CC BY
79
КРЕДИТНЫЙ СВОП НА ВСЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И СПРЭДОВЫЙ ОПЦИОН КАК ФОРМЫ КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ
С.В. Матросов
Аннотация. В статье рассматриваются такие инструменты мирового рынка кредитных деривативов, как кредитный своп на все денежные потоки и спрэдо-вый опцион,, условия и основные механизмы их применения на финансовом рынке.
Ключевые слова: мировой финансовый рынок, хеджирование, кредитный спрэд, кредитный дериватив, дефолт, кредитный риск, доходность, кредитный своп на все денежные потоки, спрэдовый опцион.
Summary. The article deals with such specific forms of credit derivatives as total return swap and credit spread option. It describes the conditions and basic mechanisms of their application to the financial market activity.
Keywords: international financial market, hedging, credit spread, credit derivative, default, credit risk, yield, total return swap, credit spread option.
Возникновение мирового финансового кризиса обусловлено различными причинами, к которым относятся чрезмерная долговая нагрузка предприятий, недобросовестность рейтинговых агентств, рискованная кредитная политика банков и прочие «узкие места» экономики потребления. Одним из факторов развития кризиса послужило неконтролируемое распространение инструментов, хеджирующих1 кредитный риск и именуемых кредитными дериватива-ми. Покупатели данных инструментов платят деньги, страхуясь от различных событий, связанных с невыплатой по страхуемому инструменту, например по кредитам и облигациям, или ухудшени-
ем его кредитных качеств, например, рейтинга или спрэда его доходности к выбранному эталонному долговому ин-струменту2. Так как в периоды экономической стабильности кредитные события (дефолты, невыплаты) и события, связанные с ухудшением кредитных качеств страхуемых инструментов, происходят намного реже, чем в кризисных фазах экономических циклов, у продавцов кредитных деривативов возникает соблазн продавать их как можно больше в нарушение элементарных принципов политики риск-менеджмента. Пока конъюнктура позволяет, такая агрессивная стратегия экономически оправдывает себя и приносит мегаприбыли продав-
379
1 Хеджировать - значит страховать риск инструментами финансового рынка посредством открытия противоположных позиций в хеджируемом и хеджирующем инструментах.
2 Под спрэдом доходности подразумевается разница между доходностью интересующего инструмента и каким-либо ориентиром долгового рынка, в роли которого чаще всего выступают доходности государственных облигаций данной страны или, например, американские казначейские облигации US Treasuries с дюрацией, близкой к дюрации интересующего инструмента.
ВЕК
380
цам кредитных деривативов. Однако пробелы в регулировании рынка этих инструментов привели к тому, что, как только конъюнктура кредитного рынка и экономики в целом ухудшается, продавцы оказываются не в состоянии расплатиться по возникающим стремительно и лавинообразно требованиям покупателей. Как раз в такой ситуации оказался Lehman Brothers, крупнейший инвестиционный банк со 158-летней историей, продавший такое количество кредитных деривативов, по которому он никогда не смог бы рассчитаться. Такой огромный объем проданных инструментов тщательно скрывался от аудиторов, что и явилось предметом последующего судебного процесса над руководителем банка Ричардом Фулдом.
Настоящая статья посвящена таким инструментам рынка кредитных деривативов, породившим кризис, как кредитный своп на все денежные потоки и спрэдовый опцион.
Кредитный своп на все денежные потоки (в отечественной литературе его называют также своп на совокупный доход или возвратный своп, Total Return Swap, сокращенно TRS) является специальной контрактной формой кредитного дериватива, особенность которой заключается в торговле курсовыми и де-фолтными рисками по кредитам, ссудам и иным базовым активам. От кредитно-
го дефолтного свопа кредитный своп на все денежные потоки отличается тем, что по первому платежи осуществляются только по факту возникновения кредитного события, а по последнему платежи осуществляются сторонами контракта вне зависимости от того, как меняются кредитный и рыночный риски.
Согласно условиям TRS-контракта, покупатель рисков выплачивает продавцу рисков сумму, равную процентам по базовому активу свопа. Кроме того, в случае роста курсовой стоимости базового актива или возникающих по нему доходов покупатель рисков выплачивает разницу от указанной в контракте цены актива. В обмен продавец рисков уплачивает ранее согласованную сумму, отражающую расходы на капитал (например, EURIBOR или LIBOR плюс спрэд). Если вместо роста курсовой стоимости актива возникают убытки и потери по базовому активу, то продавец рисков уплачивает покупателю рисков сумму, равную соответствующему уменьшению (см. схему 1).
В связи с этим, своп на совокупный доход по существу представляет собой комбинацию кредитного дефолтного свопа и обычного процентного свопа.
По TRS-контракту обе стороны несут риски возможных потерь. В случае если курсовая стоимость базового актива вырастет, то покупатель рисков компенсирует их продавцу рисков. И
Преподаватель |_
3 / 2012
напротив, потери понесет продавец рисков по TRS-контракту, если курсовая стоимость актива упадет.
Например, стороны заключили TRS-контракт на год, согласно которому Банк А получит ставку LIBOR плюс фиксированный спрэд в размере 3,5%, а Банк В получает совокупный доход по индексу S&P 500 на базовый актив номиналом 5 млн. долл. Если ставка LI-BOR в конце действия контракта будет на уровне 3,75%, а S&P 500 вырастет на 8,6%, то Банк А выплатит Банку В 8,6% и получит от него 7,25% (3,75%+3,5%). После взаимозачета Банк В получит 67500 долл. (5 млн долл. х (8,6%-7,25%).
Свопы на совокупный доход уже несколько лет активно используются страховыми компаниям, пенсионными фондами, то есть теми, кто предоставляет своим клиентам надежные гарантии от колебаний процентной ставки по банковскому кредиту. При помощи Total Return Swaps они страхуют достаточно волатильные долгосрочные инвестиции, которые в длительной перспективе не могут не учитывать колебаний по процентной ставке. С другой стороны, благодаря TRS можно искусственно надстроить базовый актив. По сравнению с прямыми инвестициями, например, просто покупая актив, инвестиции через TRS представляются более ликвидными, и операционные издержки при этом гораздо ниже.
Рост рыночной цены актива или ее падение и связанные с этим выплаты по TRS-контракту могут иметь место как в
течение всего срока действия контракта, так и в конце. Так, если срок действия TRS-контракта ограничен сроком обращения базового актива, то продавец рисков обязан оплатить номинал актива, в то время как покупатель рисков выплатит лишь ту часть, которую «заработал» на активе. При отсутствии дефолта общая сумма платежа равняется нулю. Если срок действия TRS-контракта истекает раньше срока обращения базового актива контракта, то одна из сторон обязана оплатить другой существующую на момент разницу в цене. При этом возникает ситуация, которая позволяет TRS-контракт сравнивать со сделкой РЕПО. Ведь в данном случае словно воспроизводится обстоятельство, которое возникнет, если покупатель защиты продал бы обязательство продавцу и выкупил его по достижению определенного срока.
Следующим видов кредитных де-ривативов, рассматриваемых нами в настоящей статье, является спрэдовый опцион, или опцион на кредитный спрэд (Credit Spread Option). Доля этого инструмента в структуре мирового рынка кредитных деривативов незначительна и колеблется в пределах от 1% до 1,5%. Кредитный спрэд представляет собой разницу между доход-ностью3 по базовому активу (например, облигации компаний, ставки по кредитам) и доходностью принятого эталона с той же дюрацией (например, с 10-летними казначейскими нотами США или немецкими государственными облигациями4). Кредитный спрэд
381
3 Здесь и далее под доходностью понимается доходность к погашению.
4 В августе 2011 г., после того как долгосрочный кредитный рейтинг США был понижен агентством S&P, на рынке возникла оригинальная ситуация: сложилась небольшая группа концернов, которые имеют рейтинг «ААА». В нее входят Rabobank, Microsoft и Johnson&Johnson. Доходности облигаций этих компаний котируются в среднем на 0,5% выше, чем американские Treasuries или немецкие гособлигации. Группа компаний с рейтингом «АА+» и «АА-» еще больше. К ней относятся Chevron, Nestle, Novartis, Pfizer, Wal-Mart, а также целый ряд финансово крепких банков и страховых обществ. Рейтинг их в течение всего кризиса остается стабильным. Любопытно, что доходы по ним в среднем на 1% выше, чем по гособлигациям США и Германии. - Das Investment.com: Kreditmärkte: Was heißt eigentlich „risikolos"? 07.05.2011.
ЕК
382
является разницей в рейтингах рассматриваемого предприятия и эталона. Он компенсирует инвестору риски, связанные с его инвестициями в искомый инструмент. Кредитный спрэд указывается в базисных пунктах, который учитывает рейтинг базового актива. Чем ниже рыночный рейтинг, например, по облигациям компании или государства, тем выше будет кредитный спрэд. Кредитный спрэд, таким образом, представляет собой премию по кредитным рискам и рискам, связанным с большим спрэдом или ликвидностью компании, с которыми сопряжены, как правило, любые инвестиции.
По сравнению с обычным опционом на облигацию, где в качестве цены, по которой владелец опциона может купить или продать облигацию (Strike price5, англ.) выступает фиксированная цена самого актива, в кредитном опционе такой ценой является доходность базового актива, сопоставимого с доходностью эталона. Ценой по кредитному опциону является, как правило, спрэд к ставке LIBOR, EURIBOR или иному эталону. Вероятность выплат и сама цена по спрэдовому опциону зависит непосредственно от величины самого страхуемого спрэда.
Ниже показано движение платежей по кредитному опциону.
В случае, например, с опционом пут происходит следующее. Если спрэд, по которому торгуется базовый актив, будет меньше страйка, то опцион пут останется неисполненным, и инвестор ничего не заплатит. В противном случае банк поставляет облигацию, а инвестор осуществляет пла-
теж по цене, при которой спрэд доходности к выбранному эталону равен страйковому значению.
«Отличительной особенностью опционов на кредитный спрэд является обратная зависимость между направлением изменения кредитного спрэда и применяемым видом опциона. Так, для страхования от расширения кредитных спрэдов участники рынка кредитных деривативов используют опционы пут, а для получения прибыли от сужения кредитных спрэдов они прибегают к покупке опционов колл. Явное на первый взгляд противоречие объясняется двойственным характером определения страйка: хотя страйком и/или триггером в опционах на кредитный спрэд формально является разница в доходностях, выраженная в базисных пунктах, все расчеты и переоценки ведутся исходя из ценовых значений, соответствующих кредитному спрэду [1, р. 27]. Данное обстоятельство наилучшим образом отражает главное функциональное предназначение указанных опционов, заключающееся в возможности занятия синтетических позиций по базовому активу для страхования кредитного риска. Так, прогнозируя падение цен на долговые обязательства (рост кредитных спрэдов), инвестор решает занять короткую позицию по активу. Не желая прибегать к его физической продаже, инвестор покупает опцион пут на кредитный спрэд, формируя необходимую синтетическую позицию.
В дополнение отметим, что сделка может быть основана не только на изменениях кредитного спрэда по отноше-
5 Цена страйк (Strike price) или цена исполнения (англ.: exercise price) - цена, установленная в опционе, по которой покупатель опциона может купить (при опционе колл) или продать (при опционе пут) базовый актив по действующему опциону, а продавец опциона соответственно обязан продать или купить соответствующее количество базового актива.
Преподаватель век
3 / 2012
Покупатель спрэдового опциона
Премия Х баз. пунктов
Продавец спрэдового опциона
В случае исполнения опциона колл, т.е. опциона на покупку (англ.: call option)
Покупатель спрэдового опциона
Цена (рыночный спрэд меньше страйка)
Номинал облигации
Продавец спрэдового опциона
В случае исполнения опциона пут, т.е. опциона на продажу (англ.: put option) Цена (рыночный спрэд больше страйка)
Покупатель спрэдового опциона
Номинал облигации
Продавец спрэдового опциона
Схема 2. Потоки платежей по кредитному опциону
нию к безрисковой эталонной ставке (абсолютный кредитный спрэд), но и на изменениях спрэда между двумя кредитными инструментами» [2, с. 181-182].
Спрэдовые опционы применяются на случай снижения кредитного рейтинга, и в этом случае используется так называемый рейтинговый опцион (downgrade options). Неожиданное снижение кредитного рейтинга, как правило, приводит к расширению кредитного спрэда по базовому активу, что в свою очередь приводит к переоценке активов и потерям для участников договоренностей. Активы, входящие в инвестиционные портфели, могут быть принудительно проданы. Для страхования подобного риска применяются downgrade options. При наступлении оговоренного кредитного случая стороны определяют текущий кредитный спрэд и делают расчеты исходя из полученной цены опциона.
С развитием секьюритизации кредитных деривативов кредитный спрэд стал применяться в разных схемах, в частности весьма популярной стала схема, получившая название синтети-
ческий револьверный кредит (synthetic revolver). Револьверный, или возобновляемый кредит является кредитным соглашением, по которому заемщик вправе кредитоваться до определенной суммы в течение установленного времени и погашать свои обязательства в любое удобное для него время.
Как видно из приведенного анализа, своп кредитный своп на все денежные потоки и спрэдовый опцион представляют собой эффективные инструменты страхования кредитного риска. Однако, по нашему мнению, их регулирование следует ужесточить, чтобы в периоды экономической стабильности лишить банки искушения продавать эти инструменты в чрезмерных количествах в погоне за сверхприбылью.
СПИСОК ИСТОЧНИКОВ И ЛИТЕРАТУРЫ
1. Finnerty J.D. The PricewaterhouseCoopers Credit Derivatives Primer. - London: Price water house Coopers, 2000.
2. Кавкин А.В. Рынок кредитных деривати-вов. - М.: «Экзамен», 2001. - 288 с. |
383
ВЕК
