CC BY
241
КРЕДИТНЫЙ ДЕФОЛТНЫЙ СВОП КАК ИНСТРУМЕНТ ХЕДЖИРОВАНИЯ КРЕДИТНОГО РИСКА
С.В. Матросов
Аннотация. В статье рассматривается такой инструмент мирового рынка кредитных деривативов, как кредитный дефолтный своп. Автор анализирует условия и основные механизмы его применения на финансовом рынке.
Ключевые слова: мировой (финансовый рынок, хеджирование, кредитный дери-ватив, дефолт, кредитный риск, кредитный дефолтный своп.
Summary. The article deals with such specific form of credit derivatives, as credit default swap. The author analyses conditions and core mechanisms of its application to financial market activity.
Keywords: international financial market, hedging, credit derivative, default, credit risk, credit default swap.
Кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, сокр. CDS) представляет собой двустороннее соглашение, согласно которому покупатель рисков разово или регулярно выплачивает в конкретный момент определенное вознаграждение (премию) продавцу рисков за право получить компенсацию в случае, если кредит или иной базовый актив, в обеспечение возврата которого подписывается данное соглашение, не будет погашен в срок, или наступит некое событие, детали которого также прописываются в этом соглашении. CDS похож на страхование кредитов. Правда, покупатель рисков получает компенсацию вне зависимости от того, возникли у него убытки в результате наступления кредитного события у должника по базовому активу или нет. Таким образом, CDS это инструмент, с помощью которого можно
страховать кредитные риски независимо от существующих кредитных отношений и при этом занимать как длинную, так и короткую позицию по кредитному инструменту.
В роли базового актива по CDS-контракту выступает задолженность по кредиту и другим долговым инструментам. Должниками являются юридические лица, потенциальный дефолт которых страхуется кредитным дефолт-ным свопом. Кроме того, базовыми активами по сделке могут быть индексы CDS. Обычно должники по базовым активам - это крупные предприятия или государства, эмитирующие облигации или взявшие крупные кредиты. Договор CDS заканчивается в установленный сторонами конкретный момент или при наступлении кредитного события. Во временном плане они находятся вблизи аналогичных дат по фьючерс-
371
ЕК
ным контрактам и входят в т.н. «IMM Dates»1. Традиционные сроки исполнения обязательств по CDS-контракту составляют от 3 до 10 лет.
Величина нетто-платежей, уплачиваемых покупателем риска продавцу за вычетом аванса и текущей премии, зависит от:
1) вероятности наступления предполагаемого кредитного события по базовому активу продавца рисков;
2) ожидаемого Recovery Rate.
Под термином Recovery Rate понимается так называемая конкурсная квота, отражающая ту часть номинала базового актива, которая возвращается кредиторам в случае дефолта заемщика. Чем выше вероятность дефолта должника по базовому активу, тем ниже ожидаемая конкурсная квота и, соответственно, тем выше цена CDS.
Так как размеры премии стандартизированы, то меняются размеры авансовых платежей (Upfront), которые не могут не учитывать величины аналогичных платежей на рынке по вновь заключаемым контрактам CDS. Зачастую это приводит к отрицательным значениям по авансовым платежам.
Исполнение CDS происходит обычно 20 марта, 20 июня, 20 сентября или 20 декабря, и в эти же дни выплачиваются текущие премии, всегда за три месяца. Это распространяется также на первый премиальный платеж даже в том случае, если CDS-контракт, вступая в силу, не охватывает первого трехмесячного периода. Например, по CDS-контракту, заключенному 1 марта, полагается премия
от 20 марта за период с 21 декабря предыдущего года до 20 марта года текущего. Такая практика выплаты первой премии называется Full Coupon.
Что касается кредитного события, то ISDA дает такое определение этому термину:
• банкротство должника по базовому активу (Bankruptcy);
• неуплата должником регулярных платежей по базовому активу (Failure to Pay);
• дефолт по основному обязательству (Obligation Default);
• наступление преждевременных обязательств, вызванных в свою очередь определенными кредитными событиями (Obligation Acceleration2);
• непризнание должником или отсрочка по долговым обязательствам должника по базовому активу (Repudiation/Moratorium);
• реструктуризация долгов (Restructuring) [1].
При этом следует обратить внимание на то, что в стандартной версии кредитного дефолтного свопа гарантируется только часть этих кредитных событий. Как правило, речь идет о банкротстве и неуплате по базовому активу. Что касается события «реструктуризация», то тут отсутствует какая-либо единая практика. В договорах, где оговаривается данное кредитное событие, часто используются сокращения3.
Реструктуризация в модифицируемой версии предстает в некоторых договорах сокращением "MR" (Modified Restructuring). Если был выбран такой
1 International Monetary Market (IMM) dates - четыре даты, в которые происходит исполнение финансовых фьючерсных контрактов в секции Международного денежного рынка на Чикагской товарной бирже.
2 Obligation Acceleration - подвид Obligation Default.
3 Подробнее об этом в: [2].
Преподаватель 4 / 2012
вариант, то при наступлении кредитного события реструктуризация распространяется только на облигации, срок обращения которых к моменту наступления кредитного события не должен быть более 30 месяцев. До 2009 г. использование "MR" было обычной практикой в сделках с североамериканскими CDS.
Реструктуризация в двойной модифицируемой версии признавалась кредитным событием и обозначалась в контрактах сокращением "MM" (Modified Modified Restructuring). При наступлении кредитного события к рассмотрению принимались облигации со сроком действия, не превышающим 60 месяцев. Обычно "ММ" применяются в CDS-контрактах на европейские базовые активы [3].
Решение о наступлении кредитного события и констатация такого события в смысле, отраженном в CDS-контракте, и связанными с этим компенсационными платежами со стороны продавца рисков принимается независимым органом. Этот орган входит в ISDA и называется "Determinations Committee" (DC). Он занимается исключительно рассмотрением ходатайств, касающихся кредитных событий. Ходатайства должны быть подкреплены доступной в открытом пользовании информацией о том или ином кредитном событии. Для подачи ходатайства о наступлении кредитного события существует некоторый срок, который называют "Lookback Period". Он составляет 6 недель с момента,
когда стала доступна в открытом публичном доступе интересующая стороны информация. Если этот срок был не соблюден, и заявка поступила в комитет позднее шести недель, то требовать платеж на основании наступления кредитного события сторона больше не вправе.
Во время исполнения CDS-контрак-та может случиться ряд событий, затрагивающих интересы должника по базовому активу, например, может произойти его слияние с другой фирмой, переход под контроль4 другой компании или выход одного или нескольких структурных подразделений из его состава. Такое событие называют Successor Event. В этом случае следует уточнить, какая из вновь возникших структур или прежних структур должника по базовым активам становится правопреемником по обязательствам, зафиксированным в CDS-контракте.
Такое решение принимается "Determinations Committee", и оно распространяется на все CDS-договоры, где есть базовые активы должника, пережившего вышеназванные события. В случае дробления предприятия-должника возможно распределение ответственности по вновь возникшим его структурам. Применительно к событиям Successor Event сроки подачи ходатайства о наступлении кредитного события (Lookback Period) продлеваются до 90 дней.
Продавец рисков при наступлении кредитного события осуществляет покупателю рисков платеж, установлен-
373
4 Для решения проблем двух ипотечных агентств - Fannie Mae и Freddie Mac - американское правительство избрало именно такой способ. Чтобы не дать им обанкротиться, их взяли под правительственный контроль. Это было расценено как «кредитное событие», и продавцы рисков должны были их оплатить, несмотря на то, что переход агентств под правительственный контроль понизил вероятность их дефолта. В этом случае сумма выплат составила примерно 5 центов на доллар, но, поскольку объемы заключенных CDS-контрактов были велики, общие потери продавцов кредитных свопов составили около 20 млрд долл.
ВЕК
374
ный контрактом. Различают следующие виды платежа.
«Платеж и поставка» или "Physical Delivery": продавец рисков выплачивает покупателю рисков номинальную стоимость контракта (например, 200 млн. евро), в то время как покупатель рисков передает продавцу рисков права собственности на базо-вый/е актив/ы (требования к должнику по базовым активам, например по ссудам или кредитам) на величину их номинальной стоимости. Недостаток такой формы оплаты заключается в том, что, если покупатель рисков при наступлении кредитного события не имеет достаточного количество оговоренных в контракте обязательств, он вынужден их приобретать на рынке. Так как многочисленные участники рынка спекулируют в расчете на дефолт должника по базовым активам, то неожиданный спрос на подвергшиеся дефолту активы может взвинтить цены (Squeeze). Схема «Платеж и поставка» приведена на схеме 1.
Наличный платеж или "Cash Settlement": продавец рисков выплачивает покупателю рисков потерю стоимости базового актива. При этом сначала определяется рыночная стоимость базового актива после наступления кредитного события (Recovery Rate). Вслед за этим продавец рисков компенсирует покупателю разницу между рыночной ценой и номинальной стоимостью актива. Покупатель
рисков не должен поставлять продавцу базовый актив и может его реализовать на рынке отдельно. Сумма от цены продажи актива и компенсация с учетом величины номинала должна обеспечивать такой же финансово-экономический эффект, как и по схеме «платеж и поставка».
Преимущество этого вида платежа по сравнению с «платежом и поставкой» состоит в том, что развитие кредитного события не требует поставки и соответственно покупки активов и тем самым покупателю рисков не нужно заботиться о приобретении активов, а продавцу рисков не придется потом продавать обесцененные активы. Однако при этой схеме платежа присутствует одна сложность, и заключается она в трудности определения стоимостных потерь базового актива исходя из рыночной стоимости, потому что дефолтные инструменты часто становятся просто неликвидными. Обычно конкурсная квота (Recovery Rate) формируется исходя из средних показателей цены нескольких участников рынка и за несколько дней.
'Auction Settlement": этот вид платежа во многом напоминает наличный платеж. В этом случае оплате подлежат стоимостные потери по базовому активу. Определение актуальной стоимости актива и конкретизация тем самым стоимостных потерь достигается при этой схеме платежа за счет аукциона. Цена актива, которая
Продавец рисков
Поставка базового актива
+
пропорциональный Running Spread1 Выплата Номинала
Покупатель рисков
Схема 1. Движение средств по схеме «Платеж и поставка» при наступлении кредитного события
Преподаватель |_
4 / 2012
Пропорциональный Runnin g Spread
Продавец * Покупатель
рисков Компенсационный платeж рисков
Схема 2. Движение средств по схеме «Наличный платеж» при наступлении кредитного события
устанавливается в ходе аукциона, и является нынешней рыночной ценой базового актива. Разницу между рыночной стоимостью и номиналом актива выплачивает продавец рисков их покупателю. Покупатель рисков волен принимать или не принимать участие в аукционе. Если у него есть требования к должнику по активу, то он вправе их продать позднее, при более выгодных для него условиях.
Обычным видом платежа по контракту до первой половины 2009 г. в виду трудностей при оплате за наличные был «платеж и поставка». В связи с трудностями по схеме «платеж и поставка» с конца первого полугодия 2009 г. обычно в качестве вида платежа выбирается "auction settlement".
Кредитные дефолтные свопы, как и остальные деривативы, приме-
няются в целях хеджирования, спекуляций и арбитража. Эти функции CDS применительно к большим компаниям, часто играющим ведущую роль на том или ином рынке, банкам и государствам гарантируют высокую ликвидность рынка кредитных деривативов.
СПИСОК ИСТОЧНИКОВ И ЛИТЕРАТУРЫ
1. ISDA. - URL: http://www.credit-deriv.com/ isdadefinitions.htm
2. Nomura Fixed Income Research, Credit Default Swap (CDS) Primer, от 12 мая 2004 г. - URL: http://www.securitization. net/pdf/content/Nomura_CDS_Primer_ 12May04.pdf
3. Restructuring. - URL: http://www.creditflux. com/Glossary/Restructuring ■
375
