CC BY
329
Государственные финансы
УДК 336.131
БЗАИМОДЕИСТБИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ и БЮДЖЕТНОЙ ПОЛИТИКИ: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ
И. И. ВОЛКОВ, аспирант кафедры финансов и цен E-mail: winner. 06@mail. ru Российский экономический университет
им. Г. В. Плеханова
В статье отмечается, что взаимодействие денежно-кредитной и бюджетной политики предопределяет возможность монетизации государственного долга. В развитых экономиках подобная мера нацелена на стабилизацию финансовых рынков. В России это позволит использовать эффективный метод финансирования инфраструктурных проектов и стимулировать экономический рост без усиления нагрузки на бюджетную систему.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика, бюджетная политика, центральный банк, инфляция, экономический рост, количественное смягчение, монетизация долга, эффект гистерезиса, фискальный мультипликатор.
Денежно-кредитная и бюджетная политика являются основными направлениями государственного регулирования экономики. Их ключевые положения были сформулированы в начале 1930-х гг. в период преодоления последствий Великой депрессии. В частности, Дж. Кейнс обосновал вывод о том, что кризисы являются результатом циклического развития экономики, построенной на принципах либерализма. Преодоление Великой депрессии было связано со снижением безработицы, что, в свою очередь, потребовало возвращения экономики на траекторию экономического роста. Для его стимулирования были необходимы инвестиции. Дж. Кейнс и его последователи предложили в этих целях проведение активной денежно-кредитной политики,
включающей снижение процентных ставок, а также активной бюджетной политики, подразумевающей увеличение государственных расходов.
Экономические успехи США и других западных стран в период после Великой депрессии породили веру в то, что применение «кейнсианских рецептов» будет давать положительный результат постоянно. Однако в начале 1970-х гг. на первый план «вышла» проблема инфляции. Она оказывала отрицательное воздействие на инвестиционный климат и, соответственно, на процессы потребления и сбережения. Для преодоления инфляции прежние установки в области денежно-кредитной и бюджетной политики оказались неприменимы. Активные денежно-кредитная и бюджетная политика были эффективны для преодоления последствий кризиса 1930-х гг., однако в условиях экономической стабильности они имели негативные последствия. Именно поэтому набравшая популярность неоклассическая школа (особенно ее монетаристское направление во главе с М. Фридманом) предложила иную парадигму экономического развития. Она состояла в достижении денежно-кредитной политикой таких макроэкономических целей, как экономический рост, низкая безработица, ценовая стабильность. Бюджетная политика в подобных условиях должна быть сосредоточена на обеспечении устойчивости государственного долга. Но если правительство стремится стимулировать экономический рост, а
действия центрального банка направлены на сдерживание инфляции, то эффект от государственных инвестиций должен минимизироваться мерами денежно-кредитной политики.
Таким образом, в период, предшествующий кризису 2007-2009 гг., исследования в области денежно-кредитной и бюджетной политики базировались на предположении о том, что первая должна сосредоточиться на основных макроэкономических целях, а задачей второй является контроль за государственным долгом [2, с. 2].
Именно этим конвенциональным положением руководствовались регуляторы, когда перед ними встала проблема преодоления последствий мирового финансового и экономического кризиса. Большинство центральных банков в первую очередь осуществили снижение процентных ставок и оперативное предоставление ликвидности, стремясь стимулировать инвестиционные процессы за счет дешевых кредитов. Однако макроэкономический фон в кризис является слишком неопределенным (что не позволяет регуляторам заранее просчитать последствия своих действий) и поэтому указанные действия носили скорее рефлекторный характер. Поэтому смягчение денежно-кредитной политики не дало особого эффекта, но создало проблему нулевой нижней границы процентной ставки. Впоследствии ФРС и другие регуляторы провели более тщательный, системный анализ и пришли к выводу, что неэффективность первичных мер была обусловлена неправильной детерминацией целей и задач. Поэтому в условиях преодоления последствий мирового финансового и экономического кризиса ФРС и другие центробанки переориентировались с макроэкономических целей на поддержание финансового рынка. К основным целевым параметрам стабильности финансового рынка были отнесены кредитные спреды и ликвидные спреды [3, с. 21-27].
Помимо аналитического обоснования подобное изменение политики имело и логическое объяснение. Кризисные явления возникли в финансовом секторе, в частности, на рынке ипотечных облигаций. Кризис начался с дефолтов по кредитным обязательствам и банкротств финансовых институтов этого рынка. Следовательно, для преодоления кризисных явлений необходимо было сконцентрировать внимание на оздоровлении той сферы, в которой эти явления зародились, т. е. финансового сектора.
Основным инструментом достижения новых, сформулированных в условиях кризиса целей де-
нежно-кредитного регулирования стало количественное смягчение. Оно предполагает прямое эмиссионное стимулирование, при котором денежно-кредитный регулятор скупает активы финансового рынка за счет эмитируемых безналичных денежных средств [1, с. 23]. Так, в США для поддержания кредитных спредов ФРС скупала преимущественно ипотечные облигации; для ликвидных спредов -облигации Казначейства.
Последствия подобных действий оказались противоречивыми. Следует подчеркнуть, что такая политика направлена на поддержание финансовых рынков, в то время как экономика в целом остается в не лучшем положении. Сохраняется высокий уровень безработицы, противоречивы перспективы экономического роста. Кроме того, несмотря на обильное вливание денег в финансовый сектор, большая часть этих средств попала в резервы. Для того чтобы вводимые в оборот средства пошли на стимулирование инвестиций в большем объеме, выдвигаются даже такие экстравагантные идеи, как введение отрицательной процентной ставки по хранимым в центральном банке резервам.
В этой ситуации особое внимание экономистов фокусируется на бюджетной политике. Ранее упоминалось, что для регулирования ликвидности и снижения премий за риск ФРС применяла монетизацию долга - выкуп облигаций Казначейства. Однако подобное финансирование способно дать больший эффект, нежели только стабилизация премий за риск на финансовом рынке. В условиях переключения денежно-кредитной политики на поддержание финансового рынка центральный банк не будет препятствовать действиям бюджетных властей по макроэкономическому стимулированию экономики. Поэтому власти используют полученные дополнительные средства для осуществления государственных инвестиций в духе «кейнсианских рецептов». Однако главный вопрос заключается в эффективности таких инвестиций.
В этой связи необходимо заметить, что действия в области бюджетной политики, как правило, зависят не только от экономической, но и от политической конъюнктуры. Поэтому в докризисный период аналитики рекомендовали бюджетным властям сосредоточиться исключительно на долговой стабильности. По той же причине с началом кризиса власти большинства стран, опасаясь проявлений массового недовольства населения, начали наращивать свои расходы, пытаясь вывести экономику на траекторию роста.
Последующее развитие событий показало, что такие попытки были неоправданными. В 2010-2012 гг. в мире актуализировалась проблема государственного долга. Это в основном коснулось стран Еврозоны, в меньшей степени - США. Изучение причин неудачи активной бюджетной политики заставило аналитиков обратиться к факторам, от которых зависит ее эффективность. Одним из последних научных результатов в данном направлении является работа экономистов Национального бюро экономических исследований. Л. Саммерса и Дж. де Лонга. По их мнению, бюджетные инвестиции могут быть эффективными в ситуации, когда денежно-кредитная политика ограничена нулевой нижней границей процентной ставки. Указанные авторы поставили вопрос о том, насколько дополнительные государственные расходы влияют на устойчивость долга. Анализируя факторы, определяющие эффективность бюджетных инвестиций, Л. Сам-мерс и Дж. де Лонг предлагают условие, при котором государственные краткосрочные заимствования, осуществляемые для финансирования этих инвестиций, не будут усиливать долговое бремя [4, с. 5-16]:
г < g +
(1
где г - средняя ставка государственных заимствований;
g - темп роста ВВП; П - коэффициент гистерезиса; ц - фискальный мультипликатор; т - уровень налогового бремени. В указанном неравенстве под коэффициентом гистерезиса понимается показатель, отражающий снижение экономического роста (в сравнении с потенциальным) вследствие кризисных явлений, в частности, при падении инвестиций в основной капитал и увеличении безработицы. Фискальный мультипликатор показывает, на сколько увеличивается ВВП при повышении бюджетных расходов. Исследователи, предложившие данную формулу, утверждают, что если средняя ставка государственных заимствований г не превышает правую часть неравенства, то экономика получает стимулы от бюджетной экспансии. Таким образом, с одной стороны, решается задача осуществления государственных инвестиций, с другой - не происходит увеличения долгового бремени.
Проведя анализ параметров неравенства и соответствующих значений ставки г, указанные исследователи пришли к выводу, что при условиях, сложившихся в настоящее время в ведущих странах,
параметр г в среднем не должен превышать значение (7 % + g) [4, с. 10]. При долгосрочных заимствованиях, когда фискальный эффект сильно растянут во времени, данная ставка должна быть еще ниже. Причем чем длиннее срок ожидания эффекта, тем значение г должно быть ближе к значению g. Это связано с тем, что с течением времени происходит ослабление коэффициента гистерезиса и фискального мультипликатора. Очевидно, что при высоких премиях за риск (особенно в случаях Греции, Испании, Италии) приближение г к g в ходе осуществления заимствований может быть обеспечено лишь монетизацией государственного долга центральным банком. Иными словами, в настоящее время активная бюджетная политика может быть эффективной, но для этого она должна проводиться при условии минимальной стоимости заимствований.
Следовательно, текущий этап развития мировой экономики обусловливает необходимость взаимодействия денежно-кредитной и бюджетной политики для достижения основных макроэкономических целей и решения долговых проблем. В этой связи актуальным становится вопрос применимости описанной ранее бюджетной политики в России.
В условиях значительных темпов экономического роста в 2000-е гг., определяемых высокой мировой ценой на нефть и, соответственно, большим притоком валютной выручки от экспорта энергоносителей, Банк России проводил специфическую денежно-кредитную политику валютного таргети-рования. Эмиссия денежной массы осуществлялась при покупке валютной выручки. При этом рубль удерживался от ревальвации. В результате формировались устоявшиеся ожидания рублевых доходов корпораций и федерального бюджета [5].
Тот факт, что валютное таргетирование в значительной мере было обусловлено особенностями бюджетной политики, подтверждают события 2008 г., когда мировая цена на нефть резко снизилась, и для того чтобы не допустить критического падения доходов федерального бюджета, была проведена значительная девальвация рубля.
Однако к 2015 г. Банк России предполагает перейти к политике инфляционного таргетирова-ния. Подобный шаг обоснован тем, что в 1990-е и 2000-е гг. инфляция в России представляла серьезную макроэкономическую проблему, негативным образом влияющую на ожидания хозяйствующих субъектов, не позволяющую снизить процентные ставки до приемлемого уровня и препятствующую
использованию в российской экономике «длинных денег». Снижение инфляции рассматривается Банком России как условие улучшения инвестиционного климата и развития долгосрочного кредитования.
В конце 2012 г. и начале 2013 г. в России проявились негативные тенденции в экономической динамике. Темпы роста ВВП замедлились. Это заставило Минэкономразвития России понизить годовой прогноз роста ВВП до 1,7-2,4 %. В такой ситуации возникают предложения об активном инвестировании денежных средств в экономику. В рамках денежно-кредитной политики это возможно за счет снижения процентной ставки и вливания дополнительной денежной ликвидности в банковский сектор. Однако такой шаг чреват тем, что дешевые кредиты не дойдут до бизнес-структур, но стимулируют рост потребительского кредитования и, следовательно, инфляцию. В этой связи более перспективным видится осуществление бюджетных инвестиций. С учетом наличия теоретических разработок по данной проблеме в западной экономической литературе, упомянутых ранее, возникает вопрос о возможности координации таких инвестиций с денежно-кредитной политикой.
Следует подчеркнуть, что применение указанного неравенства при проведении активной бюджетной политики в России связано с определенными трудностями.
Во-первых, перед Банком России не стоит проблема нулевой нижней границы процентных ставок. Поэтому если он намеревается следовать цели по инфляции в своей политике, то в этом случае, скорее всего, его действия в рамках жесткой денежно-кредитной политики приведут к снижению влияния бюджетных расходов на экономический рост. Тогда значение фискального мультипликатора в российской экономике будет понижаться. Таким образом, чтобы эффективность государственных инвестиций не зависела от действий Банка России по управлению инфляцией, они должны иметь строго целевой характер. Основной акцент может быть сделан на реализации инфраструктурных проектов, что согласуется с планами Правительства РФ относительно развития транспортной сети, освоения Дальнего Востока, проведения крупных спортивных соревнований. Однако такие инвестиции являются средне- и долгосрочными и, как подчеркивалось ранее, требуют более низкой стоимости привлекаемых средств по сравнению с краткосрочными вложениями.
Во-вторых, в российской экономике накоплены значительные фонды денежных средств, поэтому в такой ситуации в целях стимулирования экономического роста логично было бы сделать акцент на использовании именно этих ресурсов, а не осуществлении заимствований на финансовых рынках. Необходимо отметить, что в настоящее время средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния размещены преимущественно на зарубежных финансовых рынках. Доходность их размещения в 2012 г. составила 0,74 %х. В то же время Минфин России в 2012 г. выпускал облигации с доходностью от 6 до 9 % в рублях2 и от 3 до 6 % в долларах3.
В этой связи возникает вопрос, может ли Минфин России, обеспечивая такую доходность, занимать средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Тогда деньги указанных фондов будут размещены с более высокой доходностью и окажутся вложенными в России, а не за рубежом. Однако подобная операция будет осуществлена на выгодных условиях для Минфина России, что позволит ему управлять долговым бременем.
Поэтому, несмотря на трудности в применении указанного неравенства для отечественной экономики, упомянутый ранее основной вывод из данного неравенства о том, что активная бюджетная политика может быть эффективной, но для этого она должна проводиться при условии минимальной стоимости заимствований, на взгляд автора, вполне актуален для России.
При привлечении средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния для финансирования инфраструктурных проектов важную роль способен сыграть Банк России. Он может обеспечить снижение стоимости займов для Минфина России, гарантируя, что деньги, изъятые из упомянутых фондов для пополнения федерального бюджета, будут впоследствии возвращены. В этих целях возможно применение механизмов секьюри-тизации. Так, указанные фонды передадут средства в пользование Минфину России под выпуск облигаций, выкупаемых Банком России. Очевидный плюс для Банка России будет заключаться в том, что он даже при увеличении государственных расходов сможет контролировать инфляцию. Перепродажа
1 URL: http://www.minfin.ru/ru/official/index. php?id4=18585.
2 и^Х: http://www1.minfin.ru/common/img/uploaded/ library/2012/12/2012-12-20_svodnaya_rus.pdf.
3 URL: http://www1.mmfm. ru/ru/public_debt/external/param.
ранее купленных облигаций Резервного фонда и Фонда национального благосостояния на национальном финансовом рынке позволит ему нивелировать эффект от бюджетных вливаний в экономику. Кроме того, создается возможность перераспределения денежных средств из финансового сектора в реальную экономику. Схема взаимодействия денежно-кредитной и бюджетной политики при инвестировании финансовых ресурсов накопительных фондов приведена на рисунке.
Применение данной схемы позволит:
1) профинансировать крупные траты Правительства РФ на стимулирование экономики и инфраструктурные инвестиции, не ухудшая состояние государственного долга РФ;
2) задействовать в российской экономике средства Резервного фонда, Фонда национального благосостояния;
3) получать Резервному фонду, Фонду национального благосостояния адекватный процентный доход на вложенные средства;
4) осуществлять контроль со стороны Банка России за инфляцией с помощью операций с облигациями, выпускаемыми в обеспечение ссуд, переданных от Резервного фонда, Фонда национального благосостояния Минфину России.
Следует отметить, что подобный подход вскоре собирается применить Внешэкономбанк. Он намеревается выкупить 30-летние инфраструктурные облигации РЖД с доходностью «инфляция + 1 %» за счет средств Пенсионного фонда4. Очевидно, что в условиях, когда Правительство РФ планирует большие вложения средств в инфраструктурные проекты, связанные с крупными спортивными мероприятиями, обновлением устаревших производственных фондов, освоением Дальнего Востока, данная мера может оказаться весьма показательной.
Таким образом, исследование взаимодействия денежно-кредитной и бюджетной политики показывает
4 Об этом сообщает пресс-центр ОАО РЖД URL: http:// press. rzd. ru/smi/public/press?STRUCTURE_ID=2&layer_ id=5050&id=272494.
Схема взаимодействия денежно-кредитной и бюджетной политики в РФ при инвестировании средств накопительных фондов: 1 - средства из Резервного фонда, Фонда национального благосостояния передаются Министерству финансов РФ в виде средне- и долгосрочных ссуд; 2 - дополнительные бюджетные средства направляются на целевые инвестиции в реальный сектор экономики, в частности, на развитие инфраструктуры; 3 - Банк России изымает избыточную ликвидность из экономики, осуществляя контроль за инфляцией; 4 - Банк России для гарантирования возвратности средств Резервного фонда, Фонда национального благосостояния выкупает ценные бумаги, которые указанные фонды выпускают под выданные Минфину России ссуды
особую актуальность применения различных форм «монетизации долга» на современном этапе. Если в развитых странах подобная мера направлена преимущественно на стабилизацию финансовых рынков, то в России это позволит получить Правительству РФ относительно недорогой способ финансирования инфраструктурных проектов, не усиливающий долговое бремя бюджета. В то же время средства Резервного фонда, Фонда национального благосостояния будут вложены под процент и окажутся секьюритизированы благодаря участию Банка России.
Список литературы
1. Бурлачков В. К. Координация бюджетной и денежно-кредитной политики: опыт ведущих стран и его использование в России // Вестник Российского экономического ун-та им. Г. В. Плеханова. 2012. № 10 (52). С. 20-27.
2. Кирсанова Т., Лайт С., Рен-Льюис С. Денежно-кредитная и бюджетная политика: текущее общепринятое положение в свете развития событий последних лет // Журнал Британского королевского экономического общества. 2009. № 119 (541). С. 482-496.
3. Мишкин Ф. С. Стратегия денежно-кредитной политики: уроки кризиса. Рабочая публикация Национального бюро экономических исследований № 16755 / Национальное бюро экономических исследований. Кембридж, штат Массачусетс, 2011.
4. Саммерс Л., де Лонг Б. Бюджетная политика в депрессивной экономике. Исследования Брукингского института по экономике (2012, март) / Брукингский институт. Вашингтон, округ Колумбия.
5. Слепов В. А. Финансовые ресурсы для инновационного развития российской экономики // Финансы, деньги, инвестиции. 2011. № 1. С. 6-8.
