CC BY
109
Оценка эффективности венчурных инвестиций на основе опционного подхода
Т. Ю. Трифоненкова,
к. э. н., доцент
Новосибирский государственный технический университет
В статье рассмотрена особенность оценки венчурных инвестиций на основе метода подхода реальных опционов, основанного на синтезе метода дерева решений и метода чистой приведенной стоимости. Использование данного подхода позволяет обеспечить более точную оценку риска, более качественный анализ сценариев.
Оценка эффективности инвестиционного проекта подразумевает определение как эффективности проекта в целом, так и эффективности участия в проекте. Эффективность инвестиционного проекта в целом оценивается с целью обеспечения его потенциальной привлекательности для возможных участников и поиска источников финансирования.
Методы оценки эффективности инноваций должны включать показатели, отражающие интегральный (общий) эффект от создания, производства и эксплуатации нововведений. Такой подход позволяет не только дать обобщающую оценку эффективности нововведения, но и определить вклад каждого из участников инвестиционной деятельности в эту эффективность. Для оценки эффективности нововведений целесообразно применяют стандартные методы: не включающие дисконтирование (статистические) и включающие дисконтирование.
Оценочные показатели эффективности инноваций отражают конечные результаты реализации, а
The article covers venture investment evaluation on a basis of the real option approach. It is based on a synthesis of a «decision tree» and NPV method. More exact risk estimations, scenario analysis could be made under this approach.
также соотношение результатов и затрат, обусловленных разработкой, производством, эксплуатацией нововведений.
Одним из основных показателей эффективности инвестиций является показатель NPV (чистой приведенной стоимости). Следует отметить, что, несмотря на огромную популярность метода NPV, некоторые всемирно известные специалисты уже предрекают близкую кончину этого метода в его современном виде. Так, например, один из наиболее авторитетных специалистов в сфере оценки профессор Том Коупленд в своем интервью «Новое в оценке стоимости компаний» утверждает: «Теория выбора [или «метод реальных опционов»] — это техника финансового анализа, которая, полностью вытеснит метод чистой приведенной стоимости в течение следующих десяти лет. Причина состоит в том, что метод чистой приведенной стоимости имеет недостатки, проявляющиеся при оценке инвестиционных проектов» [1].
ИННОВАЦИИ № 7 (117), 2008
ИННОВАЦИИ № 7 (117), 2008
Еще в 1978 г. экономистами Бенцем и Миллером [4] был разработан метод принятия инвестиционных решений основанный на концепции условных притязаний. Они вычисляли NPV инвестиций исходя из оценок, получаемых с помощью модели опционного ценообразования.
Суть этой модели в следующем. При использовании заемных средств (кредит, облигации), кредиторы имеют первоочередное право на все активы корпорации в том случае если у компании не окажется средств для погашения долга. В этом случае акционеры как бы продают корпорацию кредиторам (держателям облигаций), сохранив за собой право, выкупить ее обратно за сумму долга. Таким образом, акционеры являются держателями опциона «колл» на активы корпорации и дата закрытия опциона является датой погашения облигаций. Если на день закрытия опциона стоимость корпорации больше чем сумма долга, долг будет выкуплен, так что акционеры исполнят свой опцион «колл». Отсюда следует, что цена принадлежащего акционерам опциона «колл» на корпорацию может быть выражена соотношением:
V = max (0, 5 - D),
(!)
где 5 — стоимость корпорации на день закрытия опциона, Б — номинальная сумма долга.
В чем же видит недостатки метода NPV Том Коупленд? Он указал на типичные недостатки метода чистой приведенной стоимости на примере анализа инвестиционного проекта сроком на 10 лет. Допустим, у вас есть прогнозы ожидаемого роста доходов и ожидаемых затрат. Они позволяют определить объемы чистых денежных потоков за вычетом текущих активов и капитальных затрат. Затем следует продис-контировать чистые денежные потоки на средневзвешенную стоимость капитала и вычесть сумму первоначальных инвестиционных затрат. Если полученное значение будет больше нуля, то проект имеет положительную чистую приведенную стоимость, и его можно принять. Однако проблема заключается в том, что менеджеры, принимающие такие решения, знают, что при этом приходится полагаться на допущения, которые могут быть очень жесткими и даже неверными. Например, если вы принимаете участие в инновационном проекте, который реализуется с трудом, то он может и, не просуществовать 10 лет, его или свернут, или значительно урежут. Если же проект окажется успешным, то его либо продлят, либо расширят. И, наконец, никто не говорит, что первоначальные инвестиции нужно делать сразу. Их иногда требуется делать через год, а то и через два. В этом случае уже возникает проблема отложенного выбора. Для каждого проекта всегда существует вероятность его свертывания, расширения или задержки. «Все опытные менеджеры когда-либо оказывались в ситуациях, при которых им приходилось рассчитывать чистую приведенную стоимость, а затем отказываться от этих данных, так как их интуиция говорила им, что гибкий подход позволит увеличить стоимость проекта. Если смот-
реть на данный вопрос в таком ракурсе, то видна некоторая ограниченность метода чистой приведенной стоимости» [1].
Видно, что основным недостатком метода NPV Том Коупленд считает отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов. И способом устранения этого ключевого, по его мнению, недостатка является своеобразный синтез дерева решений (decision tree) и метода чистой приведенной стоимости (net present value), который, по сути, и представляет собой ядро метода реальных опционов (real option). Том Коупленд обращает внимание: «В академических кругах формируется мнение о том, что такой подход является единственным верным подходом к принятию инвестиционных решений, а метод чистой приведенной стоимости представляет лишь частный случай в рамках общей теории выбора» [1].
Модель реальных опционов [2], по словам Тома Коупленда, Тима Коллера и Джека Муррина «сочетает в себе наилучшие черты и метода чистой приведенной стоимости, и анализа «дерева решений» [2], эта модель так же, как и метод NPV, предусматривает применение коэффициентов вероятности к чистым потокам (интегральным эффектам) ветвей дерева решений. Риск можно учесть за счет изменения числителя в уравнении приведенной стоимости, т. е. за счет изменения потока данных средств» [3]. Наглядной иллюстрацией данного подхода может служить метод безрискового эквивалента (certainty equivalent method) [3].
Данный подход в общем виде можно отразить следующей формулой:
где pt — вероятность возникновения потока CFt в год t; rt — безрисковая годовая ставка дисконта в год t.
Разность величин NPV без учета экономического риска и с его учетом в условиях данного подхода можно выразить следующим образом:
Заметным отличием такого подхода от рассмотренного выше является то, что данный подход явно учитывает вероятности. Следует особо отметить, что механизм учета вероятностей при данном подходе одновременно играет роль и механизма учета экономических рисков. Однако насколько оправдана такая концепция? Для наглядности рассмотрим ее на основе модели (таблица).
Обратившись к строке «Разность приведенной стоимости чистых денежных потоков без учета и с учетом вероятности» таблицы, обнаруживаются отрицательные значения этой разности в четвертом и пятом годах. Очевидно, что в этих периодах, умножив величины чистых денежных потоков на соответствующие значения вероятности, не только не учли присущий им экономический риск, а наоборот, учли некий дополнительный выигрыш.
NPV '
Расчет NPV с учетом риска в числителе (вероятность для чистых денежных потоков рь принята равной 0,9)
Годы 0 1 2 3 4 5
Первоначальные инвестиции (/0), тыс. у. е. 3000
Безрисковая годовая ставка дисконта г/ 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Положительные денежные потоки (Хь), тыс. у. е. 2900 4500 4200 1500 500
Отрицательные денежные потоки (Уг), тыс. у. е. 1800 2300 2200 1900 1500
Чистые денежные ПОТОКИ (Ср£ ), тыс.^у. е. 1100 2200 2000 -400 -1000
Вероятность возникновения чистых денежных потоков (рь) 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Стоимость денежных ПОТОКОВ С учетом вероятности (Ср£$£ )> ТЫС. у. е. 990 1980 1800 -360 -900
Приведенная стоимость денежных потоков без учета вероятности их возникновения (РУ/), тыс. у. е. 1000 1818 1503 -273 -621
Приведенная стоимость денежных потоков с учетом вероятности их возникновения (РУ* ), тыс. у. е. 900 1636 1352 -246 -559
Разность приведенной стоимости чистых денежных потоков без учета и с учетом вероятности (ЛРУ^ ), тыс. у. е. 100 182 151 -27 -62
Чистая приведенная стоимость (КРУ) с учетом риска, тыс. у. е. 83
Из методов, которые были разработаны для оценки опционов на финансовых рынках, могут быть получены оптимальные инвестиционные правила. Чтобы подчеркнуть аналогию с опционами на финансовые активы, возможности приобретать реальные активы иногда называют «реальные опционы». Анализ реальных опционов необходим в следующих ситуациях:
• Когда есть возможное инвестиционное решение. Никакой другой подход не может правильно оценить этот тип возможности.
• Когда неопределенность так велика, что есть смысл подождать дополнительной информации, избежав потерь от необратимых инвестиций.
• Когда, кажется, что в стоимость более включены возможности для будущих опционов роста, чем текущий денежный поток.
• Когда неопределенность достаточно большая, чтобы рассматривать гибкость.
Только подход реальных опционов может правильно оценить инвестиции в гибкость, если предполагаются модернизации проекта и среднесрочные исправления стратегии. Подход реальных опционов дает менеджерам метод принятия решения и инструмент оценки, который отражает и хорошее руководство проектом, гарантируя, что эти решения ведут к самой высокой рыночной стоимости общей стратегии. Подход реальных опционов есть способ мышления и часть широкой волны изменений на финансовом и товарном рынках, изменений, которое требует, чтобы исполнители создавали стоимость посредством управления стратегическими инвестициями в неопределенном мире. Подход реальных опционов позволяет оценить возможности фирмы, оценить отдельные пункты контракта, оценить работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Выявление опционов — первый шаг к управлению стратегическими инвестициями в неопределенном мире. Ведь реальные опционы существуют не на фондовом рынке в виде ценных бумаг, а являются составной частью стоимости инвестиционных проектов, фирм, корпораций, а также, что особенно интересно, любых организаций и институтов, имеющих возможность менять, создавать или прекращать финансовые потоки.
Одним из основных источников финансирования инноваций является венчурный капитал.
Классическое венчурное финансирование отличается следующими характеристиками:
• оно осуществляется непосредственно в акционерный капитал компаний (венчурных организаций);
• оно подразумевает высокий риск;
• существует долговременное отсутствие ликвидности;
• возврат по инвестициям осуществляется за счет продажи акций (долей в акционерном капитале) венчурных организаций.
Классические венчурные инвесторы вовлечены в финансовый бизнес и бизнес взращивания новых компаний. При этом объект инвестиций воспринимается ими как механизм, способный быстро увеличивать вложенный в него капитал. Венчурные инвесторы не стремятся к управлению компаниями, в которые они инвестируют, а также в общем случае они не стремятся получить контрольный пакет акций или доминирующую долю в складочном капитале.
В международной практике для привлечения венчурного капитала используют такие финансовые инструменты как варранты. Варрант — это предоставляемый корпорацией отдельному инвестору опцион «колл», дающий право на покупку определенного числа обыкновенных акций этой корпорации по определенной цене. Варранты выписывают покупателям новых выпусков акций венчурной организации, чтобы создать дополнительную к процентным платежам заинтересованность в инвестициях. Поскольку варранты являются опционами «колл» на определенное число обыкновенных акций, к ним применимы те же методы оценки.
Стоимость варранта можно оценить, используя следующее соотношение:
V = max (0, NP - E),
где N — количество акций, лежащих в основе варранта; P — рыночная цена акции на день закрытия опциона; Е — цена исполнения.
В случае, когда число акций, на которое имеют право держатели опционов достаточно велико и все опционы исполняются, прибыль на акцию может рез-
ИННОВАЦИИ № 7 (117), 2008
ИННОВАЦИИ № 7 (117), 2008
ко упасть. Продавая варранты, компания передает их держателям долю собственности корпорации. Таким образом, капитал компании должен включать и акционерный капитал, и стоимость варрантов. Совокупный капитал до исполнения опционов назовем старым капиталом (СК):
СК = Акционерный капитал + Варранты.
При исполнении варрантов, корпорация получает дополнительные средства от продажи акций, совокупный капитал увеличивается (НК — новый капитал):
НК = Старый капитал + Доход от исполнения варрантов.
Допустим, венчурной компании необходимо привлечь инвестиции для чего она выпускает серию варрантов на обыкновенные акции. Один варрант дает право приобрести пакет из 100 акций по цене 35 руб. за штуку. На вторичном рынке курс акций вырос до 43 руб. Во сколько можно оценить стоимость 2000 варрантов на обыкновенные акции венчурной организации?
Варрант — это право купить акции по определенной цене (в данной задаче — по 35 руб.). Если на вторичном рынке курс акций поднялся до 43 руб., то, очевидно, что стоимость права на покупку будет равняться: 43-35=8 из расчета на одну акцию. Отсюда считаем стоимость 2000 варрантов:
2 000 варрантов X100 акций в 1 варранте X 8 руб. =
= 1600000 руб.
Следует, однако, различать такую оценку стоимости и цену реальной сделки, которая может несколько отклоняться от оценочной величины. Это связано со многими факторами.
Предположим, что владельцу варрантов срочно понадобилось их продать. Какова будет цена сделки? На первый взгляд, кажется, что она должна быть, по крайней мере, меньше 8 руб., так как в противном случае покупатель может приобрести акции компании на вторичном рынке с теми же затратами. Кроме того, если нужно быстро продать варранты, то следует как-то стимулировать потенциального покупателя.
Однако на самом деле цена варрантов может быть и выше восьми рублей. Дело в том, что, покупая варрант, его новый владелец получает право приобрести акции непосредственно у венчурной компании по твердой цене. А на вторичном рынке, где также продаются эти акции, котировка изменяется каждую секунду.
Предположим, что организация продает варрант некоему третьему лицу «X» по 8,5 руб. за акцию. Если
на вторичном рынке цена акций упадет, скажем, до уровня 41 руб., то покупатель «X» станет ругать себя и подозревать организацию в мошенничестве. Если же на вторичном рынке цена резко пойдет вверх, то игрок «X» сочтет продавцов за простаков, и будет всем рассказывать об удачной сделке. В последнем случае ситуация может развиваться очень драматично. Иногда на вторичном рынке спрос столь велик, а предложение столь мало, что все хотят купить и никто не хочет продавать. Покупатели перебивают друг у друга цену. В результате в некотором ценовом интервале сделок вообще не происходит. Представим себе, что цена на акции нашей венчурной организации резко пошла вверх и в интервале 44-50 руб. сделок не было, и торговля началась только после того, как покупатели согласились брать акции по ценам выше 50 рублей. В этой ситуации покупатель «X» оказывается в выигрыше. Он приобрел варрант по 8,5 руб., купил акции у фирмы по 35 руб., затратив всего 43,5 руб., а продал по 50,5 руб., заработав на каждой акции по 7 руб. Вообще говоря, заключая ту или иную сделку, нельзя с уверенностью утверждать, будет она удачной или нет. Цена на акции может вырасти и спустя некоторое время после того, как она упала. Так, например, упав до 41 руб., цена может начать двигаться обратно. В этом случае доходы покупателя «X» резко возрастут.
Опционный подход к оценке очень отличается от традиционных инструментов. Стоимость опциона выведена из стоимости портфеля биржевых и ценных бумаг, который имеет такой же выигрыш, как опцион, и который подражает во времени колебаниям его стоимости. Если бы стоимость опциона и портфеля не была бы равна, существовала бы возможность получать арбитражную прибыль. Возможность оценки опциона должна быть приспособлена для применения к реальным активам при стратегических инвестициях. Реальные опционы часто зависят от частных рисков, а также от рисков, оцениваемых на финансовых рынках. Инновации на финансовом и товарном рынках стирают различия между реальными и финансовыми опционами, обеспечивая лучшие оценки реальных активов и создавая больше возможностей для управления рисками стратегических инвестиций.
Литература
1. Предвидение будущего: беседы с финансовыми стратегами: Пер. с англ./Под ред. Л. Келенира, Д. Свогермана, В. Ферхуга. М.: ИНФРА-М, 2003.
2. Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. 2-е изд. М.: ЗАО «Олимп-Биз-нес», 2000.
3. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000.
4. R. Banz, M. Miller. Princes for State Contingent Claims: Some Estimates and Applications//Journal of Business, Vol. 51, 1978.
