CC BY
151
Финансовый рынок
УДК 336.274 (278)
ВНЕШНЯЯ ДОЛГОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ: ДВОЙСТВЕННОСТЬ ОЦЕНКИ
в.м. КУЛЬКОВ,
доктор экономических наук, профессор кафедры политической экономии экономического факультета E-mail: [email protected]
И.М. ТЕНЯКОВ,
кандидат экономических наук, доцент кафедры политической экономии экономического факультета E-mail: [email protected] Московский государственный университет
им. М.В. Ломоносова
Статья посвящена анализу внешней долговой устойчивости применительно к современной России. В период осложнения внешнеэкономических и внешнеполитических условий функционирования и развития экономики нашей страны вопрос о состоянии и перспективах ее внешней задолженности приобретает особую значимость.
Целью исследования является выявление истинного положения дел в долговой сфере России, преодоление имеющихся здесь крайних подходов — как чрезмерно оптимистических, так и сугубо пессимистических. Проводится анализ внешней задолженности и ее структуры. Особый акцент делается на сопоставлении внешних обязательств и внешних активов России — как по экономике в целом, так и по ее отдельным институциональным секторам. Детализируется международная инвестиционная позиция России. Анализируются конкретные показатели внешней долговой устойчивости страны. Раскрывается их состояние через призму национальной экономической безопасности.
В качестве методологической основы исследования авторы активно используют, во-первых, метод сравнительного анализа, позволяющий про-
вести сопоставление различных долговых позиций, фактических и пороговых уровней внешней задолженности, российских и зарубежных объемов долговой экономики; во-вторых, балансовый метод, позволяющий соотнести внешние активы и пассивы и определить в итоге сальдированные результаты долговой деятельности.
Проведенная в статье инвентаризация объема и структуры сложившейся на данный момент в России внешней задолженности выявила двойственность оценки долгового положения современной российской экономики. При общей формально благополучной ситуации с внешним долгом имеются и настораживающие признаки. В то же время накопленная большая корпоративная задолженность соседствует с наличием объемных внешних активов в разных институциональных секторах и экономике в целом.
Исследование проблемы позволило сделать вывод о двойственности сложившегося долгового положения России. Показано, что из этого вытекает необходимость усиления системности и регулируемости долговой деятельности, ее большего подчинения задачам национального экономического развития.
Ключевые слова: экономика, Россия, долговая устойчивость, внешний долг, внешние активы, инвестиционная позиция, институциональный сектор
В действующей Стратегии национальной безопасности РФ к числу главных стратегических рисков и угроз в экономической сфере отнесена «низкая устойчивость и защищенность национальной финансовой системы» [20]. В полной мере это касается и такого важного элемента, как долговая устойчивость национальной экономики. Она достигается в том случае, когда осуществляется эффективное использование заимствований в национальных интересах, происходит своевременная выплата долгов, не допускается критического накопления долгового бремени, государственного банкротства и на этой основе обеспечивается финансово-экономический суверенитет страны, нормальное и бесперебойное функционирование ее экономических субъектов [9, 15].
Особое значение имеет внешняя задолженность перед другими странами, их экономическими агентами (прежде всего перед банками), международными финансовыми организациями. И это при том, что в структуре государственного долга внутренний долг может превышать внешний.
Собственно, именно так и обстоит дело в России. Если на 01.01.2014 внешний госдолг был равен 55,8 млрд долл. США, то внутренний госдолг России — 5,7 трлн руб.1, что эквивалентно примерно 160 млрд долл. Как видно, 3/4 совокупного долга государства приходится на внутренний долг, причем по темпам роста он также имел в последние годы явное преимущество.
Тем не менее именно проблема внешнего долга имеет ключевое значение с точки зрения долговой устойчивости национальной экономики [9, 13]. В отличие от внутреннего долга высокий объем внешней задолженности способен привести к финансовому давлению из-за рубежа, к критическим угрозам для национальной экономической безопасности.
Насколько реальны эти опасения, продемонстрировали в текущем году разного рода санкции (в том числе и финансового характера), примененные западными странами к России. Проблемы же внутреннего долга, хотя и могут быть болезненными, являются внутринациональными и в силу этого не
1 URL: http:// minfin.ru/ru/public_debt.
-47 (233)
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: проблемы и решения
несут в себе таких опасностей. Данное исследование посвящено именно внешнедолговым вопросам, приобретающим для современной российской экономики особую злободневность.
Долговые отношения (в том числе и внешние) — неотъемлемое свойство рыночной экономики. Исторически возникнув из отношений купли-продажи товаров в кредит, они затем трансформировались в сложную систему взаимной задолженности [2, 10, 19].
Внешние заимствования могут способствовать финансированию экономического роста, интенсификации внешнеэкономических связей, покрытию дефицита госбюджета при его наличии, расширению финансового рынка, активизации макроэкономической политики государства, улучшению условий функционирования хозяйствующих субъектов и т.п. [3, 12, 17].
При этом возникает необходимость системного управления долгом, решения целого ряда конкретных проблем в целях сохранения способности национальной экономики выдержать и сократить долговое бремя при эффективном использовании внешних финансовых ресурсов. Важно при этом трезво оценивать степень долговой устойчивости экономики, чему и посвящена данная статья. И надо учитывать множество нюансов, разделять формальные и реальные показатели, учитывать прямые и обратные связи, правильно соотносить активы и пассивы долгового процесса.
Рассмотрим вначале объем и структуру внешнего госдолга России. Представление о них дает табл. 1. Стоит заметить при этом, что согласно ст. 6 Бюджетного кодекса РФ внешним долгом считаются обязательства, возникающие в иностранной валюте.
Как видно из табл. 1, общий объем внешнего госдолга РФ составляет весьма скромную величину — 54,6 млрд долл. Это на порядок меньше, чем в 1990-е гг., когда такой долг превышал 150 млрд долл., а также по сравнению со многими другими, в том числе развитыми странами: если в России он составляет примерно 3,5% к номинальному ВВП, то в таких странах, как США, Великобритания, ФРГ, Франция, он находится в диапазоне 30-60% (подчеркиваем, что речь идет именно о внешнем госдолге, а не об общем внешнем долге страны, который, к примеру, в США превышает 90%). Если взять классическое выражение долга — в форме облигационных займов (отбросив «мелочевку» и
- 2014-
FINANCIAL ANALYTICS science and experience
Таблица 1
Структура государственного внешнего долга РФ по состоянию на 01.08.2014
Категория долга Млн долл. Эквивалент, млн евро
Государственный внешний долг, включая обязательства бывшего СССР, принятые РФ 54 604,6 40 731,4
Задолженность перед официальными кредиторами — членами Парижского клуба, не являвшаяся предметом реструктуризации 107,9 80,5
Задолженность перед официальными кредиторами — не членами Парижского клуба 925,0 690,0
Задолженность перед официальными кредиторами — бывшими странами СЭВ 909,7 678,6
Коммерческая задолженность бывшего СССР 22,1 16,4
Задолженность перед международными финансовыми организациями 1 317,8 983,0
Задолженность по внешним облигационным займам: 40 006,2 29 842,0
— в 2015 г 2 000,0 1 491,9
— в 2017 г 2 000,0 1 491,9
— в 2018 г 3 466,4 2 585,7
— в 2019 г 1 500,0 1 118,9
— в 2020 г 3 500,0 2 610,8
— в 2020 г 1 005,5 750,0
— в 2022 г 2 000,0 1 491,9
— в 2023 г 3 000,0 2 237,8
— в 2028 г 2 499,9 1 864,7
— в 2030 г 14 534,4 10 841,7
— в 2042 г 3 000,0 2 237,8
— в 2043 г 1 500,0 1 118,9
Задолженность по облигациям валютного государственного внутреннего займа 5,5 4,1
Государственные гарантии Российской Федерации в иностранной валюте 11 310,4 8 436,8
Источник: URL: http:// minfin.ru/ru/public_debt.
такой специфический элемент, как госгарантии в иностранной валюте), то он и вовсе составляет только 40 млрд долл.
Нет ничего настораживающего и в годовых суммах погашения указанных займов, которые в 2015-2043 гг. колеблются от 1 до 3,5 млрд долл., за исключением 2030 г., когда надо будет погасить 14,5 млрд. Но это единственный платеж в десятилетии.
Отсутствие серьезных проблем подчеркивается и сравнением отмеченных величин с огромными международными резервами России, которые составляли в середине сентября 2014 г. 465 млрд долл. Другое дело, что финансово-экономическое положение России в указанное время может существенно измениться как в одну, так и в другую сторону [1, 5].
Более точное измерение степени долговой устойчивости страны дает сопоставление фактических и пороговых значений, составляющих набор определенных коэффициентов. При этом специалисты справедливо указывают на необходимость комплексного подхода к оценке долгового положения страны, не «зацикливаясь» на отдельных показателях, даже при их критических значениях, а принимая в расчет всю совокупность коэффициен-
тов, причем не только в краткосрочном диапазоне.
Кроме того, следует обязательно учитывать специфику страны-дебитора: состояние ее экономики, уровень развития, потенциал, конкурентоспособность, место в мире и т.п. Необходимо также для полной картины не ограничиваться только суверенным внешним госдолгом (прежде всего Минфина России и Центрального банка РФ), а принимать во внимание и частный (корпоративный) внешний долг (прежде всего банков и прочих секторов экономики), что позволяет рассчитать совокупную внешнюю долговую нагрузку.
В России при оценке ее долгового положения Центральным банком РФ (ЦБ) и Министерством финансов РФ используются значения, разработанные Международным валютным фондом (МВФ) и уточненные Счетной палатой РФ (СП РФ).
Внешнее долговое положения России предстает в весьма благоприятном виде (табл. 2), если учитывать только суверенный долг государства, который по отношению к общим внешним заимствованиям в годовом выражении составляет с 2008 г. около 10% (т.е. в этом случае грубо можно поделить все коэффициенты, отражающие долговую устойчивость страны, на 10).
Таблица 2
Показатели внешней долговой устойчивости Российской Федерации в 2004-2014 гг., %
Конец периода Внешний долг к ВВП Внешний долг к экспорту Платежи по внешнему долгу к ВВП Платежи по внешнему долгу к экспорту Золотовалютные резервы к платежам по внешнему долгу Внешний долг на душу населения, долл.
2004 36 105 - 1 488
2005 34 96 10 29 235 1 801
2006 32 94 10 30 307 2 202
2007 36 119 12 40 308 3 267
2008 29 92 9 29 280 3 386
2009 38 136 11 39 333 3 268
2010 32 111 8 29 372 3 422
Март 2011 32 110 8 28 383 3 569
Июнь 2011 31 107 8 27 381 3 774
Сентябрь 2011 29 98 7 24 398 3 695
2011 28 94 8 26 341 3 767
Март 2012 29 94 8 25 348 3 896
Июнь 2012 29 96 7 24 360 3 987
Сентябрь 2012 31 102 8 27 339 4 181
2012 32 108 8 28 326 4 440
Март 2013 34 118 9 32 284 4 825
Июнь 2013 34 121 9 31 283 4 935
Сентябрь 2013 34 121 9 31 286 4 987
2013 35 123 9 32 266 5 072
Март 2014 35 121 9 32 258 4 981
Справочно
Порог коэффициентов: — МВФ 30-40-50* 100-150-200 15-20-25
— Счетная палата РФ 50 130-220 - 25 Не менее 100 -
* Степени риска: низкая — средняя — высокая. Источник: данные Банка России с коррекцией авторов.
Из указанной таблицы, берущей значения общего внешнего долга России, видно, что такая позитивная характеристика касается отношений внешнего долга к ВВП, внешнего долга к экспорту товаров и услуг, международных или золотовалютных резервов к платежам по внешнему долгу, платежей по внешнему долгу к ВВП.
Это состояние выглядит еще более выпукло, когда происходит его сопоставление с долговыми показателями других стран, включая страны с развитой экономикой. Так, по данным МВФ (табл. 7), бремя внешнего долга (отношение его величины к ВВП) составляло в 2013 г. в США 90,9% (из них около 40% — госдолг), во Франции — 191,6% (из них 70% — госдолг), в ФРГ — 132,1% (из них 50,8% — госдолг).
Однако есть и другая сторона, обнаруживаемая при анализе коэффициента «Платежи по внешнему долгу к экспорту»: фактическое российское значение равно 32%, в то время как крайнее пороговое значение (высокая степень риска)
составляет 25%. Казалось бы, ситуация не должна вызывать тревоги, поскольку речь идет только об одном показателе ряда. И тем не менее ситуация настораживающая, поскольку для России именно этот показатель обладает большей значимостью и адекватностью в силу большой зависимости отечественной экономики от внешнеэкономической конъюнктуры.
Отечественная экономика крайне уязвима от внешних ценовых шоков в силу ее чрезмерно сырьевого профиля, а следовательно, ее финансовое положение может резко ухудшиться за короткий период. Начавшееся осенью 2014 г. снижение мировых цен на нефть, сопряженное по времени с введением санкций западных стран против России и сокращением объемов внешних поставок российского газа в связи с известными событиями на Украине, наглядно показало уязвимость нашей экономики, проявившуюся в том числе и в сложившейся долговой ситуации, особенно применительно к корпоративному внешнему долгу.
Последний составил в апреле 2014 г. около 650 млрд долл. Так, если использовать дополнительный пороговый коэффициент «Внешний долг корпоративного сектора к экспорту страны» (считается, что он должен быть в пределах 60%), то этот параметр в России значительно превышен. Надо обратить внимание в табл. 2 и на то, что российский внешний долг на душу населения вырос с 1,5 тыс. долл. в 2004 г. до примерно 5 тыс. в последние годы — как раз в основном из-за увеличения корпоративного долга.
Долговая проблема является острой для российского бизнеса и начала усиливаться в условиях усложнения внешнеэкономического положения России. Это проявилось и в том, что первоначально Россия планировала привлечь в 2014 г. 7 млрд долл. на внешних рынках, но позднее отказалась от этой идеи.
При этом следует обратить внимание на то, что основная сумма долгов приходится на крупные корпорации и банки: причем это, во-первых, преимущественно внешний долг и, во-вторых, в основном долг хозяйствующих субъектов с государственным участием.
Общая сумма корпоративного внешнего долга на 1 апреля 2014 г. (табл. 5) составила 646,8 млрд долл., из которых 214 млрд — долг банков и 432,8 млрд — долг нефинансовых организаций (или прочих секторов). Причем среди последних преобладают четыре госкомпании — «Газпром», «Роснефть», «Транснефть» и РЖД, которые задолжали вместе около 120 млрд долл.
Поскольку указанная задолженность номинирована преимущественно в иностранной валюте, это делает названные компании, как и крупные госбанки, уязвимыми к валютному риску, что начинает особенно проявляться в условиях объявленных финансовых санкций, запрещающих выдавать валютные кредиты российским субъектам с госучастием на срок более 30 дней.
В настоящее время российские компании занимают 4-е место в Европе по потребностям в рефинансировании (11% от общего объема европейской задолженно сти)2.
Нетрудно заметить, что существующая корпоративная задолженность заметно превышает величину всех международных резервов России (465 млрд долл. на сентябрь 2014 г., по данным ЦБ)
2 URL: http://lenta.ru/news/2014/07/23/credit.
-47 (233)
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: проблемы и решения
и не может не вызывать тревоги. Если бы в критический период пришлось спасать все наши банки и компании-должники, то государству пришлось бы урегулировать накопленную корпоративную внешнюю задолженность через ее переоформление во внешний госдолг. Это диктовалось бы необходимостью сохранения стратегически важных предприятий в российской собственности, поддержания финансовой репутации страны, нормального функционирования фондового рынка, крупных российских предприятий и финансовых организаций и т.п.
Стоит отметить в этой связи, что пиковая нагрузка приходится на 2014-2015 гг., когда российским компаниям предстоит погасить около 160 млрд долл., из которых на госсектор (прежде всего это касается «Роснефти» и «Газпрома») приходится около 65 млрд3.
Надо также иметь в виду, что значительная часть российских международных резервов размещена в государственных ценных бумагах других стран и, образно говоря, находится под колпаком. Неслучайно российские финансовые власти начали их сокращение — хотелось бы надеяться, что своевременное. Так, только в марте 2014 г. вложения России в казначейские облигации США упали сразу на 20,5% до 100,4 млрд долл. Это самое резкое снижение с 2008 г.4.
Таким образом, можно констатировать двойственность оценки внешнедолгового положения России: с одной стороны, формально оно выглядит в целом благоприятно, но, с другой стороны, имеются серьезные настораживающие позиции и признаки, масштаб и острота которых могут усилиться.
Двойственность проявляется и в наличии теневого аспекта внешней задолженности компаний. По некоторым оценкам, до половины ее суммы может относиться к офшорам и внутригрупповому кредитованию. Как сообщает Центр экономического анализа «Интерфакса», 150 млрд долл. — это долг компаний самим себе.
В частности, в 2012 г. около 80% прироста внешнего долга частных нефинансовых организаций было связано с привлечением средств у акционеров для налоговой оптимизации: с помощью «самокредитования компании выплачивают акционерам дивиденды под видом процентов по займам. Это позволяет не платить налога на дивиденды и отно-
3 URL: http://top.rbc.ru/economics/02/09/2014/946638.shtml .
4 URL: http://ami-tass.ru/news/rossiya.
- 2014-
FINANCIAL ANALYTICS science and experience
Источник: Бюллетень банковской статистики. 2012. № 9. С. 23-28.
Таблица 3
Международная инвестиционная позиция Российской Федерации в 2007-2014 гг.: иностранные активы и обязательства на начало года, млрд долл.
Показатель 01.01.2007 01.01.2008 01.01.2009 01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.01.2014
Активы, всего 731,3 1 092,2 1 010,7 1 089,5 1171 1 241,4 1 375,4 1 470,1
Прямые инвестиции 216,5 370,1 205,5 302,5 366,3 362,1 409,6 479,5
за границу
Портфельные инвестиции 12,3 19,9 24,2 38,1 37,3 44,3 48,3 54,5
Прочие инвестиции (торго- 198,6 222 349,4 307,2 286,3 330,7 374,4 420,5
вые кредиты, ссуды и займы,
наличная инвалюта и депози-
ты, просроченная задолжен-
ность и др.)
Резервные активы 303,7 478,8 426,3 439,5 479,4 498,6 537,6 509,6
Активы, всего, без резервных 427,6 613,4 584,4 650,0 691,6 742,8 837,3 960,5
Обязательства, всего 770,1 1 242,8 755,9 986,1 1154,6 1103,4 1 238,5 1 343,8
Прямые инвестиции 265,9 491,1 215,8 378,8 490,6 457,5 514,9 566,5
в Россию
Портфельные инвестиции 265,8 367,5 112,6 217,3 278,3 226,4 270,7 273,7
Прочие инвестиции 238,3 383,3 417,2 384,7 382,9 413,7 448,6 499,3
(см. выше)
Чистая международная ин- -38,8 -150,6 254,8 103,4 16,3 138,0 136,9 126,2
вестиционная позиция (саль-
до активов и обязательств)
Сальдо (без учета резервных -342,5 -629,4 -171,5 -336,1 -436 -360,6 -401,2 -383,3
активов)
сить издержки на себестоимость, то есть снижать еще и налог на прибыль»5.
Таким образом, если в предыдущей констатации содержится призыв не обольщаться формально благопристойной картиной внешнедолгового положения России, то в данном случае, напротив, не следует сгущать красок по поводу «громадного» корпоративного внешнего долга: он в значительной степени «наш» долг, хотя и в теневой форме.
Двойственность пронизывает и другие российские внешнедолговые характеристики. Таким образом, нельзя адекватно оценивать долговое положение, не принимая в расчет этой особенности.
Остановимся на ряде новых характеристик, ставя во главу угла соотношение внешних активов и внешних долгов. Внимание к этому аспекту серьезно усиливается в условиях осложнения отношений с западными странами, которые являются для нас основными кредиторами и должниками.
В современной экономике отношения «чистых» должников и кредиторов встречаются редко. Более типичной является ситуация взаимного переплетения долгов [19]. Нарастание долговых противоречий
5 URL: http://lenta.ru/news/2013/09/02/debt.
не всегда может быть разрешено простым взаимозачетом долгов, так как это не всегда удовлетворяет все стороны.
Однако в случае усиления разного рода антироссийских санкций высокая внешняя задолженность может сыграть и позитивную роль: при взаимной заморозке требований иностранные контрагенты России могут потерять больше, чем отечественные хозяйствующие субъекты. Правда, такой вариант взаимных санкций является крайним случаем и на практике вряд ли будет осуществлен. Тем не менее теоретически он возможен.
В этой связи представляет интерес рассмотрение внешнего долга и внешних активов российских субъектов, чтобы выявить их сальдированные позиции, оценить степень их устойчивости и возможные риски для развития экономики.
Международная инвестиционная позиция (МИП) РФ по укрупненным разделам за 20062013 гг. представлена в табл. 3, а структура активов и обязательств за тот же период — в табл. 4.
В результате анализа структуры МИП России можно отметить несколько моментов.
Во-первых, доля резервных активов в структуре международных активов России, достигшая
Таблица 4
Структура международной инвестиционной позиции Российской Федерации в 2007-2014 гг.,
% соответственно к активам и обязательствам
Показатель 01.01.2007 01.01.2008 01.01.2009 01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.01.2014
Прямые инвестиции 29,6 33,9 20,3 27,8 31,3 29,2 29,8 32,6
за границу
Портфельные инвестиции 1,7 1,8 2,4 3,5 3,2 3,6 3,5 3,7
Прочие инвестиции 27,2 20,3 34,6 28,2 24,4 26,6 27,2 28,6
Резервные активы 41,5 43,8 42,2 40,3 40,9 40,2 39,1 34,7
Прямые инвестиции 34,5 39,5 28,5 38,4 42,5 41,5 41,6 42,2
в Россию
Портфельные инвестиции 34,5 29,5 14,9 22,0 24,1 20,5 21,9 20,4
Прочие инвестиции 30,9 30,8 55,2 39,0 33,2 37,5 36,2 37,2
Источник: рассчитано по данным табл. 3.
максимума в предкризисный период, в дальнейшем несколько сократилась — как относительно, так и абсолютно.
Во-вторых, отмечены устойчивый рост прямых иностранных инвестиций (ПИИ) за границу на протяжении предкризисных лет, их падение (до 20% в общем объеме активов) в период экономического кризиса и восстановление с начала 2010 г. (к 2014 г. доля ПИИ в активах почти достигла докризисного уровня).
В-третьих, динамика прочих инвестиций носила колебательный характер: рост в докризисный период, сокращение в 2009-2010 гг. и новый рост с 2011 г. При этом следует отметить, что агрегированный характер данного показателя, вбирающего в себя множество разнородных компонентов (см. табл. 3), затрудняет качественную оценку его динамики. Доля же портфельных инвестиций в общем объеме активов остается небольшой.
В-четвертых, динамика обязательств в целом схожа с динамикой активов: рост в предкризисный период, падение во время кризиса, затем рост с небольшими колебаниями. Структура обязательств более равномерная: произошло лишь некоторое снижение доли портфельных инвестиций в посткризисный период (с 30 до 20%) за счет увеличения долей прямых и (особенно) прочих инвестиций.
В-пятых (этот аспект важен для подтверждения двойственности внешнедолгового положения России), следует отметить, что если до кризиса Россия имела отрицательное сальдо по МИП, то в посткризисный период оно стало положительным. Но последнее достигается лишь с учетом международных резервов в структуре активов, и при их исключении сальдо оставшихся активов и обяза-
тельств окажется отрицательным на протяжении всего рассматриваемого периода.
При этом отношение сальдо к активам (без учета резервов) составляло по итогам 2012 г. почти 50%, т.е. обязательства перед миром почти в 1,5 раза превышали активы России во внешнем окружении (без учета резервов). В 2013 г. наблюдалось некоторое сокращение данного отношения, которое составило на 01.01.2014 около 40%. Исключение международных резервов из рассмотрения в данном случае связано с тем, что они не могут быть напрямую использованы для погашения внешней задолженности, а являются прежде всего основой для формирования денежного предложения и регулирования курса национальной валюты.
В условиях экономического давления на Россию со стороны западных стран в 2014 г. в ситуации возможной «заморозки» взаимных обязательств Россия потеряет больше, чем ее контрагенты (с учетом международных резервов). Если же рассматривать «заморозку» активов и обязательств без учета резервов ЦБ, то в этом случае проигрывают контрагенты России.
Следует также отметить и то, что в МИП долговые инструменты совмещены с участием в капитале (а это прежде всего прямые инвестиции) путем приобретения акций компаний. Последние в общем случае не являются долговыми инструментами, и потому при анализе взаимного переплетения долгов их следует исключить из рассмотрения.
Сузив таким образом круг анализируемых активов и обязательств, оценим показатели чистой позиции по внешнему долгу по институциональным секторам российской экономики. В числе последних выделяют прежде всего органы государственного управления (ГУ), банки, а также прочие секторы, к
Таблица 5
Внешний долг и внешние активы РФ: группировка по институциональным секторам, млрд долл.
Показатель 01.01.2007 01.01.2008 01.01.2009 01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.01.2014
Внешние активы ВА
Органы ГУ 73,5 66,6 68,5 59,9 59,9 61,8 61,4 62,7
Банки 63,6 91,2 158,0 157,9 160,0 200,7 227,3 273,5
Прочие секторы 72,9 94,3 160,2 148,3 146,4 181,0 206,7 234,1
Внешний долг ВД
Органы ГУ 49,3 41,9 28,0 35,1 38,7 38,7 63,1 56,1
Банки 101,2 164,0 166,3 127,2 144,2 162,9 201,6 214,0
Прочие секторы 163,4 261,0 280,6 294,1 298,2 336,6 364,8 432,8
Сальдо ВД—ВА
Органы ГУ -24,2 -24,7 -40,5 -24,8 -21,2 -23,1 1,7 -6,6
Банки 37,6 72,8 8,3 -30,7 -15,8 -37,8 -25,8 -59,5
Прочие секторы 90,5 166,7 120,4 145,8 151,8 155,6 158,1 198,7
Источник: составлено по данным Банка России о чистой позиции по внешнему долгу.
которым относят наряду с предприятиями реального сектора и небанковские кредитные организации.
Органы денежно-кредитного регулирования (ДКР), представленные прежде всего ЦБ, авторы опускают, так как, по данным Банка России, у него сальдо внешних активов и обязательств практически совпадает с величиной резервных активов, представленной в табл. 5.
Из анализа данных табл. 5 следует, что распределение внешних активов и обязательств по институциональным секторам экономики России является неоднородным, двойственным.
Так, для сектора органов ГУ наблюдалась тенденция сокращения внешнего долга до кризиса. В посткризисный период снова началось увеличение внешнего долга, причем резкий скачок пришелся на 2012 г. — более чем в 1,5 раза.
В апреле 2014 г. зафиксировано некоторое сокращение внешнего долга, однако его абсолютное значение по-прежнему в полтора раза превышает показатели 2010-2011 гг.
Внешние активы государства снижались, но в 2012 г. эта тенденция приостановилась и даже наметился небольшой рост внешних активов.
Сальдо внешнего долга и внешних активов для органов ГУ в целом сократилось вследствие резкого наращивания госдолга в 2012 г., однако пока остается в отрицательном диапазоне. Поэтому в случае взаимной «заморозки» активов сектор ГУ потеряет больше, чем контрагенты.
По сектору банков наблюдается переход от положительного сальдо в докризисный период к отрицательному в посткризисный, хотя величина показателя сильно колеблется. Это связано преиму-
щественно с динамикой внешнего долга банковского сектора: несколько снизившись в 2009 г., он затем снова рос, превысив к началу 2013 г. докризисный уровень в 1,2 раза. Тем не менее внешние активы банков росли быстрее, перекрывая рост внешнего долга. В результате при возможном взаимном «замораживании» активов банковский сектор также теряет больше, чем его контрагенты.
Сальдо внешних долгов и активов для прочих секторов носит устойчиво положительный характер, причем разрыв между долгами и активами в целом усилился. Особенно быстрый рост указанного параметра (на 25%) наблюдался до апреля 2014 г.
Внешний долг прочих секторов устойчиво рос, в то время как внешние активы в первые посткризисные годы сокращались — их увеличение началось лишь в 2011 г. Таким образом, при возможной взаимной «заморозке» активов сильнее пострадают иностранные контрагенты данного сектора: внешний долг прочих секторов превысил их внешние активы в 1,8 раза по состоянию на апрель 2014 г. Следовательно, высокие показатели чистого внешнего долга для прочих секторов могут сыграть положительную роль, сдерживая стремление иностранных контрагентов «помериться санкциями». Другое дело, что среди этих агентов (внешних по форме) немало отечественных офшорных игроков.
Насколько высока долговая нагрузка институциональных секторов экономики России? Для ответа на этот вопрос следует от абсолютных значений долгов и активов перейти к их относительному выражению как доли от ВВП, которое представлено в табл. 6.
Источник: рассчитано по данным табл. 5. Показатели активов и долга соотносились соответственно с ВВП за предыдущий год (например, показатели на 01.01.2007 были соотнесены с ВВП 2006 г. и т.д.).
Таблица 6
Внешний долг и внешние активы России в относительном выражении: группировка по институциональным секторам без органов ДКР, % к ВВП
Показатель 01.01.2007 01.01.2008 01.01.2009 01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013 01.01.2014
Внешние активы ВА: 21,2 19,3 23,2 29,9 24,7 24,8 24,7 27
— органы ГУ 7,4 5,1 4,1 4,9 4,0 3,5 3,1 3,0
— банки 6,4 7,0 9,5 12,9 10,8 11,2 11,3 12,9
— прочие секторы 7,4 7,2 9,6 12,1 9,9 10,1 10,3 11,1
Внешний долг ВД: 31,7 35,9 28,6 37,4 32,4 30 31,4 33,1
— органы ГУ 5,0 3,2 1,7 2,9 2,6 2,1 3,1 2,6
— банки 10,2 12,6 10,0 10,4 9,7 9,1 10,1 10,1
— прочие секторы 16,5 20,1 16,9 24,1 20,1 18,8 18,2 20,4
Сальдо ВД — ВА: 14,1 16,6 5,4 7,5 7,7 5,2 6,7 6,1
— органы ГУ -2,4 -1,9 -2,4 -2,0 -1,4 -1,4 0,0 -0,4
— банки 3,8 5,6 0,5 -2,5 -1,1 -2,1 -1,2 -2,8
— прочие секторы 12,7 12,9 7,3 12,0 10,2 8,7 7,9 9,3
Анализ данных табл. 6 подтверждает вывод о наиболее высоком долговом бремени для прочих секторов по сравнению с банками и органами ГУ. Однако общее сальдо всех секторов, рассчитываемое как доля в ВВП, снизилось в посткризисный период примерно в два раза по сравнению с докризисным показателем. Такое снижение является благоприятным факторов для развития экономики России, поскольку снижается дисбаланс между долгами и активами.
В целом показатели внешнего долга России находятся на невысоком уровне по сравнению с европейскими странами, США и Японией. При возможном «замораживании» взаимных обязательств сильнее пострадают иностранные контрагенты.
Разумеется, все сказанное справедливо, если по-прежнему не учитывать в анализе резервов ЦБ. С учетом резервных активов ситуация меняется на противоположную — в этом случае Россия в целом теряет больше, чем ее иностранные контрагенты. Однако такой агрегированный подход не учитывает специфики резервных активов, смешивая их с прочими видами долговых обязательств, что неправомерно.
Модель наращивания внутреннего предложения денег на основе увеличения резервных активов ЦБ не является адекватной вызовам модернизации, которые стоят перед российской экономикой [4-8]. Необходимость перехода к новой модели денежного предложения, преимущественно завязанной на внутреннее кредитование в национальной валюте, делает избыточным дальнейшее увеличение резервных активов. Их «замораживание» в случае усиления экономического давления на Россию при
наличии внутренней системы суверенной эмиссии рубля скажется на экономике менее болезненно, чем при сохранении утвердившейся модели.
Будет интересно теперь сопоставить российскую долговую структуру с распределением внешнего долга по разным институциональным секторам в ряде ведущих зарубежных стран. Как видно из табл. 7, здесь сложилась довольно пестрая картина.
В целом и по отдельно взятым странам долговое положение более сложное, чем в России, особенно по внешнему госдолгу [14, 16, 18]. Как сообщило агентство Bloomberg в марте 2014 г., задолженность только госструктур и частных компаний в мире превысила 100 трлн долл., и это при величине мирового ВВП в 2013 г. в 87,18 трлн6.
Показательна ситуация в Великобритании, где совокупный внешний долг почти в 3,5 раза выше ВВП. Везде корпоративная задолженность выше, чем государственная, однако не в такой степени, как в России (даже при весьма высоких показателях туманного Альбиона и Швеции).
В отличие от российской действительности, в структуре корпоративной задолженности отмеченных стран (за исключением США) доля банков преобладает над прочими секторами, а значит, реальный (производственный) сектор национальных экономик подвержен меньшим рискам, ориентируясь больше на приобретение средств на внутреннем финансовом рынке. Для одних стран (как, например, США) это преимущественно фондовый рынок, для других (Германия) — банковские кредиты.
6 URL: http://banki.ru/news/bankpress.
Источник: составлено по данным Банка России, МВФ и Всемирного банка (URL: http://databank.worldbank.org/data/Views/Reports/ ReportWidgetCustom.aspx?Repoit_Name=Table-1-SDDS-2009&Id=a7281286ce).
Таблица 7
Внешний долг отдельных стран: группировка по институциональным секторам
Внешний долг, млрд долл. Бремя внешнего долга, % к ВВП
Страна, сектор 2006 г. I квартал 2014 г. 2006 г. 2013 г.
США: 11 204 15 267 83,8 90,9
— органы ГУ 2 572 6 013 19,2 35,8
— органы ДКР 2 572 579 19,2 3,4
— банки 8 632 2 922 64,5 17,4
— прочие секторы 8 632 5 753 64,5 34,2
Великобритания: 9 239 8 772 376,2 345,9
— органы ГУ 313 731 12,7 28,8
— органы ДКР 313 56 12,7 2,2
— банки 8 926 5 144 363,4 202,8
— прочие секторы 8 926 2 841 363,4 112,0
Франция: 3 818 5 244 169,2 191,6
— органы ГУ 864 1 737 38,3 63,5
— органы ДКР 864 201 38,3 7,3
— банки 2 954 2 323 130,9 84,9
— прочие секторы 2 954 983 130,9 35,9
Германия: 4 219 4 804 145,2 132,1
— органы ГУ 937 1 799 32,3 49,5
— органы ДКР 937 47 32,3 1,3
— банки 3 282 2 109 113,0 58,0
— прочие секторы 3 282 849 113,0 23,3
Швеция: 528 927 131,0 166,1
— органы ГУ 68 108 16,9 19,4
— органы ДКР 68 4 16,9 0,7
— банки 460 690 114,1 123,7
— прочие секторы 460 125 114,1 22,4
Япония: 1 513 2 838 34,7 57,9
— органы ГУ 417 919 9,6 18,8
— органы ДКР 417 36 9,6 0,7
— банки 1 096 1 254 25,2 25,6
— прочие секторы 1 096 629 25,2 12,8
Во многом это связано со слабым развитием в России финансового рынка в целом, причем как рынка ценных бумаг, так и банковского сектора [3, 11]. И это при том, что РФ опережает все эти страны по объему международных резервов. Как видно, приведенные характеристики российского внешнего долга в сопоставлении с другими странами тоже двойственны.
В итоге складывается весьма противоречивая оценка внешнедолгового положения отечественной экономики. Его благоприятные характеристики соседствуют с негативными и даже опасными, а кроме того, следует принимать во внимание и сложности современной международной ситуации, в которой находится Россия в связи с известными событиями. Все это делает проблему внешней задолженности для нашей страны весьма чувствительной, а точную
оценку ее долговой устойчивости неоднозначной и в чем-то даже затруднительной.
В данной статье не ставилась задача детального анализа различных конкретных функционально-инструментальных характеристик долгового процесса. Цель авторов заключалась в том, чтобы выявить истинное состояние долговой сферы России, показать двойственность оценки внеш-недолгового положения отечественной экономики, неоднозначность ее долговой устойчивости. Это важно для предотвращения крайних оценок (как чрезмерно оптимистических, так и крайне негативных), а главное — для формирования верного представления о сложившейся ситуации, составления прогнозов возможного развития событий и выработки адекватных мер противодействия угрозам.
Все это предопределяет необходимость усиления системности и регулируемости долговой деятельности в стране, ее большего подчинения задачам обеспечения экономической безопасности и национального развития.
Список литературы
1. АкиндиноваН., КузьминовЯ., ЯсинЕ. Российская экономика на повороте // Вопросы экономики. 2014. № 6. С. 4-17.
2. Алехин Б. Государственный долг. М.: Магистр: Инфра-М, 2011. 302 с.
3. Алехин Б. Рынок ценных бумаг. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. 464 с.
4. Бурлачков В.К. Долговая экономика: путь, ведущий в никуда // Банковское дело. 2009. № 8. С.10-13.
5. Глазьев С. Санкции США и политика Банка России: двойной удар по национальной экономике // Вопросы экономики. 2014. № 9. С. 13-29.
6. Ершов М. Пять лет после масштабной фазы кризиса: насколько стабильна ситуация? // Вопросы экономики. 2013. № 12. С. 29-47.
7. Кайманаков С. Необходимость неоиндустрали-зации в России: выход на безопасность, технологический уровень и траекторию инновационного развития // Философия хозяйства. 2013. № 4. С. 117-126.
8. Корчагина З., Теняков И. Мировой экономический кризис и вектор развития экономики России. URL: http://www.econ.msu.ru/ext/MSUMJ-ES/MSUMJ-ES-2009-6.zip.
9. Кульков В. Долговая безопасность экономики России: параметры и противоречия // Национальные интересы: приоритеты и безопасность. 2014. № 12. С. 42-51.
Financial analytics: science and experience ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
10. Левин П. Проблема долговой экономики как глобальная проблема современности // Современные тенденции в экономике и управлении: новый взгляд. 2010. № 2. С. 31-36.
11. Лепехин О., Князев А., Торбина К. Анализ тенденций изменения качественного состава российских банков // Проблемы прогнозирования. 2013. № 2. С. 93-98.
12. Миклашевская Н. Внешний долг: актуальные вопросы теории и практики. URL: http://www. econ.msu.ru/sys/raw.php?o=7791&p=attachment.
13. Обзор финансовой стабильности. Центральный банк РФ. Июль 2014. URL: http://cbr. ru/analytics/Prtid=fin_stab.
14. Патрон П. Долговой кризис еврозоны: причины и пути преодоления. URL: http://www.econ. msu.ru/sys/raw.php?o=7985&p=attachment.
15. Покрытан П. Государственное банкротство: аспекты теории и практики // Экономист. 2013. № 12. С. 38-46.
16. Пороховский А. Долговой феномен американской экономики // США и Канада: экономика, политика, культура. 2013. № 12. С. 3-14.
17. Саркисянц А. Влияние заимствований на экономическую активность // Дайджест-Финансы. 2006. № 7. С. 8-14.
18. Саркисянц А. Геополитика мирового долга // Национальные интересы: приоритеты и безопасность. 2007. № 2. С. 20-30.
19. Саркисянц А. Долговая экономическая система // Аудитор. 2009. № 1. С. 38-44.
20. Стратегия национальной безопасности Российской Федерации до 2020 года. URL: http://www. rg.ru/2009/05/19/strategia-dok.html.
Financial market
EXTERNAL DEBT SUSTAINABILITY OF THE RUSSIAN ECONOMY: AMBIGUITY OF ASSESSMENT
Viktor M. KUL'KOV, Ivan M. TENYAKOV
Abstract
Importance The article analyzes the external debt policy environment for the Russian economy devel-
sustainability in relation to modern Russia. During opment, the issue of external debt and its perspectives
the complication of foreign economic and foreign assumes particular imp°rtance.
-47 (233) - 2014-
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: FINANCIAL ANALYTICS
проблемы и решения science and experience
Objectives The article aims to identify the true facts about the Russian debts, to overcome existing extreme approaches, both overly optimistic and especially pessimistic. We analyze the external debt and its structure. We place particular emphasis on the comparison of foreign liabilities and foreign assets of Russia, both in the national economy as a whole and in its separate institutional sectors. The paper considers the Russian international investment positions. We also analyze the specific indicators of the external debt sustainability of the country, and disclose their condition in the context of the national economic security. Methods As the methodological foundations of the study, we actively use: firstly, the comparative analysis method, which allows to compare various debt positions, the actual and threshold levels of external debt, the volumes of the Russian and foreign debt economies; secondly, the balance sheet method to correlate the external assets and liabilities and as a result to determine the balanced financial results of debt activity. The article includes the inventory of the volume and structure of the current Russian foreign debt, which has revealed the ambiguity of assessment of debt position of the modern Russian economy. Despite the formal favorable situation in terms of an external debt of Russia, there are warning signs. On the other hand, a high cumulative corporate debt is intermingled with significant external assets in various institutional sectors and the national economy as a whole.
Results The research enabled to conclude about the ambivalence of debt position in Russia. Conclusions and Relevance The research suggests that this implies the need to strengthen the consistency and controllability of debt activity in the country. The debt activity must be more subordinated to the tasks of the national economic development.
Keywords: economy, Russia, debt sustainability, external debt, external assets, investment position, institutional sector
References
1. Akindinova N., Kuz'minov Ya., Yasin E. Rossiiskaya ekonomika na povorote [The Russian economy at the turning point]. Voprosy Economiki, 2014, no. 6, pp. 4-17.
2. Alekhin B. Gosudarstvennyi dolg [The national debt]. Moscow, Magistr, INFRA-M Publ., 2011, 302 p.
3. Alekhin B. Rynok tsennykh bumag [Securities market]. Moscow, YUNITI-DANA Publ., 2004, 464 p.
4. Burlachkov V.K. Dolgovaya ekonomika: put', vedushchii v nikuda [Debt economy: the path leading nowhere]. Bankovskoe delo — Banking, 2009, no. 8, pp.10-13.
5. Glaz'ev S. Sanktsii SShA i politika Banka Ros-sii: dvoinoi udar po natsional'noi ekonomike [The USA sanctions and the Bank of Russia policy: double blow on the national economy]. Voprosy Economiki, 2014, no. 9, pp. 13-29.
6. Ershov M. Pyat' let posle masshtabnoi fazy kriz-isa: naskol'ko stabil'na situatsiya? [Five years after the intensive phase of crisis: to what extent is the situation stable?] Voprosy Economiki, 2013, no. 12, pp. 29-47.
7. Kaimanakov S. Neobkhodimost' neoindus-tralizatsii v Rossii: vykhod na bezopasnost', tekhno-logicheskii uroven' i traektoriyu innovatsionnogo razvitiya [The need for neo-industrialization in Russia: passage to security, technological level and trajectory of innovation development]. Filosofiya khozyaistva — Philosophy of economy, 2013, no. 4, pp.117-126.
8. Korchagina Z., Tenyakov I. Mirovoi ekonom-icheskii krizis i vektor razvitiya ekonomiki Rossii [The global economic crisis and the vector of the Russian economy development]. Available at: http://www. econ.msu.ru/ext/MSUMJ-ES/MSUMJ-ES-2009-6.zip. (In Russ.)
9. Kul'kov V. Dolgovaya bezopasnost' ekonomiki Rossii: parametry i protivorechiya [Debt safety of the Russian economy: parameters and contradictions].
Natsional 'nye interesy: prioritety i bezopasnost ' — National interests: priorities and security, 2014, no. 2, pp.42-51.
10. Levin P. Problema dolgovoi ekonomiki kak global'naya problema sovremennosti [The problem of debt economy as a global problem of modern times]. Sovremennye tendentsii v ekonomike i upravlenii: novyi vzglyad — Modern trends in economics and management: a fresh approach, 2010, no. 2, pp. 31-36.
11. Lepekhin O., Knyazev A., Torbina K. Analiz tendentsii izmeneniya kachestvennogo sostava ros-siiskikh bankov [An analysis of ctrends in the qualitative composition of the Russian banks]. Problemy prognozirovaniya — Problems offorecasting, 2013, no. 2, pp. 93-98.
12. Miklashevskaya N. Vneshnii dolg: aktual 'nye voprosy teorii ipraktiki [External debt: topical issues of theory and practice]. Available at: http://www. econ.msu.ru/sys/raw.php?o=7791&p=attachment. (In Russ.)
13. Obzor finansovoi stabil'nosti. Tsentral'nyi bank RF. Iyul' 2014 [Financial stability review. The Central Bank of the Russian Federation. July of 2014]. Available at: http://cbr.ru/analytics/Prtid=fin_stab. (In Russ.)
14. Patron P. Dolgovoi krizis evrozony: prichiny i putipreodoleniya [Eurozone debt crisis: causes and solutions]. Available at: http://www.econ.msu.ru/sys/raw. php?o=7985&p=attachment. (In Russ.)
15. Pokrytan P. Gosudarstvennoe bankrotstvo: aspekty teorii i praktiki [State bankruptcy: aspects of the theory and practice]. Ekonomist—Economist, 2013, no. 12, pp. 38-46.
16. Porokhovskii A. Dolgovoi fenomen amerikan-skoi ekonomiki [Debt phenomenon of the US economy]. SShA i Kanada: ekonomika, politika, kul 'tura — United States and Canada: economy, politics, culture, 2013, no. 12, pp. 3-14.
17. Sarkisyants A. Vliyanie zaimstvovanii na eko-nomicheskuyu aktivnost' [The influence of borrowing on economic activity]. Daidzhest-Finansy — Digest Finance, 2006, no. 7, pp. 8-14.
18. Sarkisyants A. Geopolitika mirovogo dolga [Geopolitics of global debt]. Natsional 'nye interesy: prioritety i bezopasnost'—National interests: priorities and security, 2007, no. 2, pp. 20-30.
19. Sarkisyants A. Dolgovaya ekonomicheskaya sistema [Debt economic system]. Auditor, 2009, no. 1, pp.38-44.
20. Strategiya natsional'noi bezopasnosti Rossi-iskoi Federatsii do 2020 goda [The National Security Strategy of the Russian Federation until 2020]. Available at: http://www.rg.ru/2009/05/19/strategia-dok. html. (In Russ.)
Viktor M. KUL'KOV
Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation [email protected]
Ivan M. TENYAKOV
Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation [email protected]
