CC BY
33
А.А. Пешкова
ВЛИЯНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ НА УРОВЕНЬ
ЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ
Аннотация
В статье исследуется понятие структуры капитала, ее влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Разграничены понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Рассматриваются основные подходы к проблеме управления структурой капитала и ее оптимизации. Обосновано, что структура капитала предприятия непосредственным образом влияет на формирование капитала и эффективность его использования.
Annotation
The summary In article is investigated concept of structure of the capital, its influence on results of financial and economic activity of the enterprise. Concepts «capital cost» and «a capital estimation» are differentiated. The basic approaches to a problem of management are considered by structure of the capital and its optimization. It is proved that the structure of the capital of the enterprise directly influences formation of the capital and efficiency of its use.
Ключевые слова
Капитал, структура капитала, стоимость капитала, оценка капитала, рыночная стоимость фирмы, структурный анализ.
Key words
The capital, capital structure, capital cost, a capital estimation, market cost of firm, the structural analysis.
Финансовое состояние предприятия характеризуется размещением и использованием средств (активов) и источниками их формирования (собственного капитала и обязательств, т.е. пассивов).
Исследование структуры капитала является составной частью общего
финансового анализа капитала пред -приятия.
Целью структурного анализа является изучение структуры и динамики средств предприятия и источников их формирования для ознакомления с общей картиной финансового состояния.
2011 № 1
Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)
Под структурой капитала предприятия понимается соотношение между собственными, заемными и привлеченными группами источников, а также отдельными видами источников капитала в процессе его формирования и использования для осуществления инвестиционной деятельности предприятия.
В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура и структура капитала предприятия. Термин «финансовая структура» подразумевает способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, куда включается структура всех источников средств, в том числе и краткосрочных. Второй термин относится к более узкой части источников средств - долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, так как будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении предприятия.
Существуют ключевые различия между основными видами источников средств, так, например:
- право на участие в управлении
предприятием: собственный капитал
дает, заемный капитал - не дает;
- право на получение части прибыли и имущества: собственный капитал имеет по остаточному принципу, заемный капитал - первоочередное;
- ожидаемая доходность: собственный капитал варьирует, заемный капитал - обычно предопределена;
- сумма возврата капитала инвестору: собственный капитал - не установлена, заемный капитал - установлена условиями договора и т.д.
Таким образом, следует отметить, что структура капитала, по-видимому, оказывает влияние на результаты финансово-хозяйственной
деятельности предприятия и отноше-
ние к ней собственников и инвесторов, т. е. на величину капитала.
Изучая это явление, следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Последний термин используется, как правило, в отношении акционерного или заемного капитала. В этом случае следует различать два варианта оценки источников средств: балансовый и рыночный. Балансовая оценка представлена в основной отчетной форме - бухгалтерском балансе. Рыночная оценка чаще всего существенно отличается от балансовой, причем в любую сторону. Например, акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя из номинала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, и рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше.
Такая же ситуация возникает и с заемным капиталом. Однако весомость его компонентов различна. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финансирования подразделяется на три вида: банковские кредиты, облигационные займы и финансовый лизинг. В финансировании западных компаний за счет заемных средств именно два последних источника играют основную роль. В России ситуация складывается несколько иначе, а именно, предприятия, имеющие долгосрочные пассивы, используют в основном в качестве заемных средств банковские кредиты. Хотелось бы отметить, что по мере развития экономики типовая структура источников средств крупных отечественных компаний претерпела существенные изменения в сторону гармонизации с общемировыми тенденциями. Очевидно, только займы, оформленные в виде ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке, могут свидетельство-
* В бухгалтерском учете существуют и другие оценки, в частности учетная, которую нередко отождествляют с балансовой
вать о рыночной оценке в прямом смысле. Что касается банковского кредита и финансового лизинга, то соответствующие суммы оговорены в специальных документах и после их заключения, как правило, уже не зависят от конъюнктуры рынка ссудных капиталов.
Как правило, финансовые менеджеры и потенциальные инвесторы обращают внимание не только на оценку сложившегося финансового положения, но и перспективы развития предприятия, его привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночных ценах его акций. Не случайно показатель рыночной капитализации компании, под которым понимают произведение рыночной цены акций на число акций, выпущенных ею в обращение, является одним из важнейших в большинстве рейтингов ведущих компаний мира.
В финансовом менеджменте существенную роль играет показатель, рассчитываемый как сумма рыночных стоимостей акционерного и заемного капиталов, который условно называется рыночной стоимостью фирмы (total market value of a firm). Он дает обобщенную оценку положения компании на рынке капитала. Естественно, что, при прочих равных условиях, чем больше ее значение, тем крупнее компания, что нередко является одним из критериев успешности работы компании в целом. Наращивание рыночной стоимости фирмы на практике осуществляется различными способами:
эмиссией ценных бумаг, получением кредитов, реинвестированием прибыли.
Поскольку стоимость различных источников средств варьируется, возникает проблема для предприятия увеличения своей стоимости путем изменения структуры капитала.
Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно обсуждаются среди ученых и практиков. Выделяются два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера (Modigliani and Miller approach).
Последователи первого подхода утверждают, что а) стоимость капитала зависит от его структуры; б) существует «оптимальная структура» капитала. Его сторонники выдвигают следующие обоснования. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, т.е. от собственного, заемного и привлеченного капитала. С изменением структуры капитала, стоимость составляющих его видов изменяется, причем не в одинаковой степени. Многочисленные исследования показали, что с привлечением заемных средств постоянно увеличивается стоимость собственного капитала, а стоимость заемного капитала вначале не изменяется, а затем начинает также возрастать. Умеренный рост заемных средств приводит к некоторому повышению финансового риска, что не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности. Ситуация меняется при превышении некоторого порога безопасности, при этом акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Как правило, стоимость заемного капитала (kd) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (ke), поэтому существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой средневзвешенная стоимость капитала (WACC) имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость предприятия будет максимальной (см. рис.
1. и 2).
Точка оптимизации
Рис. 1. Традиционный подход к зависимости стоимости и структуры капитала
Доля заемного капитала
Основоположники второго подхода Ф.Модильяни и М.Миллер (1958 г.) утверждают противоположное - при некоторых условиях стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала [2].
Модель структуры капитала фирмы по Ф.Модильяни и М.Миллеру свидетельствует о том, что при повы-
шении рыночной стоимости долга предприятия вследствие действия финансового левериджа соответственно на эту же величину снижается стоимость оплаченного акционерного капитала. Это утверждение иногда называют «принципом пирога». Авторы рассматриваемой гипотезы пришли к выводу, что стоимость капитала двух предприятий, которые отличаются структурой капитала, одинакова.
Рыночная
оценка
Рис. 2. Традиционный подход к зависимости рыночной стоимости предприятия и структуры ее источников
При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели определенные ограничения, в частности:
- предполагается наличие эффективного рынка капитала, предусматривающее, например, бесплатность информации, ее равнодоступность для пользователей, отсутствие трансакционных расходов и т. д.;
- компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
- стоимость капитала выравнивается путем перекачивания капитала за счет кредитов, предоставленных компаниям физическими лицами;
- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
- ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты, т. е. рост доходов не предполагается;
- отсутствуют налоги.
Теория Модильяни-Миллера с самого начала своего существования стала подвергаться критике, некоторые из этих ограничений вряд ли можно признать реалистичными. Тем не менее, дальнейшие исследования показали, что это не оказывает существенного влияния на основные выводы, полученные ими. Кроме того, некоторые из ограничений были уточнены или вообще сняты.
Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью компании и структурой ее капитала, теория Модильяни-Миллера испытывает серьезную критику со стороны оппонентов.
Еще одно направление исследования связано с изучением дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений о формировании структуры капитала. В работах Стюарта Майерса [1], извест-
ных как теория асимметричной информации, в приложении к оптимизации структуры капитала [Myers, 1984] рассматривается концепция, по которой все участники принятия решений имеют одинаковую информацию и какие-либо изменения в доходе предприятия от основной деятельности являются случайными. Управленческий персонал компании обычно обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступный лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. В этой связи, многие компании предпочитают сохранять определенный резервный заемный потенциал, смысл которого заключается в недостижении критического уровня финансового левериджа. Предполагается иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлекать заемные средства на достаточно выгодных условиях.
В полном объеме описанные методики структуры капитала учитывают сложившиеся особенности экономики развитых стран и могут быть реализованы лишь при наличии развитого и хорошо функционирующего рынка ценных бумаг и статистики о нем.
В условиях России западные теории структуры капитала не могут быть использованы без соответствующей адаптации. Тем не менее, понимание финансового механизма функционирования капитала представляет безусловный интерес для бизнеса.
Проблема структуры капитала возникла в теории и практической хозяйственной деятельности российских предприятий сравнительно недавно. Основное внимание уделялось не источникам финансирования активов, а отдельным видам основных и оборот-
ных активов, что резко снижало эффективность в принятии финансовых решений.
Рассмотренные подходы к оценке стоимости капитала как одной из характеристик финансовой устойчивости предприятия имеют важное значение при определении стратегии его развития, могут и должны приниматься во внимание при планировании и анализе финансового обеспечения текущей деятельности.
В практической деятельности отечественных предприятий появилась необходимость обоснования оптимальной структуры своего капитала.
Как уже отмечалось, помимо собственных средств основными источниками финансирования деятельности предприятий в этом случае выступают привлеченные средства (кредиторская задолженность). Привлеченные средства обычно доминируют в составе краткосрочных пассивов (кредиторская задолженность и банковские кредиты). Причем оценка стоимости этого источника, как правило, не выполняется, поскольку он рассматривается как бесплатный. Безусловно, определенный смысл в этом есть, особенно если принять во внимание традиционную для отечественных предприятий необязательность в расчетах с контрагентами.
В условиях рыночной трансформации экономики привлеченный капитал стал занимать ведущее место в структуре источников финансирования. Особенно наглядно эта ситуация была представлена в период гиперинфляции, когда привлеченный капитал стал по существу единственным реальным источником финансирования производственно-хозяйственной деятельности
предприятий. Так, удельный вес привлеченного капитала в 1994 г. составлял 50,9% в структуре совокупного капитала. В 1999 г. - 49,3%, в 2002 г. - 41%, в 2009 г. - 44 %. Таким образом, значение привлеченного капитала для финанси-
рования хозяйственной деятельности остается очень существенным.
Структура капитала по народному хозяйству зависит от сложившейся структуры по отдельным отраслям. Наибольший удельный вес привлеченного капитала наблюдается в торговле и общественном питании (76,6% в 1998 г. и 80,2% - в 2009 г.). В промышленности наблюдается несколько иная динамика удельного веса привлеченных средств (65,4% - в 1998 г. и 40,3% - в 2009 г.). В сельском хозяйстве: 21,2% - в 1998 г. и 30,3% - в 2009 г.; в строительстве: 29,5% - в 1998 г. и 36,2% - в 2009 г.; на транспорте и в связи: 45,4% - в 1998 г. и 26,9% - в 2009 г. Эти данные отражают сложившуюся финансово-экономи-
ческую ситуацию и характеризуются следующими факторами:
- возрастают потребности в заемных источниках финансирования, а стоимость их использования остается достаточно высокой и, как правило, превышает стоимость собственных источников;
- реально отсутствуют свободные финансовые ресурсы в стране, их фактическое предложение остается достаточно низким;
- возрастают финансовые риски в размещении инвестиционных ресурсов в государстве;
- потребность в заемном капитале не увязывается с финансовоэкономическим механизмом функционирования предприятия, что приводит к неэффективному использованию полученных средств, и, как следствие, несвоевременному возврату долгов.
Доля кредиторской задолженности между предприятиями занимает наибольший удельный вес в структуре (в т.ч. 86,1% - в 2007 г., 85,9% - в 2008 г. и 86,3 - в 2009 г.), при этом имеется некоторая тенденция ее роста (на 0,4%). В составе этой задолженности наибольший удельный вес приходится на задолженность за товары, работы, услу-
ги [3].
В этой связи необходимо отметить следующее обстоятельство. Очевидно, что с позиции платности источника кредиторская задолженность неоднородна. Действительно, задолженность по заработной плате является бесплатным источником, поскольку невыплата заработной платы в срок обычно не грозит владельцам предприятия и его администрации какими-либо расходами финансового характера или упущенной выгодой. Кредиторская задолженность по товарным операциям весьма распространена и может нанести ущерб предприятию.
Это связано с весьма распространенной практикой дифференциации величины платежа за поставленное сырье и материалы в зависимости от сроков оплаты. В этом случае возможно возникновение дополнительного источника финансирования, связанного с предоставлением предприятию в случае быстрой оплаты дополнительных скидок. Не случайно большинство компаний, особенно крупных, имеющих солидные обороты, предпочитают пользоваться схемами предоставления (получения) скидок. Этим объясняется повсеместное использование подобных схем в мировой практике.
Таким образом, относительное увеличение кредиторской задолженности имеет двоякий характер. С одной стороны, эта тенденция представляется благоприятной, поскольку у предприятия появляется дополнительный источник финансирования, являющийся в известном смысле бесплатным. С дру-
гой стороны, чрезмерное увеличение кредиторской задолженности чрезвычайно опасно ввиду повышения риска возможного банкротства.
Однако, по мере развития рыночной экономики, введения новых форм расчетов, повышения правовой культуры и договорной дисциплины ситуация будет меняться. В этой связи возникает необходимость в применении определенных методов оценки относительных затрат и упущенных выгод при планировании и анализе возможных схем взаимодействия с контрагентами по текущим операциям.
Таким образом, структура капитала предприятия непосредственным образом влияет на формирование капитала и эффективность его использования.
Библиографический список
1.Myers, S.C. Finance Theory and Financial Strategy. Interfaces 14, January -February 1984.
2.Modigliani F., Miller M.N. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review, June 1958.
3.www.gks.ru
Bibliographic list
1.Myers, S.C. Finance Theory and Financial Strategy. Interfaces 14, January -February 1984.
2.Modigliani F., Miller M.N. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review, June 1958.
3.www.gks.ru
