CC BY
60
Юридическое сопровождение облигационных выпусков: тенденции правового регулирования и необходимые новации
Ю. Сазыкина
юрист юридической фирмы «Линия права»*
По своей правовой природе облигация -это ценная бумага (объект гражданского права), которая оформляет гражданско-правовые отношения займа и удостоверяет право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Также облигация предоставляет ее держателю право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. В то же время в статье 816 Гражданского кодекса Российской Федерации содержится оговорка о том, что к отношениям между лицом, выпустившим облигацию, и ее держателем общие положения о договоре займа применяются постольку, поскольку иное не предусмотрено законом или в установленном им порядке.
В идеале правовое регулирование порядка и условий выпуска облигаций должно предоставлять участникам рынка максимально возможную свободу при структурировании облигационных займов в зависимости от целей эмиссии облигаций исходя из общего гражданско-правового принципа свободы договора. В реальности же мы сталкиваемся с тем, что действующие нормативные правовые акты, регулирующие порядок и условия выпуска облигаций, представляют собой свод сугубо формализованных императивных правил и требований. Такая правовая среда существенно затрудняет появление на рынке новых видов долговых ценных бумаг и повышение
* Информацию о компании см. на с. 29.
оборотоспособности уже существующих долговых инструментов.
В настоящее время большинство облигационных займов на российском рынке являются корпоративными и выпускаются на одинаковых условиях. Однако стоит заметить, что в начале 2007 года на отечественном рынке впервые появились долговые инструменты с особой структурой, в частности облигации с ипотечным покрытием и биржевые облигации.
Под облигацией с ипотечным покрытием понимается облигация, исполнение обязательств по которой обеспечивается полностью или в части залогом ипотечного покрытия (статья 2 Федерального закона от 11 ноября 2003 года № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»). При выпуске облигаций с ипотечным покрытием, кроме всего прочего, могут использоваться те же правила, что и при выпуске обычных корпоративных облигаций, в частности Правила о досрочном погашении облигаций, приобретении, порядке и условиях выплаты процентного (купонного) дохода и т. п. Нормативное правовое регулирование порядка и условий выпуска облигаций с ипотечным покрытием, также как и в отношении обычных корпоративных облигаций, пока еще имеет, скорее, императивный характер, что, с одной стороны, ограничивает потенциальных организаторов таких выпусков в возможностях создать и выпустить на рынок обеспеченный долговой инструмент с высокой доходностью к погашению, а, с другой стороны, гарантирует минимальный объем прав, которые должны
быть предоставлены инвестору при приобретении долгового инструмента подобного рода в условиях, когда рынок ипотечных ценных бумаг только начинает формироваться. Несмотря на попытку законодателя урегулировать порядок и условия выпуска облигаций с ипотечным покрытием, в настоящее время все еще остается ряд проблем, требующих решения на законодательном уровне. Это относится и к порядку транши-рования облигационных выпусков, обеспеченных полностью или в части залогом ипотечного покрытия. Указанный пробел в правовом регулировании касается не только облигаций с ипотечным покрытием, но и обычных корпоративных облигаций. Хотя сегодня среди представителей различных структур, обслуживающих облигационные выпуски, и бытует мнение о том, что транширование облигационных займов уже не актуально для рынка, демонстрирующего полный отказ от использования такого механизма, необходимо отметить, что этот факт обусловлен, скорее, отсутствием правового регулирования порядка такого транширования, а не потребностями рынка.
Одной из проблем при организации выпуска облигаций с ипотечным покрытием и подготовке эмиссионных документов для их выпуска является императивное требование законодательства Российской Федерации, а именно Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг1 (далее - стандарты эмиссии), в соответствии с которыми в решении о выпуске ипотечных ценных бумаг необходимо указать порядок перехода ипотечного покрытия в общую долевую собственность всех владельцев облигаций с ипотечным покрытием в случаях, когда по основаниям, предусмотренным федеральными законами, заложенное имущество должно перейти в собственность владельцев облигаций с залоговым обеспечением. Согласно части 8 статьи 27.3 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (далее - Закон о рынке ценных бумаг) в случае, если по основаниям, предусмотренным законода-
тельством Российской Федерации, заложенное имущество должно перейти в собственность владельцев облигаций с залоговым обеспечением, имущество, являющееся предметом залога по облигациям, переходит в общую долевую собственность всех владельцев облигаций, обеспеченных таким залогом. Однако российским законодательством не предусмотрены такие основания и порядок перехода имущества, являющегося предметом залога, в общую долевую собственность владельцев облигаций. Единственный случай, когда залогодержатель вправе оставить за собой предмет залога, закреплен в части 4 статьи 350 Гражданского кодекса Российской Федерации, согласно которой при объявлении несостоявшимися повторных торгов залогодержатель вправе оставить предмет залога за собой с оценкой его в сумме не более, чем на десять процентов ниже начальной продажной цены на повторных торгах.
Как мы видим, эта норма имеет диспозитивный характер и не устанавливает оснований, по которым предмет залога должен перейти в собственность залогодержателя. Более того, согласно пункту 46 Постановления Пленума Верховного Суда Российской Федерации и Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 1 июля 1996 года № 6/8 «О некоторых вопросах, связанных с применением части первой Гражданского кодекса Российской Федерации» существующее законодательство не предусматривает возможность передачи имущества, являющегося предметом залога, в собственность залогодержателя; всякие соглашения, предусматривающие такую передачу, являются ничтожными, за исключением тех, которые могут быть квалифицированы как отступное или новация обеспеченного залогом обязательства. Таким образом, на практике получается, что в эмиссионных документах эмитент облигаций с ипотечным покрытием просто ссылается на основания и порядок перехода имущества, составляющего ипотечное покрытие облигаций, в общую долевую собственность владельцев облигаций,
1 Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг утверждены приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 25 января 2007 года № 07-4/пз-н.
предусмотренные законодательством Российской Федерации, осознавая, что существует серьезный пробел в правовом регулировании и рассчитывая на то, что необходимости в применении этого положения о выпуске ипотечных ценных бумаг не будет.
Еще одним не менее значимым нововведением на российском долговом рынке, безусловно, является появление в законодательстве Российской Федерации понятия «биржевые облигации», установление основных правил и порядка их выпуска. 29 июня 2007 года вступили в силу новые стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, которые в целях реализации положений Закона о рынке ценных бумаг об особенностях эмиссии биржевых облигаций устанавливают порядок такой эмиссии, в том числе порядок подготовки решения о выпуске биржевых облигаций и особенности их размещения. В целом очевидно стремление законодателя максимально упростить процедуру эмиссии биржевых облигаций и повысить их оборотоспособность, придав им статус краткосрочных ценных бумаг2. В частности, положение части 5 статьи 27.5.2 Закона о рынке ценных бумаг освобождает биржевые облигации от установленных федеральными законами ограничений, связанных с выпуском облигаций, за исключением ограничения на выпуск облигаций до полной оплаты уставного капитала общества. При эмиссии биржевых облигаций нет необходимости регистрировать их выпуск, проспект ценных бумаг и отчет об итогах выпуска ценных бумаг, однако эмитентам все же предстоит подготавливать эти документы, хотя и по упрощенным правилам. Главным образом это касается проспекта ценных бумаг, структура которого существенно упрощена для биржевых облигаций. Положением о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бу-маг3 (далее - Положение о раскрытии) прямо установлен (п. 3.12) исчерпывающий перечень сведений, которые могут не включаться
в проспект биржевых облигаций. В основном это сведения о финансово-экономическом состоянии эмитента, результатах финансовоэкономической деятельности, его рыночной капитализации, совершенных эмитентом сделках, в совершении которых имелась заинтересованность и т. п.
Однако, несмотря на стремление законодателя создать для участников рынка максимально необременительную процедуру эмиссии биржевых облигаций, избежать императивных требований все же не удалось. Закон о рынке ценных бумаг ограничил круг субъектов, имеющих право быть эмитентами биржевых облигаций. Таковыми могут быть только открытые акционерные общества, но лишь те, акции которых включены в котировальный список фондовой биржи, осуществляющей допуск таких облигаций к торгам. Это означает необходимость соблюдения требований о раскрытии информации эмитентами, публичность компаний, результатов их деятельности, что представляется вполне логичным в свете защиты прав инвесторов.
Еще одним важным требованием Закона о рынке ценных бумаг является положение, согласно которому эмитент биржевых облигаций должен существовать не менее трех лет и иметь надлежащим образом утвержденную годовую бухгалтерскую отчетность за два завершенных финансовых года. Таким образом, законодатель установил минимальное количество императивных правил, которым в обязательном порядке должны следовать эмитенты биржевых облигаций, и в то же время предоставил участникам рынка долговых ценных бумаг возможность воспользоваться упрощенной процедурой при необходимости привлечения финансирования на короткий срок.
Каким образом сложится практика выпусков биржевых облигаций, приживутся ли они на рынке долговых ценных бумаг, будут ли пользоваться спросом у инвесторов, нам еще только предстоит узнать.
2 Согласно части 1 статьи 27.5.2 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» срок исполнения обязательств по биржевым облигациям не может превышать одного года со дня начала их размещения.
3 Положением о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг утверждено приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 10 октября 2006 года № 06-117/пз-н.
