CC BY
123
О.В. Баженов, канд. экон. наук, доцент,
кафедра учета, анализа и аудита,
А.Д. Галенкова, студент,
Уральский федеральный университет
им. первого Президента России Б.Н. Ельцина,
г. Екатеринбург, Россия,
ВЫЯВЛЕНИЕ ФАКТОРОВ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ РЫНКОВ НЕДВИЖИМОСТИ
Сегодня в России создание рынка инвестиций становится приоритетным направлением экономического развития страны. Однако в современных условиях, когда и российская, и мировая экономика нестабильны, важно выявить факторы, оказывающие наибольшее влияние на объем инвестиций в рынки недвижимости и степень доходности вложенных средств. Целью данной работы является выявление факторов инвестиционной привлекательности рынков недвижимости. Достижение поставленной цели определило необходимость решения следующих задач: выявить сущность и виды инвестиций в недвижимость; обозначить систему факторов инвестиционной привлекательности рынков недвижимости. Объектом исследования являются рынки недвижимости; предметом - методы оценки инвестиционной привлекательности. Информационную базу исследования сформировали труды ведущих отечественных и зарубежных авторов по заявленной теме, а также отчеты международных аналитических компаний и данные Росстата. В результате проведенного исследования авторами, на основе выявленных типов инвестиций и определен факторов инвестиционной привлекательности рынков недвижимости, представлена ряд факторов, которые имеют наибольшую значимость для оценки инвестиционной привлекательности рынка жилья. Практическая значимость данной работы заключается в формировании единой системы факторов инвестиционной привлекательности рынков недвижимости, а также выявлении факторов, влияющих на инвестиционную привлека-тельностьрынков недвижимости.
Ключевые слова: рынок недвижимости, инвестиционная привлекательность, инвестиции, экономический анализ, факторный анализ, экономическое моделирование, экстраполяция.
В современных российских условиях все больше внимания как со стороны правительства, так и со стороны бизнеса уделяется созданию оптимального инвестиционного климата, позволяющего обеспечить приток денежных средств в экономику и стать драйвером ее развития.
При этом принято считать, что одним из основных направлений инвестиций, аккумулирующих существенный приток иностранных и отечественных вложений, является рынок жилья.
Однако в современных условиях, когда и российская, и мировая экономика неста-
бильны, в первую очередь необходимо выявить факторы, оказывающие наибольшее влияние на объем инвестиций в рынки недвижимости и степень доходности вложенных средств.
На начальном этапе изучения рынков недвижимости и инвестиций проведем сущностный анализ представленных выше терминов, результатом которого должна стать формулировка определения «инвестирование в недвижимость» как категорийной основы объекта исследования.
В ст. 130 Гражданского кодекса Российской Федерации понятие недвижимость
ДИСКУССИЯ 4
журнал научных публикаций Ц
определяется следующим образом: «К недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся земельные участки, участки недр и все, что прочно связано с землей, то есть объек- =
ты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе здания, сооружения, объекты незавершенного строительства»1.
В иностранной литературе даются аналогичные определения термина «недвижимое имущество»: «...любое имущество, состоящее из земли, а также зданий и сооружений на ней»2 или реальная земельная и материальная собственность, включающая все материальное имущество под и над поверхностью земли или прикрепленное к земле.3
Таким образом, общими для всех типов недвижимости признаками являются стационарность, материальность и долговечность.4 Под стационарностью понимают невозможность перемещения объекта недвижимости в пространстве без потери его полезных свойств. Материальность означает функционирование объекта недвижимости в вещественной или стоимостной форме. Помимо этого, объекты недвижимости являются долговечнее прочих видов имущества.
Совокупность объектов недвижимости формирует рынок недвижимости.
«Рынок недвижимости - это определенный набор механизмов, посредством которых передаются права на собственность и связанные с ней интересы, устанавливаются цены и распределяется пространство между различными конкурирующими вариантами землепользования»5. = Такое определение понятия дают Джек Фридман и Николас Ордуэй в одном из наиболее популярных учебников Американского общества оценщиков.
Рынок недвижимости является локализованным рынком ограниченных ресурсов, имеет относительно небольшое число продавцов и покупателей, ограниченных специфичностью объектов. Такие ограничения приводят к формированию индивидуальных цен на объекты недвижимости.
Лауреат Нобелевской премии 1990 года по экономике Уильям
Шарп, раскрывая понятие «инвестирование», использует следующее выражение: «Расставаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем».
Рынок недвижимости является локализованным рынком ограниченных ресурсов, имеет относительно небольшое число продавцов и покупателей, ограниченных специфичностью объектов. Такие ограничения приводят к формированию индивидуальных цен на объекты недвижимости.
Обобщая определения понятия «рынок недвижимости», необходимо отметить следующее: информация на рынке недвижимости является менее доступной и правдивой, чем на потребительском рынке товаров и услуг - частный характер сделок обуславливает трудности получения сведений о ценах фактически заключенных сделок.
Термин «инвестиции» также целесообразно подвергнуть семантическому анализу, рассмотрев позиции зарубежных авторов по этому вопросу.
Лауреат Нобелевской премии 1990 года по экономике Уильям Шарп, раскрывая понятие «инвестирование», использует следующее выражение: «Расставаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем».6
И. А. Бланк под инвестициями понимает «вложения капитала во всех его формах с целью обеспечения его роста в предстоящем периоде, получения текущего дохода или решения определенных социальных задач».7
Итак, инвестиции - это вложения капитала с целью получения прибыли.
Объединяя понятия «недвижимость» и «инвестиции», можно сформулировать следующее определение термина «инвестирование в недвижимость»: это приобретение объекта недвижимости в общем или жилищных инвестиционных инструментов в частности для получения прибыли.
Представленное определение понятия «инвестирование в недвижимость» хоть
и предполагает выделение основных его сущностных характеристик, но не позволяет рассмотреть свойства обозначаемого феномена, и прежде всего - инвестиционную привлекательность, уровень которой определяется системой факторов, индивидуальной для каждой отдельной социально-экономической системы.
Исследованием влияния факторов на инвестиционную привлекательность рынков недвижимости и определением системы этих факторов занимались многие практикующие экономисты. Джон Фридман и Николас Ордуэй в книге «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости» выделяют принципы оценки объекта недвижимости, связанные с рыночной средой, и упоминают о факторах, влияющих на стоимость объекта, а следовательно, и на его инвестиционную привлекательность и привлекательность сегмента рынка, к которому принадлежит данный объект.8 Этими факторами являются:
1. Ситус (situs) - экономическое местоположение недвижимости, включающее в себя две характеристики: местоположение и его качество. Качество местоположения зависит от его близости к экономической среде. Таким образом, «стоимость конкретного объекта недвижимости подвержена влиянию и сама влияет на природу и величину стоимости других объектов в районе его распо-ложения»9.
2. Соответствие рыночным стандартам - «то, в какой степени архитектурный стиль и уровень удобств отвечают потребностям и ожиданиям рынка».10 При этом Фридман связывает продажную цену объекта с ценами на объекты, уже существующими в данном районе, когда, например, из-за высокой стоимости соседних объектов повышается цена рассматриваемой недвижимости.
3. Спрос и предложение. Спрос на рынке недвижимости - это количество объектов недвижимости и прав на них, которые по-
Инвесторы проводят анализ потоков денежных средств на всех этапах инвестиционного цикла, рассчитывают ожидаемый чистый операционный доход и вероятность получения этого дохода. Отрицательные денежные потоки
на этапах строительства и заключения арендных соглашений сменяются положительными с получением крупнейшего денежного потока - выручки от продажи.
купатели готовы приобрести по складывающимся ценам на определенный момент времени. Предложение - это количество объектов, доступных на рынке по определенным ценам на определенный момент времени.
В долгосрочном периоде предложение и спрос Фридман и Ор-дуэй рассматривают как эффективные факторы в определении изменений цен и направлений инвестирования. Однако в краткосрочном периоде данные факторы подвержены изменению со стороны монопольных собственников земли или механизмов государственного контроля рынка.
Помимо этого, в краткосрочном периоде предложение на рынке недвижимости относительно неэластично вследствие необходимости временных затрат на его увеличение и отсутствия возможности его уменьшения.
Спрос легче реагирует на изменение цены, но на него влияют изменения денежной массы, процентных ставок, ожидания на рынке и другие экономические факторы.
Избыток предложения и недостаток спроса обуславливают снижение цен и наоборот.
Современные аналитические компании отражают конъюнктуру рынка недвижимости или его сегмента с помощью расчета уровня вакантности. Уровень вакантности -это доля помещений на рынке, на которые не предъявлен спрос, то есть это отношение купленных площадей к еще продающимся.11
4. Конкуренция. Увеличение сверхприбыли от использования объектов недвижимости ведет к обострению конкуренции и, как следствие, к росту предложения данного вида недвижимости. Если спрос на недвижимость при этом не возрастает, то средний чистый доход снижается.
5. Ожидаемый доход от инвестиций -важнейший фактор, оказывающий влияние на инвестиционную привлекательность рынка недвижимости.
В данном случае используется доходный подход к оценке объекта недвижимости: «процесс определения текущей стоимости будущих выгод, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности».12 Инвесторы проводят анализ потоков денежных средств на всех этапах инвестиционного цикла, рассчитывают ожидаемый чистый операционный доход и вероятность получения этого дохода. Отрицательные денежные потоки на этапах строительства и заключения арендных соглашений сменяются положительными с получением крупнейшего денежного потока - выручки от продажи.
В понятие вероятности получения будущего дохода заложено определение риска - вероятности того, что полученный доход будет отличаться от прогнозируемого. Соответственно, чем больше риск, тем большую ставку доходности требуют инвесторы. Соотношение между осознанным риском и требуемой ставкой дохода Фридман представляет в виде возрастающей зависимости, показанной на рисунке.13
В таком случае расчет стоимости объекта недвижимости при использовании доходного подхода осуществляется по следующей формуле:
I
V =-,
я
где V - стоимость;
I - чистый операционный доход;
Я - коэффициент капитализации.
Коэффициент капитализации (ставка капитализации) применительно к недвижи-
мости включает доход на капитал и возврат капитала. Доход на капитал - «компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, за риск и другие факторы, связанные с конкретными инвестициями».14 Возврат капитала означает «погашение суммы первоначального вложения»15.
Таким образом, Джон Фридман и Николас Ордуэй в качестве основных факторов инвестиционной привлекательности рынков недвижимости выделяют экономическое положение недвижимости, ее соответствие рыночным стандартам, конъюнктуру рынков недвижимости и ожидаемый доход от объектов недвижимости.
Инвестиционная привлекательность рынка недвижимости как одного из рынков инвестиций обусловлена защищенностью доходов и вложений инвестора от инфляции. Однако существуют две взаимоисключающие теории о выгоде инвестирования в недвижимость с целью сбережения денежных средств от инфляции и последующей продажи объекта недвижимости в зависимости от темпов роста рынка недвижимости. Данные теории, основанные на различных моделях, были рассмотрены в статье «How do Market Conditions Impact Price - Time-on-Market Relationship? Evidence from Real Estate Owned (REO) Sales», опубликованной в «Journal of Housing Economies». При исследовании теорий экономисты рассматривали различные темпы роста рынка для каждой модели. Заключения в рамках каждой теории подтверждены эмпирическими данными.16
Осознанный риск
Требуемая ставка дохода
Безрисковая ставка
Осознанный риск
Соотношение между осознанным риском и требуемой ставкой дохода
Согласно первой теории, опирающейся на теорию поиска (search theory), чем больше время нахождения объекта недвижимости на рынке, тем больше вероятность продать его за большую цену. То есть, чем больше времени объект недвижимости находится во владении инвестора, тем дороже он сможет продать его в будущем при прочих равных условиях17 . В этом заключается положительное влияние «time-on-market» на цену продажи.
В другой теории, основанной на модели розничных продаж Лазиэра (Lazear's model), утверждается, что если продукт не был продан в течение определенного периода, то существует тенденция к снижению цены на него. В этой теории прослеживается идея отрицательного влияния времени нахождения на рынке на цену продажи.
Изучив влияние различных темпов роста рынка в рамках каждой теории, авторы статьи пришли к выводу, что время нахождения объекта недвижимости влияет на его цену, скорее, положительно, чем отрицательно при положительных темпах роста рынка недвижимости. Таким образом, существует выгода инвестирования в недвижимость с целью снижения риска потери средств при увеличении инфляции.
В последних исследованиях, посвященных влиянию различных факторов на уровень цен и объем инвестиций, прослеживается аналогичная тенденция: в качестве ведущего фактора рассматривается ожидаемая доходность от объекта недвижимости. Так, в статье «Forecasting real estate prices», опубликованной в журнале «Handbook of Economic Forecasting» :
в 2013 году, исследователи рассматривают в качестве факторов, влияющих на изменение цены, три группы показателей, которые и предопределяют инвестиционную привлекательность как объекта недвижимости,
так и сегмента рынка, к которому относится окружающей среды; данный объект.17 — производственный фактор - темпы
В первую группу включены отношения жилищного строительства и объем произ-оценки: это соотношения «рента - цена» водства продукции в регионе;
и «доход - цена», являющиеся приоритетными для инвесторов на рынке недвижимости. Чем больше ожидаемый доход от сдачи в аренду или продажи объекта недвижимости определенного типа, тем более выгодным является инвестирование в данный сегмент рынка недвижимости.
К группе местных экономических показателей относятся уровень занятости населения, темп роста доходов и темп роста численности населения. Эти показатели рассматриваются с точки зрения возможностей получения доходов как от коммерческой, так и от жилой недвижимости. Темпы роста численности населения и доходов имеют положительную корреляцию с темпом роста инвестиций в недвижимость.
Помимо этого, экономисты рассматривают группу показателей локального рынка: объем сделок, темпы строительства нового жилья, трансакционные издержки и меры денежно-кредитной политики правительства, также оказывающие влияние на уровень цен, а соответственно, и на объем инвестиций.
В статье «Инвестиционная привлекательность рынка первичной недвижимости» профессор Л. С. Валинурова выделила две составляющие инвестиционной привлекательности: экономическую и рисковую.18
Под экономической составляющей она понимает степень доходности инвестируемых средств - отношение величины дохода от недвижимости к величине инвестиции.
Рисковая составляющая позволяет определить уровень совокупного риска, учитывая влияние следующих факторов:
— политико-законодательный фактор -^ законодательная база ре-Чем больше времени объект гиона и ее прозрачность; недвижимости находится во вла- — ресурсно-сырье-
дении инвестора, тем дороже вой фактор - обеспечен-он сможет продать его в будущем ность региона свобод-при прочих равных условиях. ной землей и строитель-В этом заключается положитель- ными материалами; ное влияние «Нте-оп-тагкеЬ> — эколого-клима-
на цену продажи. тический фактор - уро-
вень загрязненности
— потребительский фактор - динамика численности населения и объем покупок недвижимости частными лицами;
— инфраструктурный фактор - развитость инфраструктуры региона и доступность программ ипотечного жилищного инвестирования;
— макроэкономический фактор - уровень инфляции, объем ВВП и ставка рефинансирования;
— финансовый фактор - эффективность фискальной политики, динамика уровня налогов и реальные располагаемые доходы населения;
— социальный фактор - уровень безработицы, преступности.
Рисковая составляющая является интегральным показателем. Поэтому расчет предлагается производить по формуле многомерной средней, для которой требуются характеристика показателя, производящаяся на основе экспертной оценки, и его вес, определяющийся по принципу расстановки приоритетов.
С учетом всего вышесказанного Л.С. Валинурова предлагает следующую формулу для расчета инвестиционной привлекательности рынка жилья:19
1А = Е х (1 - Я),
где 1А - инвестиционная привлекательность;
Е - экономическая составляющая;
Я - рисковая составляющая.
Таким образом, анализ мнений различных практикующих российских и зарубежных исследователей позволил нам выявить следующие факторы инвестиционной привлекательности рынков недвижимости.
В первую очередь это фактор ожидаемого дохода/степени доходности/соотношения «доход - цена», который был обозначен всеми исследователями. В данном случае подразумевается анализ денежных потоков от объектов недвижимости или чистого операционного дохода.
Говоря о совокупности факторов инвестиционной привлекательности рынков недвижимости, не связанных напрямую с денежными потоками от недвижимости, в рамках страны целесообразно, по мнению авторов,
выделить политические факторы - степень совершенства/несовершенства законодательной базы, эффективность фискальной политики и уровень ставки налогообложения; социальные факторы - темпы роста численности населения, уровень безработицы и преступности в стране; макроэкономические факторы - уровень инфляции, размер процентной ставки и объем ВВП; микроэкономические факторы - конъюнктура рынка, динамика спроса и предложения, уровень цен в сегментах рынка; экологические факторы. Выявленные факторы являются наиболее рисковыми, так как при их изменении в отрицательную сторону снижается вероятность получения ожидаемого дохода от недвижимости, что, конечно же, в свою очередь, влияет на привлекательность для потенциальных инвесторов. '(¡J
Литература
1. Гражданский кодекс РФ от 30.11.1994 года № 51-ФЗ. Часть 1.
2. Оксфордский толковый словарь по бизнесу. М.: Прогресс-Академия, 1995. 543 с.
3. Розенберг Д. Инвестиции: терминологический словарь. М.: Инфра-М, 1992. 268 с.
4. Асаул А.Н., Иванов С.Н., Старовойтов М.К. Экономика недвижимости: учебник для вузов. 3-е издание. СПб.: АНО «ИПЭВ», 2009. 304 с.
5. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело, 1997. 480 с.
6. Шарп У, Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 2003. 1028 с.
7. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. М.: Эльга: Ника-Центр, 2001. 448 с.
8. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело, 1997. 480 с.
9. Там же.
10. Там же.
11. Анализ рынка недвижимости. Индикаторы рынка недвижимости [Электронный ресурс]. URL: http://www.irn.ru/info/ (дата обращения: 14.12.2015).
12. Сухова О.В. Разработка инновационного механизма оплаты труда в строительстве на основе системы грейдов и KPI: дисс. ... канд. экон. наук. Екатеринбург, 2011. 174 с.
13. Сухова О.В. Формирование инновационного механизма оплаты труда в строительстве // Дискуссия. 2010. № 8. С. 14-23.
14. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело, 1997. 480 с.
15. Там же.
16. Zhiyong An, Ping Cheng, Zhenguo Lin. How do Market Conditions Impact Price - Time-on-Mar-ket Relationship? Evidence from Real Estate Owned (REO) Sales. Journal of Housing Economics, 2013, N. 3. Pp. 250-263.
17. Eric Ghysels, Alberto Plazzi, Rossen Valkanov, Walter Torous. Forecasting real estate prices // Handbook of Economic Forecasting. 2013. Pp. 509580.
18. Валинурова Л.С. Инвестиционная привлекательность рынка первичной недвижимости // Аудит и финансовый анализ. 2007. № 5. С. 1-5.
19. Там же.
FACTORS' IDENTIFICATION OF ESTATE MARKET'S INVESTMENT ATTRACTIVENESS
O.V. Bazhenov, Candidate of Economics, Docent, The department of accounting, analysis and audit, A.D. Galenkova, student, Ural Federal University, Yekaterinburg, Russia, [email protected], [email protected]
In the process of creating conditions of Russian investment market a priority for the economic development of the country is becoming significant. However, in the modern conditions when the Russian and world economies are unstable, it is important to identify factors that have the greatest impact on the volume of investments in real estate markets and the degree of return on investment. The aim of this work is to identify the factors of the investment attractiveness of real estate markets. Achieving this goal has identified the need to address the following objectives:
1) Identify the nature and types of real estate investments;
2) Establish a system offactors of investment attractiveness of real estate markets.
The object of research is the real estate markets; the subject is the methods of investment attractiveness evaluation. The information base of research is formed of the works of leading Russian and foreign authors on the stated topics, as well as the reports of international companies and analytical data of Rosstat. The study, based on identified types of investments and presented the factors of investment attractiveness of real estate markets, was proposed by the authors' model of investment attractiveness evaluation of the primary housing market. The practical significance of this work lies in the formation of unified system of investment attractiveness factors of the real estate markets, as well as the possibility of identifying the primary factors affecting the investment attractiveness of real estate markets. Key words: real estate market, investment attractiveness, investment, economic analysis, factor analysis, economic modeling, extrapolation.
References
1. The civil code of the Russian Federation (CC RF) from 30.11.1994 N 51-FZ - Part 1 (in Russian).
2. Oksfordskij tolkovyj slovar' po biznesu [Oxford dictionary of business]. Moscow, Progress-Akade-mija Publ., 1995. 543 p.
3. Rozenberg D. Investicii: Terminologicheskij slovar' [Investments: a Glossary]. Moscow, Infra-M Publ., 1992. 268 p.
4. Asaul A.N., Ivanov S.N., Starovojtov M.K. Jekonomika nedvizhimosti: Uchebnik dlja vuzov [Real estate Economics: Textbook for universities]. St. Petersburg, ANO «IPJeV» Publ., 2009. 304 p.
5. Friedman J., Nick Ordway Analiz i ocenka prinos-jashhej dohod nedvizhimosti [Analysis and evaluation of income-producing real estate]. Moscow, Delo Publ., 1997. 480 p.
6. Sharp U., Aleksander G., Bejli Dzh. Investicii [Investment]. Moscow, INFA-M Publ., 2003. 1028 p.
7. Blank I.A. Investicionnyj menedzhment [Investment management]. Mosvow, Jel'ga Publ., Nika-Cen-tr Publ., 2001. 448 p.
8. Friedman J., Nick Ordway Analiz i ocenka prinos-jashhej dohod nedvizhimosti [Analysis and evaluation of income-producing real estate]. Moscow, Delo Publ., 1997. 480 p.
ДИСКУССИЯ t
журнал научных публикаций Ц
9. Friedman J., Nick Ordway Analiz i ocenka prinos-jashhej dohod nedvizhimosti [Analysis and evaluation of income-producing real estate]. Moscow, Delo Publ., 1997. 480 p.
10. Friedman J., Nick Ordway Analiz i ocenka pri-nosjashhej dohod nedvizhimosti [Analysis and evaluation of income-producing real estate]. Moscow, Delo Publ., 1997. 480 p.
11. Analiz rynka nedvizhimosti. Indikatory rynka nedvizhimosti [The analysis of the real estate market. Indicators of real estate market]. Available at: http:// www.irn.ru/info/ (accessed 14.12.2015).
12. Sukhova O.V Razrabotka innovatsionnogo mekh-anizma oplaty truda v stroitel'stve na osnove sistemy greidov i KPI. Diss. ... kand. ekon. nauk [Development of innovative mechanism of remuneration in construction-based grade system and KPI. Candidate of economics sci. diss.]. Ekaterinburg, 2011. 174 p.
13. Sukhova O.V. Formirovanie innovatsionnogo mekhanizma oplaty truda v stroitel'stve [The formation of the innovative mechanism of payment of labor in construction]. Diskussiia - Discussion, 2010, no. 8, pp. 14-23.
14. Friedman J., Nick Ordway Analiz i ocenka pri-nosjashhej dohod nedvizhimosti [Analysis and evalu-
ation of income-producing real estate]. Moscow, Delo Publ., 1997. 480 p.
15. Friedman J., Nick Ordway Analiz i ocenka pri-nosjashhej dohod nedvizhimosti [Analysis and evaluation of income-producing real estate]. Moscow, Delo Publ., 1997. 480 p.
16. Zhiyong An, Ping Cheng, Zhenguo Lin. How do Market Conditions Impact Price-TOM Relationship? Evidence from Real Estate Owned (REO) Sales. Journal of Housing Economics, 2013, no. 3, pp. 250-263.
17. Eric Ghysels, Alberto Plazzi, Rossen Valkanov, Walter Torous. Forecasting real estate prices. Handbook of Economic Forecasting, 2013, pp. 509580.
18. Valinurova L.S. Investicionnaja privlekatel'nost' rynka pervichnoj nedvizhimosti [Investment attractiveness of the primary real estate market]. Audit i fi-nansovyj analiz - Audit and financial analysis, 2007, no. 5, pp. 1-5.
19. Valinurova L.S. Investicionnaja privlekatel'nost' rynka pervichnoj nedvizhimosti [Investment attractiveness of the primary real estate market]. Audit i fi-nansovyj analiz - Audit and financial analysis, 2007, no. 5, pp. 1-5.
