CC BY
283
ЮНОСТЬ НАУКИ
А.А. Корнеева, А.А. Гуковская
ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКОЙ КОМПАНИИ И ЕЕ СТОИМОСТЬЮ
Дивидендной политике компаний в современной практике корпоративных финансов отводится значительная роль по многим причинам, важнейшей из которых является ее влияние на стоимость компании.
В экономической полемике о дивидендной политике компании сформировалось несколько точек зрения. Группа консерваторов правого толка полагают, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости фирмы. Левые радикалы считают, что такое увеличение снижает ее стоимость. Промежуточную позицию занимают экономисты, по мнению которых дивидендная политика не имеет отношения к стоимости. В большинстве традиционных работ, посвященных финансам, отстаивается высокий коэффициент дивидендных выплат1.
У левых радикалов своя точка зрения на дивидендную политику: если выплаты облагаются налогом по более высоким ставкам, нежели приращение капитала, то фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или использовать их для выкупа акций2.
Точка зрения центристов, представленная главным образом М. Миллером, Ф. Блэком и М. Шольцем, состоит в том, что дивидендная политика не влияет на стоимость компании, так как действия компании отражают предпочтения инвесторов3. Так оно и было бы, если бы не издержки купли-продажи или налоги.
На российском фондовом рынке дивиденды компаниями выплачиваются нечасто, размер выплат по большинству акций не слишком велик. С другой стороны, в последние годы прослеживается рост дивидендов по акциям (табл. 1).
Отметим незначительное число теоретических и эмпирических работ, исследующих влияние дивидендной политики российских компаний на их стоимость4.
В рамках проведенного исследования была проанализирована зависимость ценовой динамики на акции компании ОАО «Магнит» и ее капитализированной стоимости от дивидендной политики.
Общая картина изменения курса акций ОАО «Магнит» за период с мая 2006 г. по март 2013 г. представлена на рис. 1.
149
Таблица 1. Динамика численности российских компаний, выплачивающих дивиденды в 2001-2012 гг.
Год Компании, выплачивающие дивиденды Общее число компаний, акции которых торгуются на бирже
2001 1 196
2002 34 207
2003 91 218
2004 117 206
2005 146 258
2006 199 309
2007 234 328
2008 290 307
2009 299 322
2010 297 342
2011 299 320
2012 285 314
Источник: http://www.2stocks.ru; http://www.naufor.ru/
Рис. 1. Динамика рыночных цен акций ОАО «Магнит» в 2006-2013 гг.
Источник: http://rts.micex.ru/
150
За рассмотренный период выявлено 20 резких изменений цен на акции компании. Из них 7 изменений можно отнести за счет выплаты / невыплаты дивидендов или сообщений и об их выплате / невыплате, что составляет 35%.
Выплата дивидендов (объявления о выплате / невыплате) привела к следующим изменениям:
• повышение курса акции (увеличивали стоимость компании / капитализацию) в 71,4% случаев,
• не менялся текущий курс акций (не меняли стоимость компании / капитализацию) в 28,6% случаев,
• понижение курса акций (уменьшали стоимость компании / капитализацию) в 0% случаев.
Размер дивидендных выплат и уровень рыночной стоимости акций за аналогичный период (табл. 2), а также рассчитанные показатели средневзвешенной стоимости капитала (WACC) (табл. 3), рыночной капитализации (табл. 4) позволили оценить несколько важных корреляционных связей.
Таблица 2. Сведения об объявленных и выплаченных дивидендах по акциям эмитента
Год Кол-во акций, шт. Выплаченные дивиденды на одну акцию, руб. Выплаченные дивиденды, всего, руб. Рыночная стоимость акции, руб. Курс доллара к рублю
2006 72000000 - - 772,5 26,33
2007 72000000 - - 1064,5 24,54
2008 83245792 1,46 121538856,92 829,5 29,38
2009 88974966 10,06 895088157,96 1357,5 30,24
2010 88927862 6,57 584256053,34 3276 30,48
2011 94561355 18,26 1726688132,84 3527,5 32,2
6 мес. 2012 94561355 21,15 1999972658,25 3375 32,82
2012 94561355 55,02 - рекомендованный размер дивиденда 5202864788,1 -рекомендованная сумма дивидендных выплат 4020 30,37
Источник: Корпоративная отчетность ОАО «Магнит» за период 2006-2012 гг.
151
Таблица 3. Значения показателя WACC, 2006-2012 гг., %
Год Значения WACC по источникам капитала WACC общий
акции облигационные займы кредиты
2006 0 - 0,02 0,02
2007 0 - 0,03 0,03
2008 0,01 - 0,65 0,66
2009 0,07 - 0,43 0,50
2010 0,05 8,25 1,22 9,52
2011 0,14 8,01 2,66 10,81
2012 0,16 8,01 3,23 11,40
Сумма 0,43 24,27 8,24 32,94
Источник: Консолидированная отчетность ОАО «Магнит» за 20062012 гг.
Таблица 4. Значения рыночной капитализации и WACC, 2006-2012 гг.
Год Рыночная капитализация, млн руб. WACC, %
2006 53 280,00 0,02
2007 78 480,00 0,03
2008 81 580,00 0,66
2009 120 116,00 0,50
2010 233 836,00 9,52
2011 373 280,00 10,81
2012 467 700,46 11,40
Источник: Расчеты авторов
О корреляционной зависимости между WACC и рыночной капитализацией ОАО «Магнит» можно судить по рис. 2, а между рыночной капитализацией компании по годам с размерами дивидендных выплат - по рис. 3.
Полученные значения коэффициента корреляции (0,9405) и коэффициента детерминации (0,8845) близки к 1, что указывает на е сильную и строгую положительную зависимость между стоимостью компании и стоимостью ее капитала.
152
Рис. 2. Корреляционное поле зависимости показателя WACC и рыночной капитализации
Источник: Расчеты авторов
Рис. 3. Корреляционное поле зависимости дивидендных выплат и рыночной капитализации
Источник: Расчеты авторов
Рассчитанные значения коэффициента корреляция (0,9442) и коэффициента детерминации (0,8915) положительны и близки к 1, что позволяет не отрицать сильную прямую зависимость между размерами дивидендных выплат и стоимостью компании.
Как показано выше, информационный повод лежит в основе изменения котировок акций компании. Снижение дивидендных выплат инвесторы
153
обычно расценивают как плохую новость (цена на акцию падает), а повышение дивидендов - как хорошую, что приводит к ее росту. При этом инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей.
Таким образом, из перечня современных теоретических положений относительно влияния размера дивидендов на стоимость компании эмпирические результаты для отдельно взятой компании (ОАО «Магнит») позволили не отрицать правомерность точки зрения «правых радикалов» для российского рынка: увеличение размеров дивидендных выплат способствует росту стоимости компании через параметр рыночной капитализации.
Примечания
1 Fama E., French K. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. Vol. 60. 2001;
Fluck Z. Optimal Financial Contracting: Debt Versus Outside Equity // Review of Financial Studies. Vol. 11. 1998.
La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Agency Problems and Dividend Policies around the World // Journal of Finance. Vol. 55. 2000.
Lintner J. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes // American Economic Review. Vol. 46. 1956.
2 Allen F., Bernardo A, Welch I. A Theory of Dividends based on Tax Clientele // Journal of Finance. Vol. 55. 2000;
Backer M., Wurgler J. A Catering Theory of Dividends // Journal of Finance. Vol. 59. 2004.
3 Miller M., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. Vol. 34. 1961;
Miller M., Rock K. Dividend Policy under Asymmetric Information // Journal of Finance. Vol. 40. 1985.
4 Беленькая О., Новикова Е. Дивидендная политика российских компаний и ее влияние на рыночную стоимость акций // Рынок ценных бумаг. 2003. № 12. Belenkaya O, Novikova E. Dividendnaya politika rossiyskich kompaniy i eiy vliyanie na runochnyuy stoimost aktsiy // Runok tsennuch bumag. 2003. № 12;
Дубаков М.В. Дивидендный сезон // D. 2008. № 6 (45). http://www.expert.ru/ printissues/d/2008/06/
Dybakov M.V Dividendnyi sezon // D. 2008. № 6 (45).
Жукова Т.В. Дивидендная политика в современном акционерном обществе. Теория и практика российских компаний // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2009. № 4.
Zhukova T. V Dividendnaya politika v sovremennom aktsionerrnom obchestve. Teoria i praktika rossiyskich kompaniy // Aktsionernoe obchestvo: voprosu korporativnogo upravlenia. 2009. № 4.
154
