CC BY
64
Фондовый рынок
значение ценных бумаг и денежных средств
как инструментов финансировании
слияний и поглощений
Н.В. ВОРОНИНА, кандидат экономических наук, доцент В.А. БАБАНИН, кандидат экономических наук
А.В. ВЕСЛОВА ОАО «ЛУКОЙЛ»
Организация, использующая стратегическое планирование в своей деятельности, постоянно сталкивается с выбором вариантов расширения своего бизнеса — приобретение (присоединение) внешней структуры или же собственное внутреннее развитие. На взгляд авторов, очевидным является то обстоятельство, что долгосрочное успешное существование любой компании определяется ее способностью развивать свою деятельность более успешно, чем конкуренты. Следовательно, залогом успеха компании в подобном развитии является ее способность перераспределять свои ресурсы с уже успешно действующего направления деятельности на какое-либо новое, имеющее определенный потенциал направление.
В условиях постоянного развития на основе своей стратегии компания должна выявить, что является в тот или иной момент наиболее для нее экономически более выгодным: перераспределить свои ресурсы через приобретение нового бизнеса либо через перераспределение ресурсов в рамках уже имеющихся направлений ее деятельности.
следовательно, целью приобретения нового бизнеса с помощью процессов слияний и поглощений есть создание стратегического преимущества за счет присоединения и интегрирования новых элементов в бизнес компании, что должно являться более эффективным, чем внутреннее развитие в рамках данной организации. стратегически правильное планирование может обозначить множество причин для проведения слияния или поглощения, так же как и варианты конкретных преимуществ от соединения двух или более организаций. По мнению авторов, приобретение функционирующего бизнеса предполагает в первую очередь приобретение набора генерирующих денежные потоки ресурсов. В рамках данного подхода можно выделить несколько типов слия-
ний и поглощений, равно как и несколько вариантов стратегий развития в данном направлении. В качестве типов слияний и поглощений можно назвать следующие:
- вертикальные — этот тип подразумевает объединение компаний, действующих в отраслях с устойчивыми связями «покупатель-поставщик», т. е. приобретаемая компания является либо поставщиком, либо покупателем у контрагента по сделке. Слияния и поглощения, относящиеся к данному типу, происходят, как правило, когда промежуточная продукция не является конечным продуктом, либо когда необходим жесткий контроль за качеством получаемой продукции, либо когда имеется определенный дефицит данного вида продукции и т.п.;
- горизонтальные — в данном случае происходит слияние или поглощение фирм, действующих в одной отрасли (или даже в одной подотрасли). Основным позитивным эффектом от подобного слияния или поглощения является экономия на издержках производства и продаж. В этой ситуации у вновь образованной компании теоретически появляется более устойчивая позиция при производстве определенного продукта и на рынке, увеличивается ее рыночная доля;
- концентрированные — объединяющиеся компании уже имеют коммерческие взаимоотношения (или через общие технологии, или через производство, или через рынки сбыта), а именно, приобретаемая компания является естественным дополнением к компании-покупателю по линии производимой продукции, доли на рынке или технологической базе;
- несвязанные или конгломератные — эти слияния или поглощения не имеют основной целью общее использование ресурсной, технологической базы, или общей базы по реализации. В
данном случае, скорее, целью является попытка достижения общей сбалансированности всех видов деятельности компании, достижение большей диверсификации. Слияния и поглощения данного типа на сегодняшний день не получили сколько-нибудь широкого распространения в России, прежде всего, из-за нехватки финансовых ресурсов и нехватки опыта и технологий для интеграции компаний с совершенно различными сферами бизнеса. Кроме того, сейчас простые антикризисные соображения нередко диктуют курс не на расширение бизнеса, а на уменьшение затрат и экономию. Следует отметить, что и в мире в целом слияния данного типа сейчас наименее популярны.
Определение стратегии между внутренним развитием компании или приобретением нового бизнеса в значительной степени зависит от определения издержек и потенциальных экономических выгод от принятия того или иного решения. Величина уплачиваемой премии (т.е. суммы сверх рыночной котировки определенного пакета акций) при приобретении компании, как правило, является одним из ключевых критериев при принятии решения о проведении сделки. В этом случае цена с учетом подобной премии всегда должна быть несколько выше, чем текущая рыночная капитализация компании (в данном случае рассматривается капитализация компании в ее классическом варианте, когда рыночная цена акций компании умножается на количество обращающихся акций), из-за того, что акционерам приобретаемой компании нужен определенный экономический стимул для передачи контроля над компанией ее новому собственнику. Компания-приобретатель должна произвести расчет премии на основе тщательного изучения ценовой разницы между текущей стоимостью приобретаемой компании и ее потенциальной стоимостью (потенциальную стоимость компании для инвестора в экономической науке определяют как сумму текущей рыночной капитализации компании и премии, которую инвестор ожидает получить в будущем), как части компании-приобретателя. Естественно, что данная разница должна, как минимум, равняться или же превосходить премию, уплаченную сверх текущей стоимости компании. Главной проблемой при определении размера премии является то, что конечный успех слияния или поглощения зависит от целого ряда действий самой компании-приобретателя. Эта проблема иногда накладывается на трудности, связанные с
получением полной информации о приобретаемой компании до момента совершения покупки, и, как следствие, безусловно, важным при осуществлении слияния или поглощения является тщательное планирование и подготовка.
По мнению авторов, инструменты финансирования, выбранные для проведения той или иной сделки по слиянию или поглощению, имеют первостепенное значение для оценки перспективности проведения сделки, выработки ее стратегии и тактики и успешной реализации.
Основные методы платежа в слияниях и поглощениях
Форма оплаты Инструмент платежа
Наличные деньги Наличные деньги в обмен на акции
Обмен акциями Определенное число акций компании-покупателя за каждую акцию приобретаемой компании
Акции с гарантией конвертации в наличные Акции компании-покупателя, которые затем продаются за наличные (как правило инвестиционному банку)
Облигации Облигации или долговая расписка в обмен на акции
Конвертируемые облигации или привилегированные акции Конвертируемые облигации или привилегированные акции конвертируемые в простые акции по заранее оговоренному курсу на определенный период времени
Отложенный платеж Часть платежа оплачивается после определенного периода времени, в зависимости от результатов деятельности
Производить оплату приобретения акций поглощаемой компании можно в форме наличных денег, акций, облигаций (в последствии конвертируемых в акции или нет) или в форме комбинаций отдельных либо всех перечисленных инструментов (см. табл.). По мнению авторов, значение любого из этих инструментов изменяется вместе с эволюцией рынка. Котировка акций фирмы-приобретателя на рынке ценных бумаг, текущее и прогнозируемое соотношение ее заемных и собственных средств, запасы наличности, ситуация в части налогообложения — все эти факторы играют важнейшую роль в выборе инструмента оплаты. Также следует отметить, что положение поглощаемой фирмы с точки зрения налогообложения также всегда влияет на решение вопроса о выборе инструмента платежа за ценные бумаги другой
компании. (Представляется естественным, что фирма-продавец пойдет на снижение цены на свои акции, если это предоставит возможность сокращения налоговых выплат за средства, поступившие от проданных акций, и в результате такого снижения компания будет иметь положительный экономический эффект). Как правило, составление оптимального «набора» из разных инструментов оплаты — главная задача нанятых поглощающей фирмой финансовых и юридических консультантов. Авторы полагают, что этот «набор» должен отвечать финансовым и налоговым потребностям обеих сторон в сделке, а не только требованиям компании-продавца, поскольку в этом случае цена приобретаемой компании может быть завышенной, и в итоге финансовый результат сделки может оказаться отрицательным. Следовательно, цена должна учитывать все издержки покупателя, будучи одновременно достаточно привлекательной для акционеров (собственников) приобретаемой фирмы.
как правило, количество финансируемых в форме акций компании-покупателя слияний и поглощений возрастает при благоприятной конъюнктуре рынка ценных бумаг, при этом верно и обратное утверждение. Так, одной из причин резкого увеличения числа слияний и поглощений в Великобритании и США, а также в России в 1996 — первой половине 1998 гг. прошлого века, а также в 2002-2005 гг. века нынешнего был стабильный рост курсов акций в связи с благоприятной обстановкой на фондовых рынках мира в целом и данных государств в частности. котировки акций «проблемных» компаний, несмотря на общую положительную конъюнктуру, оставались заниженными, поэтому компании с высокими курсами акций испытывали искушение использовать свои акции для приобретения других компаний по фактически более низким ценам.
В частности, при рассмотрении корпоративных слияний и поглощений небанковского сектора США на сумму свыше 500 млн дол. США за первые 8 месяцев 1998 г. на основании данных агентства Bloomberg1 авторы считают необходимым отметить, что при общем количестве подобных сделок (за исключением банковского сектора) — 149, при общем стоимостном объеме завершенных сделок подобного типа 343,876 млрд. долл. США, количество сделок, которые были профинансированы акциями покупающей ком-
1 Bloomberg L.P. US Mergers & Acquisitions in excess of $500 mln in the first 8 months of 1998.
пании, составляет 63 или 42% от общего числа, а их сумма составляет 223,245 млрд дол. или 65% от общей суммы сделок за указанный период. Если же к этой статистике прибавить сделки, которые финансировались за счет опциона «акции/наличные» (cash or stock), «акции, наличные и долговые инструменты» (cash, stock and debt), комбинированным платежом «акции и наличные» (cash and stock), то эти данные еще четче подтвердят гипотезу авторов. Следовательно, авторы приходят к выводу, что значительная доля финансирования процессов слияний и поглощений публичных компаний США на сумму свыше 500 млн дол. в этот период осуществлялась именно за счет собственных акций приобретающих компаний.
Объяснить этот вывод можно несколькими причинами, основная из которых состоит в том, что в этот период в США наблюдался общий подъем экономики, сопровождавшийся ростом фондового индекса «Dow Jones», который к июлю 1998 г. достиг отметки в 10 000 пунктов, рекордной для того периода.
Корпоративные ценные бумаги приносили ощутимые доходы своим держателям и таким образом они стали весьма ликвидным средством платежа, в особенности за акции приобретаемой компании, так как в этом случае при объявлении о предстоящем слиянии или поглощении курсы акций компаний, участвующих в этих процессах, обычно возрастают.
В дальнейшем следует отметить, что средняя сумма сделок по слияниям и поглощениям публичных компаний США на сумму свыше 500 млн дол. за первые 8 месяцев 1998 г., финансирование которых осуществлялось акциями покупающей компании, составила 3,543 млрд дол., что является значительно более высоким показателем, чем у сделок с другими механизмами финансирования (например, средняя сумма сделок, которые были профинансированы за счет денежных средств составила 1,1 млрд дол., то есть практически в 3 раза меньше)2. Авторы считают, что данное обстоятельство объясняется тем, что при осуществлении крупных сделок с большим планируемым сроком окупаемости отвлечение собственных средств приобретающей компании или привлечение заемных средств для осуществления поглощения в этом случае означает соответствующее уменьшение возможности использования денежных средств на развитие данных организаций, а также на их интеграцию после проведения
2 Там же.
процедуры слияния или поглощения. Кроме того, обычное размещение своих акций на фондовом рынке в целях привлечения средств, необходимых для осуществления слияния или поглощения, для приобретающей компании ограничено некоторыми практическими проблемами, связанными с трудностями осуществления сравнительно быстрого размещения значительного количества акций в течение небольшого отрезка времени по приемлемой цене. Любой единовременный массированный выброс на рынок большого числа акций сопровождается естественным снижением цены, что делает данный способ привлечения средств для покупающей компании менее эффективным. Вместе с тем, авторы полагают, что только из высоких котировок курса акций той или иной компании автоматически не следует, что финансирование слияния или поглощения с использованием акций компании приобретателя является наиболее предпочтительной. Следует иметь в виду, что наличная форма платежа устанавливает фиксированную и определенную цену приобретаемой компании, финансирование в форме акций предполагает стоимостную оценку самой компании-приобретателя для определения точного количества ценных бумаг, которые необходимо эмитировать для осуществления слияния или поглощения.
Проводя дальнейшее исследование, можно отметить, что средняя премия, уплаченная покупателями в рассматриваемых примерах, составила 27,4%, что несколько меньше, чем средняя премия, уплаченная при осуществлении слияний и поглощений с использованием денежных средств (32,6%). Указанная разница в размерах премий при использовании различных инструментов финансирования слияний и поглощений, по мнению авторов, может быть объяснена следующими основными факторами:
1) при использовании акций в качестве оплаты слияний и поглощений акционеры компании-продавца остаются заинтересованными в успехе вновь образованной компании и, соответственно, рассчитывают на определенные материальные вознаграждения в будущем, поэтому они включают в цену реализуемых ими акций своего рода дисконт;
2) как было отмечено ранее, использование акций в качестве инструмента оплаты обычно имеет место в случае дружественного слияния, когда стратегические интересы в объединении двух компаний совпадают. В этом случае отсутс-
твует необходимость использования дополнительного увеличения размера премии за акции приобретаемой компании как аргумента убеждения акционеров приобретаемой компании.
Вместе с тем имеется и ряд проблем при использовании акций в качестве инструмента оплаты. Естественно, что в случае, если акции компании обращаются на фондовых биржах, то их котировка подвержена частым биржевым колебаниям и, таким образом, выраженная в акциях номинальная сумма, которую нужно заплатить за акции компании-продавца, будет также постоянно изменяться.
Еще одним фактором, препятствующим применению данного инструмента оплаты, является то, что крупные институциональные акционеры часто сопротивляются тому, чтобы их относительная доля в акциях поглощающей компании уменьшалась за счет выпуска новых акций для приобретения поглощаемой компании. В частности, ст. 17 Акта о компаниях 1980 г. Великобритании дает акционерам компании право на первоочередное приобретение части акций нового выпуска своей компании пропорционально их доле в акционерном капитале при условии, что этот выпуск предназначен для продажи за денежные средства для увеличения акционерного капитала компании. Вместе с тем это правило не действует в тех случаях, когда целью выпуска новых акций не является получение дополнительных денежных средств, а преследуются иные цели — в частности, финансирование слияний и поглощений, что может вызвать недовольство институциональных акционеров.
Также нередко возникают случаи, при которых компания-приобретатель в целях более полного использования сложившегося высокого курса своих акций готова эмитировать определенное количество акций для покупки акций фирмы-продавца. Последняя при этом часто хочет получить за свои акции ценные бумаги, а не только денежные средства, особенно в случае добровольного слияния двух фирм. Эта проблема в некоторых случаях может быть разрешена путем выпуска покупателями новых ценных бумаг и их размещением через своих брокеров среди инвестиционных фондов и других институциональных акционеров в целях получения денежных средств для скупки акций продавца. Этот процесс получил название «размещение для продавца».
Подобная практика характеризуется достаточно противоречивыми результатами. В ноябре
1984 г. по Великобритании прокатилась волна слияний, при которых применялась практика «размещений для продавца», когда большое количество акций компаний-покупателей размещалось среди «аутсайдеров» без предварительных консультаций со своими акционерами. В результате, относительная доля акционеров в акционерном капитале своих компаний значительно уменьшилась, что вызвало недовольство некоторых акционеров.
Кроме того, учитывая, что новые выпуски акций размещались по цене с существенными скидками, акционеры этих компаний понесли убытки не только в части утраты возможности увеличить свой капитал, но и в части «размывания» и девальвации капитала компании. В связи с этим стали появляться требования, чтобы компании финансировали поглощения путем выпуска акций в первую очередь для акционеров компании, чтобы последние приобретали их уже за денежные средства. Руководства различных компаний в свою очередь утверждали, что большие затраты времени на подготовку и выпуск акций непосредственно для акционеров сделает практически невозможным поглощение, ради которого новые акции и выпускаются. Требования институциональных акционеров в этом вопросе к руководству компаниями до конца игнорировать все же невозможно, так как согласно специальному пункту того же Акта о компаниях 1980 г. Великобритании их согласие может быть обязательным условием для дополнительной эмиссии акций в отдельных случаях. В предыдущие годы руководству компании было достаточно оценить, насколько разрешенный к выпуску капитал превышает в действительности выпущенный капитал и будет ли размер этого превышения достаточным для финансирования поглощения. В случае положительного ответа на данный вопрос, согласия акционеров на выпуск новых акций не требовалось. Однако с принятием в 1980 г. Акта о компаниях, ст. 14 которого изменила правила, относящиеся к выпуску новых акций, ситуация в корне изменилась. Эта статья запрещает совету директоров компании выпуск новых акций или иных ценных бумаг, которые могут быть впоследствии конвертированы в акции, пока на то не будет дано согласие акционеров на общем собрании акционеров, либо, если это прямо не оговорено в Уставе компании. Если совет директоров получает согласие акционеров на выпуск новых ценных бумаг, необходимо заранее оговорить максимальное количество ценных бумаг, подлежащих выпуску, а также предельный
срок, по истечении которого согласие акционеров теряет силу (обычно он составляет не более 5 лет с момента получения предыдущего согласия акционера).
Еще одна проблема использования акций для финансирования поглощений состоит в разной степени защищенности инвесторов при выпуске акций в целях простого размещения среди потенциальных держателей и при выпуске акций в целях финансирования поглощения. В первом случае при новых выпусках акций действуют правила, требующие обеспечения большей как по временным, так и по материальным затратам открытости. Во втором случае подобные правила не действуют. Однако для публичных компаний, акции которых обращаются на фондовых биржах, требования при выпуске ценных бумаг для финансирования слияний и поглощений постепенно меняются. так, требования большей открытости зарегистрированных на фондовых биржах компаний при выпуске ими ценных бумаг для финансирования поглощений впервые появились в марте 1980 г. в соответствующей директиве ЕС.
Директива предусматривает также опубликование для широкой аудитории специальных проспектов при выпуске зарегистрированными компаниями ценных бумаг. Эта директива вместе с двумя другими директивами ЕС была занесена в правила Лондонской фондовой биржи еще в 1984 г.
Лондонская фондовая биржа, играющая роль «компетентной власти», контролирующей выполнения указанных правил, выпустила в 1984 г. новую версию «Правил регистрации ценных бумаг на фондовой бирже» (известную также как «желтая книга»), где учтены все новые требования к новому выпуску ценных бумаг.
Если новые акции или другие ценные бумаги, выпускаемые для финансирования поглощения, предназначаются для последующего обращения на фондовой бирже, то необходимо опубликовать и распространить информацию о существенных аспектах этого выпуска (в случае если новый выпуск акций увеличивает количество акций такого же вида, уже находящихся в обращении на бирже, на 10% и более). Эти «аспекты» должны быть опубликованы для того, чтобы они стали известны широкой публике, как правило, в форме брошюры. Если новый вид ценных бумаг выпускается для финансирования слияний и поглощений, требуется также опубликовать официальное извещение в одной из национальных газет, указав адреса, где
возможно получить информацию об «аспектах» выпуска ценных бумаг.
Также при проведении определенных видов поглощений Лондонская фондовая биржа может потребовать от компании-приобретателя разослать циркуляр всем своим акционерам. В этом случае «аспекты» выпуска будут обычно содержаться в этом циркуляре, и таким образом этот документ и представляет собой практически готовую к публикации брошюру.
Представляется очевидным, что слияния и поглощения, финансируемые за счет выпуска новых акций, представляют собой достаточно сложную процедуру с экономической и технической точек зрения.
Целесообразно обратить внимание, что, как уже указывалось ранее, данный метод финансирования слияний и поглощений особенно активно применяется при благоприятной конъюнктуре фондового рынка, а также в основном при дружественных слияниях и поглощениях. Так, в России именно в период относительно благоприятной экономической конъюнктуры (1995 - первая половина 1998 гг., 2002-2005 гг.) наблюдается общее увеличение числа дружественных слияний и поглощений компаний, при которых производился обмен акциями между акционерами различных компаний. Даже сравнительно большие российские компании проявляли в течение этого периода времени интерес к объединению путем слияния. Так, было дважды (в 1997 г. и в 2003 г.) официально объявлено об объединении компаний ЮКОС и Сибнефть и образовании компании ЮКСИ (1997) и Юкос-Сибнефть (2003). По разным причинам, к которым в первую очередь можно отнести слабую начальную проработанность проектов объединений компаний, различные политико-экономические интересы основных акционеров в 1998 г., в особенности, изменение экономической конъюнктуры в худшую сторону, что негативно сказалось на финансовом положении данных компаний и, соответственно, - на их способности производить масштабные вложения на интеграционные процессы, упомянутые сделки не состоялись. Авторы полагают, что к специфическим трудностям использования данного метода финансирования слияний и поглощений в России можно отнести и недостаточную юридическую базу по защите прав акционеров, ограниченное число компаний, имеющих ликвидные акции, частое наличие в компаниях крупных частных или государственных (в лице федеральных либо муниципальных органов
власти) акционеров, владеющих контрольными либо блокирующими пакетами акций, большую политическую подоплеку при участии в сделках крупных компаний.
Использование инструментов долговых обязательств при покупке компании в форме слияния или поглощения является в значительной степени итогом принятия решения с финансовой точки зрения. Это решение носит также стратегический характер в смысле использования этого вида финансирования слияний и поглощений. В этом случае, как правило, иные виды финансирования, за исключением эмиссии собственных долговых обязательств, не представляются возможными, или использование долговых обязательств компании-приобретателя необходимо для оптимального структурирования налогообложения акционеров приобретаемой компании.
Авторами выявлены две основные категории слияний и поглощений, при которых применяется данный вид финансирования:
- крупный масштаб сделок не позволяет получить более дешевые средства в более короткие сроки;
- приобретение компаний, финансовое состояние которых не позволяет использовать альтернативные источники финансирования. При этом в случае приобретения компании с хорошими финансовыми показателями относительный размер сделки не должен быть препятствием к осуществлению данной операции.
Как правило, финансирование в форме долговых обязательств также используется при осуществлении дружественных слияний и поглощений, при этом структура расчетов отвечает целям акционеров обеих компаний.
Использование в качестве инструмента заемного финансирования слияний и поглощений корпоративных облигаций в мировой финансовой практике в течение последних 20 лет было менее популярным, чем, например, финансирование с использованием акций или денежных средств. При этом использовалось комбинированное финансирование слияний и поглощений с использованием акций, денежных средств и заемных средств либо только в виде денежных средств и заемных средств. Так, рассматривая приведенную выше статистику, сделки подобного типа составили лишь 19% от общего числа сделок по слияниям и поглощениям (149) публичных компаний небанковского сектора США, а сумма вовлеченных средств в данные сделки составила 10% от общей
суммы средств, вовлеченных в процессы слияний и поглощений публичных компаний небанковского сектора США.
Следовательно, наблюдалось относительно небольшое количество сделок по слияниям и поглощениям, которые финансировались с помощью привлечения заемных средств. В среднем за указанный период процентные ставки оставались на довольно высоком уровне, а частный сектор был фактически вытеснен с рынка облигаций большим количеством правительственных облигаций (gilts, treasury bonds, ГКО в случае с Россией в 1997-1998 гг.). Вместе с тем уже начиная с 1995 г. до середины 1998 г., учитывая общий подъем экономики в США и странах Западной Европы, произошло некоторое увеличение объемов финансирования слияний и поглощений за счет выпусков корпоративных долговых обязательств. тем не менее вложения в правительственные облигации всегда были менее рискованными для инвесторов, чем вложения в корпоративные облигации, при том условии, что правительственная облигация не погашается в течение определенного срока. При этом, после краха ГКО-ОФЗ в 1998 г. в России проведение слияний и поглощений с использованием заемных средств в 2002-2205 гг. приобрело определенную популярность. так, на заемные средства была приобретена компания Сибнефть государственной компанией Роснефть в 2005 г.
Кроме того, в последнее десятилетие стало ясно, что правительства ведущих промышленно развитых стран Запада поддерживают инвестиции и в корпоративные облигации с фиксированной ставкой, поскольку на них также распространяются предоставляемые этими государствами налоговые льготы.
В Российской Федерации рынок корпоративных облигаций даже до финансового кризиса 17 августа 1998 г. находился в относительно неразвитом состоянии даже по сравнению с другими секторами фондового рынка России, на которых обращаются иные финансовые инструменты (акции, векселя, государственные и муниципальные облигации), что было связано как с недостаточной проработанностью законодательной базы, так и с ограниченностью числа качественных корпоративных заемщиков.
По мнению авторов, среди главных причин неразвитости рынка корпоративных долговых обязательств России необходимо отметить отвлечение свободных денежных средств на рынок
внутренних, государственных обязательств, процентные ставки по которым долгое время носили запретительный характер для потенциальных корпоративных заемщиков. Авторы полагают, что в этом состояла негативная роль внутренних государственных обязательств. Кризис, произошедший на рынке внутренних государственных обязательств 17 августа 1998 г., очевидно, дал второй шанс развитию рынка корпоративных долговых обязательств.
В частности, было объявлено о том, что иностранным инвесторам в ГКО будет разрешено инвестировать часть рублевых средств, полученных в результате гашения ГКО, в валютные корпоративные обязательства РАО «Газпром» и ОАО «Лукойл», которые данные компании предполагают эмитировать на срок от 3 до 5 лет. Предполагаемый объем выпуска составит около 300 млн дол. В случае успешного завершения данной эмиссии рынок корпоративных облигаций в России, безусловно, получит серьезный импульс в своем развитии, что благоприятно скажется на возможности использования в России данного финансового инструмента при финансировании процессов слияний и поглощений.
Этот механизм — использование облигаций для финансирования процессов слияний и поглощений — имеет свои достоинства как с точки зрения покупателя, так и с точки зрения продавца. Так, для покупателя преимущества финансирования поглощения своими долговыми обязательствами и облигациями заключаются, в частности, в том, что таким образом можно улучшить показатели дохода на акцию, в случае если доходы от поглощения будут превышать проценты по обслуживанию долга, а количество акций в обращении останется неизменным. Расходы на обслуживание долга являются фиксированными и не будут изменяться вместе с ожидаемым ростом доходов от поглощения, в то время как рост доходности должен повлечь за собой увеличение дивидендов по акциям. И, напротив, в случае если слияние или поглощение конкретных компаний не ведет к повышению рыночных котировок акций участвующих сторон или ввиду каких-либо причин (например, трудности с последующей интеграцией компаний, изменение рыночной конъюнктуры и т.п.) слияние или поглощение оказываются неудачными, доходы от слияния или поглощения могут быть существенно ниже расходов на обслуживание процентов по привлеченным заемным ресурсам.
Иногда можно услышать заявления о том, что не имеет большого значения, как финансируется поглощение — за счет выпуска акций или заемных средств. Это заблуждение. Если предположить, что компания-приобретатель стремится достигнуть определенного оптимального, по ее мнению, соотношения заемных средств к собственным средствам, тогда использование акций для финансирования поглощения означает, что компания будет финансировать за счет выпуска облигаций другие проекты и ведение бизнеса. И, напротив, если поглощение финансируется за счет выпуска облигаций, то компания впоследствии может попытаться увеличить собственные средства за счет дополнительного размещения на фондовом рынке своих акций.
С позиции компании-продавца получение облигаций покупателя взамен собственных ценных бумаг всегда являлось достаточно привлекательной альтернативой. И дело здесь не только в том, что этот вид финансирования характеризуется малой степенью риска, но и в том, что интерес компании-продавца может быть усилен возможностью последующей конвертации облигаций в акции фирмы-покупателя.
Облигации, выпускаемые публичными компаниями, как правило, гарантируются Доверительным фондом (обычно это банк или финансовая компания), который назначается, чтобы обеспечивать интересы держателей ценных бумаг. Этому фонду известны все детали соглашения между выпускающей облигации компанией и держателями ценных бумаг, и в тех случаях, когда облигации используются для финансирования слияний и поглощений, участие в сделке Доверительного фонда оговаривается в оферте акционерам приобретаемой компании. Выпускаемые компанией облигации либо не имеют гарантии (что всегда документально оговаривается), либо гарантируются определенными активами организации.
Очевидные неудобства при предъявлении возможных требований на активы компании в последнем случае перевешиваются меньшими ограничениями, накладываемыми на выпускающую компанию, и меньшими процентными выплатами по заемным средствам. Кроме того, в случае негарантированных облигаций будут необходимы безотзывные гарантии либо от банка, либо от родственной компании, которая сможет гарантировать выпуск этих облигаций своими активами. В этом же случае на деятельность поглощающей компании накладываются многочисленные огра-
ничения (дальнейший выпуск ценных бумаг будет ограничен определенной величиной по отношению к величине акционерного капитала и резервов) для защиты держателей ценных бумаг этой фирмы.
Серьезным ограничением деятельности компании является также необходимость получения согласия держателей новых выпусков ценных бумаг на реализацию значительной части активов. Основной целью этого ограничения является предотвращение попыток компании-эмитента изменить первоначальный характер своей деятельности. Исключения из этого правила составляют случаи, когда стоимость части активов, предложенных к продаже, ниже определенного отношения ко всем активам компании, либо когда выручку от продажи части активов предполагается направить на приобретение других активов такого же характера и приблизительно такой же стоимости. Представляется очевидным, что компания-эмитент будет прилагать усилия, чтобы обеспечить себе максимальную свободу действий при приемлемых процентных ставках по облигациям и других коммерческих условиях нового выпуска ценных бумаг.
В договоре с Доверительным фондом подробно оговариваются «случаи невыполнения компанией-эмитентом своих обязательств». При наступлении любого из этих «случаев» вступает в силу правило безоговорочного погашения облигаций по первому требованию держателей. Естественно, основной «случай» - это невыплата процента по облигациям в течение определенного периода или непогашение стоимости облигаций при наступлении определенного срока. К прочим «случаям невыполнения обязательств» относят: назначение ликвидационной комиссии компании, невыполнение компанией своих обязательств в отношении держателей другого выпуска ценных бумаг (так называемый «cross default»), другие нарушения ранее взятых на себя обязательств в отношении держателей ценных бумаг этой компании.
как и в случае с выпуском акций правила Ес требуют, чтобы выпускающая регистрируемые на фондовой бирже облигации компания с 1 января 1985 г. составляла и опубликовывала детальную информацию этого выпуска («listing particulars»). следует заметить, что в случае облигационного выпуска, как правило, не действует исключение для малых выпусков, не превышающих 10% обращающихся ценных бумаг этого же типа (как в случае с акциями). В случае гарантированных об-
лигаций требуется опубликовать подробную информацию по гаранту выпуска ценных бумаг. Так же как и при выпуске нового типа акций, при выпуске приобретающей компанией нового класса облигаций требуется опубликовать официальное извещение об этом в национальной газете с указанием адресов, где можно приобрести всю необходимую детальную информацию выпуска ценных бумаг.
Целесообразно отметить, что данная форма финансирования слияний и поглощений по своей сути означает, что акционеры поглощаемой компании финансируют поглощение или слияние через получение фиксированных обязательств компании покупателя.
В последние 15 лет довольно широкое применение получила практика финансирования слияний и поглощений путем выпуска обязательств, обладающих дополнительными преимуществами для акционеров поглощаемой компании. Такие ценные бумаги (облигации или привилегированные акции), как правило, обладают правом конвертации. Преимущества таких бумаг очевидны — в течение начальной интеграции двух компаний, когда обычно происходит ухудшение финансовых показателей, держатели конвертируемых бумаг получают по ним фиксированный доход и первоочередное (по сравнению с держателями обыкновенных акций) право на погашение своих ценных бумаг. Самым принципиальным, по мнению авторов, финансовым вопросом в данном случае является оценка стоимости обыкновенных акций эмитента, на базе которых и производится эмиссия, а также оценка соотношения дивидендов на акции как компании-приобретателя, так и компании-продавца. В случае удачного проведения процесса интеграции компаний, когда рыночная стоимость ценных бумаг повышается, держатели подобных обязательств могут либо реализовать с премией свои ценные бумаги на рынке, или же конвертировать их в акции. Другими словами, держатели конвертируемых ценных бумаг фактически получают финансовые стимулы держателей акций, освобождаясь от риска особенно в первое время после слияния, который несут последние.
С позиции компании-эмитента положительные качества конвертируемых ценных бумаг состоят в том, что по ним, как правило, устанавливается более низкая процентная ставка, чем по обыкновенным корпоративным облигациям, компенсируя это правом конвертации. При этом при реализации права конвертации выпуск новых
акций представляет собой фактически выпуск акций с первоочередным правом («rights issue»), но без всех проблем и сложностей по реализации последнего. Наконец, выпуск конвертируемых ценных бумаг представляет собой по своей сути заем, который, если интеграция идет в соответствии с планом, вообще не надо будет погашать денежными средствами.
Напротив, держатель конвертируемых обязательств вряд ли будет использовать свое право конверсии, если фиксированная конверсионная цена, по которой он имеет право конвертировать свои ценные бумаги в акции, не будет включать в себя дисконт по сравнению с ценой акций на рынке.
Искусственное же занижение цены акций при конвертации может идти только за счет акционеров компании-эмитента, поскольку новые, «более дешевые» акции, поступающие через новых держателей на рынок ценных бумаг, размывают долю акционеров в уставном капитале компании и объективно понижают цены на акции компании. В свою очередь это может самым неблагоприятным образом сказаться на самой компании-эмитенте, увеличивая издержки по выпуску акций с первоочередным правом, ценных бумаг для поглощений и слияний с другими компаниями и т.д. Далее, выпуск и обслуживание конвертируемых обязательств влечет за собой большие административные издержки, чем выпуск обыкновенных облигаций. Выпуск конвертируемых ценных бумаг также может осложнить будущие финансовые и прочие намерения компании, которые затрагивают акционеров (например, «бонусные» выпуски, выпуски акций с первоочередным правом и т.д.), поскольку в этих случаях интересы держателей конвертируемых ценных бумаг также будет необходимо учитывать.
При выпуске конвертируемых ценных бумаг, которые получают право обращаться на фондовой бирже, в частности, в Великобритании, компании-эмитенту придется в соответствии с директивой ЕС 1980 г. опубликовать детальную информацию по листингу. Эта информация отличается от той, которую компании публикуют при выпуске простых корпоративных облигаций, поскольку в рассматриваемом случае она должна содержать сведения не только о самих облигациях, но и об акциях, в которые может быть впоследствии конвертирован выпуск, о правах, которые принадлежат держателям конвертируемых облигаций, а также точные сведения о процедуре и условиях конвертации.
В деятельности организаций более широкое распространение получило использование конвертируемых привилегированных акций. Это связано с тем, что правила налогообложения в большинстве стран, регулирующие процессы слияний и поглощений, не предусматривают освобождения от налогообложения процентных выплат по конвертируемым долговым обязательствам (например, по конвертируемым облигациям). В случае использования привилегированных акций налоговые правила различных стран предусматривают различные варианты структурирования оплаты акций, при которых акционеры поглощаемой фирмы избегают уплаты налогов на привилегированные акции до момента их продажи.
Такой инструмент финансирования слияний и поглощений, как вариант, встречается достаточно редко. Обычно эти ценные бумаги выпускаются для того, чтобы сделать условия слияния или поглощения еще более привлекательными для акционеров поглощаемой компании без немедленных финансовых затрат для компании-эмитента этих ценных бумаг.
Для фирмы-эмитента варранты не формируют ни заемный, ни акционерный капитал, и их не надо обслуживать, выплачивая по ним проценты или дивиденды из средств фирмы.
Вместе с тем, спустя некоторое время, при благоприятном финансовом положении компании, варранты могут обеспечить приток средств в компанию при их конвертации. Ценные бумаги, вместе с которыми варранты были выпущены, в определенное время должны быть погашены, и с этой точки зрения обязательства компании по погашению ценных бумаг не исчезают, как в случае с конвертируемыми ценными бумагами. Варрант так же как и возможность конвертации привилегированных акций и конвертируемых облигаций позволяет компании-эмитенту устанавливать более низкий процент по ценным бумагам, вместе с которыми варранты были выпущены. Негативные последствия выпуска варрантов для компании-эмитента во многом схожи с аналогичными последствиями выпуска конвертируемых обязательственных ценных бумаг.
Широкое распространение при финансировании слияний и поглощений публичных компаний получил инструмент финансирования в виде денежных средств, реализуемый либо простым переводом денег, либо с использованием банковских тратт, чеков, телеграфных переводов и т.д. В тех случаях, когда финансирование происходит за
счет выпуска ценных бумаг, акционерам поглощаемой компании часто предлагается «альтернатива денежным средствам» («cash alternative»).
В случае если в сделку предполагается вовлечение крупных сумм (например, более 250 млн ф. ст. в Великобритании), то покупателю, по всей видимости, пришлось предварительно провести масштабные и сложные операции по привлечению необходимых для сделки денежных средств (например, выпуск акций с первоочередным правом или крупный евро-долларовый заем). Вместе с тем в большинстве случаев (особенно при отсутствии резервов и других доступных внутренних источников) финансирование слияний и поглощений осуществляется путем кратко- и среднесрочных банковских займов и кредитов, которые в случае неудачной интеграции компаний приходится впоследствии реструктурировать иногда на существенно менее выгодных условиях, чем условия первоначального заимствования.
Сроки и размер кредита или займа, на который может рассчитывать компания-приобретатель, зависят от ее финансового положения, от размеров и сроков погашения уже взятых кредитов и займов, от гарантий, которые компания может предоставить, а также от существующего (и планируемого) соотношения между собственным и заемным капиталом. Решение вопроса о необходимости получения компанией-покупателем на себя дополнительных долговых обязательств для получения необходимых денежных средств в некоторой степени зависит от объемов долговых обязательств и у поглощаемой компании. Естественно, если соотношение заемного капитала к акционерному капиталу в поглощаемой компании уже достаточно высоко, то финансирование этого поглощения с использованием в качестве инструмента денежных средств, которые получены с учетом взятия дополнительных долговых обязательств фирмой-приобретателем, может создать неприемлемо высокое соотношение заемных средств к собственным средствам у вновь образованной структуры. Следовательно, если не ожидается, что поглощаемая компания в будущем сможет обеспечить значительный приток наличных средств, то образовавшаяся в результате поглощения компания может оказаться неспособной выплачивать проценты по консолидированной задолженности.
Банки и другие кредитные учреждения всеми способами стремятся контролировать деятельность своих должников, чтобы тем самым уменьшить риски неплатежа. Поэтому условия предо-
ставления банковского займа могут значительно ограничить свободу действий компании-должника. Заем может быть необеспеченным, гарантированным, обеспеченным либо определенными активами компании-должника, либо любым ее активом по усмотрению кредитора. При выдаче необеспеченного займа банк будет стремиться ограничить уровень всего заемного капитала компании-должника. Это ограничение может быть выражено как в абсолютных цифрах, так соотношением заемного капитала к акционерному капиталу и резервам компании. Помимо этого, банки будут стремиться к тому, чтобы компания-должник не смогла в дальнейшем пользоваться кредитами других банков под обеспечение своими активами, так как такие займы в случае ликвидации компании имеют первоочередное право погашения по сравнению с необеспеченными займами.
Кроме того, от компании может требоваться поддержание либо минимального уровня ликвидности, либо определенного соотношения «покрытия» процента по займам:
IC=PBIT/ Ю, где Ю — покрытие процента;
PBIT — валовый доход (до налогообложения);
D — начисленный износ;
I - платеж по процентам.
Компания может также быть ограничена в возможности продавать свои активы. В случае гарантированного займа (когда банковский заем гарантирует либо группа дочерних компаний, либо материнская холдинговая компания) на компанию-гаранта могут быть также наложены аналогичные требования.
Очевидно, что чем выше репутация заемщика, тем меньше ограничений может быть наложено на него банками.
Следовательно, условия, на которых поглощающая компания может получить необходимые для совершения сделки наличные средства, имеют очень большое значение при выборе инструментов финансирования поглощения.
Следует обратить внимание, что в некоторых случаях слияний и поглощений публичных компаний у покупателя может не быть выбора. Так, в некоторых случаях обязательной является наличная форма финансирования сделки. В частности, в определенных случаях финансирование поглощений должно производиться в денежной форме или в форме альтернатив денежным средствам по самой высокой цене, которую уже уплатили компания-покупатель либо ее дочерние компании
в течение последних 12 месяцев за часть ценных бумаг компании-продавца. Соответственно, если покупатель или его дочерние компании в течение последних 12 месяцев приобрели более 15% акций продавца, то требуется, чтобы оставшиеся акции приобретались только за денежные средства или альтернативу денежным средствам по самой высокой цене, зафиксированной в течение года.
Понятие «денежные эквиваленты» или же «альтернатива денежным средствам» означает, что в то время, как финансирование поглощения осуществляется при помощи выпуска ценных бумаг покупателя, поглощающая компания предоставляет право акционерам продавца возможность получить за эти ценные бумаги в будущем заранее определенную сумму денежных средств (например, часто оговаривается возможность продажи этих ценных бумаг банку компании-эмитента или любой другой финансово-кредитной организации), что по существу делает данную форму финансирования практически идентичной финансированию денежными средствами.
Нередко возникают ситуации, когда финансирование слияний и поглощений осуществляется в комбинированной форме, т.е. одновременно в финансировании участвуют как ценные бумаги, так и денежные средства. Например, при осуществлении слияний и поглощений публичных компаний небанковского сектора США на сумму свыше 500 млн дол. было отмечено, что количество сделок, в которых использовалась комбинированная форма финансирования (cash/stock/debt, cash/stock, cash/ debt) составило 523, т. е. порядка 35% от общего количества подобных сделок за аналогичный период, а суммарный стоимостной объем данных сделок составил 50,902 млрд дол., что составляет приблизительно 15% от общего стоимостного объема подобных сделок за аналогичный период4.
Это можно объяснить тем, что компания-покупатель ограничена в возможности выпуска новых ценных бумаг, т.е. в «размывании» долей своих акционеров. Равным образом компания-покупатель может быть ограничена и в возможности получения займов для финансирования слияния или поглощения в денежной форме либо в форме различных корпоративных облигаций. Следовательно, выбор инструментов финансирования в большой степени зависит от индивидуальных возможностей конкретной компании-приобретателя.
3 BloombergL.P. US Mergers & Acquisitions in excess of $500 mln in the first 8 months of 1998.
4 Там же.
