CC BY
215
Нарзуллоев М.Р.,
аспирант школы финансов факультета экономических наук Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» E-mail: manuchehrtj@hotmail. com Дуйсембаева А. С., младший портфель-управляющий, АО «Цесна Капитал» E-mail: ainur.duisembaeva@gmail. com
ВЛИЯНИЕ
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ
ФАКТОРОВ НА ДИНАМИКУ ФОНДОВОГО РЫНКА РОССИИ
В данной работе описывается влияние макроэкономических факторов на динамику фондового рынка России при помощи использования статистических данных за период с 2000 по 2015 г. Дается теоретическое обоснование влияния макроэкономических факторов на динамику фондового рынка с помощью анализа фундаментальных и эмпирических работ. Результаты исследования показывают наличие долгосрочной связи между макроэкономическими показателями и фондовым рынком России. При этом разложение дисперсии указывает на то, что фондовой рынок России в большей степени реагирует на изменение внешних факторов, таких как изменение котировок цен на нефть.
Ключевые слова: фондовый рынок, макроэкономические факторы, коинте-грация, причинность, инфляция, обменный курс, процентные ставки.
Narzulloev M.R., Duisembayeva A.S.
THE INFLUENCE OF MACROECONOMIC FACTORS ON THE DYNAMICS OF THE RUSSIAN STOCK MARKET
This paper describes the influence of macroeconomic factors on the Russian stock market, by using statistical data from 2000 to 2015. Theoretical substantiation of the influence of macroeconomic factors on the dynamics of the stock market is given, by analyzing
fundamental and empirical works. The results of the analysis are confirmed that macroeco-nomic variables and the Russian stock market have a long-term equilibrium relationship. At the same time, the decomposition of variance indicates that the Russian stock market is more response to changes in external factors, such as changes in the oil prices.
Keywords: stock market, macroeconom-ic factors, cointegration, causality, inflation, exchange rate, interest rates.
Фондовые рынки играют существенную роль в развитии современной экономики. Они способствуют переливу капитала в более эффективные отрасли, привлечению финансовых ресурсов для развития реального сектора экономики, распределению рисков. В настоящее время идут споры о воздействии различных факторов на динамику фондовых рынков. В первую очередь выделяют макроэкономические факторы, так как рыночная стоимость компании в значительной степени зависит от текущей экономической ситуации как в стране, так и в мире. Соответственно, изменения цен на акции будут связаны с экономическими изменениями, происходящими или ожидаемыми рынком.
Эмпирические факты поддерживают данную точку зрения; международные фондовые рынки, как правило, развивались в тесной взаимосвязи с развитием реального сектора экономики. Обычно в исследованиях в качестве макроэкономических индикаторов используют следующие переменные: производство, занятость, уровень цен, процентные ставки и т.д. Лишь некоторые из данных переменных имеют тесную и определенную взаимосвязь с фондовыми индексами, в то время как взаимосвязь с другими переменными достаточно сложна и неопределенна. В экономической теории имеются несколько моделей описывающие данную зависимость, такие как однофакторная модель САРМ Шарп (1964) [1] и Линтнер (1965), многофакторная модель АРТ (Arbitrage pricing theory), разработанная Россом (1976).[2] Однако в данной статье рассмотрим эмпирические исследования влияния макроэко-
номических переменных на фондовые рынки в разрезе факторов влияния.
Индекс промышленного производства. Индекс промышленного производства - показатель реального объема производства. В эмпирических работах с ежемесячными данными промышленное производство часто используется, так как данный показатель доступен раз в месяц, в то время как статистика по ВВП доступна поквартально или ежегодно.
Фама (1981, 1990) и Джаймс (1985) показали, что ожидаемый рост индекса промышленного производства оказывает значительный положительный эффект на рост котировок акций. Фама (1990) показал, что рост темпов будущего объема производства описывает 6% вариации роста котировок акций, доля возрастает до 43 в годовом исчислении [3].
Есен Эрдоган, Умит Озлалы (2005) в исследовании влияния макроэкономических факторов на фондовый рынок Турции выявили положительную связь между индексом промышленного производства и фондовым рынком. Авторы объясняют это следующим: рост промышленного производства приводит к увеличению дохода и денежных потоков фирм, что оказывает положительную тенденцию на котировки акций [4].
Цума (2009) в своей работе исследовала связь между фондовыми индексами и индексами промышленного производства и потребительских цен. Автор установила, что имеется устойчивая связь между промышленным производством и финансовыми индексами. Однако знак связи не определен, так как разные лаги индекса промышленного производства оказывают различное влияние [5].
Франциско Жарено, Лоредана Негрут рассматривали влияние макроэкономических факторов на динамику фондового рынка в США. Проведенный анализ показал, что индекс промышленного производства и фондовый индекс Dow Jones имеет положительную статистически значимую связь. Кроме того, фондовый рынок рассматривается как индикатор реального сектора экономики, так как фондовый ин-
декс опережает состояния экономического цикла от шести до двенадцати месяцев [6].
Кришна Читтеди рассматривала влияние макроэкономических факторов на динамику фондового рынка для стран БРИК. Результаты показали, что влияние макроэкономических факторов на динамику фондового рынка больше в тех странах, где выше показатель капитализации фондового рынка к ВВП. При этом автор вывил статистически значимое отрицательное влияние процентных ставок на динамику фондового рынка в Бразилии и Индии [7].
Денежная масса. Не существует общего мнения о влиянии изменений денежной массы на доходность фондового рынка. Некоторые исследователи считают, что увеличение денежного предложения приводит к росту фондового рынка другие к падению.
Селлин (2001) утверждает, что денежная масса будет влиять на цены акции только в том случае, если изменение денежной массы приводит к изменению ожиданий относительно будущей денежно-кредитной политики. Он утверждает, что позитивный шок денежной массы приводит к тому, что люди будут ожидать ужесточения денежно-кредитной политики в будущем. Последующее увеличение предложения облигаций приведет к росту текущей процентной ставки. Рост процентной ставки приводит к росту ставки дисконтирования и снижения дисконтированной стоимости будущих денежных потоков. И как результат - цены на акции падают. С другой стороны, Селлин отмечает, что, если рост денежной массы связан с ростом спроса на деньги ввиду роста экономической активности, это приведет к росту стоимости фондового рынка [8].
Бен Бернанке и Кеннет Катнер (2005) утверждают, что цена акции выражается в виде функции ее денежной стоимости и воспринимаемого риска в удержании данной акции в портфеле. Акция является привлекательной, если ее денежная стоимость высока. С другой стороны, акция непривлекательна, если воспринимаемый риск слишком высок. Авторы утверждают,
что денежная масса влияет на фондовый рынок через его влияние как на денежную стоимость, так и на возможный риск [9].
Денежная масса влияет на денежную стоимость акций через ее влияние на процентную ставку. Авторы считают, что ужесточение денежно-кредитной политики приводит к росту реальной процентной ставки и падению стоимости фондового рынка. Авторы также утверждают, что ужесточение денежно-кредитной политики приводит к росту риск-премии, которая будет необходима для компенсации инвесторам доходности за удержание в портфеле более рисковых активов. Также ужесточение монетарной политики символизирует снижение экономической активности, которая снижает потенциал фирм. Инвесторы, соответственно, будут брать более высокие риски и требовать более высокую премию за риск. Необходимо отметить, что не только сама денежная масса влияет на стоимость активов, но и ожидания участников рынка относительной изменений в денежной массе: ожидаемое изменение или неожидаемое. Соренсен (1982) в своем исследовании приходит к выводу, что непредвиденные изменения в денежной массе имеют большее влияние на фондовый рынок, чем ожидаемые изменения, поддерживая гипотезу эффективности рынка.
Инфляция. Рост инфляции может быть результатом роста спроса или роста издержек производства. Инфляция, вызванная ростом спроса, имеет положительную связь с фондовым рынком ввиду роста экономики, в то время как инфляция, вызванная ростом издержек, имеет отрицательную зависимость. Так, нефтяной кризис 1970-х годов, связанный со значительным ростом цен на нефть и, соответственно, ростом издержек, привел к значительному падению фондовых индексов.
Инфляция может оказывать смешанное влияние на фондовые рынки. Акции компаний, имеющие возможность переносить рост инфляции на потребителей через повышение цен, имеют положительную зависимость с уровнем инфляции. Однако акции компаний, которые конкурируют на
мировом рынке и не имеют возможности повысить цены, отрицательно реагируют на повышения уровня цен.
Ранние эмпирические работы по данным США указывали на существенную негативную взаимосвязь между инфляцией и фондовым рынком. По мнению большинства финансовых теорий, инфляция оказывает влияние на ценообразование активов как через ожидаемые денежные потоки, так и через ставку дисконтирования.
Фельдштайн (1980) в своей работе рассматривает инфляцию как налог на доходы корпораций и как фактор, снижающий реальную амортизацию. Если рассмотреть ситуацию нулевой инфляции, а затем сравнить ее с ситуацией ненулевой инфляции, то, по мнению автора, можно сделать следующий вывод. Рост цен снижает величину реальной амортизации, что, соответственно, увеличивает реальную величину налогооблагаемой базы и снижает реальную прибыль, в том числе и на одну акцию. Более строго влияние инфляции на спрос на акции, от которого в большей степени зависит их цена, зависит от налоговых ставок на индивидуальные и корпоративные доходы. Автор подробно описал, как инфляция сказывается на акциях, и показал, что для периода гиперинфляции связь между ростом инфляции и ценами на акции отрицательна. При этом он подчеркивал, что для периода стабильного высокого уровня инфляции можно наблюдать рост цен [10].
Если рассмотреть текущую ситуацию, то можно отметить, что многие развитые страны имеют проблемы с дефляцией и рост цен приводит к росту фондовых индексов США, Европы и Японии.
Процентная ставка. Монетарные власти имеют несколько инструментов регулирования, один из них является процентная ставка, которая используется для влияния на реальный сектор экономики. Высокая процентная ставка - это индикатор сдерживающей денежно-кредитной политики. Во времена высоких процентных ставок компаниям невыгодно занимать, что приводит к снижению инвестиций. Высокие процентные ставки влияют и
на домашние хозяйства, увеличивая их расходы на выплату ипотек и кредитов. В связи с этим высокие процентные ставки приводят к снижению спроса, в то время как низкие процентные ставки стимулируют спрос в экономике (Липсей и Кри-стал, 2007) [11].
Волатильность процентных ставок является одним из главных источников неопределенности для фирм. Грэхам и Харвей (2001) показали, что колебания процентных ставок являются вторым наиболее значимым фактором риска для компаний [12].
Кроме того, необходимо отметить, что процентная ставка оказывает влияние как на ставку дисконтирования, так и на будущие денежные потоки. Рост процентных ставок приводит к перебалансировки портфеля в пользу облигаций и продаже акций, что негативно влияет на доходность акций.
Касман (2011), Диненис и Стайкарас (1998) показали статистически значимую отрицательную зависимость между процентными ставками и акциями банковского сектора. Алам и Удин (2009) утверждают, что влияние процентной ставки на доходность акций предоставляет важную информацию для управления рисками, оценки ценных бумаг и денежно-кредитной политики, проанализировав данную зависимость в пятнадцати развитых и развивающихся странах с использованием данных с 1988 по 2003. Результаты по всем странам показали, что процентная ставка оказывает значительное негативное воздействие на акции [13].
Коркимаки (2011), Грация, Шольц и Вилкенс (2010) также подтвердили наличие негативной зависимости между процентными ставками и рынком акций, но выявили, что данная зависимость с течением времени снизилась за счет роста инструментов хеджирования изменения процентных ставок (деривативы) [14].
Обменный курс. Значительный рост мировой торговли и движения капитала привел к тому, что обменный курс стал одним из важных факторов, влияющих на рентабельность бизнеса и цен на акции (Ким, 2003) [15]. Колебания валютного
курса воздействуют на международную конкурентоспособность компаний, оказывая влияние на импортные и экспортные цены. Это непосредственно сказывается на стоимости компании, так как будущие денежные потоки меняются вместе с колебаниями обменного курса.
Экономическая теория предполагает, что колебания валютных курсов приводят к изменению инвестиций и рентабельности, что отражается в финансовых показателях. Соответственно, движения в деятельности компании влияют на доходность акций. Данное предположение было также доказано в одном из более ранних и наиболее цитируемых исследований Дорн-буш и Фишер (1980) [16].
Они утверждали, что обесценение национальной валюты приводит к повышению конкурентоспособности отечественных производителей, росту экспорта и, соответственно, будущих денежных потоков и росту акций компании. И наоборот, укрепление национальной валюты приводит к снижению прибылей компаний. Для компаний импортеров изменение стоимости компании на изменение валютного курса будет обратным (Ниех, 2006) [17].
Капораль, Хантер, Али исследовали природу взаимосвязи между фондовым рынком и обменными курсами в США, Великобритании, Канаде, Японии, Евро-зоне и Швейцарии, используя данные с 2007 по 2010 г. Результаты нестационарных корреляций показывали, что зависимость между двумя переменными увеличивалась в течение последнего финансового кризиса. Выводы авторов указывают на ограниченные возможности для инвесторов диверсифицировать свои портфели во время кризиса, в связи с общим падением котировок и обесценением валют [18].
Янг, Ту и Зенг (2014), используя данные девяти азиатских рынков за период с 1997 по 2010 г., показали, что обменные курсы и фондовые рынки имеют отрицательную корреляцию. Муре и Ванг (2014) выявили также отрицательную связь между ценами на акции и реальным обменным курсом в США. Кан Инси и Су Ли (2014) изучили связь между доходностями акций
и колебаний валютных курсов в пяти европейских странах и выявили причинно-следственную связь колебаний валютных курсов и доходностей акций. Они также пришли к выводу, что эта связь более значительна в периоды спада [19]. Как можно заметить, эмпирические результаты неоднозначны.
Нефть. Исторически взаимосвязь рынка нефти и фондового рынка была изучена различными исследователями. Одно из значимых исследований в данной сфере было проведено Хамильтоном (1983), который отметил, что все рецессии после Второй мировой войны могут быть объяснены в той или иной степени ростом цен на нефть. Объясняя это тем, что рост цен на нефть оказывает негативное влияние на выпуск в целом, что приводит к снижению будущих прибылей компаний и, соответственно, падению акций компаний.
Мусса (2000) в своей работе показал различные виды каналов, через которые высокие цены оказывают влияние на глобальную экономику:
- во-первых, высокие цены на нефть приводят к снижению спроса и перемещению доходов от потребителей нефти к производителям;
- во-вторых, произойдет увеличение издержек производства, что окажет давление на маржу прибыли;
- в-третьих, высокие цены на энергоносители будут влиять на уровень цен и уровень инфляции [20].
Киллиан (2007) в своей работе также показал, что рост цен на энергоносители приводит к росту издержек производства, что оказывает негативное воздействие на динамику акций. Кроме того, он показал, что рост цен на энергоносители повлияет на прибыль фирмы через снижение спроса со стороны потребителей ввиду роста издержек на энергоносители [21]. Негативное влияние роста цен на нефть на потребление, инвестиции и доходность акций также отражено в работах Лардик и Миг-нон (2008) [22].
Филис (2010) в своей работе показал прямое и косвенное влияние цен на нефть на доходность акций. Прямое влияние мо-
жет характеризоваться тем, что рост цен на нефть приводит к росту неопределенности на финансовых рынках и, соответственно, распродажам на рынке акций. Косвенный метод подразумевает уже вышеизложенные причины: рост издержек, рост уровня инфляции [23].
Тем не менее связь между ценами на нефть и котировками акций является более сложной и не может быть объяснена только более высокими затратами или более высокими доходами, кривыми спроса и предложения. Как упоминалось ранее, колебания цен на нефть происходят по разным причинам и не влияют на экономику одинаково каждый раз. Если рост спроса на нефть характеризуется растущей экономикой или расширением деятельности фирм, то связь между ценами и доходностью акций будет положительной.
Фондовые индексы развитых стран. В современном мире финансовые рынки становятся все более взаимосвязанными, глобализация способствует данному процессу. Существует две области взаимосвязи:
- взаимозависимость волатильности (Еррунза, 1985); [24]
- взаимозависимость доходности.
Большинство исследований были сосредоточены на развитых рынках, особенно изучение взаимозависимости фондовых рынков США, Японии и ЕС.
Приянка, Браджес и Аджая (2009) считают, что региональное влияние проявляется более четко среди азиатских рынков, чем ЕС. Японский рынок, который является первым открытым рынком для внутридневной торговли, реагирует на изменения фондовых индексов США и ЕС и оказывает значительное влияние на фондовые индексы других азиатских стран [25].
Еун и Шим (1989) обнаружили, что фондовый рынок США значительно влияет на мировые фондовые рынки. Кроме того, они утверждали, что США является самым доминирующим рынком в мире [26].
Хамао и др. (1990) показали, что во-латильность цен на фондовом рынке Нью-Йорка и Лондона оказывает влияние на волатильность фондового рынка в Токио
[27]. Татсуоши (2003) выявил, что фондовый рынок США оказывает влияние на доходность азиатских фондовых рынков, в то время как фондовый рынок Японии оказывает влияние на волатильность азиатских рынков [28].
Минг и Хсуех (1998) проанализировали зависимость волатильности и доходности фондовых рынков США и Японии, используя цены на фьючерсы S&P500 и
Методология. С целью исследования влияния макроэкономических переменных на российский фондовый рынок, учитывая изученную литературу, будем использовать следующую методологию:
• тест на наличие единичного корня;
• тест на коинтеграцию Энгла Грейн-
джер;
• тест Иохансена на коинтеграцию;
• тест Грейнджера на причинность;
• модель векторной коррекции ошибок VECM;
• тест на разложение дисперсии.
Данные. В соответствии с выработанной методологией проведем исследование для выявления обобщенных характеристик и определенных специфик степени влияния
№кке1225, и выявили однонаправленную зависимость волатильности и доходности рынка Японии от фондового рынка США. Кроме того, авторы выявили, что фондовый рынок США оказывает в четыре раза большее влияние на фондовый рынок Японии, нежели фондовый рынок Японии на рынок США [29].
В таблице 1 отразим изученную литературу.
макроэкономических факторов на динамику российского фондового рынка. В данном исследовании будут использоваться ежемесячные данные с 2000 по 2015 г. В целях приведения к единой базе показатели, выраженные в национальной валюте, конвертированы в доллары США. Необходимо отметить, что в 2008 г. ввиду мирового финансового кризиса отмечается резкое изменение динамики показателей, т.е. данные ряды имеют структурный сдвиг. В связи с этим проведем оценивание в разрезе двух периодов, исключая выбросы в период кризиса 2008-2009 гг. Первый период будет содержать данные с января 2000 по март 2008 г., второй период включает данные с сентября 2009 по декабрь 2015 г.
Таблица 1 - Влияние макроэкономических факторов на динамику фондового рынка
Фактор Позитивное Негативное Неоднозначное
Индекс промышленного производства Фама (1981, 1990) Джаймс (1985) Есен Эрдоган, Умит Озлалы (2005) Луо и Висалтаначоти (2010)
Обменный курс Аджайи и Моугоу (Ajayi and Mougoue, 1996) Есен Эрдоган, Умит Озлалы (2005)
Процентная ставка Апегис и Елеафскрио (Apergis, Eleftheriou, 2002) Капбэлл, 1987, Шиллер, Белтрари (1992), Сорбеке (1997)
Денежная масса Палмер (Palmer, 1970) Роззефф (Rozzeff, 1974) Шверт, Пирс и Роули (Schwert, 1981; Roley, 1982; Pierce, et al., 1982) Шверт, Пирс и Роули (Schwert, 1981; Roley, 1982; Pierce, et al., 1982)
Цена на нефть Чена, Ролла и Росса (Chen, et al., 1986) Федорова Е.А. и Лазарев М.П. (2014) Джонса и Коула (Jones, et al., 1996), Килиана и Парка (Kilian, et al., 2009) Федорова, Сняткова и Сутя-гина (2012)
Инфляция Summers, 1981 Бонд и Вебб (Bond, et al., 1995) Фельдштайн (Feldstein, 1980) Гесс и Ли в своей работе (Hess, et al., 1999)
Примечание: составлено автором
Обозначим основные результаты исследования.
Пофакторный тест на коинтеграцию Энгла-Грейнджера показал, что многие макроэкономические факторы имеют долгосрочную зависимость с фондовым рынком России. Тест Йохансена, формирующий все факторы в единое коинтеграционное соотношение, дал следующие результаты.
Индекс промышленного производства оказывает положительное влияние на динамику фондового рынка. Это объясняется тем, что рост промышленного производства приводит к увеличению доходов и денежных потоков фирм, что оказывает положительное влияние на котировки акций.
Котировки цен на нефть марки Brent оказывают положительное влияние на динамику фондового рынка. В первую очередь эта взаимосвязь объясняется тем, что Россия является нетто-экспортером нефти, соответственно, рост цен приводит к притоку капитала, росту выручки нефтегазовых компаний, занимающих значительную долю в фондовых индексах. Данный факт подтверждает поставленную гипотезу и не противоречит предыдущим эмпирическим работам (Арора, Тайерс, Акрам, Е. Федорова, К. Панкратов).
Уровень инфляции оказывает отрицательное воздействие на доходность фондового индекса России. Это связано с тем, что усиление уровня инфляции приводит, во-первых, к снижению деловой активности ввиду снижения спроса, во-вторых, к росту номинальных процентных ставок. В 2014-2015 гг. показатели уровня инфляции в России находились на экстремальных уровнях, что оказывало негативное влияния на доходность фондового индекса. Кроме того, инфляция в России носит немонетарный характер, возникающая в этом случае инфляция, как правило, отрицательно связана с доходностью акций (Гесс и Ли, 1989).
Обменный курс оказывает негативное влияния на долларовую доходность фондовых индексов России. Это связано с тем, что ослабление национальной валюты приводит к росту фондового индекса, однако данный рост в большинстве случаев
не превышает размер изменения валютного курса, в связи с этим долларовая доходность индекса снижается. Кроме того, ввиду сырьевой направленности экономики корректировка обменного курса оказывает краткосрочное влияние на экспортеров. Также обесценение валюты приводит к росту стоимости импортного оборудования, что влияет на рост затрат отечественных предприятий.
Процентная ставка оказывает негативное воздействие на фондовые индексы, так как процентные ставки влияют на цены акций через дисконтирующий фактор (Камп-белл, 1987). Общий уровень процентных ставок определяет ту доходность, которую хотят получать инвесторы при вложении в акции, то есть ставку дисконтирования. От размера же этой доходности зависит стоимость акции: чем большую доходность инвесторы хотят получить от владения акциями, тем дешевле они хотят купить их. Кроме того, процентные ставки определяют размер заимствований. Низкие процентные ставки позволяют компаниям экономить, снижать затраты на займы и таким образом увеличивать свою прибыль, что приводит к росту цен на акции компаний.
Результаты модели "УЪСМ по данным двух периодов показывают снижение промежутка времени для возвращения краткосрочных колебаний к долгосрочному равновесию. При этом необходимо отметить, что для российского фондового рынка характерно усиление описательной силы изменений в макроэкономических факторах в изменениях фондовых индексов во втором исследуемом периоде. Так Я2 увеличился округленно на 20%. Усиление влияния в России, скорее всего, может быть объяснено повышением уровня развития фондового рынка, повышения его эффективности.
Анализ разложения дисперсии выявил, что для российского фондового рынка характерно снижение доли дисперсии, описываемой лагами самих фондовых индексов во втором периоде. Данную закономерность можно объяснить тем, что фондовый рынок России был менее эффективными или имел слабую форму гипотезы эффективности, т.е. цены содержали ин-
формацию о прошлых периодах. Кроме того, прошлые значения котировок фондовых индексов влияют в ближайший период времени, и постепенно это влияние заметно снижается, что может характеризовать высокую зависимость фондовых индексов от макроэкономических факторов.
Во втором анализируемом периоде доля дисперсии описываемой обменным курсом национальной валюты значительно увеличилась, что связано с резкими скачками обменного курса, связанными как с внутренними экономическими проблемами, так и с косвенным влиянием изменений обменного курса доллара США к корзине валют в целом. Кроме того, важно отметить, что доля дисперсии, описываемой изменениями обменного курс на протяжении всего прогнозного периода, остается неизменной, что характеризует важность данного макроэкономического фактора в построении прогноза значений фондовых индексов.
Наблюдается усиление влияния процентных ставок на динамику фондовых индексов с увеличением прогнозного периода, что характеризует значимость данного фактора. Доля дисперсии, описываемой изменениями индекса потребительских цен, составляет от 2 до 6%, что характеризует не высокий уровень значимости данного макроэкономического фактора в описании дисперсии фондовых индексов.
Доля дисперсии, описываемая котировками цен на нефть марки Brent, усиливается во втором анализируемом периоде. Кроме того, эта доля значительна и возрастает с ростом прогнозного периода. Это в первую очередь объясняется тем, что в структуре данных индексов содержится высокая доля компаний нефтегазового сектора.
Практическая значимость. Выявления влияния макроэкономических факторов на динамику фондового рынка важно для инвесторов, так как от этого зависит доходность. Данный анализ проводится в рамках одного из этапов фундаментального подхода к определению будущей динамики фондового рынка. Предложенная в работе методология позволяет оценить количественное влияние макроэкономиче-
ских факторов на фондовый рынок и повысить точность прогнозирования поведения биржевых индексов фондового рынка, что чрезвычайно важно для оценки инвестиционных программ.
1.
BIBLIOGRAPHIC LIST
1. Sharpe, W.F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. The Journal of Finance. 19(3). 425-442.
2. Ross, S.A. (1976). The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory.13. 341- 360.
3. Fama E.F. (1981), "Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money", The American Economic Review, Vol. 71, No 4, pp. 545-565.
4. Esen Erdogan, Umit Ozlale. Effects of macroeconomic dynamics on stock returns: the case of the Turkish stock exchange market/Journal of economic Cooperation - 2005.
- №. 2. - p. 69-90.
5. Tsouma. Stock returns and economic activity in mature and emerging markets //The Quarterly Review of Economics and Finance
- 2009. - №. 49. - p. 668-685.
6. Jareno F., Negrut L. US Stock Market and Macroeconomic Factors //Journal of Applied Business Research (JABR). - 2015. -Т. 32. - №. 1. - С. 325-340.
7. Chittedi K. R. Macroeconomic Variables impact on Stock Prices in a BRIC Stock Markets: An Empirical Analysis //Journal of Stock & Forex Trading. - 2015. - Т. 2015.
8. Sellin, Peter. "Monetary Policy and the Stock Market: Theory and Empirical Evidence." Journal of Economic Surveys, 2001, 15 (4), pp. 491- 541.
9. Bernanke, Ben S. and Kenneth N. Kuttner. "What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?" Journal of Finance, 2005, 60 (3), pp. 1221-1257.
10. Feldstein M. Inflation and the Stock Market. American Economic Review. 1980; 70(5):839-847.
11. Lipsey, R.G. & Chrystal, K.A. (2007). Economics. United States: Oxford University Press
12. Graham, JR. & Harvey, C.R. (2001). The theory and practice of corporate
finance: evidence from the field. Journal of Financial Economics. 61. 1-28.
13. Alam, M. & Uddin, G.S. (2009). Relationship between interest rate and stock price: empirical evidence from developed and developing countries. International Journal of Business and Management. 4 (3). 43-51
14. Korkeamaki, T. (2011). Interest rate sensitivity of the European stock markets before and after the Euro introduction. Journal of International Financial markets, Institutions & Money. 21. 811- 831.
15. Kim, K. (2003). Dollar exchange rate and stock price: evidence from multivari-ate cointegration and error correction model. Review of Financial Economics. 12. 301-313.
16. Dornbusch, R & Fischer, S. (1980). Exchange rates and the current account. The American Economic Review. 70 (5). 960-971.
17. Yau, H. & Nieh, C. (2006). Interrelationships among stock prices of Taiwan and Japan and NTD/Yen exchange rate. Journal of Asian Economics. 17. 535-552.
18. Caporale, G.M., Hunter, J. & Ali, F.M. (2014). On the linkages between stock prices and exchange rates: evidence from the banking crisis 2007-2010. International Review of Financial Analysis. Forthcoming.
19. Can Inci, A. & Soo Lee, B. (2014). Dynamic relations between stock returns and exchange rate changes. European Financial Management. 20 (1). 71-106.
20. Mussa, M. (2000). The impact of higher oil prices on the global economy. IMF Staff Papers. December 8. 1-46.
21. Kilian, L. (2007). The economic effects of energy price shocks. Journal of Economic Literature. 46 (4). 871-909
22. Lardic, S. & Mignon, V. (2008). Oil prices and economic activity: an asymmetric cointegration approach. Energy Economics. 30. 847-855.
23. Filis, G. (2010). Macro economy, stock market and oil prices: do meaningful relationships exist among their cyclical fluctuations? Energy Economics. 32. 877-886.
24. Errunza, V. (1985) "Gains from Portfolio Diversification into Less Developed Countries' Securities," Journal of International Business Studies, vol. 8(2), p. 83-99.
25. Priyanka Singh, Brajesh Kumar, Ajay Pandey. (2009) "Price and Volatility Spillovers across North American, European and Asian Stock Markets: With Special Focus on Indian Stock Market," Social Science Research Network (SSRN)
26. Eun, C. S. and Shim, S. (1989) International transmission of stock market movements, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24, 241-56.
27. Hamao, Y., Masulis, R., & Ng, V. (1990) "Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Exchanges," The Review of Financial Studies, vol. 3(2), p. 281-307
28. Tatsuyoshi M. (2003) "Spillovers of Stock Return Volatility to Asian Equity Markets from Japan and the U.S.," Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, vol. 13(4), p. 383-399
29. Ming S. P. & Hsueh L. (1998) "Transmission of Stock Returns and Volatility between the U.S. and Japan: Evidence from the Stock Index Futures Markets," Journal Asia-Pacific Financial Markets, vol. 5(3), p. 211-225
