Выявление ключевых факторов стоимости при управлении холдинговой компанией Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 338.2

ВЫЯВЛЕНИЕ КЛЮЧЕВЫХ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ ПРИ УПРАВЛЕНИИ ХОЛДИНГОВОЙ КОМПАНИЕЙ

Д.В. Алферов, С.А. Баркалов, С.В. Крюков, Н.В. Хорохордина

Рассматривается задача управления холдингом, в рамках которой приведены разработки и использованы модели стоимости компании, учитывающие не только операционный, но и инвестиционный процесс. В работе показано выявление ключевых факторов стоимости и применение методов факторного анализа, позволяющих эффективно управлять компанией, выбор и обоснование модели факторного анализа для целей оценки и управления стоимостью компаний холдингового типа

Ключевые слова: стоимость компании, управление холдингом, инвестиционный процесс, эффективность инвестиций, финансовый кризис, факторный анализ, стоимость капитала

Введение

Компании холдингового типа играют одну из ведущих ролей в развитии мировой экономики. Холдинг представляет собой структуру нескольких предприятий, объединенных единым собственником. Часть холдингов создавалась разделением крупных заводов на подразделения, выделения в “дочки” вспомогательных производств. Другая часть формировалась покупкой собственником того, что генерирует финансовый поток.

Холдинговые компании делятся на два основных типа - финансовые и операционные. Они отличаются друг от друга распределением управленческих функций между головной компанией (корпоративным центром) и дочерними предприятиями.

В состав финансового холдинга входят предприятия из разных отраслей (в качестве примеров таких холдингов можно назвать АФК «Система», ФК «Никойл»). Его собственники не стремятся контролировать деятельность отдельных бизнес - единиц, их интересует только прибыльность компаний, входящих в группу.

Операционные холдинги обычно состоят из предприятий одной отрасли, образующих вертикально- или горизонтально-интегрированную цепочку (почти все нефтяные компании, аграрные холдинги). Для них в большей степени характерна централизованная организационная структура, когда отдельные бизнес - единицы имеют ограниченный круг финансовых полномочий, а все оперативное управление осуществляется головной компанией.

Кроме того, существует множество холдинговых структур, которые сочетают в себе признаки как финансовых, так и операционных холдингов. Они относятся к категории так называемых сме-

Алферов Дмитрий Викторович - ВГАСУ, аспирант, тел. (4732) 76-40-07

Баркалов Сергей Алексеевич - ВГАСУ, д-р техн. наук, профессор, тел. (4732) 76-40-07

Крюков Сергей Вениаминович - ИПУ РАН, докторант, тел. (495) 276-44-07

Хорохордина Наталья Васильевна - ВГАСУ, канд. экон. наук, доцент, тел. (4732) 76-40-07

шанных холдингов, которые представляют собой объединение отраслевых холдингов и компаний, не связанных с ними. В этом случае практически все имеющиеся предприятия работают как небольшие холдинговые компании (субхолдинги), управление которыми осуществляется аналогично управлению финансовым холдингом.

Оптимизация деятельности холдинга включает в себя: слияние и поглощение, разработка стратегии, привлечение внешних финансовых ресурсов и выбор направления инвестиций, финансовый контроль, оперативное управление [1]. Главным критерием эффективности холдинга является его стоимость - чем выше эффективность компании, тем ее стоимость выше.

Для успешного увеличения стоимости холдинга необходимо понимать, какими ключевыми факторами бизнеса она определяется. Только выявив эти факторы и их влияние на стоимость, можно успешно управлять компанией.

Для оценки эффективности подразделений холдинга можно рассматривать отдельные подразделения автономно, а головную компанию как центр инвестиций. Для эффективности холдинга в целом - консолидированную финансовую отчетность, внутрихолдинговые расчеты необходимо исключить, т. к. выручка одного подразделения, может являться себестоимостью для другого [2]. Надо заметить, что часто основная прибыль показывается у одного из подразделений холдинга, поэтому в таких случаях надо рассматривать подразделение автономно и деятельность его рассматривать, согласно бизнес-плану как предприятию, выделяемого из группы компаний, имеющего свою рыночную (реальную) долю прибыли.

Надо заметить, что показатели эффективности, применяемые для одного подразделения, могут использоваться для другого, а также для головной компании.

В настоящее время в современной теории и практики управления стоимостью компанией наиболее широкое применение получили следующие показатели: ROIC, ROCE, ROI, ROE [3], [4].

Еще одним широко используемым показателем, применяющимся для оценки эффективности управления стоимостью, является показатель EVA

и представляет собой разность между тем, что компания зарабатывает в течение заданного периода времени и тем, что она должна заработать, чтобы удовлетворить интересы своих инвесторов. Основные преимущества EVA по сравнению с одним из наиболее популярных показателей ROIC представлены в статье [5].

Недостатком этого метода является то, что, несмотря на внесенные при расчете NOPLAT и начального капитала корректировки, сохраняется зависимость EVA от балансовой стоимости капитала, которая определяется на основании данных, зависящих от учетной политики и ряда других субъективных факторов, и это не дает основания полагать, что полученная оценка состояния дел в компании является достаточно объективной.

Кроме того, в методе EVA учитывается только стоимость капитала в начале отчетного периода, и не учитываются инвестиции, сделанные в течение этого же периода времени.

EVA по определению существенно уменьшается с повышением капиталоемкости компаний, поэтому его нельзя использовать при принятии любого управленческого решения. Надо заметить, что EVA зависит от фактора ROIC .

Таким образом, представленные выше показатели имеют ряд недостатков, которые ведут к существенным ошибкам в системе управления стоимостью компании. Основные отличия заключаются в том, что предложенные в статье показатели основаны на методе чистой приведенной стоимости, а не только на показателях бухгалтерской отчетности (в частности, в бухгалтерском балансе указываются производственные активы по остаточной стоимости и не указываются по первоначальной стоимости) и учитывают динамику инвестиционного процесса предприятия. Данные методы могут быть особенно эффективными в предприятиях с высокой долей производственных активов подлежащих амортизации и чем выше их доля, тем большая разница в стоимости возникнет. Т.о. в наибольшей выгоде окажутся производственные предприятия, которые вынуждены осуществлять инвестиционную деятельность как для поддержания текущего уровня производства (замена изношенного оборудования), так и для модернизации и запуска нового оборудования. Что касается фактора замещения, т. е. (замена изношенного оборудования), то в традиционных моделях он учитывается не корректно, т. к. предполагается устойчивый инвестиционный процесс (амортизация равна инвестициям), но это является лишь частным случаем, в общем же это не так, что ведет к существенным погрешностям в оценке стоимости. Т. о. для эффективного управления стоимости необходимо:

1) разработать и использовать модель стоимости компании для управления холдингом, учитывающую не только операционный, но и инвестиционный процесс

2) выявить ключевые факторы стоимости, связанные с этой моделью

3) выбор и обоснование модели факторного анализа для целей оценки и управления стоимостью компании

Результаты, полученные в той статье, опираются на предыдущие работы автора [6] - [9].

В данной статье ставится задача разработки и использования модели стоимости компании, учитывающие не только операционный, но и инвестиционный процесс, выявление ключевых факторов стоимости, и применение методов факторного анализа позволяющих эффективно управлять компанией, выбор и обоснование модели факторного анализа для целей оценки и управления стоимостью компании.

Модель денежного потока в общем случае имеет вид

CF. = NOPLAT. + D -AWC. -1., (1)

i i i i i * ' '

где CF - свободный денежный поток, Dt - амортизационные отчисления, Д WCt - изменение рабочего капитала, Ii - инвестиции.

Простая модель с одной инвестицией

В начале, будем рассматривать простую модель. Используются следующие допущения: после износа оборудования деятельность компании прекращается, цены на продукцию компании и операционные расходы на ее производство и реализацию постоянны. Т. е. после внесения инвестиции I в компании возникает постоянный ежегодный свободный денежный поток

CF = NOPLAT + D , (2) CF = const, PAC = I, ДWC = 0 где NOPLAT - нормализованная операционная прибыль, уменьшенная на скорректированные налоги, а D - амортизация, PAC - производственные активы, учтенные по первоначальной стоимости. Длительность потока n = Ta лет.

Стоимость компании (до инвестиции I) будет иметь вид:

EV = -1 + £-С- = -I + t ,(3)

i=0 (1 + Г ) i=0 (1 + Г )

где г * - средневзвешенная цена капитала компании (WACC). Заметим, что в данном случае денежные потоки являются аннуитетом[13], поэтому выражение (3) для стоимости компании можно представить в виде

EV = -1 + (NOPLAT + D) ■ kA (г *), (4)

где

kA (г *) =111----------1—

^ ' г { (1 + г * )т

(5)

- коэффициент аннуитета, являющийся убывающей функцией г .

Вынося за скобки величину I из выражения (4), получим

TV, т С NOPLAT + D k ( ч ^ (6)

EV = I'{------1-кл(г ) -1 I .(6)

Введем показатель эффективности (возврата) инвестиций ROAA (Return On Accumulated Assets), который определим следующим образом

F NOPLAT + D NOPLAT + D _ ROAA = — =--------------=-----==------,(7)

I I PAC

где PAC - среднее за период значение PAC .

Показатель ROAA представляет собой долю инвестиций I , возвращающуюся инвесторам в каждом году в виде свободного денежного потока.

В результате выражение (6) примет вид

EV = I ■ (ROAA ■ kA (г*) -1) (8)

Из последнего выражения следует, что стоимость компании определяется следующими основными показателями: объемом аккумулированных в компании инвестиций (I или активами PAC ); эффективностью возврата инвестиций ( ROAA ); средневзвешенной ценой капитала ( г * = WACC), на основе которой определяется значение коэффициента аннуитета kA (г*).

Следовательно, для эффективного роста стоимости необходимо наращивать инвестиции в компанию (активы PAC), повышать их эффективность (возврат) (ROAA) и снижать средневзвешенную цену капитала (WACC).

Доходность инвестиций в рассматриваемой компании (ставка внутренней нормы доходности IRR ), есть решение г 0 уравнения

ROAA ■ кл (г *)-1 = 0. (9)

Следовательно, показатель ROAA однозначно определяет доходность инвестиций. Действительно, т. к. kA (г) - убывающая функция г , то чем выше значение ROAA, тем больше доходность ин-

вестиций r .

Из (9) получаем

ROAA =-

І

К Г)

Подставляя это выражение в (8) получаем

(І0)

EV = I

f кліті)

К (r °)

-І

(11)

где кл (г0) и кл (г *) - коэффициенты аннуитета (5)

0 *

вычисленные при г = г и г = г соответственно.

Формула (11) выражает стоимость компании через выявленные ранее ключевые факторы стоимости, но вместо относительных показателей возврата ЯОЛЛ здесь используется ставка годовой доходности г0.

Данная формула показывает, что при доходности инвестиций в компании, равной ее средневзвешенной цене капитала, стоимость этой компании равна нулю. Создать положительную стоимость можно только в случае, если компания обеспечивает доходность г0 выше г * = ЖЛСС . При этом стоимость компании отличается от нуля в той

й кл (г *)

мере, в которой отношение л

больше едини-

кл (г )

Ч_* Ч_* 0 _ *

цы, т. е. в той мере, в которой г превышает г . Текущая стоимость компании Стоимость компании ЕУ есть приведенная стоимость свободных денежных потоков, которые компания будет генерировать в будущем:

EV = £-

CFi

- .Если в отчетном периоде значение 1=1(1 + г )

показателя ЯОЛЛ и объем аккумулированных к концу периода в компании инвестиций РЛСТ, созданных в компании к концу этого периода, сохранятся неизменными в будущем. Тогда, если за отчетный период принять один год, то компания будет периодически производить ежегодные свободные денежные потоки

С¥ = ЯОЛЛ ■ РЛСТ . (12)

Для поддержания этих потоков необходимо периодически восстанавливать активы РлСТ , созданные к концу отчетного периода. Средневзвешенное время существования активов РлСТ

г = (1 -

D

-)Ta,

РАСТ

поэтому первое восстановление активов РАСТ должно быть произведено через т лет, а затем каждый раз после истечения периода амортизации. Тогда стоимость компании ЕУ на конец отчетного периода будет иметь вид

^ ROAA' PAC EV =------------

І

PACT

1 - q* (і + r*)'

г (13)

Первый член этой формулы определяет приведенную стоимость свободных денежных потоков (20), а второй - приведенную стоимость периодических инвестиций, обеспечивающих сохранение PACT в постоянном объеме.

Однако, в действительности некоторые активы компании не подвержены амортизации (рабочий капитал, гудвилл и др.) и не все амортизируемые активы подлежат восстановлению (нематериальные активы, возникшие при приобретении другой компании по цене, превышающей балансовую стоимость чистых активов и др.). Если PAC* - стоимость активов компании, подверженных амортизации и подлежащих восстановлению в будущем, то

^ ROAA' PACT EV =------------

І

PACT*

1 - q (і + r*)

(І4)

где

Ta =

PAC'

D*

г = (1 -

D*

PAC *

)Ta.

Здесь Б' и Б'сит - амортизация активов РЛС * в отчетном периоде, и их накопленная амортизация к концу этого периода.

Дерево стоимости и факторный анализ Понятие текущей стоимости позволяет оценить результаты отчетного периода не множеством противоречивых показателей, а интегрированным показателем, определяющим степень достижения цели компании - увеличение ее стоимости, а также построить иерархическую систему - «дерево» стоимости, выявляющую вклад различных показателей (КР1) и факторов бизнеса в ее создание.

В соответствие с этим «деревом» успешность деятельность компании в отчетном периоде определяется ее текущей стоимостью.

r

r

T

Второй уровень иерархии выявляет вклад в создание стоимости трех основных факторов:

объема аккумулированных к концу периода в компании инвестиций PACT,

показателя эффективности (возврата) инвестиций ROAA (или их доходности г 0),

средневзвешенной стоимости капитала WACC.

Важнейшей задачей на этом уровне является контроль за показателем ROAA. Снижение его значения (при постоянном WACC) свидетельствует о том, что компания все в большей степени наращивает свою стоимость за счет роста объема инвестиций, а не их эффективности, т. е. переходит на экстенсивный путь развития.

Третий уровень иерархии позволяет установить состав и динамику различных видов активов компании, их влияние на среднее значение активов

PAC , вклад в ROAA операционной прибыли и амортизации, а также факторы, определяющие WACC и доходность инвестиций акционеров.

На последующих уровнях эти факторы могут быть «расщеплены» на более частные показатели, что продемонстрировано на примере вклада в ROAA операционной прибыли и амортизации.

Глубина проникновения в бизнес компании определяется наличием информации о все более мелких факторах, а также возможностью количественной оценки их влияния на факторы предыдущего уровня, затрудняющие анализ.

Текущая стоимость позволяет определить вклад в создание стоимости и обеспечение требуемого значения ROAA различных подразделений компании. С этой целью отчет о прибылях и убытках компании, и ее производственные активы должны быть подвергнуты декомпозиции по этим подразделениям и вычислены PACT, ROAA (и г0), а также текущие стоимости EV для каждого из них.

Подобную процедуру следует осуществлять и для всех продуктов (товаров), производимых каждой бизнес - единицей компании.

В результате будет выявлен вклад в общую стоимость и эффективность различных центров прибыли и затрат, а также различных продуктов компании.

Следующей задачей является анализ влияния на текущую стоимость различных факторов бизнеса и управляющих воздействий.

В некоторых случаях это влияние может быть выявлено непосредственно путем отслеживания связи между изменением тех или иных факторов и соответствующим изменением стоимости.

Однако для более глубокого анализа необходимо использовать методы факторного анализа. Наиболее распространенные методы следующие: индексный метод, метод цепных подстановок, интегральный метод, дифференцирование. Они подробно изложены в работах [14] и [15].

Рассмотрим применение факторного анализа для показателей ROAA и EV . Данный метод позволяет оценить влияние любого планируемого управляющего воздействия на эффективность и

стоимость. Таким образом, если для некоторого управляющего воздействия требуется произвести капитальные затраты в размере да'AC и при этом операционные доходы (R) изменятся на ДЯ, а операционные затраты (E) (без амортизации) - на Д£ , то стоимость изменится на величину

AEV = ^EV Apac +9Е^ ^ + дЕУ (15)

dPACT dR dE

Таким образом, задачу оперативного управления компанией заключается в том, чтобы из всех возможных управляющих воздействий следует выбирать такие воздействия, которые обеспечивают максимальный прирост стоимости (23) при условии, что эффективность (доходность) инвестиций не снизится

AROAA = 9EV APAC + М +1^ да > 0 (16)

3PACT dR dE

Или не упадет ниже заданного уровня: ROAA > const.

Пример определения текущей стоимости

Оценим текущую стоимость компании «Прима». Данная компания имеет следующие показатели: производственные активы по первоначальной стоимости ( PACT ), созданные в конце текущего года равные 224 млн. руб., в том числе подверженные амортизации и подлежащие восстановлению в будущем, - 200 млн. руб., годовая амортизация - 40 млн. руб., накопленная амортизация - 90 млн. руб., нормализованная операционная прибыль, уменьшенная на скорректированные налоги (NOPLAT ) - 28,4 млн. руб.

Следовательно,

T = — = 5 лет, т = (1 -—) ■ 5 = 2,75. a 40 200

Значение ROAA - 0,305, WACC - 12%.

Таким образом, согласно формуле (22) получим текущую стоимость

1 200

EV = 0305224 -0,12

1 —

1 1,122

■ = 230 млн.

1.125

руб.

Заметим, что проводя расчеты, по классической модели Гордона получим

ЕУ = 28,4 = 236,7 млн. руб.

0,12

Следовательно, погрешность в определении текущей стоимости составляет 6,7 млн.р.

Есть еще другой вид модели Гордона, где в качестве числителя используется совокупный денежный поток, однако, такая модель может привести к очень большим погрешностям, например, если в отчетном периоде были осуществлены крупные инвестиции, значительно превышающие текущие амортизационные отчисления.

Далее, используя формулы (23) и (24) можно определить вклад в стоимость различных факторов.

Заключение

В статье рассмотрена задача управления холдингом, в рамках которой приведены разработки и использованы модели стоимости компании,

учитывающих не только операционный, но и инвестиционный процесс. В работе показано выявление ключевых факторов стоимости (объемом аккумулированных в компании инвестиций, показателя эффективности (возврата) инвестиций ROAA (или их доходности г0 ), средневзвешенной стоимости капитала WACC ). Показано применение методов факторного анализа применительно к разработанной модели, позволяющих эффективно управлять стоимостью компании. Показана связь между стоимостью компанией и выбранными факторами стоимости (21), (22). Основной особенностью модели стоимости компании является учет производственных активов по первоначальной стоимости и их восстановление в соответствии с реальной динамикой инвестиционного процесса, а также ее связь с выявленными факторами стоимости. Заметим, что классические показатели эффективности не учитывают реальную динамику инвестиционного процесса, т. к. оперируют со стоимостью производственных активов по балансовой стоимости, в частности это является существенным недостатком широко распространенного показателя эффективности EVA.

Разработанные в данной статье система показателей позволит холдингам повысить качество управления стоимостью, что приведет к росту капитализации и повышению привлекательности для инвесторов и акционеров. Дальнейшее развитие методов видится в решении следующих задач:

1. совершенствование определения значения ставки дисконтирования в России.

2. задача управления стоимости холдинга при слияниях и поглощениях.

Литература

1. Горошникова Т.А., Цвиркун А.Д.. Разработка моделей и инструментальных средств оптимизации развития холдинговой компании. - М., 2007

2. Жаров Д. Финансовое моделирование в Excel / Дмитрий Жаров. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - 170 с.

3. Коуплед Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2008.

4. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. - М.: Альфа-Пресс, 2009, 372 с.

5. Taub, S MVPs of MVA. Which companies created the most wealth for shareholders last year?, CFO Magazine, 1 July 2003 // www.CFO.com

6. Синюков А.В. Анализ эффективности управлением предприятия на основе метода экономической прибыли // Управление большими системами: V Всерос. школа-семинар молодых ученых. Липецк, 2008. Т. 1. С. 271-275.

7. Синюков А.В. Совершенствование метода расчета терминальной стоимости для оценки и управления стоимостью компании// Труды VI-й Всероссийской конференции молодых ученых по институциональной экономике. Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2008. Т. 1. С. 164 -168.

8. Синюков А.В. Анализ недостатков метода экономической прибыли при управлении предприятием // Информационно-математические технологии в экономике технике и образовании: тезисы докладов III Между-нар. науч. конф. Екатеринбург: УГТУ-УПИ, 2008. С. 147148.

9. Синюков А.В. Совершенствование методики расчета терминальной стоимости компании для целей оценки и управления. // Информационно-математические технологии в экономике технике и образовании: тезисы докладов III Междунар. науч. конф. Екатеринбург: УГ-ТУ-УПИ, 2008. с. 149-150.

10. Синюков А.В. Анализ современных методов управления риском на финансовых рынках // Юность науки: материалы III студенческой науч.-практ. конф. Института экономики, управления и права РГГУ .М.: МПА-Пресс, 2007, с 65-70.

11. Международные стандарты финансовой отчетности: учебное пособие для студентов, обучающихся по специальности «Бухгалтерский учет, анализ и аудит»/ Вахрушина М.А., Мельникова Л.А., Пласкова Н.С. М.: Омега - Л, 2006.

12. Международные стандарты финансовой отчетности (на рус. яз.). М.: Аскери - АССА, 2005.

13. Четыркин Е.М. Финансовая математика: учебник. - 8-е изд. - М.: Издательство «Дело» АНХ», 2008. -400 с.

14. Пласкова Н.С. Стратегический и текущий экономический анализ: учебник. - М.: Эксмо, 2007. - 656 с.

15. Шеремет А. Д. Методика финансового анализа деятельности коммерческих организаций. - М.: ИНФРА-М, 2005.

Институт проблем управления им. В. А. Трапезникова РАН (г. Москва)

Воронежский государственный архитектурно-строительный университет

REVEALING OF KEY FACTORS OF COST AT MANAGEMENT OF THE HOLDING COMPANY D.V. Alferov, S.A. Barkalov, S.V. Krukov, N.V. Khorokhordina

The problem of management is considered by holding within the limits of which development are resulted and models of cost of the company, considering not only operational, but also investment process are used. In work revealing key factors of cost, and application of methods of the factorial analysis allowing effectively is shown to operate the company, a choice and a substantiation of model of the factorial analysis for the purposes of an estimation and management in cost of the companies of holding type

Key words: cost of the company, management of holding, investment process, efficiency of investments, financial crisis, the factorial analysis, cost of the capital