иностранные инвесторы могут уменьшить амплитуду внутренней волатильности цен и курсов акций, однако могут подвергнуть страну рискам заражения кризисом. Либерализованные рынки акционерного капитала также пострадали от международных финансовых кризисов 90-х годов (в Мексике в 1994-1995 гг., в России и Бразилии в 1998 г.), хотя причиной каждого из этих кризисов был не рынок акций. Ряд исследователей детально изучили поведение отдельных групп иностранных инвесторов на формирующихся рынках акций в период таких кризисов. Результаты исследований подтверждают утверждение, что колебания объемов купли-продажи акций на формирующихся рынках оказывали значительное влияние на устойчивость их курсов, а также что участие иностранных инвесторов может помочь изолировать рынки от воздействия внутренних шоков и в то же время усилить их реакцию на внешние шоки.
Анализ поведения инвестиционных фондов открытого и закрытого типов, действующих на формирующихся рынках, может пролить дополнительный свет на поведение иностранных инвесторов. В настоящее время существуют свыше 2000 подобных фондов, и объем акций, которыми они владеют на 24 самых крупных формирующихся рынках, достиг к середине 90-х годов примерно 5% от общей капитализации рынка акций (с.136). В инвестиционных фондах открытого типа ответственность за «чувствительность» к изменению потоков в страны с формирующимся рынком и из этих стран несут основные инвесторы, а не управляющие портфелем. Часть этих потоков можно назвать «контагиозными» (заражаю-щими). По имеющимся данным, крупные изъятия взаимных фондов наблюдались преимущественно в странах, в которых фундаменталь-ные факторы оказывались слабыми и служили достоверными признаками будущего финансового коллапса. Анализ механизма взаимодействия между иностранными инвесторами и местным рынком акций показывает, что иностранные участия имеют последствия, которые далеко выходят за рамки постоянного увеличения общего уровня курсов местных акции. Обладание большей информацией и реакция на нее иностранных инвесторов оказывают воздействие на динамику курсов местных акций. Это может как дестабилизировать рынки местных акций, особенно через передачу мировых нарушений, так и оказывать эффект противодействия
местным нарушениям. Необходимо, однако, отметить, что не всегда рост торговли местными акциями происходит на местной бирже. Например, большая часть торговли депозитарными расписками (до 95%) осуществляется на зрелых рынках развитых стран, что может оказать неблагоприятное воздействие на развитие местного рынка. В этом случае открытие рынка может означать, что все большая доля активности переносится за границу.
Интернационализация финансовых рынков привела также к тому, что некоторые акции на формирующихся рынках часто удаляются из листинга в результате поглощения зарегистрированных на бирже фирм иностранными компаниями. В то же время требования раскрытия информации по программе депозитарных расписок вынуждают совершенствовать систему раскрытия информации и на местном рынке. В этом смысле существование депозитарных расписок способствует улучшению качества раскрытия информации даже для таких фирм, которые не участвуют в программе депозитарных расписок, повышая таким образом информационную эффективность на формирующихся рынках. Эти позитивные эффекты депозитарных расписок явно перевешивают их негативный эффект. Возможное уменьшение объема торговли на местных биржах может обеспокоить владельцев бирж, но власти не должны придавать этому большого значения, поскольку главной целью политики открытия рынка акций является не создание рабочих мест для местных брокеров и других специалистов, а повышение темпов роста экономики, обеспечение макроэкономической стабильности и преодоление бедности, что достигается и за счет развития финансовой сферы. С этой точки зрения для развития экономики гораздо большее значение имеет расширение доступа к финансовым услугам, а не то, кто эти услуги предоставляет.
Л.А.Зубченко
