CC BY
102
ISSN 2311-8768 (Online) Математический анализ и моделирование в экономике
ISSN 2073-4484 (Print)
ВЛИЯНИЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА ПРОГНОЗИРОВАНИЕ БАНКРОТСТВА РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Елена Анатольевна ФЁДОРОВА^, Полина Сергеевна ДОБРЯНСКАЯ"
a доктор экономических наук, профессор департамента корпоративных финансов и корпоративного управления, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Москва, Российская Федерация ecolena@mail.ru
b студентка департамента финансовых рынков и банков,
Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Москва, Российская Федерация dobryanskaya.p@gmail.com
• Ответственный автор
История статьи:
Принята 21.09.2016 Принята в доработанном виде 10.10.2016
Одобрена 24.10.2016
УДК 338.12 JEL: C53, G02, G33
Ключевые слова:
прогнозирование, банкротство корпоративный, управление, логистическая регрессия
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2016
Аннотация
Предмет. Проблемы эффективного прогнозирования финансовой несостоятельности компаний. Предмет исследования - факторы корпоративного управления и их влияние на вероятность банкротства компаний.
Цели. Исследование влияния корпоративного управления на вероятность банкротства предприятия на примере российских компаний и построение модели прогноза банкротства российских предприятий с учетом названных факторов.
Методология. В работе использованы две логистические модели с различными наборами финансовых и нефинансовых показателей, предсказывающие две степени банкротства: полное и неполное. Эмпирической базой стали результаты анализа финансовой отчетности 376 российских компаний, а также данные по коэффициентам уровня корпоративного управления и макроэкономические показатели.
Результаты. Подтверждено, что на вероятность банкротства компании влияют не только внутренние показатели финансового состояния, но и нефинансовые характеристики, общее состояние финансового рынка и отрасли, другие макроэкономические факторы. Выводы. Полученные модели позволяют более точно оценить вероятность банкротства той или иной организации. Они могут представлять как научный интерес, так и практический, , поскольку позволяют инвесторам, банкам и прочим стейкхолдерам спрогнозировать вероятность финансовой несостоятельности компании и в связи с этим принять правильное управленческое решение.
В связи с рядом внешнеэкономических вызовов в последние годы экономика нашей страны находится в состоянии рецессии. Резкое падение цены на нефть усилило экономическую турбулентность и негативно отразилось на российской экономике в силу ее экспортоориентированности1.
Сочетание зарубежных санкций и низких цен на углеводороды привело к снижению темпов роста экономики до 0,6% в 2014 г. и сокращению на 3,8% по итогам 2015 г. За эти два года национальная валюта девальвировала к доллару США на 54%, а индекс РТС снизился на 48%.
В связи с этими экономическими вызовами в 2013-2014 гг. на отечественном рынке наблюдался всплеск числа банкротств. По данным Единого федерального реестра сведений о банкротстве,
1 Платежный баланс, международная инвестиционная позиция и внешний долг Российской Федерации. URL: http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/bp.pdf
количество российских компаний, которых признали банкротами, выросло в 2014 г. по сравнению с предыдущим годом почти на 20%2.
Поэтому становится актуальным вопрос о наиболее точном прогнозировании вероятности банкротства. Стоит отметить, что оценка текущего финансового состояния и определение вероятности несостоятельности представляют интерес не только для акционеров, поставщиков, кредиторов и других, сторонних для организации, лиц в смысле выбора перспективных и надежных контрагентов, но и для финансовых менеджеров компаний - в плане принятия финансовых решений.
В силу актуальности существует большое число работ, посвященных проблеме прогнозирования вероятности банкротства. Условно разделим их на несколько групп.
2 Единый федеральный реестр сведений о банкротстве. URL: http://www.bankrot.fedresurs.ru/Messages.aspx
Первая группа самая многочисленная и включает работы таких исследователей, как В. Бивер, Е.И. Альтман [1, 2]. В этих исследованиях модели прогнозирования банкротства строились на основе анализа финансовых показателей предприятий.
Представители второй группы работ считают, что при прогнозировании банкротства следует сфокусировать свое внимание на макроэкономических детерминантах вместо микроэкономических показателей. Среди таких представителей М. Вассалоу, Д. Даффи, С. Барат [3-5]. Следовательно, в данном исследовании мы включаем элементы внешней среды предприятия и предполагаем, что сила их влияния будет больше прочих факторов в силу специфических особенностей российской экономики, таких как экспортоориентированность.
Гипотеза 1. Наибольшее влияние на банкротство предприятий оказывают факторы внешней среды в связи с повторяющимися кризисными ситуациями в России.
В третьей выделенной нами группе работ по прогнозированию банкротства помимо финансовых показателей макро- и микроокружения организации рассматриваются факторы корпоративного управления. Среди ярких представителей данного направления С.М. Дэйли и Д.Р. Далтон, Е.М. Фитч и С.Л. Слезак, С. Паркер, Г. Южин, Е.Н. Брокманн и Г.С. Мюллер, Е.А. Фёдорова [6-12]. На основании изученной литературы выдвигаем вторую гипотезу.
Гипотеза 2. Факторы качества корпоративного управления оказывают приблизительно такое же влияние на вероятность банкротства компании, как и финансовые показатели.
Одно из первых исследований влияния факторов корпоративного управления на вероятность банкротства компании было проведено в 1985 г. группой ученых во главе с Р.С. Чаганти [13]. В качестве независимых переменных, касающихся корпоративного управления, авторы использовали размер совета директоров, долю независимых директоров и «двойственность» генерального директора.
Результаты исследования показали, что фирмы с более крупными составами совета директоров имели меньшую вероятность банкротства, в то время как дуальность генерального директора и доля независимых директоров не были значимыми для прогнозирования вероятности банкротства.
Исследователи С.М. Дэйли и Д.Р. Далтон [6] обнаружили, что существенными факторами в определении вероятности банкротства оказались доля независимых директоров и дуальность генерального директора компании. Таким образом, может быть сформулирована третья гипотеза.
Гипотеза 3. Наличие двойственности (дуальности) генерального директора оказывает значительное влияние на уровень корпоративного управления, тем самым оказывая влияние на вероятность банкротства фирмы.
Четвертая гипотеза вытекает из исследований Ф. Элломи и Дж. Гьюи [14], а также С. Паркера и др. [8]. Результаты трудов этих ученых показали, что частая сменяемость генерального директора оказывает негативное влияние на вероятность финансового оздоровления компаний.
Гипотеза 4. Повышение частоты смены генерального директора определяет ухудшение качества корпоративного управления и, следовательно, увеличивает вероятность банкротства фирмы.
В своем исследовании Г. Платт и М. Платт [15] проанализировали 292 фирмы (87 банкротов и 205 финансово состоятельных компаний) и выяснили, что у здоровых компаний присутствуют директора, которые одновременно являются управляющими других компаний. Анализ данных подтверждает предположение, что генеральному директору лучше получить опыт, обеспеченный присутствием в совете другой компании.
Гипотеза 5. Факт наличия в компании генерального директора, который одновременно занимает аналогичный пост в другой организации, оказывает значительное влияние на уровень корпоративного управления, тем самым воздействуя на вероятность банкротства фирмы.
Многие исследования затрагивали тему размера совета директоров. Но, к сожалению, не было выявлено никакой унифицированной формулы, показывающей оптимальное количество членов директоров для той или иной компании.
Исследователи Ю. Мак и Ю. Куснади [16] выявляли негативное влияние больших по размеру советов директоров на деятельность компаний. Однако результаты исследования Г. Киела [17] говорили в пользу более многочисленных правлений. Очевидно, что в данный момент нет единства мнения об отношениях между размером правлений и эффективностью деятельности.
Отраслевые и культурные особенности ведения бизнеса в различных странах также находят свое отражение в размере совета директоров в различных странах (рис. 1).
В данном исследовании сформулирована гипотеза о значимости размера совета директоров.
Гипотеза 6. Чем больше количественный состав совета директоров, тем ниже уровень корпоративного управления и, следовательно, выше вероятность банкротства фирмы.
Что касается гендерного состава совета директоров, то данная тематика становится все более популярной в научных кругах. Исследования рассматривают, каким образом половая диверсификация влияет на эффективность бизнеса.
Однако обзор литературы говорит о противоречивых результатах таких исследований. Л. Пеллд говорит об отрицательном влиянии полового разнообразия [18]. Группа ученых во главе с И. Бонном, наоборот, доказывает, что у гендерного разнообразия есть положительная связь с эффективностью работы компании [19]. Но С. Роуз, например, вообще приходит к заключению, что гендерное разнообразие и эффективность бизнеса не связаны вообще [20].
Таким образом, основываясь на приведенной информации, приходим к выдвижению следующей гипотезы.
Гипотеза 7. Чем больше доля женщин в совете директоров, тем выше уровень корпоративного управления и, следовательно, меньше вероятность банкротства фирмы.
В нынешних условиях невозможно не упомянуть, что государственный сектор играет значимую роль в российской экономике. Слабое место госкомпаний - качество их менеджмента. В течение последнего десятилетия в России идет сокращение научно-технического потенциала за счет сокращения кадров, падает профессионально-квалификационный уровень работников, в том числе и среди топ-менеджмента госкомпаний.
В исследовании К. Верхоста [21] и других экономистов [22-24] уделено достаточно внимания вопросам повышения управленческой эффективности и грамотного распределения функций, а также контроля результатов деятельности госкомпаний.
Гипотеза 8. Наличие в компании государственного контроля напрямую коррелирует с вероятностью банкротства компании, где уровень корпоративного управления является медиатором данной связи.
Невозможно не затронуть проблему санкций и их влияния на деятельность российских компаний.
Вследствие этих потрясений сокращается поток иностранного капитала в российскую экономику, что находит негативное отражение на уровне корпоративного управления в отечественных компаниях.
Таким образом, в течение десяти последних лет основной движущей силой улучшения качества корпоративного управления было давление со стороны международных рынков капитала, а сейчас инвесторы охладели к акциям российских компаний, следовательно, интерес отечественных фирм к внедрению лучшей западной практики корпоративного управления ослаб. Под влиянием упомянутых данных формируются следующие гипотезы данного исследования.
Гипотеза 9. Нахождение компании под санкциями напрямую коррелирует с вероятностью банкротства компании, где уровень корпоративного управления является медиатором данной связи.
Традиционно во многих работах, связанных с прогнозированием вероятности банкротства предприятий, изучаемая выборка подразделяется на два класса: банкроты и финансово здоровые организации. Однако до сих пор не существует общепринятого определения банкротства, что существенно осложняет процесс первичной классификации рассматриваемых компаний и, как следствие, увеличивает вероятность ошибки прогноза.
В данной работе был выделен помимо двух обычных классов банкротов и небанкротов дополнительный класс, который мы назвали полубанкроты. Событием банкротства принимается факт опубликования сообщения о судебном акте о признании должника банкротом и открытии конкурсного производства. При этом существует довольно значительный пласт предприятий, о которых нельзя с достоверностью сказать, банкрот ли это предприятие или небанкрот.
Например, имеется информация о прохождении предприятием некоторых стадий арбитражного производства по исковым заявлениям кредиторов о признании должника банкротом, однако нет информации о наличии судебного акта, то есть решения арбитражного суда о действительном признании такого должника банкротом. Именно такие предприятия и выделяются в класс полубанкротов, которых мы будем использовать в исследовании вместе с банкротами.
Гипотеза 10. Для предсказания различных стадий банкротства (полное банкротство или полубанкротство) набор предикторов будет различаться.
Следовательно, для более точного прогнозирования банкротства необходимо разработать две модели, соответственно предсказывающие две стадии банкротства.
Таким образом, выдвинутые гипотезы помогут в полной мере проявить характерные черты корпоративного управления российских компаний, исследовать их и измерить влияние на вероятность банкротства.
Выборочная совокупность формировалась с использованием следующих информационно-аналитических компьютерных систем и баз данных: Bloomberg Professional, Ruslana-Bureau van Dijk, «СПАРК-Интерфакс», система раскрытия информации «Скрин».
Эмпирическая база исследования состояла из 376 компаний, среди которых 317 финансово здоровых организаций, 46 банкротов и 13 полубанкротов. Стоит отметить, что выборка была диверсифицирована по 12 отраслям согласно коду Общероссийского классификатора видов экономической деятельности.
Изначально выборочная совокупность состояла преимущественно из абсолютных показателей, значения которых были получены из финансовых отчетностей организации. Далее на этой основе были рассчитаны многочисленные относительные коэффициенты, которые в свою очередь были сгруппированы в четыре смысловых блока: коэффициенты рентабельности, деловой активности, платежеспособности и ликвидности.
Для подсчета коэффициентов корпоративного управления из базы данных Ruslana-Bureau van Dijk была использована вся доступная информация о совете директоров, затем проанализирована на предмет получения из нее корпоративных факторов, используемых в научной литературе. В итоге для исследования был сформирован перечень корпоративных факторов (табл. 1).
Таким образом, всего для исследования было посчитано 154 коэффициента (рис. 2).
Впоследствии все эти коэффициенты были протестированы на значимость при прогнозировании банкротства как с помощью частных наименьших квадратов, так и путем построения логистической регрессии. И для каждого из методов был
образован соответствующий набор значимых показателей.
Первоначально была построена модель для 80% выборки, состоявшей только из полных банкротов (коэффициент В4 = 2) и финансово здоровых компаний (коэффициент В4 = 0).
По результатам оценивания logit-модели по критерию коэффициента детерминации Макфаддена, а также информационных критериев Акаике и Шварца можно сказать, что рассмотренная модель оказалась удачной, коэффициенты имеют небольшие значения.
Таким образом, итоговая модель примет вид:
Уб = -2,5289Х1 + 0,0751Х2 + 24,7762Х3 + 0,7608Х4 -
- 1,2105Х5 - 0,7689 Х6 + 4,0369,
где Уб - дамми-переменная, прогнозирующая наличие (отсутствие) полного банкротства;
Х1 - прирост совокупного капитала;
Х2 - прирост собственного капитала;
Х3 - прирост индекса РТС;
Х4 - сменяемость генерального директора;
Х5 - коэффициент оборачиваемости оборотных средств;
Х6 - коэффициент текущей ликвидности.
Значение коэффициента равно 0,53. Это свидетельствует о наличии сильной связи между объясняющими переменными и зависимой переменной и характеризует построенную модель как адекватную. Статистики Акаике и Шварца равны соответственно 0,445 и 0,534.
По результатам модели мы можем сделать вывод о влиянии входящих в нее значимых факторов на зависимую переменную - полное банкротство.
Далее было проведено построение модели для прогнозирования полубанкротства.
Формула оцененного уравнения приобрела вид:
Упб = -0,96^ - 0,6785Х2 + 0,2776Х4 -
- 0,3906Х5 - 0,5048,
где Упб - дамми-переменная, прогнозирующая наличие (отсутствие) полубанкротства;
Х1 - прирост совокупного капитала;
Х2 - коэффициент абсолютной ликвидности;
Х4 - сменяемость генерального директора;
Х5 - коэффициент оборачиваемости оборотных средств.
Значение коэффициента равно 0,76. Это свидетельствует о наличии сильной связи между объясняющими переменными и зависимой переменной и характеризует построенную модель как адекватную. Статистики Акаике и Шварца равны соответственно 0,702 и 0,764.
По результатам мы можем сделать вывод о влиянии входящих в модели значимых факторов на зависимую переменную - полубанкротство. Заметим, что в обе модели входит сменяемость генерального директора. Это оказалось самым значимым из всех прочих факторов корпоративного управления для обоих случаев. А из финансовых коэффициентов в обе модели входят коэффициенты прироста совокупного капитала и оборачиваемости оборотных средств, которые имеют обратную корреляцию.
Помимо того было проведено сравнение прогностической силы модели, разработанной в данной работе, и уже имеющихся моделей прогнозирования банкротства, таких как пятифакторная модель Альтмана, модель Таффлера и Тишоу, модель Фулмера.
Данное сравнение проводилось на 20% выборки, не участвовавшей при построении модели. Результат сравнения прогностических способностей моделей свидетельствует о том, что построенная в данной работе модель превосходит остальные по прогностической силе в силу того, что она построена по данным российских компаний и учитывает факторы корпоративного управления, а также страновые особенности функционирования отечественных компаний.
Следует отметить, что для российских компаний существовали некоторые особенности при выборе тех факторов корпоративного управления, которые изучаются и используются в моделировании банкротства в данной работе. К таким особенностям относятся уровень раскрытия и предоставления информации, недостаточно развитый уровень корпоративного управления в целом.
Результаты исследования подтвердили, что на вероятность банкротства компании влияют не только внутренние показатели финансового состояния компании, а также нефинансовые
характеристики, общее состояние финансового рынка, отрасли и другие макроэкономические факторы.
В связи с этим степень финансовой состоятельности следует оценивать не только с учетом показателей экономической эффективности работы компании, но и с учетом уровня ее корпоративного управления и текущей экономической конъюнктуры рынка.
Гипотезы, выдвинутые в нашем исследовании подтвердились частично (табл. 2). Следует отметить, что фактор наличия наложенных на компанию санкций не оказался значимым ни для одной из моделей. Возможно, это свидетельствует о том, что менеджмент данных компаний действовал профессионально, удалось найти альтернативные источники финансирования, была оказана эффективная помощь со стороны государства.
Факторы корпоративного управления являются значимыми при прогнозировании банкротства.
На основе проведенного анализа выявлено, что самое большое влияние на прогнозирование банкротства предприятий оказывает внешняя среда (индексы ММВБ и РТС, цена на нефть марки Brent). Следовательно, банкротство предприятий зависит от состояния финансового рынка России.
Влияние финансово-экономических факторов соответствовало ожиданиям: у компаний, в которых финансовые коэффициенты совпадают с нормативными значениями, вероятность банкротства ниже. Однако тот факт, что компания не может отдать долги, является следствием ухудшения финансового состояния предприятия, что выражается через рентабельность, оборачиваемость, доходность активов, доли прибыли и оборотного капитала в активах.
Добавление в модель полубанкротов улучшило ее характеристики, то есть для анализа несостоятельности российских компаний следует брать не только те, которые признаны банкротами в судебном порядке.
Корпоративное управление оказывает свое влияние меньше двух предыдущих факторов, но тоже весьма значительно. Результаты исследования его связи с вероятностью банкротства компании демонстрируют, что риск увеличивается при:
• повышении частоты смены гендиректора
(w_j e_i = 0,103);
• уменьшении доли мужчин в совете директоров ("_/ Р_/ = -0,067);
• увеличении числа членов совета директоров (м>_1 р_/ = 0,065).
Классическая модель прогнозирования вероятности банкротства предприятий Э. Альтмана не применима для российского рынка (прогнозная сила в среднем составляет около 20%). В качестве основных причин могут быть названы:
• мощное налоговое регулирование, вынуждающее предпринимателей искажать результаты деятельности;
• как следствие, информационная закрытость организаций и проблемы с инвестированием;
• неравномерный переход на систему МСФО.
В обе модели, построенные в данном исследовании для прогнозирования полного и частичного банкротства, входит сменяемость генерального директора. Это оказалось самым значимым фактором корпоративного управления для обоих случаев. А из финансовых коэффициентов в обе модели входит коэффициент прироста совокупного капитала, который имеет обратную корреляцию.
Проведенное исследование позволяет более точно оценить вероятность банкротства той или иной организации. Оно может представлять как научный интерес, так и практический, поскольку позволяет инвесторам, банкам и прочим стейкхолдерам спрогнозировать вероятность финансовой несостоятельности компании и в связи с этим принять выгодное управленческое решение.
Таблица 1
Переменные корпоративного управления, используемые в исследованиях по предсказанию банкротства предприятия Table 1
Corporate governance variables used in researches to forecast corporate bankruptcy
Код Показатель Формула расчета
Corpl Дуальность генерального директора {1, наличие дуальности; 0}
Corp2 Сменяемость генерального директора Поле выгрузки из базы данных «Число бывших директоров»
Corp3 Размер совета директоров Счет, если поле выгрузки из базы данных «Совет, комитет или департамент» равно полю «Совет директоров»
Corp4 Доля мужчин в совете директоров Количество мужчин в совете директоров, деленное на размер совета
Corp5 Число компаний, в которых гендиректор занимает свою должность Поле выгрузки из базы данных «Число компаний, в которых данное лицо занимает данную должность»
Источник: авторская разработка Source: Authoring
Таблица 2
Анализ результатов моделей, построенных по данным российских компаний
Table 2
Analysis of results of models based on the Russian companies' data
Содержание гипотезы Факторы (при наличии) Результат исследования
1. Наибольшее влияние на банкротство предприятий оказывают факторы внешней среды в связи с повторяющимися в России кризисными ситуациями Котировки нефти Brent, курсы валют, фондовые индексы +
2. Факторы качества корпоративного управления оказывают приблизительно такое же влияние на вероятность банкротства компании, как и финансовые показатели Факторы корпоративного управления (Corpl - Corp5). Финансовые показатели ликвидности, рентабельности, оборачиваемости, платежеспособности, денежных потоков +
3. Наличие двойственности (дуальности) генерального директора оказывает значительное воздействие на уровень корпоративного управления, тем самым влияя на вероятность банкротства фирмы Двойственность генерального директора (Corp1)
4. Повышение частоты смены генерального директора определяет ухудшение качества корпоративного управления и, следовательно, увеличивает вероятность банкротства Сменяемость генерального директора (Corp2) +
5. Наличие в компании генерального директора, который одновременно занимает аналогичный пост в другой организации, оказывает значительное влияние на уровень корпоративного управления, тем самым воздействуя на вероятность банкротства фирмы Число компаний, в которых генеральный директор занимает свою должность (Corp5)
6. Чем больше количественный состав совета директоров, тем ниже уровень корпоративного управления и, следовательно, выше вероятность банкротства фирмы Размер совета директоров (Corp3) +
7. Чем больше доля женщин в совете директоров, тем выше уровень корпоративного управления и, следовательно, меньше вероятность банкротства фирмы Доля женщин в совете директоров (1 - Corp4) +
8. Наличие государственного контроля напрямую коррелирует с вероятностью банкротства компании, в которой уровень корпоративного управления является медиатором данной связи Государственный контроль +
9. Нахождение под санкциями напрямую коррелирует с вероятностью банкротства компании, в которой уровень корпоративного управления является медиатором данной связи Наличие наложенных на компанию санкций Фактор незначим
10. Для предсказания различных стадий банкротства (полное банкротство или полубанкротство) набор предикторов будет различаться +
Источник: авторская разработка Source: Authoring
Рисунок 1
Средний размер советов директоров в различных странах, чел. Figure 1
Average size of boards of directors in different countries
Источник: Авшалумова Р. Российские советы директоров предпочитают не оценивать эффективность своей работы.
URL: https://www.vedomosti.ru/management/articles/2015/04/01/rossiiskie-soveti-direktorov-predpochitayut-ne-otsenivat-effektivnost-
svoei-raboti#/galleries/140737492184856/normal/1
Source: Avshalumova R. Rossiiskie sovety direktorov predpochitayut ne otsenivat' effektivnost' svoei raboty [Russian Boards of Directors prefer abstaining from their performance appraisal]. Available at:
https://www.vedomosti.ru/management/articles/2015/04/01/rossiiskie-soveti-direktorov-predpochitayut-ne-otsenivat-effektivnost-svoei-raboti#/galleries/140737492184856/normal/1 (In Russ.)
Рисунок 2
Количество показателей, рассчитанных для проведения исследования Figure 2
The number of indicators calculated for purposes of the research
Источник: авторская разработка Source: Authoring
Список литературы
1. Beaver W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure. Journal of Accounting Research, 1966, vol. 4, pp. 71-111. doi: 10.2307/2490171
2. Altman E.I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. The Journal of Finance, 1968, vol. 23, no. 4, pp. 589-609. doi: 10.1111/j.1540-6261.1968.tb00843.x
3. Vassalou M., Xing Y. Default Risk in Equity Returns. The Journal of Finance, 2004, vol. 59, iss. 2, pp. 831-868. doi: 10.1111/j.1540-6261.2004.00650.x
4. Duffie D., Saita L., Wang K. Multi-Period Corporate Default Prediction with Stochastic Covariates. Journal of Financial Economics, 2007, vol. 83, iss. 3, pp. 635-665. doi: http://dx.doi.org/10.1016/jj fineco.2005.10.011
5. Bharath S., Shumway T. Forecasting Default with the Merton Distance to Default Model. The Review of Financial Studies, 2008, vol. 21, no. 3, pp. 1339-1369. doi: 10.1093/rfs/hhn044
6. Daily C.M., Dalton D.R. Bankruptcy and Corporate Governance: The Impact of Board Composition and Structure. Academy of Management Journal, 1994, vol. 37, no. 6, pp. 1603-1617. doi: 10.2307/256801
7. Fich E.M., Slezak S.L. Can Corporate Governance Save Distressed Firms from Bankruptcy? An Empirical Analysis. Review of Quantitative Finance and Accounting, 2008, vol. 30, iss. 3, pp. 225-251. doi: 10.1007/s11156-007-0048-5
8. Parker S., Gary F.P., Turestky H.F. Corporate Governance and Corporate Failure: A Survival Analysis. Corporate Governance: The International Journal of Business in Society, 2002, vol. 2, no. 2, pp. 4-12. doi: http://dx.doi.org/10.1108/14720700210430298
9. Uzun H., Szewczyk S.H., Varma R. Board Composition and Corporate Fraud. Financial Analysts Journal, 2004, vol. 60, iss. 3, pp. 33-43. doi: http://dx.doi.org/10.2469/faj.v60.n3.2619
10. Brockmann E.N., Hoffman J.J., Dawley D.D., Fornaciari C.J. The Impact of CEO Duality and Prestige on a Bankrupt Organization. Journal of Managerial Issues, 2004, vol. 16, iss. 2, pp. 178-196.
11. Mueller G.C., Barker V.L. Upper Echelons and Board Characteristics of Turnaround and Nonturnaround Declining Firms. Journal of Business Research, 1997, vol. 39, iss. 2, pp. 119-134. doi: http://dx.doi.org/10.1016/S0148-2963(96)00147-6
12. Фёдорова E.A., Зеленков Ю.А., Чекризов Д.В., Добрянская П.С. Анализ влияния корпоративного управления на банкротство российских компаний на основе метода Partial Least Squares Path Modeling // Корпоративные финансы. 2016. № 2. С. 108-123. URL: https://cfj ournal.hse .ru/data/2016/07/05/1115779108/1%D0%9A%D0%A4%2038.pdf.
13. Chaganti R.S., Mahajan V., Sharma S. Corporate Board Size, Composition, and Corporate Failures in Retailing Industry. Journal of Management Studies, 1985, vol. 22, iss. 4, pp. 400-417. doi: 10.1111/j .1467-6486.1985 .tb00005.x
14. Elloumi F., Gueyié J.P. Financial Distress and Corporate Governance: An Empirical Analysis. Corporate Governance. The International Journal of Business in Society, 2001, vol. 1, iss. 1, pp. 15-23.
15. Platt H., Platt M. Corporate Board Attributes and Bankruptcy. Journal of Business Research, 2012, vol. 65, iss. 8, pp. 1139-1143. doi: http://dx.doi.org/10.1016/jjbusres.201L08.003
16. Mak Y.T., Kusnadi Y. Size Really Matters: Further Evidence on the Negative Relationship between Board Size and Firm Value. Pacific-Basin Finance Journal, 2005, vol. 13, pp. 301-318. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.pacfin.2004.09.002
17. Kiel G.C., Nicholson G.J. Board Composition and Corporate Performance: How the Australian Experience Informs Contrasting Theories of Corporate Governance. Corporate Governance. An International Review, 2003, vol. 11, iss. 3, pp. 189-205. doi: 10.1111/1467-8683.00318
18. Pelled L.H., Eisenhardt K.M., Xing K.R. Exploring the Black Box: An Analysis of Work Group Diversity, Conflict and Performance. Administrative Science Quarterly, 1999, vol. 44, no. 1, pp. 1-28. doi: 10.2307/2667029
19. Bonn I., Yoshikawa T., Phan PH. Effects of Board Structure on Firm Performance: A Comparison between Japan and Australia. Asian Business & Management, 2004, vol. 3, iss. 1, pp. 105-125. doi: 10.1057/palgrave.abm.9200068
20. Rose C. Does Female Board Representation Influence Firm Performance? The Danish Evidence. Corporate Governance. An International Review, 2007, vol. 15, no. 2, pp. 404-413. doi: 10.1111/j .1467-8683.2007.00570.x
21. Verhoest K. et al. Autonomy and Control of State Agencies: Comparing States and Agencies. Palgrave Macmillan, 2010, 269 p.
22. Chia-Ying Chan, De-Wai Chou, Jane-Raung Lin, Feng-Ying Liu. The Role of Corporate Governance in Forecasting Bankruptcy: Pre- and Post-Sox Enactment. North American Journal of Economics and Finance, 2015, vol. 35, p. 166. doi: http://dx.doi.org/10.1016Zj.najef.2015.10.008
23. Fedorova E.A., Gilenko E., Dovzhenko S. Bankruptcy Prediction for Russian Companies: Application of Combined Classifiers. Expert Systems with Applications, 2013, vol. 40, iss. 18, pp. 7285-7293. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.eswa.2013.07.032
24. Pollitt C., Bouckaert G. Public Management Reform: A Comparative Analysis - New Public Management, Governance, and the Neo-Weberian State. Oxford University Press, 2004, 349 p.
Финансовая аналитика: Financial Analytics:
проблемы и решения 43 (2016) 51-62 Science and Experience
ISSN 2311-8768 (Online) Mathematical Analysis and Modeling in Economics
ISSN 2073-4484 (Print)
AN IMPACT OF CORPORATE GOVERNANCE ON FORECASTING OF THE RUSSIAN BUSINESSES' BANKRUPTCY
Elena A. FEDOROVAa% Polina S. DOBRYANSKAYAb
a Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation ecolena@mail.ru
b Financial University under Government of Russian Federation, Moscow, Russian Federation dobryanskaya.p@gmail.com
• Corresponding author
Article history:
Received 21 September 2016 Received in revised form 10 October 2016 Accepted 24 October 2016
JEL classification: C53, G02, G33
Keywords: forecast, bankruptcy, corporate, governance, logistic regression
Abstract
Importance The research focuses on issues of effective forecasting of corporate insolvency, factors of corporate governance and their influence on the bankruptcy probability.
Objectives We investigate how the probability of corporate bankruptcy depends on corporate governance, illustrating evidence from the Russian companies and setting a model to forecast bankruptcy of the Russian entities in line with the factors.
Methods The research employs two logistic models with various financial and non-financial indicators that project two degrees of bankruptcy, i.e. complete and incomplete. The empirical framework includes results of an analysis of financial statements prepared by 376 Russian companies, and coefficients of corporate governance level and macroeconomic indicators. Results The bankruptcy probability is influenced by nonfinancial aspects, general condition of the financial market and industries, other macroeconomic factors, rather than financial indicators only.
Conclusions and Relevance They may have scientific and practical value since investors, banks and other stakeholders need to forecast the probability of financial insolvency and take an adequate decision respectively.
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2016
References
1. Beaver W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure. Journal of Accounting Research, 1966, vol. 4, pp. 71-111. doi: 10.2307/2490171
2. Altman E.I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. The Journal of Finance, 1968, vol. 23, no. 4, pp. 589-609. doi: 10.1111/j.1540-6261.1968.tb00843.x
3. Vassalou M., Xing Y. Default Risk in Equity Returns. The Journal of Finance, 2004, vol. 59, iss. 2, pp. 831-868. doi: 10.1111/j.1540-6261.2004.00650.x
4. Duffie D., Saita L., Wang K. Multi-Period Corporate Default Prediction with Stochastic Covariates. Journal of Financial Economics, 2007, vol. 83, iss. 3, pp. 635-665. doi: http://dx.doi.org/10. 1016/j.j fineco.2005.10.011
5. Bharath S., Shumway T. Forecasting Default with the Merton Distance to Default Model. The Review of Financial Studies, 2008, vol. 21, no. 3, pp. 1339-1369. doi:10.1093/rfs/hhn044
6. Daily C.M., Dalton D.R. Bankruptcy and Corporate Governance: The Impact of Board Composition and Structure. Academy of Management Journal, 1994, vol. 37, no. 6, pp. 1603-1617. doi: 10.2307/256801
7. Fich E.M., Slezak S.L. Can Corporate Governance Save Distressed Firms from Bankruptcy? An Empirical Analysis. Review of Quantitative Finance and Accounting, 2008, vol. 30, iss. 3, pp. 225-251. doi: 10.1007/s11156-007-0048-5
8. Parker S., Gary F.P., Turestky H.F. Corporate Governance and Corporate Failure: A Survival Analysis.
Corporate Governance: The International Journal of Business in Society, 2002, vol. 2, no. 2, pp. 4-12. doi: http://dx.doi.org/10.1108/14720700210430298
9. Uzun H., Szewczyk S.H., Varma R. Board Composition and Corporate Fraud. Financial Analysts Journal, 2004, vol. 60, iss. 3, pp. 33-43. doi: http://dx.doi.org/10.2469/faj.v60.n3.2619
10. Brockmann E.N., Hoffman J.J., Dawley D.D., Fornaciari C.J. The Impact of CEO Duality and Prestige on a Bankrupt Organization. Journal of Managerial Issues, 2004, vol. 16, iss. 2, pp. 178-196.
11. Mueller G.C., Barker V.L. Upper Echelons and Board Characteristics of Turnaround and Nonturnaround Declining Firms. Journal of Business Research, 1997, vol. 39, iss. 2, pp. 119-134. doi: http://dx.doi.org/10.1016/S0148-2963(96)00147-6
12. Fedorova E.A., Zelenkov Yu., Chekrizov D., Dobryanskaya P.S. [Analyzing an impact of corporate governance on the bankruptcy of the Russian companies through the method of Partial Least Squares Path Modeling]. Korporativnye finansy, 2016, no. 2, pp. 108-123. (In Russ.) Available at: https://cfj ournal.hse .ru/data/2016/07/05/1115779108/1%D0%9A%D0%A4%2038.pdf.
13. Chaganti R.S., Mahajan V., Sharma S. Corporate Board Size, Composition, and Corporate Failures in Retailing Industry. Journal of Management Studies, 1985, vol. 22, iss. 4, pp. 400-417. doi: 10.1111/j .1467-6486.1985 .tb00005.x
14. Elloumi F., Gueyié J.P. Financial Distress and Corporate Governance: An Empirical Analysis. Corporate Governance: The International Journal of Business in Society, 2001, vol. 1, iss. 1, pp. 15-23.
15. Platt H., Platt M. Corporate Board Attributes and Bankruptcy. Journal of Business Research, 2012, vol. 65, iss. 8, pp. 1139-1143. doi: http://dx.doi.org/10.1016/jjbusres.2011.08.003
16. Mak Y.T., Kusnadi Y. Size Really Matters: Further Evidence on the Negative Relationship Between Board Size and Firm Value. Pacific-Basin Finance Journal, 2005, vol. 13, iss. 3, pp. 301-318. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.pacfin.2004.09.002
17. Kiel G.C., Nicholson G.J. Board Composition and Corporate Performance: How the Australian Experience Informs Contrasting Theories of Corporate Governance. Corporate Governance. An International Review, 2003, vol. 11, iss. 3, pp. 189-205. doi: 10.1111/1467-8683.00318
18. Pelled L.H., Eisenhardt K.M., Xing K.R. Exploring the Black Box: an Analysis of Work Group Diversity, Conflict and Performance. Administrative Science Quarterly, 1999, vol. 44, no. 1, pp. 1-28. doi: 10.2307/2667029
19. Bonn I., Yoshikawa T., Phan P.H. Effects of Board Structure on Firm Performance: A Comparison between Japan and Australia. Asian Business & Management, 2004, vol. 3, iss. 1, pp. 105-125. doi: 10.1057/palgrave.abm.9200068
20. Rose C. Does Female Board Representation Influence Firm Performance? The Danish Evidence. Corporate Governance. An International Review, 2007, vol. 15, iss. 2, pp. 404-413. doi: 10.1111/j .1467-8683.2007.00570.x
21. Verhoest K. et al. Autonomy and Control of State Agencies: Comparing States and Agencies. Palgrave Macmillan, 2010, 269 p.
22. Chia-Ying Chan, De-Wai Chou, Jane-Raung Lin, Feng-Ying Liu. The Role of Corporate Governance in Forecasting Bankruptcy: Pre- and Post-SOX Enactment. North American Journal of Economics and Finance, 2015, vol. 35, p. 166. doi: http://dx.doi.org/10.1016Zj.najef.2015.10.008
23. Fedorova E.A., Gilenko E., Dovzhenko S. Bankruptcy Prediction for Russian Companies: Application of Combined Classifiers. Expert Systems with Applications, 2013, vol. 40, iss. 18, pp. 7285-7293. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.eswa.2013.07.032
24. Pollitt C., Bouckaert G. Public Management Reform: A Comparative Analysis - New Public Management, Governance, and the Neo-Weberian State. Oxford University Press, 2004, 349 p.
