CC BY
51
11(11) - 2008
Инвестиционный анализ
опционный подход к оценке эффективности венчурных инвестиций*
Оценка эффективности инвестиционного проекта подразумевает определение как эффективности проекта в целом, так и эффективности участия в проекте. Эффективность инвестиционного проекта в целом оценивается с целью обеспечения его потенциальной привлекательности для возможных участников и поиска источников финансирования.
Методы оценки эффективности инноваций должны включать показатели, отражающие интегральный (общий) эффект от создания, производства и эксплуатации нововведений. Такой подход позволяет не только дать обобщающую оценку эффективности нововведения, но и определить вклад каждого из участников инвестиционной деятельности в эту эффективность. Для оценки эффективности нововведений целесообразно применять стандартные методы:
• методы, не включающие дисконтирование (статистические);
• методы, включающие дисконтирование. Оценочные показатели эффективности инноваций отражают конечные результаты реализации, а также соотношение результатов и затрат, обусловленных разработкой, производством, эксплуатацией нововведений.
Одним из основных показателей эффективности инвестиций является показатель NPV (чистой приведенной стоимости). Однако, несмотря на огромную популярность метода NPV, некоторые всемирно известные специалисты уже предрекают близкую кончину этого метода в его современном виде. Так, например, по мнению авторитетных
* Статья предоставлена Информационным центром ИД ФИНАНСЫ и КРЕДИТ при НГТУ.
Т.Ю. ТРИФОНЕНКОВА,
кандидат экономических наук, доцент Новосибирского государственного технического университета
специалистов в сфере оценки «Теория выбора» [или «метод реальных опционов»] — это техника финансового анализа, которая полностью вытеснит метод чистой приведенной стоимости в течение следующих 10 лет. Причина состоит в том, что метод чистой приведенной стоимости имеет недостатки, проявляющиеся при оценке инвестиционных проектов [1, с. 16]. В этой связи чрезвычайно актуальным является поиск альтернативных методов оценки эффективности инвестиций.
В 1978 г экономистами Р. Бенцем и М. Миллером [4] был разработан метод принятия инвестиционных решений, основанный на концепции условных притязаний. Они вычисляли Ж'Кинвестиций исходя из оценок, получаемых с помощью модели опционного ценообразования. При использовании заемных средств (кредит, облигации) кредиторы имеют первоочередное право на все активы корпорации, в том случае если у компании не окажется средств для погашения долга. В этом случае акционеры «продают» корпорацию кредиторам (держателям облигаций), сохранив за собой право выкупить ее обратно за сумму долга. Таким образом, акционеры являются держателями опциона «колл» на активы корпорации, и дата закрытия опциона является датой погашения облигаций. Если на день закрытия опциона стоимость корпорации больше, чем сумма долга, долг будет выкуплен, так что акционеры исполнят свой опцион «колл». Цена принадлежащего акционерам опциона «колл» на корпорацию может быть выражена соотношением:
V = max (0, S — D), где S — стоимость корпорации на день закрытия опциона,
D — номинальная сумма долга.
Инвестиционный анализ
11(11) - 2008
Типичные недостатки метода чистой приведенной стоимости могут быть рассмотрены на основе анализа инвестиционного проекта сроком на 10 лет. Прогнозы ожидаемого роста доходов и ожидаемых затрат позволяют определить объемы чистых денежных потоков за вычетом текущих активов и капитальных затрат. Затем следует дисконтировать чистые денежные потоки на средневзвешенную стоимость капитала и вычесть сумму первоначальных инвестиционных затрат. Если полученное значение будет больше нуля, то проект имеет положительную чистую приведенную стоимость, и его можно принять. Однако проблема заключается в том, что менеджеры, принимающие такие решения, знают, что при этом приходится полагаться на допущения, которые могут быть очень жесткими и даже неверными. Например, если вы принимаете участие в инновационном проекте, который реализуется с трудом, то он может и не просуществовать 10 лет. Если же проект окажется успешным, то его либо продлят, либо расширят. Кроме того, первоначальные инвестиции необязательно нужно делать сразу. В этом случае уже возникает проблема отложенного выбора. Для каждого проекта всегда существует вероятность его свертывания, расширения или задержки.
Основным недостатком метода NPVT. Коуп-ленд считает отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов. Способом устранения этого ключевого недостатка является своеобразный синтез дерева решений (decision tree) и метода чистой приведенной стоимости (net present value), который по сути и представляет собой ядро метода реальных опционов (real option).
Модель реальных опционов «сочетает в себе наилучшие черты и метода чистой приведенной стоимости, и анализа «дерева решений» [2, с. 471]. Эта модель, так же как и метод NPV, предусматривает применение коэффициентов вероятности к чистым потокам (интегральным эффектам) ветвей дерева решений. Риск можно учесть за счет изменения числителя в уравнении приведенной стоимости, т. е. за счет изменения потока данных средств [3, с. 198]. Наглядной иллюстрацией данного подхода может служить метод безрискового эквивалента (certainty equivalent method) [3, с. 198 — 202].
Данный подход в общем виде можно отразить следующей формулой:
NPV = ±СЩ -10, tl(l + ¿У
где CFt — чистые денежные потоки;
р( — вероятность возникновения потока CF в год £
г' — безрисковая годовая ставка дисконта в год £
10 — первоначальные инвестиции.
Разность величин NPV без учета экономического риска и с его учетом в условиях данного подхода можно выразить следующим образом:
ДNPV
( N
Z-
CF,
\
, -1
CFt • p
t1(! + r')
,V -1 °
7х"
-1(1+г у
Заметным отличием такого подхода от рассмотренного выше является то, что данный явно учитывает вероятности. Следует особо отметить, что, как видно из формул, механизм учета вероятностей при данном подходе одновременно играет роль и механизма учета экономических рисков. Оценим обоснованность данной концепции на основе модели (см. таблицу).
Обратившись к строке «Разность приведенной стоимости чистых денежных потоков без учета и с учетом вероятности» таблицы, мы обнаруживаем в 4-м и 5-м годах отрицательные значения этой разности. Очевидно, что в этих периодах, умножив величины чистых денежных потоков на соответствующие значения вероятности, мы не только не учли присущий им экономический риск, а наоборот, учли некий дополнительный выигрыш.
Из методов, которые были разработаны для оценки опционов на финансовых рынках, могут быть получены оптимальные инвестиционные правила. Чтобы подчеркнуть аналогию с опционами на финансовые активы, возможности приобретать реальные активы иногда называют «реальные опционы». Анализ реальных опционов необходим в следующих ситуациях:
• имеется возможное инвестиционное решение. Никакой другой подход не может правильно оценить этот тип возможности,
• неопределенность очень велика и есть смысл подождать дополнительной информации, избежав потерь от необратимых инвестиций,
• менеджмент способен гибко реагировать на появление новых данных по проекту,
• в стоимость в большей степени включены возможности для будущих опционов роста, чем текущий денежный поток,
• при оценке проекта по методу дисконтированных денежных потоков значение NPV отрицательно или невелико,
• когда неопределенность достаточно высока, чтобы рассматривать гибкость.
71
11(11) - 2008
Инвестиционный анализ
расчет NPV с учетом риска в числителе (вероятность для чистых денежных потоков p t принята равной 0,9)
Показатель Годы
0 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
Первоначальные инвестиции (10), тыс. у. е. 3 000
Безрисковая годовая ставка дисконта (г/), % 10 10 10 10 10
Положительные денежные потоки (X), тыс. у. е. 2 900 4 500 4 200 1 500 500
Отрицательные денежные потоки (У), тыс. у. е. 1 800 2 300 2 200 1 900 1 500
Чистые денежные потоки (CF|), тыс. у. е. 1 100 2 200 2 000 -400 -1 000
Вероятность возникновения чистых денежных потоков (р) 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Стоимость денежных потоков с учетом вероятности (CFt■p) тыс. у. е. 990 1 980 1 800 -360 -900
Приведенная стоимость денежных потоков без учета вероятности их возникновения (РУ тыс. у. е. 1 000 1 818 1 503 -273 -621
Приведенная стоимость денежных потоков с учетом вероятности их возникновения (РУ), тыс. у. е. 900 1 636 1 352 -246 -559
Разность приведенной стоимости чистых денежных потоков без учета и с учетом вероятности (ЛPVt), тыс. у. е. 100 182 151 -27 -62
Чистая приведенная стоимость (ЖРУ) с учетом риска, тыс. у. е. 83
С помощью подхода реальных опционов можно достаточно достоверно оценить эффективность инвестиций, если предполагаются модернизации проекта и среднесрочные исправления стратегии. Данный подход дает менеджерам метод принятия решения и инструмент оценки, который отражает и хорошее руководство проектом, гарантируя, что эти решения ведут к самой высокой рыночной стоимости общей стратегии. Он позволяет оценить возможности фирмы, отдельные пункты контракта, работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Выявление опционов — первый шаг к управлению стратегическими инвестициями в неопределенном мире. Реальные опционы существуют не на фондовом рынке в виде ценных бумаг, а являются составной частью стоимости инвестиционных проектов, фирм, корпораций, а также любых организаций и институтов, имеющих возможность менять, создавать или прекращать финансовые потоки.
Одним из основных источников финансирования инноваций является венчурный капитал. Классическое венчурное финансирование отличается следующими характеристиками:
— оно осуществляется непосредственно в акционерный капитал компаний (венчурных организаций);
— оно подразумевает высокий риск;
— существует долговременное отсутствие ликвидности;
— возврат по инвестициям осуществляется за счет продажи акций (долей в акционерном капитале) венчурных организаций. Венчурные инвесторы вовлечены в финансовый бизнес и бизнес взращивания новых компаний. При этом объект инвестиций воспринимается
ими как механизм, способный быстро увеличивать вложенный в него капитал. Венчурные инвесторы не стремятся к управлению компаниями, в которые они инвестируют, а также в общем случае они не стремятся получить контрольный пакет акций или доминирующую долю в складочном капитале.
В международной практике для привлечения венчурного капитала используют варранты. Варрант предоставляется корпорацией отдельному инвестору как опцион «колл», дающий право на покупку определенного числа обыкновенных акций этой корпорации по определенной цене. Варранты выписывают покупателям новых выпусков акций венчурной организации, чтобы создать дополнительную к процентным платежам заинтересованность в инвестициях. Поскольку варранты являются опционами «колл» на определенное число обыкновенных акций, к ним применимы те же методы оценки. Стоимость варранта можно оценить, используя следующее соотношение:
V = max (0, N х P — E), где N — количество акций, лежащих в основе варранта;
P — рыночная цена акции на день закрытия опциона;
Е — цена исполнения.
В случае когда число акций, на которое имеют право держатели опционов, достаточно велико и все опционы исполняются, прибыль на акцию может резко упасть. Продавая варранты, компания передает их держателям долю собственности корпорации. Таким образом, капитал компании должен включать и акционерный капитал, и стоимость варрантов. Совокупный капитал до исполнения опционов назовем старым капиталом (КС).
КС = Акционерный капитал + Варранты.
Инвестиционный анализ
11(11) - 2008
При исполнении варрантов корпорация получает дополнительные средства от продажи акций, совокупный капитал увеличивается (КН — новый капитал) на величину дохода от исполнения варрантов (Дв):
КН = КС + Дв.
Так, если венчурной компании необходимо привлечь инвестиции, она выпускает серию варрантов на обыкновенные акции. Один варрант дает право приобрести пакет из 100 акций по цене 35 руб. за штуку. На вторичном рынке курс акций вырос до 43 руб. Оценим стоимость 2 000 варрантов на обыкновенные акции венчурной организации.
Варрант предоставляет право купить акции по определенной цене (по 35 руб.). Если на вторичном рынке курс акций поднялся до 43 руб., то, очевидно, что стоимость права на покупку составит 8 руб. (43 руб. — 35 руб.) из расчета на одну акцию. Отсюда определим стоимость 2 000 варрантов: 2 000 варрантов х 100 акций в 1 варранте х 8 руб. = = 1 600 000 руб.
Следует, однако, различать такую оценку стоимости и цену реальной сделки, которая может несколько отклоняться от оценочной величины. Это связано со многими факторами.
Предположим, что владельцу варрантов срочно понадобилось их реализовать. Оценим цену сделки. На первый взгляд, кажется, что она должна быть, по крайней мере, меньше 8 руб., так как в противном случае покупатель может приобрести акции компании на вторичном рынке с теми же затратами. Кроме того, если мы хотим быстро продать варранты, то должны стимулировать потенциального покупателя.
Однако на самом деле цена варрантов может быть и выше 8 руб. Это связано с тем, что, покупая варрант, его новый владелец получает право приобрести акции непосредственно у венчурной компании по твердой цене. А на вторичном рынке, где также продаются эти акции, котировка постоянно изменяется.
Предположим, варрант продан некоему третьему лицу «X» по 8,5 руб. за акцию. Если на вторичном рынке цена акций упадет, скажем, до уровня 41 руб., то покупатель «X» станет подозревать продавца в мошенничестве. Если же на вторичном рынке цена резко пойдет вверх, то игрок «X» сочтет продавца за простака. В последнем случае ситуация может развиваться очень драматично. Иногда на вторичном рынке спрос велик, а предложение незначительно. Покупатели перебивают друг у друга цену. В результате в некотором ценовом диапазоне сделок вообще не происходит. Пусть цена на акции венчурной организации резко пошла вверх и в интервале 44 — 50 руб. сделок не было, и торговля началась только
после того, как покупатели согласились приобретать акции по цене выше 50 руб. В этой ситуации покупатель «X» оказывается в выигрыше. Он приобрел варрант по 8,5 руб., купил акции у фирмы по 35 руб., затратив всего 43,5 руб., а продал по 50,5 руб., заработав на каждой акции по 7 руб. Вообще говоря, заключая ту или иную сделку, нельзя с уверенностью утверждать, будет она удачной или нет. Цена на акции может вырасти и спустя некоторое время после того, как она упала. Так, например, упав до 41 руб., цена может начать двигаться обратно. В этом случае доходы покупателя «X» резко возрастут.
Опционный подход к оценке отличается от традиционных инструментов. Стоимость опциона основана на стоимости портфеля биржевых и ценных бумаг, который имеет такой же выигрыш, как опцион, и который подражает во времени колебаниям его стоимости. Если бы стоимости опциона и портфеля не были бы равны, существовала бы возможность получать арбитражную прибыль. Возможность оценки опциона должна быть приспособлена для применения к реальным активам при стратегических инвестициях. Реальные опционы часто зависят от частных рисков, а также от рисков, оцениваемых на финансовых рынках. Подход на основе реальных опционов наиболее востребован в наукоемких, добывающих отраслях. Нецелесообразно использовать данный подход для проектов с высоким уровнем ЫРУи высокой степенью достоверности. Инновации на финансовом и товарном рынках стирают различия между реальными и финансовыми опционами, обеспечивая лучшие оценки реальных активов и создавая больше возможностей для управления рисками стратегических инвестиций.
Литература
1. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. 2004. № 7 - 8.
2. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента. 2004. № 1.
3. Предвидение будущего: беседы с финансовыми стратегами: Пер. с англ. / Под ред. Л. Келенира, Д. Сво-германа, В. Ферхуга. М.: ИНФРА-М, 2003. XXVI. 229 с. (Серия «Менеджмент для лидера»).
4. Коупленд Т., Келлер Т., МурринДж. Стоимость компаний: оценка и управление. 2-е изд. / Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2000. 576 с.: ил. (Серия «Мастерство»).
5. Ченг Ф. Л., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М. 2000. XVIII. 686 с.
6. Banz, R., Miller M. Prices for State Contingent Claims: Some Estimates and Applications // Journal of Business. 1978. Vol. 51. P. 653 - 672.
7х"
73
