Обоснование методического подхода к оценке стоимости фармацевтической компании Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Методы анализа

УДК 336.67

обоснование методического подхода к оценке стоимости

фармацевтической компании

А.И. БАЛАШОВ,

доктор экономических наук, профессор кафедры финансовых рынков и финансового менеджмента E-mail: aleksey. i.balashov@gmail.com

И.Э. АРСЕНТЬЕВА,

стажер-исследователь научно-учебной лаборатории исследований корпоративных инновационных систем E-mail: Russiafree@mail.ru Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» (Санкт-Петербургский филиал)

В статье предложен методический подход к оценке стоимости фармацевтической компании, основанный на концепции добавленной экономической стоимости, позволяющий не только фиксировать текущую цену активов компании, инвестиционных затрат и ожиданий ее инвесторов, но и учитывать макроэкономическую ситуацию на рынке и специфику отрасли. Выявленные особенности мирового фармацевтического рынка (сильная концентрация отраслевой среды, высокая степень капитало- и нау-коемкости инноваций, низкая ценовая эластичность спроса на основную массу продукции, доминирование на рынке блокбастерной и дженерической бизнес-моделей, высокая степень регулируемости отраслевой среды) позволили сформулировать гипотезу исследования о положительном влиянии на рыночную стоимость фармацевтической компании величины ее затрат на R&D, а также стоимости находящихся на ее балансе патентов и гудвилла. Регрессионный анализ, проведенный по выборке Top-20 крупнейших

компаний глобальной фармацевтической отрасли за 2013 г, позволил построить и провести оценку нескольких регрессионных моделей, в которых зависимой переменной выступал показатель добавленной экономической стоимости, а объясняющими переменными - компоненты, образующие NOPAT, 1С и WACC. Результаты анализа на 5%-ном уровне значимости с коэффициентом детерминации, равным 0,7148, подтвердили выдвинутую гипотезу. Воздействуя на выявленные ключевые факторы стоимости, менеджмент фармацевтической компании получает возможность осуществлять стратегическое управление современным бизнесом, наращивая инвестиционную привлекательность и конкурентоспособность на глобальном рынке.

Ключевые слова: фармацевтическая отрасль, концепция управления стоимостью, экономическая добавленная стоимость, ключевые факторы стоимости

Введение

Условия посткризисного развития современной экономики актуализируют внимание ученых и бизнес-практиков к оценке стоимости компании -ключевому индикатору, характеризующему эффективность ведения бизнеса на рынке. Характерными чертами оценки стоимости компании являются ее многофакторность, разноплановое влияние на нее различных экономических, социально-демографических, политических и иных факторов, учет особенностей оцениваемой компании, а также специфики отраслевой среды.

Применительно к высокотехнологичным отраслям современного бизнеса, к числу которых, без сомнения, относится фармацевтика, последнее обстоятельство оказывается особенно значимым. Рынок фармацевтической продукции, объем которого достиг уже 1 трлн долл., переживает в настоящее время патентный обвал (в 2011-2018 гг. патентной защиты лишатся примерно 35 лекарственных препа-ратов-блокбастеров с суммарным объемом продаж около 290 млрд долл. [1]), падение отдачи от научно-исследовательской деятельности (по сравнению с 1990-ми гг. число ежегодно выводимых новых лекарственных средств снизилось с 54 до 32) [11], а также усиливающееся ценовое давление на отрасль национальных правительств. Все эти факторы напрямую отражаются на корпоративной стоимости участников фармацевтической отрасли.

Тем не менее, несмотря на наличие в современной экономической науке ряда работ (см., например, работы [2, 4, 8, 9]), посвященных влиянию различных факторов рыночной среды на стоимость компании, исследования, которые учитывали бы специфику управления корпоративной стоимостью в фармацевтической отрасли, в настоящее время отсутствуют. Это обстоятельство определяет актуальность авторского исследования, целью которого являются идентификация ключевых факторов корпоративной стоимости в фармацевтической отрасли и обоснование методического подхода к расчету стоимости глобальных фармацевтических компаний.

Стоимость компании и подходы к ее оценке

В современных условиях стоимость компании выступает в качестве основного критерия для оценки принадлежащих акционерам активов, а также

кредитоспособности и финансовой устойчивости фирмы со стороны ее потенциальных инвесторов и банков. Различия в целях оценки порождают выделение разных видов стоимости компании: инвестиционной, ликвидационной, балансовой, рыночной и др.

Первая из отмеченных - инвестиционная стоимость - предполагает оценку стоимости компании для конкретного инвестора на основе его индивидуальных требований к качеству инвестиционного проекта. Расчет этого вида стоимости производится на основе прогнозных оценок ожидаемого от проекта потока доходов, примененной ставки дисконтирования, а также связанных с проектом рисков.

Ликвидационная стоимость отражает сумму, за которую совокупные активы компании (включая ее бренд) могут быть с высокой степенью вероятности реализованы в короткий период. Оценка ликвидационной стоимости, как правило, проводится в двух случаях: если компания уже находится под угрозой банкротства или если продолжение дальнейшей операционной деятельности фирмы признано ее собственниками нецелесообразным.

Балансовая стоимость компании, являющаяся интегрированным показателем в традиционном бухгалтерском учете, представляет собой стоимостную оценку материальных активов фирмы, отраженных на ее балансе. Специфика стандартов бухгалтерского учета, не позволяющая учитывать в составе бухгалтерской стоимости нематериальные активы, а также значительную часть обязательств компании, делает категорию балансовой стоимости ограниченно годной для оценки реальной цены компании.

Ограничения этих видов стоимости позволяет избежать показатель рыночной стоимости компании, определяемый как максимальная цена в денежном выражении, которую может принести продажа собственности на открытом и конкурентном рынке при соблюдении всех условий, присущих справедливой сделке, а также при том условии, что продавец и покупатель действуют разумно и со знанием дела, и на цену сделки не оказывают влияния посторонние факторы и стимулы [6, с. 311]. Несмотря на неполную удовлетворенность приведенным определением (например, достаточно сложно себе представить сделку, на цене которой не отражалось бы влияние внешних рыночных факторов, равно как и характеристику рынка слияний и поглощений как полностью открытого и конкурентного, учитывая заведомо ограниченное число его потенциальных

участников), тем не менее в настоящем исследовании будем исходить именно из подобного понимания категории стоимости компании.

В условиях развитого корпоративного сектора экономики на роль основного инструмента финансового управления компанией вместо бухгалтерской модели оценки активов предприятия выдвигается концепция управления стоимостью (Value Based Management, VBM), «заточенная» под максимизацию стоимости публичной компании [7]. Согласно данной концепции стоимость компании представляет собой экономический критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры, по которым оценивается деятельность компании (операционная эффективность, доля рынка и прочность конкурентной позиции, доходы, налоговое бремя, инвестиционные потребности, регулирование и, в конечном итоге, потоки денежных средств и уровень риска), позволяющий ранжировать варианты в ситуации множественного выбора [3]. Как указывает И.В. Ивашковская, концепция управления стоимостью компании стимулирует топ-менеджмент к принятию таких управленческих решений, которые способствовали бы приращению стоимости акционерного капитала [2].

Если в господствовавшей ранее бухгалтерской модели эффективность финансового управления оценивалась как состояние, при котором объем полученной выручки покрывал фактические (явные) затраты, а рентабельность капитала была больше нуля, то в соответствии с концепцией управления стоимостью, учету подлежит суммарная величина явных и альтернативных (неявных) издержек компании. В отличие от бухгалтерской модели оценки стоимости активов предприятия, структура которых в силу устоявшейся технологии и традиционности производимой продукции достаточно стабильна, концепция управления стоимостью ориентирована на оценку стоимости высокотехнологичных инновационных компаний, в структуре активов которых преобладают нематериальные активы (товарные бренды, результаты исследований и разработок и т.д.), а также учет альтернативных возможностей вложения капитала с сопоставимым уровнем риска [5].

В силу изложенных причин в основу рассматриваемого методического подхода к оценке стоимости фармацевтических компаний положена концепция управления стоимостью.

Специфика фармацевтической отрасли и ее влияние на стоимость компании

Как отмечалось в работе [1], фармацевтика представляет собой одну из наиболее сложных отраслей современной экономики, характеризующуюся высоким уровнем НИОКР и огромными инвестиционными и маркетинговыми затратами, связанными с созданием новых лекарственных препаратов и их доведением до конечного потребителя. Ключевую роль в создании потребительской стоимости в фармацевтической отрасли играют инновационные производственные компании. Перечислим отраслевые особенности фармацевтики, оказывающие влияние на стоимость фармацевтической компании.

Это, во-первых, высокая степень рыночной концентрации, проявляющаяся в том, что несколько десятков транснациональных компаний (так называемая Большая фарма) контролируют значительную часть наиболее высокодоходных сегментов глобального рынка медикаментов. Широта товарного ассортимента и высокая капиталоемкость производства ведут к тому, что в настоящее время ни одна страна мира не производит полностью весь ассортимент необходимых ей лекарственных средств по всем нозологиям (среднемировая доля лекарственных препаратов локального производства, находящихся в национальном лекарственном обороте редко где превышает 30-35%).

Во-вторых, современная фармацевтика является одним из наиболее наукоемких и высокорисковых секторов мировой экономики. Характерная для отрасли высокая степень капитало- и наукоемкости инноваций обусловлена как характером проводимых научных исследований по созданию новых, более эффективных и безопасных (обладающих меньшими побочными действиями) лекарственных средств, так и вытекающей отсюда длительностью процесса исследований и разработок (Research and Development, R&D), составляющей порядка 10-15 лет для оригинальных препаратов. Затраты компаний Большой фармы на исследовательскую деятельность (например, в 2013 г. у компании Roche они составили порядка 10,4 млрд, у Pfizer - 6,7 млрд, у Sanofi - 6,5 млрд долл. [13]), а также запатентованные результаты R&D являются одним из ключевых маркеров рыночной стоимости компаний.

В-третьих, основная продукция фармацевтической отрасли - лекарственные средства - характеризуется низкой ценовой эластичностью спроса. В первую очередь это касается жизненно важных и необходи-

мых лекарственных препаратов, регулярный прием которых обеспечивает жизнедеятельность пациента (например, инсулин). В отрасли присутствует дифференцированная ценовая политика на рецептурные и нерецептурные (ОТС); оригинальные (основанные на инновационной технологии, защищенной патентом) и дженерические (потерявшие патентную защиту) лекарственные средства; препараты, стоимость которых возмещается конечным потребителям и невозмещаемые лекарственные средства (препараты «негативного списка»). При этом для сегмента возмещаемых лекарственных средств характерна фактически монопсонистическая рыночная структура, то есть наличие единственного покупателя - государства либо уполномоченных медицинских страховых компаний, навязывающих производителям лекарственных средств свои ценовые условия в обмен на доступ их препаратов в систему страховой медицины.

В-четвертых, фармацевтическая отрасль функционирует в рамках двух основных бизнес-моделей: блокбастерной, характерной для инновационных лекарственных средств, используемых для курсового лечения пациентов в рамках системы медицинского страхования, и дженерической, предполагающей самостоятельное приобретение пациентами в рамках концепции «ответственного самолечения» преимущественно ОТС-препаратов.

Первая модель предполагает создание инновационных лекарств-блокбастеров по наиболее высокодоходным нозологиям. Затраты на разработку таких препаратов могут достигать 1-1,5 млрд долл., но зато и генерируемый ими в течение срока действия патентной защиты ежегодный денежный поток превышает 1 млрд долл. Базирующаяся на достижениях доказательной медицины и фармакоэкономической оценке лекарственных средств блокбастерная модель вынуждает фармацевтические компании нести огромные затраты на этапе регистрации таких препаратов, доказывая не только эффективность их терапевтического воздействия, но и соответствие цены положительному действию препарата на пациента, а при наличии на рынке аналогичных лекарственных средств - преимуществ регистрируемого препарата по сравнению с аналогами.

Дженериковая модель функционирования фармацевтической отрасли предполагает сосредоточение усилий компании на производстве существенно более дешевых лекарств-копий (дженериков или генериков), т.е. препаратов, создаваемых на основе субстанции оригинального лекарственного средства

с истекшим сроком патентной защиты. В основе скопированного препарата лежит то же действующее активное вещество, что и в оригинальном, но способ производства, состав вспомогательных веществ могут быть другими. В итоге при воздействии на организм пациента дженерический препарат далеко не всегда оказывается равноценным (биоэквивалентным) оригинальному лекарственному средству. Основанная на возросшем в условиях информационного общества уровне осведомленности потребителя о современных методах лечения и развитии сервисов интернет-торговли, дженерическая модель отражает желание современного пациента самостоятельно принимать решения, касающиеся собственного здоровья, стимулируя фармацевтические компании инвестировать значительные средства в формирование корпоративного бренда и развитие коммуникации с пациентским и врачебным сообществом.

И, в-пятых, характерная для отрасли высокая степень регулируемости (с четко прослеживающейся в посткризисные годы тенденцией дальнейшего усиления ценового и антимонопольного контроля) объясняется помимо социальной значимости обращающегося в ней товара еще и тем, что больше половины всего мирового потребления лекарственных средств финансируется сегодня из бюджетных и страховых фондов. Для оценки стоимости фармацевтической компании эта особенность может интерпретироваться как фоновый фактор, влияющий на рост отклонения рыночной стоимости компании от ожидаемых значений.

Идентифицированные на основе проведенного анализа особенности функционирования фармацевтической отрасли позволяют сформулировать гипотезу исследования о положительном влиянии на рыночную стоимость фармацевтической компании величины ее затрат на R&D, а также стоимости находящихся на ее балансе патентов и стоимости бренда самой компании. Отмеченные отраслевые особенности требуют учета при выборе наиболее подходящего метода расчета стоимости фармацевтической компании.

Обоснование выбора и алгоритм использования модели EVA для оценки стоимости фармацевтических компаний

В рамках концепции VBM наряду с классической моделью дисконтированного денежного

потока выделяют достаточно широкии спектр показателей, ориентированных на оценку стоимости и эффективности деятельности компании на основе ее экономической прибыли: SVA (Shareholder Value Added - акционерная добавленная стоимость), EVA (Economic Value Added - экономическая добавленная стоимость), CVA (Cash Value Added - денежная добавленная стоимость), CFROI (Cash Flow Return on Investment - денежный поток на инвестированный капитал), MVA (Market Value Added - рыночная добавленная стоимость), и других, каждый из которых имеет свои преимущества и ограничения [4].

Наиболее распространенным показателем является экономическая добавленная стоимость. Экономический смысл этого показателя заключается в том, что капитал, вложенный в компанию ее инвесторами, должен приносить владельцам доход больший, чем иные доступные им на рынке варианты финансовых вложений с сопоставимым уровнем риска. Иными словами, показатель EVA демонстрирует, получает ли компания прибыль на инвестированный капитал, покрывающий ожидания ее собственников и инвестиционные риски [12].

К числу ключевых достоинств использования показателя EVA для расчета стоимости фармацевтической компании можно отнести следующие:

- позволяет учесть конкурентные особенности рассматриваемой компании и рыночные особенности отрасли, в которой она функционирует;

- позволяет скорректировать неточность расчета величины капитала компании, полученной на основе данных финансовой отчетности;

- учитывает альтернативные затраты использования собственного капитала компании (в отличие от показателей, основанных исключительно на бухгалтерской прибыли);

- служит до статочно четким индикатором каче ст-ва корпоративного управления, позволяя также снизить остроту проблемы агентских издержек, выступая в качестве инструмента мотивации топ-менеджмента компании;

- легок для понимания и интерпретации. Несмотря на перечисленные достоинства, показатель EVA, как и всякий другой формализованный показатель, имеет определенные ограничения:

- серьезное влияние на его величину, снижающее объективность результатов расчета, оказывает оценка инвестированного капитала (если оценка инвестиций является заниженной, то

добавленная стоимость будет высокой, и наоборот);

- показатель EVA формируется только на основе финансовых показателей, в результате чего недооцененными часто оказываются такие важные (но сложноформализуемые) факторы формирования стоимости, как человеческий капитал компании, степень корпоративной культуры и др. [10]. Расчет показателя EVA проводится по следующей формуле:

EVA = NOP AT - WACC x IC, где NOPAT (Net Operating Profit After Tax) - прибыль компании после уплаты налогов; WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала; IC (Invested Capital) - инвестированный капитал компании.

В свою очередь средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле

WACC = rd (1 -т)

D

E

- + r

D + E D + E

где rd - ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит); т - ставка налога на прибыль (в данном случае используется эффективная ставка налогообложения, содержащаяся в финансовой отчетности компаний);

D - величина заемного капитала компании; E - рыночная оценка собственного капитала компании;

re - требуемая ставка доходности по собственному капиталу компании, рассчитанная на основе модели CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Иными словами, стоимость капитала фармацевтической компании рассчитывается как стоимость его элементов (заемного и собственного капитала), взвешенных по их доле в общей структуре капитала компании.

При расчете показателя EVA требуется внесение релевантных корректировок в величины NOPAT и IC, что позволит, с одной стороны, учесть специфику фармацевтической отрасли, а с другой, нивелировать искажения финансовой отчетности [8]. Поскольку на фармацевтическом рынке нематериальные активы, отражающие стоимость бренда компании, а также находящихся на ее балансе патентов на лекарственные средства, играют важную роль, следует провести корректировку величины чистой посленалоговой операционной прибыли и величины

0

3

инвестированного капитала на величину расходов на R&D. Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 38 «Нематериальные активы»1 требует, чтобы все затраты на R&D признавались в качестве расхода по мере их возникновения, за исключением случаев, когда аргументированно доказан тот факт, что данные затраты позволят создаваемому нематериальному активу принести фармацевтической компании будущие экономические выгоды сверх первоначально определенных и могут быть отнесены на создаваемый нематериальный актив. Для фармацевтических компаний ценность инвестиций в R&D очевидна, следовательно, справедливо рассматривать их как направленные на получение будущих долгосрочных экономических выгод.

Таким образом, при расчете показателя EVA будем исключать затраты на исследования и разработки из статей расходов и капитализировать их.

Также скорректируем показатели NOPAT и IC на сумму отложенных налоговых платежей и обязательств, формирующихся за счет временных разниц (разниц между налогооблагаемой базой актива (обязательства) и их балансовой стоимостью, отраженной в финансовой отчетности). В результате при расчете показателя EVA прирост отложенных налоговых обязательств будет увеличивать операционную прибыль компании. Рассматриваемые статьи отчетности восстанавливают связь между налогом, подлежащим уплате за период, и учетной прибылью, однако не отражают реального движения денежных средств и, следовательно, не влияют на капитал компании [11].

При расчете показателя EVA также необходимо измерить доход, генерируемый инвестициями, вло-

NOPAT

Увеличение чистых расходов на НИОКР

Амортизация нематериального (исследовательского) актива за год

Прирост суммы отложенных налогов.

1С

Балансовая стоимость привилегированных и обыкновенных акций

по состоянию на конец анализируемого периода +

Краткосрочные и долгосрочные обязательства +

Капитализированные нематериальные

(исследовательские)активы +

Накопленная амортизация нематериальных активов +

Отложенные налоги за год

Рис. 1. Корректировки элементов показателя EVA для фармацевтических компаний

женными в компанию. По этой причине в расчетах к величине инвестированного капитала прибавляется сумма накопленной амортизации, а к величине NOPAT - амортизация за анализируемый (текущий) период, которая рассчитывается по формуле ЫОРАТ + ЕВ1Т (1 - где t - эффективная ставка налога на прибыль, %.

Используемый алгоритм расчета чистой операционной прибыли фармацевтической компании после уплаты налогов и инвестированного капитала с учетом необходимых корректировок представлен на рис. 1.

Апробация применимости модели для расчета экономической добавленной стоимости фармацевтической компании Novartis

1 Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 38 «Нематериальные активы»: введен в действие для применения на территории Российской Федерации приказом Минфина России от 25.11.2011 № 160н (ред. от 27.08.2012).

Используя предложенный ранее метод расчета стоимости фармацевтических компаний, определим величину EVA одного из лидеров мировой фармацевтической отрасли - швейцарской фармацевтической компании Novartis за 2013 г.

Методы анализа Methods ofanaCysis - 8 -

Таблица 1

Амортизация R&D активов компании Novartis за 2003-2013 гг., млрд долл.

Показатель 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Всего

Расходы на R&D 3,756 4,152 4,825 5,349 6,430 7,217 5,840 9,070 9,583 9,332 9,852 -

Неамортизированная 0,000 0,415 0,965 1,605 2,572 3,609 3,504 6,349 7,666 8,399 9,852 44,936

часть исследовательского

актива

Амортизация текущего 0,376 0,415 0,483 0,535 0,643 0,722 0,584 0,907 0,958 0,933 - 6,555

года

Как уже было отмечено, процесс разработки и внедрения в производство нового инновационного лекарственного препарата занимает, как правило, 10-15 лет. Поскольку осуществляемые научно-исследовательские работы должны привести к созданию нематериального актива, то на стоимость такого объекта следует начислять амортизацию. Выбор метода амортизации нематериального актива осуществляется компанией самостоятельно, исходя из расчета ожидаемых поступлений будущих экономических выгод от использования данного актива. Для упрощения расчетов введено предположение о том, что расходы амортизируются во времени линейно (так, при принятом 10-летнем сроке амортизации ежегодно будут амортизироваться 10% стоимости исследовательского актива). Это позволяет оценить стоимость нематериального актива, создаваемого фармацевтической компанией ежегодно, и провести амортизацию расходов на R&D в анализируемом периоде (в данном случае это 2013 г.). Результаты расчетов представлены в табл. 1.

Расходы на R&D в 2013 г. амортизации не подвергались, так как предполагалось, что этот процесс происходит в конце каждого года. Таким образом, сумма неамортизированных расходов на R&D у компании Novartis составляет 44,936 млрд долл. Эту величину можно рассматривать как стоимость исследовательского (нематериального) актива, созданного компанией, которую следует суммировать с балансовой стоимостью собственного капитала компании Novartis. Сумма амортизации исследовательских активов компании равна 6,555 млрд долл.

Согласно корпоративной отчетности за анализируемый период, величина эффективной налоговой ставки компании Novartis, необходимой для определения показателя NOPAT, была 13,4%. Сумма операционной прибыли компании в 2013 г. составила 14,631 млрд долл. Соответственно, величина операционной прибыли компании после проведенных корректировок составила:

Таблица 2

Отложенные налоговые платежи компании Novartis в 2012 и 2013 гг., млрд долл.

Показатель 2012 2013

Отложенные налоговые обязательства 7,286 6,904

Отложенные налоговые активы 7,365 7,375

Скорректированная операционная прибыль = = Операционная прибыль за вычетом налогов + + Расходы на R&D текущего года -- Амортизация нематериального актива = = 12,670 + 9,852 - 6,555 = 15,967 млрд долл.

Теперь проведем корректировку полученной чистой операционной прибыли компании Novartis на отложенные налоговые платежи (табл. 2).

Расчеты величины чистой скорректированной операционной прибыли и инвестированного капитала компании Novartis с учетом необходимых корректировок представлены на рис. 2. При этом неамортизированная часть расходов на R&D рассчитана на основе информации об осуществленных компанией расходах с 2003 по 2013 г., а также введенного предположения о линейном способе начисления амортизации.

Воспользовавшись приведенной ранее формулой, определим средневзвешенную стоимость капитала компании Novartis (табл. 3). В анализируемом периоде структура капитала составляла 58,99% собственных средств и 41,01% заемных. Безрисковая ставка доходности, премия за страно-вой риск взяты из информационной базы Асвата Дамодарана2.

Таким образом, величина экономической добавленной стоимости компании Novartis в 2013 г. составила:

EVA = NOPATadj - ICaJ)WACC =

= 22,127 - 84,455 х 10,57% = 13,2001 млрд долл.

! Damodaran Online. URL: http://www.damodaran.com/.

(s

GL

Величина МОРДТ составляет 22,127 млрд долл.:

14,631 (1 - 0,134) = 12,670 446 +

3,297 +

6,555 +

-0,395

Величина 1С составляет 84,455 млрд долл.:

14,616 +

11,242 +

6,776 +

44,936 +

14,260

7,375

d

Рис. 2. Расчет показателей NOPAT и 1С для компании №>уаг1м

Таблица 3

Расчет средневзвешенной стоимости капитала компании Novartis

Показатель Значение

Ставка доходности по заемному капиталу r, % 5,12

Требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на базе модели CAPM re, % 14,8

Эффективная ставка налога (согласно финансовой отчетности компании), % 13,4

Доля собственного капитала, % 58,99

Доля заемного капитала, % 41,01

Коэффициент в 1,76

Коэффициент в0 для фармацевтической отрасли 1,1

Безрисковая ставка доходности rrf 4,62

Премия за страновой риск (country risk premium), % -

Премия за риск, определяемая согласно кредитному рейтингу 0,5

WACC, % 10,57

Эконометрическое моделирование факторов, формирующих стоимость фармацевтической компании

Примененный в исследовании УВМ-подход позволяет не только объективно определять рыночную стоимость фармацевтической компании, но и управлять ею. Управление стоимостью компании

требует выделения ключевых факторов, формирующих эту стоимость (value-драйверов). Используя аппарат регрессионного анализа, определим состав факторов, оказывающих влияние на величину EVA, а через нее - и на стоимость фармацевтических компаний.

Для этого на основе международного рейтинга Top Pharma List 2013 составим выборку из числа крупнейших мировых фармацевтических компаний по объему выручки (табл. 4) и рассчитаем для каждой из них величину EVA (рис. 3).

Для выявления факторов, оказывающих существенное влияние на стоимость фармацевтических компаний, дефраг-ментируем показатели чистой операционной прибыли, инвестированного капитала и средневзвешенные затраты на капитал на более мелкие элементы с учетом произведенных корректировок в финансовой отчетности. Исключим из анализа показатель EBIT (чистой операционной прибыли) как оказывающий слишком значимое влияние на величину EVA.

В ходе проведенного эконо-метрического анализа построим и проведем оценку нескольких регрессионных моделей, в качестве зависимой переменной в которых выступает показатель EVA, а в качестве объясняющих переменных - компоненты, образующие NOPAT, 1С, WACC. Итоговая регрессионная модель имеет следующий вид:

EVA = 1,9487 + 1,0171 х х R&D2013 + 2,2118 х DT, где R&D2013 - величина расходов фармацевтической компании на R&D в 2013 г.; DT (Deferred tax - отложенный налог) - величина отложенных налоговых обязательств фармацевтической компании.

Методы анализа Metfqds qfanaCysis - 10 -

Таблица 4

фармацевтические компании, входящие в Top-20 по объему выручки

Компания Выручка, млн долл. Прирост выручки

2012 г. 2013 г. Млн долл. %

Pfizer 51 214 47 878 -3 336 -7

Novartis 46 732 47 468 736 2

Roche 38 006 39 163 1 156 3

Merck & Co. 40 601 37 437 -3 164 -8

Sanofi 39 511 37 124 -2 387 -6

GlaxoSmithKline 33 335 33 330 -5 0

Johnson & Johnson 25 351 28 125 2 774 10

AstraZeneca 27 925 25 711 -2 214 -9

Lilly 20 567 20 962 395 2

AbbVie 18 380 18 790 410 2

Teva 18 535 18 308 -227 -1

Amgen 16 639 18 192 1 553 9

Takeda 17 562 17 408 -154 -1

Bristol-Myers Squibb 17 621 16 385 -1 236 -8

Boehringer Ingelheim 14 655 15 789 1 134 7

Novo Nordisk 13 890 14 877 987 7

Bayer 14 343 14 854 511 3

Astellas 12 599 13 131 532 4

Daiichi Sankyo 11 912 12 067 155 1

Otsuka 10 661 11 226 565 5

24 -

19 -

14

9

4

23,11

21,09

15,25

12,28

12,69

5,45

8,66

6,96

5,52

4,22

4,82

0,57

-0,89

I_I

0,71

1,95

Л

3,12 — 3,30

0,66 0,70 Г"1 Г"!

1,27

п

сА # CP- <# # ^

Рис. 3. Результаты расчета EVA для Top-20 фармацевтических компаний, млрд долл.

На 5%-ном уровне значимости построенная мо- фармацевтических компаний на 71,84% обусловлена

дель значима. Все регрессоры, включенные в модель, учтенными в модели факторными признаками, а на

также на 5%-ном уровне значимости являются значи- 28,16% - влиянием прочих, не учтенных в модели. мыми. Скорректированный коэффициент детермина- С помощью формальных тестов Shapiro -

ции равен 0,7148, что говорит о том, что стоимость Francia, Shapiro - Wilk, теста на асимметрию и

-1

эксцесс была проверена гипотеза о нормальности распределения остатков. Также итоговая регрессионная модель была протестирована на наличие проблем гетероскедастичности (с помощью теста Уайта, теста Парка, теста Бреуша - Пагана), автокорреляции (тест Бреуша - Годфри). С помощью тестов Рамсея и Чоу, теста Вальда и LM-тестов была осуществлена проверка модели на определение ошибки спецификации. Указанные проблемы не были выявлены.

Интерпретируя полученные результаты, можно отметить, что проведенным регрессионным анализом выдвинутая в исследовании гипотеза о положительном влиянии на рыночную стоимость фармацевтической компании величины ее затрат на R&D, а также стоимости находящихся на балансе патентов и стоимости бренда самой компании подтвердилась.

Выводы

Методический подход к оценке стоимости фармацевтической компании основан на концепции добавленной экономической стоимости, которая определяет ведущую роль стоимостного подхода в стратегическом управлении современной компанией, повышении ее инвестиционной привлекательности и конкурентоспособности на глобальном рынке. Предложенный подход позволяет не только фиксировать текущую цену активов компании, инвестиционных затрат и ожиданий инвесторов, но и учитывать макроэкономическую ситуацию на рынке и специфику фармацевтической отрасли.

Основными особенностями фармацевтической отрасли, влияющими на стоимость компаний, являются сильная концентрация отраслевого рынка, делающая фармацевтику одной из наиболее глобализированных отраслей мировой экономики; высокая степень капитало- и наукоемкости инноваций, обусловленная характером проводимых научных исследований; низкая ценовая эластичность спроса на основную массу отраслевой продукции; наличие на рынке двух основных бизнес-моделей (блокбастерной и дженерической); высокая степень регулируемости отраслевой среды.

Проведенный регрессионный анализ на выборке крупнейших компаний глобальной фармацевтической отрасли за 2013 г. позволил протестировать выдвинутую ранее гипотезу о положительном влиянии на рыночную стоимость фармацевтичес-

ких компаний величины их затрат на R&D, а также стоимости находящихся на балансе патентов и оценки бренда. На 5%-ном уровне значимости с коэффициентом детерминации, равным 0,7148, выдвинутая гипотеза подтвердилась. Воздействуя на фигурирующие в модели показатели, менеджмент фармацевтической компании получает возможность обеспечивать приращение корпоративной стоимости.

Список литературы

1. Балашов А.И. Формирование механизма устойчивого развития фармацевтической отрасли: теория и методология. СПб: СПбГУЭФ, 2012. 161 с.

2. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий // Аудит и финансовый анализ. 2007. № 5. С. 20-34.

3. Крушенко Г.Г., Мартус М.А. Управление стоимостью компании как инструмент стратегического управления конкурентоспособностью и инвестиционной привлекательностью. URL: http://www.vestnik. sibsau.ru/images/stories/Statii/2005/6_2005.pdf.

4. СафиуллинА.Р., СалахиеваМ.Ф., Гайнутди-нов Ш.И. Актуализация методов оценки стоимости компании в концепции стоимостного управления // Экономический анализ: теория и практика. 2014. № 7. С. 39-45.

5. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. 2003. № 3. С. 20-28.

6. Экономика предприятия: учебник / под ред. В.М. Семенова. СПб: Питер, 2008. 413 с.

7. Brytting T., Trollestad C. Managerial Thinking on Value-Based Management // International journal of value-based management. 2005. № 13. P. 55-77.

8. Costigan M., Lovata L. Empirical analysis of adopters of economic value added // Management accounting research. 2002. № 13. P. 215-228.

9. Larcker D., Ittner C. Assessing empirical research in managerial accounting: a value-based management perspective // Journal of accounting and economics. 2001. № 32. P. 349-410.

10 . Mouritsen J. Driving growth: economic value added versus intellectual capital // Management accounting research. 2003. № 17. P. 461-482.

11. Seal W. Managerial discourse and the link between theory and practice: from ROI to value-based management // Management accounting research . 2010 . № 21. Р. 95-109.

12 . Sharma A., Satish K. Economic value added (EVA) - literature review and relevant issues // International journal of economics and finance. 2010. № 2. P. 56-67.

13. The pharmaceutical industry in figures. URL: http://www.efpia.eu/uploads/Figures_Key_Data_2013. pdf.

Economic analysis: theory and practice Methods of analysis

ISSN 2311-8725 (Online) ISSN 2073-039X (Print)

JUSTIFYING A METHODOLOGICAL APPROACH TO VALUE ASSESSMENT OF A PHARMACEUTICAL COMPANY

Aleksei I. BALASHOV, Irina E. ARSENT'EVA

Abstract

The paper proposes a methodological approach to value assessment of a pharmaceutical company on the basis of the economic value added (EVA) concept. The concept enables not only to fix the current values of a company's assets, investment costs and expectations of its investors, but also to take into account the macro-economic situation in the market and the specifics of the pharmaceutical industry. The identified specifics of the global pharmaceutical market, such as high concentration in the industry, a high degree of capital-intensive and science-driven innovation, low price elasticity of demand for major products, the blockbuster and generic business models domination in the market, and highly regulated industry environment enabled to formulate a hypothesis of the research about positive impact of a pharmaceutical company's R&D costs and the cost of the patents and goodwill that are recorded on the balance sheet, on the company's market value. The regression analysis based on the sample of Top-20 largest global pharmaceutical companies of the industry for 2013 enabled to build and evaluate several regression models, where EVA indicator acted as a dependent variable, and the components forming NOPAT, IC and WACC, acted as explanatory variables. The analysis results provided support for the hypothesis at the 5% significance level at the determination factor of 0.7148. Having an effect on the identified key cost factors, a pharmaceutical company's management is able to exercise strategic control over the modern business, to increase investment attractiveness and competitiveness in the global market.

Keywords: pharmaceutical industry, value-based management, economic value added, key value drivers

References

1. Balashov A.I. Formirovanie mekhanizma ustoi-chivogo razvitiya farmatsevticheskoi otrasli: teoriya i metodologiya [Building a mechanism of sustainable development of the pharmaceutical industry: theory and methodology]. St. Petersburg, St. Petersburg State University of Economics Publ., 2012, 161 p.

2. Ivashkovskaya I.V. Finansovye izmereniya korporativnykh strategii [Financial measurement of corporate strategies]. Audit i finansovyi analiz - Audit and financial analysis, 2007, no. 5, pp. 20-34.

3. Krushenko G.G., Martus M.A. Upravlenie stoimost'yu kompanii kak instrument strategicheskogo upravleniya konkurentosposobnost'yu i investitsion-noi privlekatel'nost'yu [Value-based management of a company as a tool to exercise strategic management of competitiveness and investment attractiveness]. Available at: http://www.vestnik.sibsau.ru/images/sto-ries/Statii/2005/6_2005.pdf. (In Russ.)

4. Safiullin A.R., Salakhieva M.F., Gainutdinov Sh.I. Aktualizatsiya metodov otsenki stoimosti kom-panii v kontseptsii stoimostnogo upravleniya [Updating the methods of assessing company's value in the value-based management concept]. Ekonomicheskii analiz: teoriya ipraktika - Economic analysis: theory and practice, 2014, no. 7, pp. 39-45.

5. Shcherbakova O.N. Metody otsenki i upravleniya stoimost'yu kompanii, osnovannye na kontseptsii ekonomicheskoi dobavlennoi stoimosti [Methods of assessing the value and value-based management of a

company based on the economic value added concept]. Finansovyi menedzhment - Financial management, 2003, no.3,pp.20-28.

6. Ekonomikapredpriyatiya: uchebnik [Corporate economics: a manual]. St. Petersburg, Piter Publ., 2008, 413 p.

7. Brytting T., Trollestad C. Managerial Thinking on Value-Based Management. International Journal of Value-Based Management, 2005, no. 13, pp. 55-77.

8. Costigan M., Lovata L. Empirical analysis of adopters of economic value added . Management Accounting Research, 2002, no. 13, pp. 215-228.

9. Larcker D., Ittner C. Assessing Empirical Research in Managerial Accounting: A Value-Based Management Perspective . Journal of Accounting and Economics, 2001, no. 32, pp. 349-410.

10. Mouritsen J. Driving Growth: Economic Value Added Versus Intellectual Capital. Management Accounting Research, 2003, no. 17, pp. 461-482.

11. Seal W. Managerial discourse and the link between theory and practice: from ROI to value-based

management . Management Accounting Research, 2010, no. 21, pp. 95-109.

12. Sharma A., Satish K. Economic Value Added (EVA) - Literature Review and Relevant Issues. International Journal of Economics and Finance, 2010, no. 2, pp. 56-67.

13. The Pharmaceutical Industry in Figures. Available at: http://www.efpia.eu/uploads/Figures_Key_ Data_2013.pdf.

Aleksei I. BALASHOV

National Research University Higher School of Economics, Saint Petersburg Branch, St. Petersburg, Russian Federation aleksey.i.balashov@gmail.com

Irina E. ARSENT'EVA

National Research University Higher School of Economics, Saint Petersburg Branch, St. Petersburg, Russian Federation Russiafree@mail.ru