Выбор эффективной стратегии хеджирования валютных рисков нефтяной компании Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

26 (164) - 2013

Финансовые стратегии

УДК 336.64

ВЫБОР ЭФФЕКТИВНОЙ СТРАТЕГИИ ХЕДЖИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ НЕФТЯНОЙ КОМПАНИИ

В статье рассматривается применение концепции VaR для управления валютным риском посредством выбора наилучших инструментов хеджирования. Проводится эмпирический анализ применимости методологии VaR на примере компании нефтегазового сектора. Определяются и прогнозируются основные рыночные факторы, влияющие на денежные потоки компании методом компьютерной симуляции Монте-Карло. Строятся различные стратегии хеджирования валютных рисков, и демонстрируется измерительная сила концепции VaR.

Ключевые слова: валютный риск, методика VaR, хеджирование, валютный опцион, форвардный контракт.

Среди всех финансовых рисков валютные риски являются одними из самых распространенных, так как 83 % компаний, использующих производные финансовые инструменты, применяют их для хеджирования валютных рисков. Валютные риски отражают возможные прямые и косвенные потери компании в денежных потоках, стоимости активов и обязательств, чистой прибыли и, в свою очередь, цене акций из-за изменений валютного курса.

Транзакционный валютный риск определяется влиянием изменения валютного курса на величину дебиторской и кредиторской задолженности компа-

В. А. ЧЕРКАСОВА,

кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и финансов фирмы Е-mail: vacherkasova@yandex. ш Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

нии (экспортные и импортные контракты) и через них на денежные потоки компании. Данный риск является краткосрочным, и именно этим риском чаще всего управляют с помощью производных финансовых инструментов. Трансляционный валютный риск - риск изменения баланса компании в результате движений валютного курса. Он возникает из-за разницы между валютным курсом, использованным при составлении баланса зарубежного филиала, и валютным курсом на момент консолидации в отчетность материнской компании. Компании очень редко хеджируют трансляционный риск, так как он не оказывает влияния на фактические денежные потоки компании и, соответственно, ее реальную стоимость. Экономический валютный риск связан с возможным влиянием изменений валютного курса на текущую стоимость будущих операционных денежных потоков компании (операционные доходы и расходы). В основном управление этим рисков осуществляется через операционное хеджирование.

В настоящее время практически все компании применяют инструменты риск-менеджмента для оценки и хеджирования валютных рисков. Анализ влияния каждого типа валютного риска в отдельности теряет свой смысл в условиях, когда все риски тесно взаимосвязаны. Только комплексный анализ всех типов валютных рисков может дать полную и

реалистичную картину действительного положения компании и в последующем быть использован для разработки подходящей стратегии хеджирования.

Существует ряд традиционных методов оценки валютных рисков. К ним относятся статистический анализ путем построения регрессий, сценарный анализ и анализ на основе стандартного отклонения портфеля рисков компании. Однако все эти методы имеют существенные недостатки. Так, необходимость анализа большого количества данных, вероятность неверной спецификации модели и нестабильность статистически выведенной взаимосвязи характерны для статистического анализа. Появляются субъективные оценки, полученные в ходе сценарного анализа, а основным минусом стандартного отклонения является нечувствительность оценки риска к направлению изменения экзогенного параметра (валютного риска), тогда как компании по-разному рассматривают воздействие положительного и отрицательного движений валютного курса [4].

В 1993 г. компанией JP Morgan был разработан метод Value-at-Risk (VaR) для измерения агрегированного риска финансового института. В том же году международная группа по изучению производных финансовых инструментов Группы тридцати (G30) объявила VaR лучшей оценкой финансовых рисков. Позже методология VaR была официально признана в качестве рекомендованного способа оценки финансовых рисков как финансовых, так и нефинансовых компаний американской Комиссией по ценным бумагам. Опрос, опубликованный в 2007 г. компанией Deloitte, показал, что практически 60 % международных финансовых и нефинансовых компаний используют VaR для управления своими рисками.

Вычисление показателя VaR зависит от выбора определенного временного горизонта и уровня значимости [3]. Длина рассматриваемого периода времени зависит от особенностей бизнеса, предпочтений компании относительно точности оценки и стоимости ее получения, а также от ликвидности рынка, на котором действует компания. Уровень значимости между 0 и 1 выбирается в зависимости от целей, с которыми компания проводит данную оценку рисков, а также в соответствии с совокупным уровнем неприятия риска.

Существует несколько подходов к вычислению VaR, различающихся методом оценки вероятностного распределения стоимости актива: параметрический (дисперсионно-ковариационный метод),

непараметрический (историческое моделирование) и моделирование по методу Монте-Карло [1]. Историческое моделирование является наиболее простым способом вычисления УаЯ, так как использует исторические данные для выявления функции распределения и прогнозирования будущих значений. Однако эти упрощения приводят к дилемме относительно выбора длины периода наблюдения, что искажает полученные оценки.

В основе дисперсионно-ковариационного подхода лежит предположение о том, что валютные поступления компании нормально распределены, а их стандартное отклонение является линейной функцией дисперсий и ковариаций отдельных валютных позиций. Вычисление этим методом значительно проще по сравнению с историческим моделированием благодаря предпосылке о нормальности распределения, но наличие ограничительных предпосылок является значительным недостатком модели. Тем не менее предположение о нормальности распределения может быть ослаблено, однако это потребует дополнительной оценки доверительного интервала для потерь, превышающих УаЯ.

Моделирование по методу Монте-Карло рассматривает ситуацию, когда будущие валютные поступления компании задаются стохастическим процессом и, следовательно, случайно распределены. Главные преимущества и возможности использования - это анализ в условиях существования траектории движения и многомерного валютного положения компании, а также нелинейной функции распределения валютных поступлений.

Концепция УаЯ приобрела широкое признание и применение благодаря своим многочисленным преимуществам. Во-первых, УаЯ позволяет получить оценку, которая может быть легко интерпретирована, так как она аккумулирует все многообразие рисков компании в единственном числе. Во-вторых, УаЯ успешно анализирует все присущие компании риск-факторы в отличие от традиционных методов оценки риска, которые рассматривают каждый риск в отдельности. В-третьих, УаЯ фокусирует свое внимание только на риске отрицательных изменений. Тем не менее УаЯ упускает из внимания возможность крайне высоких потерь и тем самым игнорирует побочные риски, наблюдаемые в хвостах смоделированной функции распределения риска. Также существует возможность существования модельного риска и учета резких изменений рыночной конъюнктуры лишь с временным лагом.

Среди широкого спектра направлений применения концепции VaR есть не только оценка риска для внутреннего контроля и раскрытия информации заинтересованным пользователям, но и мониторинг эффективности используемых стратегий хеджирования, анализ возможных сценариев и лимитирование рисков. Концепция VaR используется и для оценки стратегий хеджирования валютных рисков, основанных на применении производных финансовых инструментов.

Компании используют различные производные инструменты для управления валютными рисками:

- валютные форварды, фьючерсы, опционы и свопы;

- операции на денежном рынке путем займов в иностранной валюте;

- перекрестное хеджирование покупкой валют с отрицательной корреляцией;

- перемещение и разделение рисков между контрагентами;

- ускорение или замедление расчетов по валютным контрактам и балансирование денежных притоков и оттоков, номинированных в одной иностранной валюте [1].

Чаще всего для хеджирования валютных рисков компании предпочитают использовать внебиржевые инструменты, которые лучше учитывают особенности их денежных потоков. При этом форвардные и фьючерсные контракты в основном применяются для управления краткосрочными транзакционны-ми рисками, тогда как опционы характерны для хеджирования более долгосрочных неопределенных будущих денежных потоков. Также возможно применение комбинаций нескольких производных финансовых инструментов для управления совокупностью денежных потоков.

Проведем пример эмпирического анализа применимости методологии VaR на примере компании нефтегазовой отрасли. Построим различные стратегии хеджирования, которые нефтегазовая компания могла бы использовать для снижения своих валютных рисков.

На первом этапе определим основные рыночные факторы, влияющие на денежные потоки компании, путем регрессионного анализа. Для этого сначала выделим риски, с которыми сталкивается компания.

Риск изменения цен на товары. Под риском изменения цен на товары понимается возможное изменение цен на основные продукты деятельности

- природный газ и нефть. Между колебаниями цен реализации и денежными потоками наблюдается положительная зависимость: рост цен приводит к увеличению выручки компании и, соответственно, при прочих равных, к росту прибыли, тогда как падение цен отрицательно сказывается на финансовых результатах деятельности.

Компания использует две системы ценообразования при реализации природного газа. На российском рынке применяется тарифная система, регулируемая Федеральной службой по тарифам, тогда как экспортные цены формируются на основе рыночных принципов. Цена зарубежной реализации газа определяется посредством долгосрочных контрактов, в которых цена природного газа привязана к мировым ценам на нефть с лагом в 6-9 мес.

Традиционно цена российской нефти привязана к котировкам Brent Crude, торгуемой на бирже ICE (Intercontinental Exchange), с учетом плавающего дисконта.

Валютный риск. Географическая структура продаж компании указывает на высокую долю денежных поступлений, номинированных в иностранной валюте. Чуть более половины реализации природного газа и нефти производится российским потребителям в соответствии с установленными государством тарифами, однако оставшаяся часть представлена экспортными контрактами, стоимость которых привязана к мировым ценам на нефть и определяется в долларах США. Таким образом, компания подвержена значительному валютному риску изменения величины дебиторской задолженности, номинированной в долларах США, и, соответственно, рублевого эквивалента ожидаемых долларовых денежных потоков. Рост курса рубля по отношению к доллару будет иметь отрицательный эффект на выручку группы, тогда как его падение положительно скажется на рублевом эквиваленте денежных поступлений.

Несмотря на то, что основная база по разведке и добыче углеводородов расположена на территории Российской Федерации, что предполагает преобладание рублевых операционных расходов, особенности технологического процесса требуют покупки дорогостоящего специализированного иностранного оборудования, что подтверждается наличием значительной кредиторской задолженности в иностранной валюте. Участие в реализации ряда зарубежных проектов также оказывает влияние на валютную структуру расходов компании. В

качестве основных валют, используемых в сделках, выступают доллар США и евро, операционные расходы, номинированные в других валютах, незначительны. Валютная структура кредиторской задолженности указывает на противоположное направление воздействия валютного риска на операционный денежный поток: обесценение рубля приведет к увеличению рублевого эквивалента расходов в иностранной валюте, а его укрепление, напротив, снизит операционные расходы в рублях.

Итоговое влияние колебаний валютных курсов на операционные денежные потоки остается неопределенным. Оно может быть как положительным, так и отрицательным в зависимости от соотношения денежных поступлений и оттоков, номинированных в иностранной валюте, распределения данных потоков во времени и возможности осуществления естественного хеджирования валютных рисков за счет соотнесения активов и обязательств в сопоставимой валюте, а также корреляции между изменениями курсов различных валют.

Анализ влияния валютного риска осуществляется с использованием двух переменных, которые позволяют учесть все значимые источники валютного риска - среднеквартальных курсов доллара США и евро по отношению к рублю за период с I квартала 2006 г. по III квартал 2012 г.

Риск, связанный с инфляционными изменениями. Анализ валютного риска тесно связан с исследованием инфляционных колебаний в странах обращения рассматриваемых валют. Так, влияние изменения курса иностранной валюты может быть практически полностью элиминировано противоположным эффектом изменения инфляции. Инфляция может оказывать отрицательное воздействие на операционный денежный поток компании, если операционные расходы увеличиваются с ростом темпа инфляции быстрее, чем операционные доходы из-за использования различных иностранных валют. Диверсификация валютной структуры денежных потоков приводит к увеличению подверженности финансовых результатов деятельности компании инфляционному риску и вероятности существования нескольких разнонаправленных воздействий колебаний инфляции, итоговый эффект которых может быть выведен только с помощью эмпирического анализа.

Процентный риск. Компания широко использует долговые инструменты для финансирования своей деятельности. Большей частью они представ-

лены долгосрочными займами, которые на конец 2011 г. занимали более трети обязательств компании. Привлечение денежных средств осуществляется на различных условиях: займы могут предоставляться под фиксированные или под плавающие процентные ставки. Кроме этого компания диверсифицирует валютный портфель займов: они включают в себя денежные средства, как в рублях, так и в долларах США и евро. Предоставление заемных средств под плавающий процент характерно в основном для долгосрочных займов, деноминированных в долларах США и евро. Рост плавающих процентных ставок оказывает негативное влияние на денежные потоки компании в связи с увеличением процентных выплат по соответствующим займам, и наоборот. Изменения фиксированных процентных ставок находят отражение в оценке справедливой стоимости заемных средств, но непосредственного влияния на денежные потоки не имеют. Однако в связи с тем, что в рамках статьи проводится исследование влияния рыночных факторов на операционные денежные потоки компании, которые аппроксимируются показателем прибыли до уплаты налога на прибыль, процентов и амортизации (EBITDA), изменение процентных ставок не входит в число факторов риска операционных денежных потоков компании.

Для оценки чувствительности величины операционных денежных потоков компании к изменениям выявленных в ходе фундаментального анализа факторов риска строится множественная регрессионная модель. В общем случае модель имеет следующий вид:

CFt =Ро +Х р, X й +6t,

i=1

где CFt - денежный поток компании в период t;

X ,i = 1,п - объясняющие переменные;

6t - случайная ошибка в период t.

В качестве зависимой переменной используются данные прибыли до уплаты налога на прибыль, процентов и амортизации EBITDA. Независимые переменные включают в себя валютный курс доллара США (USD) и евро (EUR), темп инфляции в Российской Федерации inflationRF, США inflationus и Еврозоне inflationEU, а также текущие цены на нефть марки Brent Crude PBrent и ее котировки с лагом в 6 мес. PBrent, 2 как прокси цены на природный газ. Для учета сезонных колебаний операционного денежного потока компании в модель вводятся dummy-переменные.

В результате проведенного анализа значимости полученных коэффициентов и качества регрессии была найдена подходящая спецификация модели EBITDA, = -194,93 + 10,58USDt +

+3,55Brentt - 16,9Dj - 123,2D2 - 148,26D3.

Полученная модель отражает положительную зависимость между показателем EBITDA и валютным курсом доллара США, а также текущими мировыми ценами на нефть. Положительная взаимосвязь EBITDA и курса доллара в условиях, когда анализ деятельности компании не смог четко определить направления влияния, выявляет соотношение между долларовыми притоками и оттоками в составе операционного денежного потока. Операционные доходы компании оказываются более подверженными валютному риску. Несмотря на то, что эффект колебаний валютного курса на выручку компенсируется вычитанием изменений расходов компании, происходящих в том же направлении, итоговое влияние является положительным. Эмпирический анализ взаимосвязи между EBITDA и котировками нефти марки Brent Crude подтверждает ожидания относительно знака зависимости.

На следующем этапе проведем прогнозирование факторов риска, осуществляемое с помощью формирования гипотетических значений методом компьютерной симуляции Монте-Карло.

Для построения прогноза значений валютного курса доллара и цены нефти марки Brent Crude на IV квартал 2012 г. методом Монте-Карло используется специализированное программное обеспечение для анализа рисков - @RISK. В качестве целевого показа-

0,006

теля выступает EBITDA за IV квартал 2012 г. Ее расчет производится на базе коэффициентов, выявленных в ходе спецификации регрессионной модели. Для учета глобальных тенденций в изменении ключевых рыночных факторов их прогнозирование осуществляется на основе генерации данных методом случайного блуждания с дрейфом. Для показателя валютного курса доллара вводится авторегрессия первого порядка, тогда как колебания цен на нефть аппроксимируются моделью AR (2), данные модели задают коэффициенты дрейфа. Остатки в обеих моделях моделируются по нормальному закону распределения с параметрами среднего значения и стандартного отклонения. Формула, используемая для расчета показателя EBITDA, имеет следующий вид:

EBITDA = -194,93 +10,5 8USDt + 3,55Pi

Brentt

-16,9Dj - 123,2D2 - 148,26D3 H где USDt = 5,51 + 0,81 USDtA + еищ;

euSD ~ N (-1,85E - 15; о = 1,79);

- 0,43Р

e

EBITDA

Р = 29 57 +1 1Р

1 Brentt ^ ' Brentt

Brentt-

+е

е

PBr.

„ N (-4,14E - 15; о = 13,77);

eEBUDA ~ N (-5,79E - 14; о = 53,54).

При помощи программы @RISK было рассчитано 10 000 сценариев изменений валютного курса доллара и текущих мировых цен на нефть, а также случайных ошибок в базовой регрессионной модели. Данная симуляция позволила получить вероятностное распределение показателя EBITDA. Графическая интерпретация результатов и основные параметры распределения представлены на диаграмме (см. рисунок).

0,005

0,004 --

0,003 --.

0,002

0,001

200

300

400

500

800

Вероятностное распределение EBITDA за IV квартал 2012 г.

0

Полученное распределение операционных денежных потоков в IV квартале 2012 г. позволяет рассчитать VaR за данный период:

- EBITDA = ц = 503,26 млрд руб.;

- пятая процентиль = 376,34 млрд руб.;

- VaR = ц - 5 % = 503,26 - 376,34 = 126,91 млрд

руб.;

- VaR, % = VaR / ц = 126,91 / 503,26 ■ 100 % =

= 25,2 %.

Анализ представленной оценки VaR указывает на то, что с 95 %-ной вероятностью операционные денежные потоки компании в IV квартале 2012 г., аппроксимированные показателем EBITDA, не упадут по сравнению с ожидаемым уровнем больше чем на 25,2 %, или на величину, большую, чем VaR = 126,91 млрд руб.

Анализ операционных денежных потоков компании выявил наличие у компании риска изменения валютного курса. Обесценение рубля и, следовательно, рост курса доллара по отношению к рублю приводит к увеличению прибыли, номинированной в рублях, укрепление же рубля, наоборот, оказывает отрицательное воздействие на рублевые операционные денежные потоки. Несмотря на то, что компания пытается сокращать валютный риск путем соотнесения активов и обязательств в сопоставимой валюте, различия во временной структуре валютных притоков и оттоков не позволяют полностью элиминировать его воздействие на финансовые результаты деятельности компании. Данная ситуация указывает на целесообразность применения стратегий хеджирования валютного риска.

В зависимости от текущей рыночной ситуации и изменений валютного курса, ожидаемых компанией, могут быть использованы три базовые стратегии: не хеджировать, применить форвардный контракт или валютный опцион. В случае роста курса доллара по отношению к рублю или его незначительных колебаний около некоторого уровня у компании нет необходимости в приобретении производных финансовых инструментов для хеджирования валютного риска. Наоборот, обесценение рубля приведет к увеличению операционных денежных потоков, номинированных в рублях, и положительно скажется на финансовых результатах деятельности компании. Однако укрепление рубля окажет существенное негативное влияние на прибыль, которое компания попытается снизить за счет использования либо валютных форвардов, либо опционов.

И форварды, и опционы имеют определенные преимущества использования. Оба производных финансовых инструмента заключаются на индивидуальных условиях, что позволяет компании учитывать свои особенности организации деятельности. Но если форвард является обязательным для исполнения, то опцион предоставляет своему владельцу право на совершение сделки. Таким образом, опцион является более гибким инструментом хеджирования, который оставляет компании возможность получить и некоторые выгоды при благоприятном изменении рыночной конъюнктуры, тогда как для форварда в этом случае характерны высокие издержки упущенных возможностей. Однако повышенная гибкость опциона компенсируется наличием дополнительной опционной премии, которая оплачивается вне зависимости от реализации права на совершение сделки.

На основе выведенной регрессионной модели и проведенного анализа взаимосвязи между показателем EBITDA колебаниями валютного курса целесообразно сравнить операционные денежные потоки компании в условиях отсутствия хеджирования валютных рисков, при продаже валютного форвардного контракта, а также при покупке валютного опциона пут. Выбор оптимальной стратегии хеджирования осуществляется на основе анализа эффективности применения данных стратегий с помощью выведения оценки VaR для каждой ситуации.

Расчет оценок VaR производится на базе моделирования вероятностного распределения трех операционных денежных потоков за IV квартал 2012 г.: EBITDA (отсутствие хеджирования валютного курса), EBITDA FH (продажа валютного форвардного контракта), EBITDA OH (покупка валютного опциона пут).

При прогнозировании EBITDA с применением хеджирования учитывается возможность отказа компании от применения производных финансовых инструментов до заключения контрактов по ним в связи с тем, что ожидаемое изменение валютного курса не несет в себе риска сокращения операционных денежных потоков.

В ходе симуляции EBITDA OH принимается во внимание вероятность отказа от реализации опциона в случае, когда текущий курс оказывается выше курса доллара США, ожидаемого компанией. Кроме этого моделирование EBITDA OH осложняется необходимостью учета размера опционной

премии, которая определяется индивидуально для каждого контракта. Для введения премии опциона, выплачиваемой с каждой единицы обмениваемой валюты, в прогнозируемые потоки компании используется ее приблизительная оценка с помощью формулы Блэка - Шоулза:

Рг ештш^ = в^ \iUSDsrjkeN ) - USDtN(dl)], где Рг вmjumput - премия по опциону пут; ту- безрисковая ставка процента;

Количество операционных дней

Т до истечения срока действия опциона _

Количество операционных дней в году срок действия опциона (в годах); USDStr.kв - курс исполнения опциона; Щс1) - кумулятивное стандартное нормальное распределение вероятностей в точке С; USDt - спот-курс доллара США;

= d1 - с^/р

= ln

USDt

с

■VT

+

rf +

с

2 Л

2

T;

[EBITDA(USDt), если Et_x[USDt] > USDt_x [EBITDA,(USDstrjke), если Et_x[USDt] < USDt_x

(1)

где EBITDA (USD) = EBITDAt=-194,93 + 10,58USDt+ - 16,9D, - 123,2D - 148,26D +

i

2

3

+ 3,55pBrgntt + e

EBITDA t;

EBITDA ^ USDStrjke) 194,93 .

+3,55P„ , - 16,9D, - 123,2D9 - 148,26D, +

' Brentf ' 1 '2 '3

+ e

EBITDAt;

) = -194,93 + 10,58 USDS

+

Et-1 [USDt ] - ожидания компании относительно будущего значения валютного курса доллара США;

USDSrrike - валютный курс реализации стратегии хеджирования.

EBITDA, (USD,),

еслиЕ,_l[USD,] > USD,

EBITDA, (USDs^ - Pr emiumpu,),

еслиE,_l[USD,] < USD,

EBITDA OH, =

и USD, < USD,

(2)

EBITDA, (USD, - Pr emiumpu,)

еслиE,_l[USD,] < USD,

и USD, > USD,

где EBITDA((USDstrike —........^

+ 10,58(USDSMke - Premium^)+ 3,55Р

Premium ) = -194,93 +

pu t '

Brentf

с - стандартное отклонение котировок валютного курса.

В качестве безрисковой доходности применяется краткосрочная ставка ГКО-ОФЗ на дату покупки опциона. Также предполагается, что компания намерена хеджировать валютный риск в пределах спрогнозированного квартала, соответственно, она приобретает опцион пут на трехмесячный срок.

Для прогнозирования прибыли при применении производных финансовых инструментов используется логическая функция «если», которая позволяет учесть все многообразие вариантов изменения валютного курса и в зависимости от этого задать необходимую политику компании. Моделирование показателя EBITDA для случая продажи форвардного контракта (1) и при покупке валютного опциона пут (2) осуществляется в соответствии со следующими формулами:

EBITDA FHt =

put'

- 16,9Di - 123,2D2 - 148,26D3 + eEB^;

EBITDA (USD t - Pr emium ) = -194,93 +

+ 10,58(USDt-Premium )+ 3p55PB t - 16,9D1 -

- 123,2D2 - 148,26D3 +P"eEBITDA; Knt

При этом для упрощения процесса сравнения двух стратегий хеджирования в качестве валютного курса реализации, как для форвардного контракта, так и для опциона, пут в условиях, когда компания ожидает падения курса доллара США по отношению к рублю, или, иначе говоря, укрепления рубля, используется одно и то же значение курса страйк -

USDStnke = USD - 1.

Этапы расчета VaR операционных денежных потоков компании для различных стратегий хеджирования валютного риска представлены в таблице.

Применение производных финансовых инструментов для снижения риска укрепления рубля положительно сказывается на операционных денежных потоках компании. Это приводит не только к росту прибыли, но и снижению оценок VaR, что указывает на сокращение влияния колебаний рыночных факторов на финансовые результаты деятельности компании. Однако эффективность двух стратегий хеджирования различается. При продаже валютного форвардного контракта с вероятностью 95 % прибыль в IV квартале 2012 г. не упадет по сравнению с ожидаемым уровнем больше чем на 117,9 млрд руб. (23,2 %), тогда как при стратегии покупки валютного опциона пут вероятное снижение составляет 120,03 млрд руб. (23,6 %). Таким образом, проведенный анализ выявляет преимущество применения форварда по сравнению с опционной стратегией, даже,

2

Расчет VaR применения различных стратегий хеджирования падения курса доллара США

Модель Ожидаемая величина EBITDA, млрд руб. Пятая процен-тиль, млрд руб. VaR, млрд руб. VaR, %

Отсутствие хеджирования 503,26 376,34 126,91 25,2 %

Продажа валютного форвардного контракта 508,42 390,51 117,9 23,2 %

Покупка валютного опциона пут 508,58 388,56 120,03 23,6 %

несмотря на более высокую гибкость ее использования. Причиной данного различия в эффективности является тот факт, что в условиях падения курса доллара, наблюдаемого в полученной прогнозной модели, продажа форварда позволяет хеджировать риск с меньшими затратами, чем покупка опциона пут, требующая дополнительной оплаты премии, в то время как оба контракта предполагают реализацию по одному и тому же курсу страйк.

Таким образом, риск-менеджмент в целом и управление валютным риском в частности являются важнейшей частью деятельности компании, направленной на снижение ее неустойчивости и уязвимости. Валютные риски, несмотря на свою незначительную долю в объеме рыночных рисков, могут оказать существенное негативное воздействие на стоимость компании, особенно учитывая их непредсказуемый характер. Основываясь на примере компании нефтегазового сектора, было продемонстрировано то, каким образом метод VaR может быть использован не только для оценки совокупного риска компании, но и для сравнения различных стратегий хеджирования. Однако для лучшего понимания современных методов, которые применяются мировыми компа-

ниями в данной области, необходимо проведение большего числа эмпирических исследований, что дает простор для дальнейшего изучения вопроса измерения валютных рисков и оценки деятельности по управления ими.

Список литературы

1. Лукашов А. В. Международные корпоративные финансы и управление валютными рисками в нефинансовых корпорациях // Управление корпоративными финансами. 2005. № 1. C. 36-52.

2. Черкасова В. А. Использование современных методов оценки рыночных рисков для принятия эффективных управленческих решений // Управление корпоративными финансами. 2010. № 3. C.144-149.

3. Bartram S. M., Dufey G., FrenkelM. R. A primer on the exposure of non-financial corporations to foreign exchange rate risk // Journal of Multinational Financial Management. 2005. № 15. Р. 394-413.

4. Feng J. Evaluating the Performance of Chinese Mutual Funds: A Study of the Application of Value-at-Risk (VaR) // Working paper, University of Nottingham, 2008.

ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ

Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» выпускает специализированные финансово-экономические и бухгалтерские журналы, а также оказывает услуги по изданию монографий, деловой и учебной литературы.

Тел./факс (495) 721-8575 e-mail: post@fin-izdat.ru