Влияние законодательства на информационную эффективность российского фондового рынка Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

26 (329) - 2013

Инновациииинвесшиции

УДК 336.76

влияние законодательства

на информационную эффективность

российского фондового рынка

Е. А. ФЕДОРОВА,

доктор экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента Е-mail: ecolena@mail. ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

О. А. АНДРЕЕВА,

маркетолог-аналитик Е-mail: oks255@gmail. com ООО «КРИФ»

С. Е. ДОВЖЕНКО,

соискатель кафедры экономической кибернетики Е-mail: serg. dovzhenko@gmail. com Санкт-Петербургский государственный университет

В работе с помощью экономико-математического моделирования показано влияние приказа ФСФР России от 16.03.2005 № 05-5/пз-н «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» на информационную эффективность фондового рынка РФ. Также доказана значимость деловой репутации компании при принятии решения инвесторами о вложении своих средств в акции тех или иных компаний.

Ключевые слова: информационная эффективность, фондовый рынок, прозрачность, компания, репутация, бинарное дерево регрессии.

Информационная эффективность фондовых рынков оказывает значительное влияние на распределение ресурсов в экономике, что обусловливает научный интерес многих авторов к исследованию

проблемы эффективности рынков капитала. Ряд авторов в своих работах пришли к выводу о важности отражения информации в курсах ценных бумаг. В дальнейшем они пришли к заключению, что чем раньше в процессе перехода к рыночной экономике будет создан фондовый рынок, отвечающий общепринятым стандартам, и достигнута достаточно высокая степень его информационной эффективности, тем быстрее будет завершен данный переход.

Проблема эффективности фондовых рынков начала изучаться еще в 1950-х гг., и лишь в 1965 г. была сформулирована теория эффективности фондовых рынков, основоположником которой стал Юджин Фама [15]. Исследованием гипотезы также занимались М. Рубинштейн [17] и У. Шарп [14], которые значительно расширили и дополнили понятие эффективного рынка. Кроме того, У. Шарп

изучал информационную эффективность с точки зрения соответствия эволюции котировок моделям ценообразования.

Суть гипотезы эффективности фондовых рынков заключается в том, что на рынке цена финансовых активов должна полностью отражать всю имеющуюся информацию, в том числе о будущих событиях. В связи с этим можно предположить, что информация не может быть использована для получения дополнительного выигрыша. В то же время на рынке ведется честная игра, при которой число покупателей и число продавцов одинаково. Покупатель и продавец договариваются друг с другом о цене, которая и является «правильной» [15]. Таким образом, под эффективностью рынка понимается, прежде всего, его эффективность относительно имеющейся у инвесторов и относящейся к рынку информации.

Кроме того, согласно гипотезе, на рынке цены на финансовые активы подвержены случайным колебаниям, следовательно, данные прошлых котировок не могут использоваться для прогноза будущих цен. Данные колебания, наоборот, вызваны тем, что игроки, пытаясь использовать всю имеющуюся у них информацию для получения дополнительного дохода, сглаживают недооцененность и переоце-ненность ценных бумаг, в результате чего приводят рынок в эффективное состояние. Следовательно, на эффективном рынке бесполезно использовать как технический, так и фундаментальный анализ.

Основными чертами информационно эффективного фондового рынка являются:

- рынок информационно доступен и прозрачен;

- все участники рынка одинаково оценивают последствия, которые имеет информация на текущие курсы ценных бумаг и законы распределения цен будущих периодов;

- ни один из участников рынка не может оказывать влияние на цены и продажи финансовых активов;

- издержки транзакций и налоги, препятствующие заключению сделок, не учитываются на рынке;

- все участники рынка действуют рационально, т. е. максимизируют свою выгоду, опираясь на свои предпочтения [11].

В связи с этим можно предположить, что эффективность фондовых рынков напрямую зависит от информационной прозрачности компаний, ведь согласно гипотезе, вся общедоступная информация (в

том числе вся публичная информация о компаниях, чьи акции котируются на фондовых рынках) должна учитываться в ценах на финансовые активы.

Информационная прозрачность компании чрезвычайно важна для инвесторов, принимающих решение о приобретении ее ценных бумаг. Не менее важные последствия информационная открытость имеет и для обеспечения конкурентных преимуществ самих компаний.

Отметим некоторые предпосылки для выполнения гипотезы эффективного рынка, которые тесно взаимосвязаны с информационной прозрачностью компаний.

1. Однородность всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений, которая выражается в:

- идентичности процессов прогнозирования движения цены на актив среди операторов рынка;

- использовании одинаковых методов обработки информации и получении одинаковых количественных оценок относительно одного и того же рыночного актива;

- наличии у инвесторов одних и тех же целей (максимально возможный доход при заданном уровне риска) и одинакового горизонта планирования;

- одинаковых (однородных) ожиданиях у всех действующих лиц.

2. Быстрая адаптация к новой информации (мгновенность отражения опубликованной информации у всех инвесторов на рынке).

3. Важная информация должна находиться в свободном равном доступе. Данное ограничение выражается в:

- использовании участниками рынка одинаковой и доступной всем релевантной информации;

- отсутствии затрат на информационное обеспечение, что предполагает равнодоступность информации.

Для свободного доступа всех инвесторов к релевантной информации также необходимо обеспечение информационной прозрачности компаний. Именно раскрытие информации создает необходимую базу для формирования обоснованной позиции акционеров, потенциальных инвесторов и других заинтересованных сторон касательно цены акций компании, а также формирует мнение участников рынка для принятия инвестиционного решения.

Далее на примере российского фондового рынка рассмотрим, каким образом можно регулировать и стимулировать информационную прозрачность отечественных компаний.

Предварительно следует отметить, что российский фондовый рынок стал объектом для многочисленных исследований, посвященных изучению его эффективности в конце ХХ - начале XXI в. При этом при тестировании слабой формы эффективности отечественного рынка экономисты, используя для анализа различные временные периоды и различные методы, приходили к разным выводам.

В табл. 1 приведены результаты анализа на соответствие слабой степени эффективности российского фондового рынка, полученные различными учеными.

Анализ табл. 1 показывает, что в большинстве своем результаты исследований свидетельствуют о неэффективности российского фондового рынка. Согласно авторским предположениям, неэффективность российского фондового рынка во многом связана с недостаточной информационной прозрач-

ностью компании и низким уровнем раскрытия информации. Авторы считают, что в данном случае для повышения степени информационной прозрачности компании, следовательно, и достижения информационной эффективности фондового рынка необходимо установление строгих требований по раскрытию информации эмитентами ценных бумаг на законодательном уровне.

Для определения значимости факта закрепления требования по раскрытию информации на законодательном уровне авторами проведено исследование на основе данных из баз СПАРК и Bureau Van Dijk по акциям компаний, котировавшихся на российском фондовом рынке в период с 2002 по 2005 г. (собрано 150 наблюдений) и с 2006 по 2011 г. (собрано 450 наблюдений). В ходе исследования по каждой из компаний было собрано 43 показателя и проведена оценка значимости каждого из данных показателей на цену акции компании-эмитента.

С 13 мая 2005 г. вступил в силу приказ ФСФР России от 16.03.2005 N° 05-5/пз-н «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами

Таблица 1

Результаты анализа на соответствие слабой степени эффективности российского фондового рынка

Автор Год (период) исследования Метод исследования Результат

С. Холл [16] С сентября 1995 г по март 2000 г Модель GARCH Гипотеза не подтвердилась

В. Дорофеев [3] С января 1997 г. по август 1998 г. Возможность арбитража между активами фондового рынка РТС и альтернативными финансовыми инструментами Гипотеза подтвердилась

С. Моисеев [6] 1998-2003 гг. Статистика Дарбина - Уотсона Гипотеза подтвердилась

Б. Алифанова, И. Наливайский, X. Алексакис [2] 1998 г. Использование взаимосвязи между изменением индекса и объемов торгов Гипотеза не подтвердилась

С. Салтыков [10] 1998 г. Критерий серий Гипотеза не подтвердилась

Б. Алехин [1] 2003-2004 гг. Автокорреляционный анализ Гипотеза не подтвердилась

М. Лимитовский, С. Нуреев [5] 2000-2004 гг. Показатели статистики Дарбина - Уотсона, коэффициент Шарпа Гипотеза подтвердилась

В. Наливайский, И. Иванченко [4] 2000-2004 гг. Критерий серий, статистика Дарбина - Уотсона Гипотеза подтвердилась

Е. Федорова, Е. Гиленко [13] С января 2001 г. по декабрь 2007 г Модель GARCH Гипотеза не подтвердилась

Е. Федорова, О. Андреева [12] Январь - декабрь 2011 г Критерий серий, статистика Дарбина - Уотсона Гипотеза не подтвердилась

Е. Федорова, О. Андреева [11] С января 2004 г. по декабрь 2012 г Соотношение консенсус-прогнозов и реальных курсов по индексу РТС десяти наиболее ликвидным и занимающим наибольший удельный вес компаниям в этом индексе Гипотеза не подтвердилась

эмиссионных ценных бумаг» [9] (далее - Положение), в соответствии с которым произошли значительные изменения в раскрытии информации в ходе эмиссии ценных бумаг. Рассмотрим наиболее важные из них.

Согласно п. 1 ст. 92 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» [8] открытое акционерное общество обязано раскрывать годовой отчет и годовую бухгалтерскую отчетность. В соответствии со ст. 30 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» [7] состав и порядок раскрытия информации устанавливаются федеральным органом исполнительной власти на рынке ценных бумаг. В то же время федеральным органом исполнительной власти на рынке ценных бумаг ранее не были установлены специальные требования к раскрытию информации годовых отчетов и годовой бухгалтерской отчетности, что позволяло эмитентам самостоятельно определять способы раскрытия такой информации.

Согласно требованиям п. 2 ст. 92 Федерального закона [8] обязательное раскрытие информации акционерным обществом, включая закрытое акционерное общество, в случае публичного размещения им облигаций или иных ценных бумаг осуществляется акционерным обществом в объеме и порядке, которые установлены федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Положением [9] в разд. VIII были определены:

- общие требования к содержанию годовых отчетов и годовой бухгалтерской отчетности ОАО и ЗАО, осуществивших публичное размещение ценных бумаг;

- порядок раскрытия годовых отчетов и годовой бухгалтерской отчетности акционерных обществ, который предусматривает размещение акционерными обществами годовых отчетов и годовой бухгалтерской отчетности в сети Интернет на срок три года с момента размещения в сети Интернет;

- для целей информирования всех заинтересованных лиц ОАО, не обязанных раскрывать информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах, требование раскрывать в ленте новостей информацию о размещении в сети Интернет годового отчета и годовой бухгалтерской отчетности в течение одного дня с момента размещения;

- годовые отчеты, протокол об утверждении которых общим собранием акционеров составлен

после вступления в силу п. 8.2.4 Положения, стало необходимым раскрывать эмитентом в сети Интернет в течение трех дней с даты составления протокола общего собрания акционеров, на котором был утвержден годовой отчет акционерного общества, а годовая бухгалтерская отчетность за 2005 г. и последующие годы - не позднее 45 дней с даты истечения установленного законодательством Российской Федерации срока представления годовой бухгалтерской отчетности;

- раскрытие информации годовой бухгалтерской отчетности открытых акционерных обществ, обязанных раскрывать ежеквартальные отчеты, и закрытых акционерных обществ, осуществивших публичное размещение ценных бумаг, производится ими при раскрытии ежеквартального отчета за I квартал года, следующего за отчетным;

- раскрытие годовой бухгалтерской отчетности в соответствии с настоящим Положением не освобождает открытые акционерные общества от обязанности публиковать годовую бухгалтерскую отчетность в соответствии с законодательством Российской Федерации о бухгалтерском учете.

Также были введены изменения в порядок раскрытия информации акционерными обществами уставов, внутренних документов, информации об аффилированных лицах.

В соответствии с п. 1 ст. 92 Федерального закона [8] открытое акционерное общество обязано раскрывать иные сведения, определяемые федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Согласно п. 2 ст. 92 этого же закона обязательное раскрытие информации акционерным обществом, включая закрытое акционерное общество, в случае публичного размещения им облигаций или иных ценных бумаг осуществляется акционерным обществом в объеме и порядке, которые установлены федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Таким образом, раздел VIII Положения определил в качестве дополнительных сведений, подлежащих раскрытию открытыми акционерными обществами, а также закрытыми акционерными обществами, осуществившими публичное размещение ценных бумаг, следующие:

- сообщение о сведениях, которые могут существенно повлиять на стоимость ценных бумаг;

- списки и информация об аффилированных лицах;

- уставы, внутренние документы, регулирующие деятельность акционерного общества.

В соответствии с новыми требованиями регламентировано оформление ежеквартального списка аффилированных лиц. По каждому аффилированному лицу помимо сведений, требовавшихся ранее, стало необходимо указывать долю аффилированного лица в уставном капитале эмитента.

Для закрытых акционерных обществ, осуществляющих публичное размещение ценных бумаг, а также для всех открытых акционерных обществ, обязанных раскрывать ежеквартальные отчеты, стали обязательными следующие требования:

- раскрывать информацию об изменениях, внесенных в список аффилированных лиц, в сети Интернет в течение трех дней с момента внесения таких изменений;

- раскрывать квартальные списки в сети Интернет в течение трех дней с момента окончания отчетного года. Квартальные списки должны быть доступны в сети Интернет в течение трех дней с момента их размещения.

Кроме того, изменился порядок раскрытия информации акционерными обществами сообщений о сведениях, которые могут существенно повлиять на стоимость ценных бумаг.

В соответствии с п. 8.6.1 Положения, обязанность раскрывать сообщения о сведениях, которые могут повлиять на стоимость ценных бумаг, имеют открытые акционерные общества, обязанные раскрывать информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах, и закрытые акционерные общества, осуществившие публичное размещение ценных бумаг.

Также стало необходимо раскрывать следующую информацию:

- о прекращении полномочий исполнительных органов общества в случае, если прекращение полномочий происходит не в результате решения совета директоров (наблюдательного совета);

- об изменении доли участия в уставном капитале и/или доли в обыкновенных акциях общества акционера, при котором его доля становится выше или ниже 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 и 75 % в уставном капитале или обыкновенных акциях общества;

- о раскрытии эмитентом бухгалтерской (финансовой) отчетности, составленной в соответствии с требованиями МСФО или US GAAP в

случае, если раскрытие такой отчетности носит для эмитента обязательный характер согласно требованиям соответствующего органа (организации), регулирующего рынок иностранных ценных бумаг, иностранного организатора торговли на рынке ценных бумаг и/или иных организаций в соответствии с иностранным правом;

- о направлении акционерным обществом заявления о внесении в Единый государственный реестр юридических лиц записи о реорганизации и/или прекращении деятельности (ликвидации) акционерного общества;

- о замене, продлении или истечении срока действия лицензии акционерного общества, наличие либо отсутствие которой может существенно повлиять на деятельность эмитента;

- об изменении доли участия эмитента в уставном капитале другого юридического лица или доли эмитента в обыкновенных акциях другого акционерного общества в случае, если такая доля становится выше или ниже 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 и 75 % в уставном капитале или обыкновенных акциях общества.

В рамках проводимого авторами исследования было высказано предположение, что предоставление большей информации по компаниям способствует повышению их прозрачности, за счет чего доверие к компаниям повышается. В связи с этим можно предположить, что принятие данного Положения способствует повышению прозрачности компаний, за счет чего информация, раскрываемая компаниями в отчетах, будет находить свое отражение в ценах акций, т. е. цена акций будет зависеть от показателей, раскрываемых компаниями.

Кроме того, в рамках исследования оценивалось влияние рыночной стоимости и деловой репутации компании (вычисленной как разность между рыночной и балансовой стоимостью) на цены акций. Включение в исследование показателя гудвилла связано с тем, что в соответствии со многими зарубежными работами, если рынок является эффективным, то снижение стоимости компании будет отражаться в снижении цены акций.

В ходе исследования были рассмотрены два периода: 2002-2005 гг. и 2006-2011 гг. Результаты исследования должны показать, что после 2005 г. большее количество факторов оказываются значимыми. В качестве зависимой переменной рассматривалась цена акций.

В качестве метода оценки зависимости показателей был использован метод множественной регрессии. Расчеты осуществлялись с помощью программного продукта EViews.

Результаты, полученные для выборки по периоду 2002-2005 гг., представлены в табл. 2.

Уравнение регрессии имеет вид

У = 4,096Хх - 2Д21Х, + 2, 109Х3 - 1,08Х4 + + 25,54Х3 + 0,5Х6 - 46,304Х7 - 2,049 ■ 10-5Х8 -- 2,106Х9 + 48,099.

Анализ полученных результатов (см. табл. 2) позволяет сделать вывод, что из всех рассматриваемых переменных статистически значимыми являются лишь девять, Я2 = 84,9 %, следовательно, теснота связи между переменными весьма высокая.

Полученные авторами значимые переменные являются теми показателями, которые могут быть легко получены инвесторами из бухгалтерской отчетности компании, а так как отчетность должна быть представлена за ряд лет, то инвесторы могут проанализировать их и сделать соответствующие выводы. Кроме того, полученные переменные, а именно, прибыль до вычета налогов, оборотный капитал, выручка, дебиторская задолженность, кредиторская задолженность, являются одними из главных при анализе финансового состояния любого предприятия, а значит, также учитываются инвесторами при оценке будущего положения эмитента акций.

Немаловажное значение при анализе финансового состояния любого предприятия имеет коэффициент маневренности собственных средств, так как он позволяет определить, является ли предприятие финансово устойчивым. Данный показатель пока-

Результаты оценки зависимо

зывает способность предприятия поддерживать уровень собственного оборотного капитала и пополнять оборотные средства в случае необходимости за счет собственных источников.

Рентабельность инвестиций характеризует эффективность использования средств, вложенных в развитие организации, поэтому инвесторам необходимо также рассчитывать данный коэффициент.

В результате расчетов авторами была также подтверждена зависимость цены акции от стоимости компании, а именно, от факта снижения гудвилла в течение отчетного периода, а также от отношения балансовой к рыночной стоимости.

Необходимо отметить, что переменные «прибыль до вычета налогов на акцию», «изменение оборотного капитала», «коэффициент маневренности собственных средств», «изменение выручки от продаж на акцию» имеют положительную связь с ценой акции. Это значит, что инвесторы при изучении отчетности компании ориентируются на данные показатели, и если они повысились в течение отчетного года, то тогда инвесторы будут иметь положительные прогнозы относительно данных компаний, а значит, будут вкладывать свои деньги в акции таких компаний, следовательно, цена акции будет увеличиваться.

Увеличение прибыли или выручки от продаж свидетельствует о прибыльности деятельности предприятия. Увеличение оборотного капитала свидетельствует об увеличении средств, инвестируемых компанией в текущую деятельность на период каждого операционного цикла. С увеличением доли оборотного капитала время оборота капитала сокращается, следовательно, увеличивается возможность роста

Таблица 2

и показателей в 2002-2005 гг.

Переменная Коэффициент Стандартная ошибка ^статистика Уровень значимости

Прибыль до вычета налогов на акцию Х1 4,096 0,245 16,708 0

Изменение дебиторской задолженности на акцию Х2 -2,121 0,231 -9,164 0

Изменение оборотного капитала на акцию Х3 2,109 0,222 9,497 0

Рентабельность инвестиций Х4 -1,08 0,148 -7,293 0

Коэффициент маневренности собственных средств Х5 25,54 4,705 5,428 0

Изменение выручки от продаж на акцию Х6 0,5 0,097 5,127 0

Снижение гудвилла Х7 -46,304 17,81 -2,6 0,01

Кредиторская задолженность предыдущая Х8 -2,049£ - 5 0 -2,799 0,006

Отношение балансовой стоимости к рыночной Х9 -2,106 0,969 -2,174 0,031

Значение С 48,099 11,858 4,056 0

R-квадрат 0,849

^-статистика при уровне значимости 0,031 428,616

Статистика Дарбина - Уотсона 1,773

прибыли. Увеличение коэффициента маневренности также свидетельствует об увеличении собственных оборотных средств, т. е. оборотных средств, финансируемых за счет собственного капитала, а значит, высокое значение показателя свидетельствует о более хорошем финансовом состоянии предприятия.

Совсем иная ситуация видится в отношении других показателей:

- изменение дебиторской задолженности на акцию;

- рентабельность инвестиций;

- снижение гудвилла;

- изменение кредиторской задолженности на акцию;

- отношение балансовой к рыночной стоимости. Таким образом, снижение данных показателей

будет позволять инвесторам делать негативные прогнозы относительно будущего положения компании, следовательно, они не будут стремиться вкладывать свои средства в акции этой компании, т. е. цена акции будет снижаться.

Увеличение дебиторской задолженности свидетельствует о том, что возникла дополнительная за-

Результаты оценки зависимо

долженность, например, заказчиков и покупателей перед компанией, а значит, компания недополучила своего дохода. Увеличение рентабельности инвестиций может свидетельствовать о снижении средств, инвестированных в развитие организации. Это говорит об уменьшении инвестиционной привлекательности организации. Увеличение кредиторской задолженности дает понять, что организация взяла дополнительные кредиты, а это может отразиться в ее неустойчивом финансовом состоянии.

Снижение гудвилла свидетельствует о том, что снизилась рыночная стоимость компании (т. е. либо произошло уменьшение выпуска акций, либо снизилась цена акций) или об увеличении балансовой стоимости компании. В любом случае снижение рыночной стоимости компании свидетельствует о потере привлекательности компании на рынке, следовательно, инвесторы не будут стремиться вкладывать деньги в такие компании. Таким же образом можно объяснить зависимость цены акции от отношения балансовой стоимости компании к рыночной.

Результаты, полученные для выборки с 2006 по 2011 г., представлены в табл. 3.

Таблица 3

и показателей в 2006-2011 гг.

Переменная Коэффициент Стандартная ошибка ^статистика Уровень значимости

Коэффициент маневренности собственных средств Х1 149,122 64,717 2,304 0,021

Рентабельность активов Х2 33,552 10,456 3,209 0,001

Изменение рентабельности активов Х3 32,698 12,831 -2,548 0,011

Балансовая стоимость на акцию Х4 0,642 0,039 16,511 0

Чистая прибыль на акцию Х5 0,08 0,01 -8,085 0

Прибыль до вычета налогов на акцию Х6 0,798 0,125 6,359 0

Гудвилл предыдущий Х7 1,889Е - 9 0 2,296 0,022

Общее изменение гудвилла Х8 0,896 0,125 -7,173 0

Дивиденды Х9 4,921Е - 8 0 -3,569 0

Изменение выручки от продаж Х10 8,043Е - 9 0 2,121 0,034

Изменение выручки от продаж на акцию Х11 0,47 0,04 -11,687 0

Денежные средства Х12 5,64Е - 8 0 -3,112 0,002

Денежные средства на акцию Х13 0,783 0,097 8,102 0

Дебиторская задолженность Х14 -4,879£ - 8 0 4,681 0

Дебиторская задолженность предыдущая Х15 -7,08Е - 8 0 -5,346 0

Изменение дебиторской задолженности на акцию Х16 -4,83Е - 9 0 1,77 0,077

Оборотные активы предыдущие Х17 9,295Е - 9 0 1,779 0,076

Изменение оборотного капитала на акцию Х18 3,696Е - 8 0 -6,346 0

Кредиторская задолженность предыдущая Х19 -1,732Е - 8 0 5,093 0

Изменение кредиторской задолженности Х20 -1,197Е - 8 0 -2,614 0,009

Значение С -32,101 93,43 -0,344 0,731

Л-квадрат 0,988

^-статистика при уровне значимости 0,001 4 744,244

Уравнение регрессии имеет вид У = 149,122Х1 + 33,552Х2 + 32,698Х3 + 0,642Х4 + + 0,08Х5 + 0,798Х6 - 1,8289 ■ 10-9Х7 + 0,896Х8 + + 4,921 ■ 10-8Х9 + 8,043 ■ 10-9Х10 + 0,47Хи + + 5,64 ■ 10-8Х12 + 0,783Х13 - 4,879 ■ 10-8Х14 -- 7,08 ■ 10-8Х15 - 4,83 ■ 10 9^316 + 9,295 ■ 10-9Х17 + + 3,6966 ■ 10-8Х18 - 1,7332 ■ 10-8Х19 -- 1,197 ■ 10-8Х20 - 32,101. Анализ табл. 3 показывает, что из всех рассматриваемых переменных статистически значимыми являются 20, Я2 = 98,8 %, следовательно, теснота связи между переменными весьма высокая.

Как и для выборки с 2002 по 2005 г., авторами было получено, что показатели «прибыль до вычета налогов на акцию», «изменение оборотного капитала на акцию», «изменение дебиторской задолженности на акцию», «изменение выручки от продаж на акцию», «кредиторская задолженность предыдущая», а также «коэффициент маневренности собственных средств» являются статистически значимыми, их изменение порождает изменение цен акций, следовательно, на них в первую очередь обращают внимание инвесторы при оценке стоимости ценных бумаг. Зависимость между показателями и ценой акции такая же, как и для выборки за период с 2002 по 2005 г.

Необходимо также отметить, что по сравнению с предыдущими результатами не являются статистически значимыми показатели «рентабельность инвестиций», «снижение гудвилла», «отношение балансовой к рыночной стоимости». Данное обстоятельство можно объяснить тем, что эти показатели в основном не применяются при оценке финансового состояния предприятия. Однако, если для выборки за период с 2002 по 2005 г. были значимыми показатели «снижение гудвилла» и «отношение балансовой к рыночной стоимости», которые являются показателями оценки стоимости предприятия, то для выборки за период с 2006 по 2011 г. значимыми оказались показатели «гудвилл предыдущий» и «общее изменение гудвилла». Зависимость цены акции от данных переменных положительная, а значит, при увеличении значений данных показателей цена акции будет увеличиваться.

Зависимость цены акции от показателей «гудвилл предыдущий» и «общее изменение гудвилла» можно объяснить тем, что данные переменные отражают деловую репутацию предприятия, и увеличение значения гудвилла будет свидетельствовать о том, что рыночная стоимость компании повысилась, следовательно, будет повышаться и цена акции.

Зависимость же цены акции от гудвилла прошлого года, а не текущего, была обнаружена за счет того, что все показатели были взяты авторами на конец года, и, учитывая то, что годовая бухгалтерская отчетность компаний должна предоставляться в первые месяцы следующего года, цена акции в конце года не может быть оценена на основании значения гудвилла на конец года.

В соответствии с полученными результатами, начиная с 2006 г. статистически значимыми переменными, кроме упомянутых, стали:

- рентабельность активов;

- изменение рентабельности активов;

- балансовая стоимость на акцию;

- чистая прибыль на акцию;

- дивиденды;

- изменение выручки от продаж;

- денежные средства;

- денежные средства на акцию;

- дебиторская задолженность;

- дебиторская задолженность предыдущая;

- оборотные активы предыдущие;

- изменение кредиторской задолженности. При этом зависимость цены акции от следующих

показателей: «рентабельность активов», «изменение рентабельности активов», «балансовая стоимость на акцию», «чистая прибыль на акцию», «дивиденды», «изменение выручки от продаж», «денежные средства», «денежные средства на акцию», «оборотные активы предыдущие» - положительная. Таким образом, при увеличении значений этих показателей будет увеличиваться и текущая цена акции.

Действительно, увеличение показателей «рентабельность активов» и «изменение рентабельности активов» свидетельствуют о том, что предприятие работает более эффективно по сравнению с прошлым годом, на единицу активов приходится большая сумма прибыли.

Увеличение балансовой стоимости на акцию, так же как увеличение оборотных активов, говорит об увеличении имущества предприятия, а значит, о стабильности и устойчивости деятельности компании. Необходимо отметить, что значимым оказался показатель оборотных активов за предыдущий год, а не за текущий.

Увеличение дивидендных выплат также приводит к увеличению цены акций, так как порождает спрос со стороны инвесторов на такие акции. Соответственно, если спрос на акции увеличивается, то и увеличивается цена акции.

Увеличение показателей «чистая прибыль на акцию», «изменение выручки от продаж», «денежные средства» и «денежные средства на акцию» свидетельствуют о прибыльности деятельности компании, за счет чего складывается положительное впечатление о положении предприятия на рынке, а значит, инвесторы, склонные к наименьшему риску, будут стремиться вкладывать свои средства в акции этих компаний, т. е. цена акций будет расти.

Зависимость показателей «дебиторская задолженность», «дебиторская задолженность предыдущая» и «изменение кредиторской задолженности» на цену акции является отрицательной, следовательно, при увеличении значений данных показателей цена акции будет снижаться. Действительно, увеличение данных показателей свидетельствует о росте задолженности компании перед бюджетом (поставщиками) или подрядчиками (персоналом) или о росте задолженности в пользу самой компании. Тем самым увеличение дебиторской задолженности говорит об отвлечении значительных средств из оборота компании, а увеличение кредиторской задолженности свидетельствует о нехватке собственных средств и необходимости получения дополнительных средств. Все это может стать причиной неустойчивого положения компании, что соответствующим образом отражается на текущей цене акции.

В соответствии с полученными результатами (см. табл. 2 и 3) число значимых показателей для второго периода значительно больше (для периода с 2002 по 2005 г. было получено 9 значимых показателей, для периода с 2006 по 2011 г. - 20). Таким образом, полученные результаты говорят о положительном

Результаты оценки зависимо

воздействии законодательного аспекта на факт раскрытия информации эмитентами ценных бумаг. Для исключения факта случайности авторами были также определены значимые показатели для более узкой выборки - для периода с 2006 по 2007 г. (табл. 4). Уравнение регрессии имеет вид У = 0,001Хх + 0,001Х2 + 0,062Х3 + 0,001Х4 + + 4,749 ■ 10-6Х5 - 3,077 ■ 10-бХ6 - 0,001Х7 +

+ 0,002Х8 + 0,415Х9 + 0,016Х10 - 0,139. Из всех рассматриваемых переменных статистически значимыми являются 10, Я2 = 81,1 %, следовательно, теснота связи между переменными достаточно высокая.

Показатели «изменение выручки от продаж на акцию», «общее изменение гудвилла», «балансовая стоимость на акцию», «коэффициент маневренности собственных средств», «денежные средства на акцию», «изменение кредиторской задолженности», «прибыль до вычета налогов на акцию» доказали свою значимость, как и для периода с 2006 по 2011 г. Зависимость между показателями и ценой акции осталась без изменений. Кроме того, для периода с 2006 по 2007 г. значимыми оказались показатели «оборот дебиторской задолженности», «общая рентабельность» и «десятичный логарифм активов».

Следует отметить, что зависимость цены акции от показателей «общая рентабельность» и «десятичный логарифм активов» положительная, т. е. при увеличении значений показателей будет расти текущая цена акции.

Увеличение общей рентабельности способствует росту цены акции. Данный показатель говорит о росте прибыли, которая является конечным резуль-

Таблица 4

и показателей в 2006-2007 гг.

Переменная Коэффициент Стандартная ошибка /-статистика Уровень значимости

Изменение выручки от продаж на акцию Х1 0,001 0 3,65 0

Общее изменение гудвилла Х2 0,001 0 7,27 0

Коэффициент маневренности собственных средств Х3 0,062 0,013 4,787 0

Балансовая стоимость на акцию Х4 0,001 0 6,155 0

Денежные средства на акцию Х5 4,749£ - 6 0 -4,2 0

Изменение кредиторской задолженности Х6 -3,077Е - 6 0 1,882 0,062

Оборот дебиторской задолженности Х7 -0,001 0 -3,928 0

Прибыль до вычета налогов на акцию Х8 0,002 0,001 -2,984 0,003

Общая рентабельность Х9 0,415 0,154 2,698 0,008

Десятичный логарифм активов Х10 0,016 0,007 2,268 0,025

Значение С -0,139 0,057 -2,425 0,017

Я-квадрат 0,811

Я-статистика при уровне значимости 0,0 55,515

татом деятельности любой компании. Если прибыль растет, следовательно, деятельность компании на рынке успешна и эффективна, и она является основным объектом для инвестиций.

Увеличение показателя «десятичный логарифм активов» свидетельствует о росте активов компании или ее имущества, а значит, об устойчивости компании на рынке. Все это благоприятно сказывается на ожиданиях инвесторов, следовательно, они будут покупать акции данных компаний и цена акции будет увеличиваться.

Зависимость цены акции от периода оборота дебиторской задолженности отрицательная. Таким образом, при увеличении оборота цена акции будет снижаться. Дело в том, что слишком большой период оборота дебиторской задолженности означает, что поставщики и подрядчики не всегда вовремя выплачивают денежные средства за поставленные товары и услуги. Существует достаточно большой лаг времени между поставкой и оплатой, что приводит к тому, что денежные средства компании отвлечены из оборота и не могут быть направлены на финансирование хозяйственной деятельности предприятия. Все это является негативным фактом для компании.

Таким образом, исходя из полученных результатов, после принятия Положения в 2005 г., количество значимых показателей начинает увеличиваться, т. е. инвесторы уже постепенно начинают доверять получаемой информации и полагаться на нее при принятии решений.

В соответствии с полученными результатами показатели деловой репутации компании также принимаются во внимание при решении инвесторов о вложении своих средств в акции тех или иных компаний. Для более подробного рассмотрения зависимости цены акции от деловой репутации компании авторами было построено дерево регрессии по данным, собранным за период с 2006 по 2007 г. (см. рисунок). Каждый узел дерева показывает предсказанное значение, которое представляет собой среднее значение зависимой переменной в данном узле. Построенное дерево состоит из 11 узлов (из них 6 терминальных узлов) и включает только 2 наиболее значимые независимые переменные.

Первое разбиение выборки происходит по переменной «прибыль до вычета налогов на акцию». По полученному разбиению можно сделать вывод о том, что если прибыль до вычета налогов составляла в рассматриваемый период меньше 17 119 тыс. руб., то цена акции составляла 0,393 руб. С другой

стороны, если прибыль до вычета налогов была больше 17 119 тыс. руб., то средняя цена акций компании равнялась 36,277 руб. Это свидетельствует о положительном влиянии прибыли на формирование цены акции компании, что можно объяснить тем, что получение большей прибыли свидетельствует

0 прибыльности деятельности компании, ее устойчивости на рынке и стабильности. Все это способствует созданию благоприятного впечатления у инвесторов, они начинают скупать акции компании, вследствие чего цена акции увеличивается.

Следующим фактором, влияющим на формирование цены акции, является значение балансовой стоимости на акцию. Для компаний в период с 2006 по 2007 г. с прибылью менее 17 119 тыс. руб. и с балансовой стоимостью на акцию менее 1 554 тыс. руб. средняя цена акции составляла 0,165 руб., а при балансовой стоимости более 1 554 тыс. руб. средняя цена акции составляла 5,758 руб., что также означает существование положительного влияния данного показателя на цену акции. Это, как отмечалось ранее, связано с тем, что более высокая балансовая стоимость на акцию означает, что компания обладает значительным имуществом, что свидетельствует об устойчивости компании.

Далее рассмотрим следующую ветвь, когда балансовая стоимость на акцию меньше или равна

1 554 тыс. руб. Если при этом прибыль до вычета налогов на акцию была меньше 30 тыс. руб., то цена акции составляла 0,048 руб., а если прибыль до вычета налогов на акцию была больше 30 тыс. руб., то цена акции составляла 0,741 руб.

Следующий фактор, влияющий на цену акции, -это изменение выручки от продаж на акцию. Если балансовая стоимость на акцию меньше 1 554 тыс. руб., прибыль до вычета налогов более 30 тыс. руб., но менее 17 119 тыс. руб., а выручка от продаж на акцию изменилась менее чем на 921 тыс. руб., то средняя цена акции составляла 0,586 руб.

В том случае, если выручка от продаж на акцию изменялась более чем на 921 тыс. руб., то цена акции составляла 1,409 руб. Таким образом, изменение выручки от продаж на акцию также является положительным фактором. Чем больше выручки приходится на одну акцию, тем эффективнее деятельности компании.

Последним фактором, оказывающим влияние на формирование цен акций в рассматриваемый период, явился показатель «отношение балансовой к рыночной стоимости». Так, например, авторами

Бинарное дерево регрессии

«Цена акции текущая» за 2006-2007 гг

Цена акции текущая

Узел 0

Среднее значение 0,754 руб.

Стандартное отклонение 4,445

п 298

% 100

Предсказанная величина 0,754 руб.

1

I-

< 17 118,725078 тыс. руб.

Прибыль до вычета налогов на акцию. Улучшение = 12,832

_!_I_

-1

> 17 118,725078 тыс. руб.

Узел 1

Среднее значение 0,393 руб.

Стандартное отклонение 1,551

п 295

% 99,0

Предсказанная величина 0,393 руб.

Узел 2

Среднее значение 36,277 руб.

Стандартное отклонение 25,856

п 3

% 1,0

Предсказанная величина 36,277 руб.

Изменение кредиторской задолженности на акцию. Улучшение = 1,204

Прибыль до вычета налогов на акцию. Улучшение = 0,064

Н

1 < 1 553,763038 тыс. руб. 1 1 > 1 553,763038 тыс. руб. 1

Узел 3 Узел 4

Среднее значение 0,165 руб. Среднее значение 5,758 руб.

Стандартное отклонение 0,383 Стандартное отклонение 5,285

п 283 п 12

% 95,0 % 4,0

Предсказанная величина 0,165 руб. Предсказанная величина 5,758 руб.

1 < 29,728061 тыс. руб. 1 ' 1 > 29,728061 тыс. руб. 1 '

Узел 5 Узел 6

Среднее значение 0,048 руб. Среднее значение 0,741 руб.

Стандартное отклонение 0,137 Стандартное отклонение 0,614

п 235 п 48

% 78,9 % 16,1

Предсказанная величина 0,048 руб. Предсказанная величина 0,741 руб.

Изменение выручки от продаж на акцию. Улучшение = 0,017

1- < 920,578665 тыс. руб. 1 1 > 920,578665 тыс. руб. | '

Узел 7 Узел 8

Среднее значение 0,586 руб. Среднее значение 1,409 руб.

Стандартное отклонение 0,426 Стандартное отклонение 0,882

п 40 п 8

% 13,49 % 2,7

Предсказанная величина 0,586 руб. Предсказанная величина 1,409 руб.

Отношение балансовой стоимости к рыночной. Улучшение = 0,009 1-'-

< 0,530837 тыс. руб. _1_ '

1

> 0,530837 тыс. руб.

Узел 9

Среднее значение Стандартное отклонение

п %

Предсказанная величина 0,862 руб.

0,862 руб. 0,395 18 6,0

Узел 10

Среднее значение 0,35 руб.

Стандартное отклонение 0,294

п 21

% 7,0

Предсказанная величина 0,35 руб.

было получено, что у компаний с прибылью до вычета налогов на акцию более 30 тыс. руб., но менее 17 119 тыс. руб., с балансовой стоимостью на акцию меньше 1 554 тыс. руб., с изменением выручки от продаж на акцию меньше 921 тыс. руб. и с отношением балансовой стоимости к рыночной меньше 0,53, цена акции составляла 0,862 руб. Если же отношение балансовой стоимости к рыночной было больше 0,53, то цена акции составляла 0,35 руб. Это свидетельствует об отрицательном воздействии данного фактора на цену акции. Данное обстоятельство можно объяснить тем, что все компании стремятся в первую очередь повысить свою рыночную стоимость (что отражает привлекательность компании на рынке), а чем больше будет рыночная стоимость компании, тем будет меньше отношение балансовой к рыночной стоимости.

Таким образом, можно отметить, что цена акции зависит не только от показателей финансовой деятельности компании, но также и от ее деловой репутации. В ходе исследования авторами была выявлена зависимость цены акции от показателей «отношение балансовой к рыночной стоимости» и «общее изменение гудвилла на акцию». При этом увеличение показателя «отношение балансовой к рыночной стоимости» положительно влияет на цену акции, приводя к ее увеличению, а увеличение показателя «общее изменение гудвилла на акции» оказывает отрицательное влияние.

В результате проведенного исследования по оценке значимости показателей и факта раскрытия информации на основе двух периодов (с 2002 по 2005 г. и с 2006 по 2011 г.) можно сделать вывод, что после принятия Положения о раскрытии информации в 2005 г. информационная прозрачность компаний увеличилась. Это связано с тем, что закрепились специальные требования по раскрытию информации в отчетах эмитентов и бухгалтерской отчетности. Таким образом, именно закрепление требований по раскрытию информации на законодательном уровне позволит сделать российский фондовый рынок информационно прозрачным и эффективным.

Следует отметить, что в настоящее время в России еще не сложилась законодательная база, которая была бы совершенной и способствовала более полному раскрытию информации эмитентами ценных бумаг. В соответствии с результатами многочисленных исследований информационная прозрачность российских компаний ежегодно увеличивается, однако в то же время уровень информационной прозрачности в России еще достаточно

низок. Ввиду этого необходимо продолжать совершенствовать законодательную базу для повышения эффективности российского фондового рынка.

Список литературы

1. Алехин Б. Случайное блуждание цен на бирже // РЦБ. 2004. № 12.

2. Алифанова Е. Н., Наливайский В. Ю., Алекса-кис Х. К вопросу сравнительного анализа развивающихся фондовых рынков Греции и России / Этюды о переходной экономике: сбор. науч. отчетов. Ростов н/Д: РГУ, 1998.

3. Дорофеев Е. А. Влияние колебаний экономических факторов на динамику российского фондового рынка. М.: РПЭИ, 2000.

4. Иванченко И., Наливайский В. Исследование степени эффективности российского фондового рынка // Рынок ценных бумаг. 2004. № 15.

5. Лимитовский М., Нуреев С. Эффективен ли российский рынок акций? // РЦБ. 2005. № 8.

6. Моисеев С. Гипотеза эффективного рынка // Валютный спекулянт. 2003. № 10.

7. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 (ред. от 29.12.2012).

8. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ред. от 29.12.2012).

9. Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг: приказ ФСФР России от 16.03.2005 № 05-5/пз-н.

10. Салтыков С. К вопросу о неэффективности российского рынка акций // РЦБ. 1998. № 16.

11. ФедороваЕ. А., Андреева О. А. Оценка информационной эффективности российского фондового рынка путем анализа цен акций наиболее ликвидных компаний // Финансовый менеджмент. 2013. № 2.

12. Федорова Е. А., Андреева О. А. Оценка информационной эффективности фондовых рынков стран БРИК // Финансы и кредит. 2012. № 23.

13. Федорова Е. А., Гиленко Е. В. Методология оценки изменения информационной эффективности фондового рынка // Финансы и кредит. 2008. № 33.

14. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2001.

15. Fama E. F. Behavior of Stock-Market Price // Journal of Business. 1965. Vol. 38. Iss. 1.

16. Hall St., Urga G. Testing for Ongoing Efficiency in the Russian Stock Market. URL: http://www. e-m-h. org/HaUr02.pdf.

17. Rubinstein M. Securities Market Efficiency in an Arrow-Debreu Economy // American Economic Review // American Economic Assosiation. 1975. Vol. 5.