CC BY
185УДК 330.322.01:338.5
ВЛИЯНИЕ ИНВЕСТИЦИОННО-СПЕКУЛЯТИВНЫХ МЕХАНИЗМОВ НА ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО АКТИВА
С. А. ОКУНЬ,
аспирант кафедры экономического анализа, статистики и финансов Е-mail: y121ce@mail. ru Кубанский государственный университет
Рассмотрен процесс ценообразования финансового актива на основе взаимодействия поведения инвесторов и спекулянтов. Предложены три сценария динамики финансового актива в процессе ценообразования. Описана математическая модель на основе показателей аномальной доходности и коэффициента free-float, позволяющие охарактеризовать динамику финансового актива с позиции инвестиционной или спекулятивной составляющей.
Ключевые слова: финансовая инвестиция, спекуляция, ценообразование, актив, акция, приведенная стоимость, перспектива роста, доходность, котировка, тренд, диапазон.
Гипотеза эффективного рынка выделяет понятие информации как ключевого фактора в процессе ценообразования финансовых активов. В зависимости от полноты информации, отраженной в ценах ценных бумаг, выделяют три типа эффективного рынка:
1) низший уровень эффективности - текущие цены отражают любую зафиксированную информацию о прошлых ценах;
2) средняя форма эффективности - текущие цены отражают не только информацию о прошлых ценах, но и все опубликованные сведения из финансовой прессы;
3) сильная форма эффективности - цены отражают всю имеющуюся информацию, какую только возможно добыть путем досконального анализа компаний и экономики в целом.
Как отметил Дж. Сорос, экономическая теория, изучая состояния равновесия, сосредоточи-
вается на конечном результате, а не на ведущем к нему процессе. Следовательно, появление новой информации о финансовом активе способствует формированию новой цены актива на финансовом рынке. При этом возникает вопрос: каким образом происходит процесс формирования новой цены на основе полученной информации? По мнению автора, ключевая роль в процессе ценообразования возлагается на деятельность и особенности поведения инвесторов и спекулянтов, которые являются участниками финансового рынка. Для дальнейшего моделирования процесса ценообразования финансовую инвестицию можно представить как вложение денежных средств в ценные бумаги (акции) на основе фундаментальных факторов деятельности организации в целях получения дивидендного и/или курсового дохода на период времени (как краткосрочный, так и долгосрочный), пока ценная бумага обладает внутренней стоимостью, с учетом того, что курс финансового актива находится ниже уровня, определенного аналитиком, либо цена данного актива удовлетворяет приемлемый для инвестора уровень риска и доходности. При этом финансовая спекуляция может быть сформулирована как финансовая операция, целью которой является извлечение прибыли из курсовой разницы посредством анализа текущих рыночных тенденций и психологических факторов, влияющих на поведение участников финансового рынка.
Довольно часто на рынках активов спрос не рождает предложения, скорее отсутствие предложения рождает спрос. В то же время повышение цены может говорить об ограниченном предложении,
тем самым, создавая дополнительный спрос, или, наоборот, падение цены может говорить об избытке предложения, что вызывает пониженный спрос [4]. Основываясь на мнении Дж. Купера, при приобретении активов выводится определенная их часть из обращения на финансовом рынке, стимулируя при этом дефицит на данное благо. Чем выше дефицит на определенный инвестиционный актив, тем больше участников рынка желают его приобрести. Иными словами, чем больше активов приобретается фундаментальными инвесторами, тем меньшее количество данных активов остается в обращении на финансовых рынках, которые торгуются между техническими аналитиками. Следовательно, чем меньшее количество активов представлено на рынке для спекуляций, тем больше спекулянтов желают владеть долей в общей капитализации, что приводит к планомерному увеличению цены на данный актив, образуя при этом тренд.
Фундаментальная формула (1) позволяет определить стоимость акции в зависимости от потока прибыли, которая выплачивается в форме денежных дивидендов и наличия возможности осуществлять инвестиции с положительной чистой приведенной стоимости:
FPS
P = — + PVGO, (1)
r
где P - цена акции;
EPS - ожидаемая прибыль на акцию;
r - ставка дисконтирования;
PVGO - приведенная стоимость перспектив
роста.
Формула (1) отражает значение показателя приведенной стоимости перспектив роста при определении цены актива. Появление новой информации изменяет показатель приведенной стоимости перспектив роста, который позволяет предположить сценарии процесса ценообразования финансового актива, основанные на взаимодействии инвесторов и спекулянтов:
Рассмотрим сценарии движения актива при условии взаимодействия финансовых инвесторов и спекулянтов.
Определение диапазона приведенных перспектив роста PVGO в условиях, когда в процессе движения цены не появляется новая информация, заставляющая фундаменталистов пересмотреть свои оценки стоимости на основе PVGO. В процессе оценки финансовых активов инвесторы определяют PVGO данного актива, посредством
чего в дальнейшем рассчитывают его прогнозную цену. Однако, поскольку невозможно точно определить показатель PVGO, фундаменталисты имеют не одно значение PVGO, с помощью которого можно судить о недооценке/переоценке актива, а диапазон значений с учетом различных приведенных перспектив роста компаний. Когда цена актива начинает превышать диапазон цен, рассчитанных с учетом PVGO, инвесторы начинают продавать актив, сбивая при этом скорость движения тренда. Поскольку PVGO имеет несколько значений, то некоторые фундаменталисты начинают, например, продавать актив в точке А, а остальные в точке В и т. д., следовательно, снижая скорость тренда и образуя флет (боковик) на рынке капитала. В дальнейшем рынок за счет технических аналитиков (толпы), которые исходят из анализа сложившейся тенденции на рынке, преодолевают боковое движение цен и продолжают тренд. Однако в дальнейшем наблюдается нарастание ценовой неустойчивости на рынке, в связи с чем все больше его участников будут задумываться о вопросе стоимости данного актива, изменяя при этом имеющуюся тенденцию (тренд). Объяснить флет, возникший во время превышения цены диапазона PVGO, с точки зрения технического анализа позволит понятие «коррекция».
После того как тренд преодолел флет, вызванный диапазоном PVGO, он будет следовать имеющейся тенденции, но со снижающимися темпами, из-за отсутствия поддержки фундаменталистов, которые занимали бы устойчивую позицию в данном активе, при условии отсутствия новой информации. В дальнейшем изменение тренда с восходящего на нисходящий происходит либо вследствие потери его скорости, либо при достижении определенного психологического для рынка уровня цены. Скорость движения нисходящего тренда будет выше, чем скорость движения восходящего, в связи с «паникой» в отдельно взятом активе. В результате чего тренд пересечет диапазон PVGO сверху вниз. По мере того как цена актива будет опускаться ниже максимума диапазона PVGO, наблюдается небольшая коррекция, связанная с возвращением фундаменталистов для приобретения данного актива при условии снижения текущей рыночной цены на достаточно большое расстояние от определенного ими возможного диапазона PVGO и/или при снижении скорости нисходящего тренда. Снижение скорости нисходящего тренда может быть вызвано действиями технических аналитиков в случае, когда
они будут приходить к выводу, что «перепродали» данный актив. Либо действиями фундаменталистов, когда цена достаточно далеко отклонится от значений PVGO, что будет способствовать тому, что они начнут стимулировать спрос на данный актив, снижая при этом скорость падения (второй вариант представляется более реальным).
От того, каким способом было вызвано снижение скорости нисходящего тренда, будет зависеть поведение восходящего тренда на первых этапах. Если снижение скорости нисходящего тренда преимущественно было вызвано только действиями технических аналитиков, то это скорее всего приведет к временной коррекции или флету, после которого снова будет наблюдаться снижение котировок. Если снижение скорости связано с действиями преимущественно только фундаментальных аналитиков, то это приведет сначала к боковому движению около основания рынка, и в дальнейшем к довольно незначительным темпам роста тренда, которые впоследствии будут ускоряться, привлекая к активу все больше спекулянтов. Если замедление скорости снижения тренда будет вызвано как спекулянтами, так и фундаменталистами, то можно наблюдать быстрое изменение в направлении тренда. При этом новый восходящий тренд уже изначально будет характеризоваться большими темпами роста.
Рынок правильно оценивает ситуацию, направленные движения происходят только с появлением информации об активе. В данном сценарии фундаменталисты направляют рынок, устанавливая для него тренд, уровни поддержки и сопротивления, в рамках которых торгуют технические аналитики. При проведении оценки финансового актива используется информация, посредством которой определяется диапазон значений цен на основе PVGO. В дальнейшем рынок направленно движется в сторону значений цены посредством тренда. В то время как данный актив попадает в определенный диапазон, тренд меняется на боковик, который колеблется либо около среднего значения PVGO, либо между максимальным и минимальным значениями PVGO. Цена при этом находится в указанном пределе до тех пор, пока не появится новая информация об активе, заставляющая рынок пересмотреть диапазоны PVGO, вследствие чего возникает новый тренд. Следует отметить, что если PVGO большинство инвесторов выбрали в достаточно узком диапазоне, то наблюдается небольшая волатильность. При достаточно высоком спрэде
между максимальным и минимальным значениями цена будет изменяться, достигая при этом уровня данных значений. Следовательно, максимальное значение PVGO будет выступать в какой-то мере уровнем сопротивления, а минимальное - уровнем поддержки.
С появлением информации об активе также может наблюдаться движение цены в канале направления нового диапазона PVGO. Такое поведение может быть вызвано появлением незначительной информации об активе, которая заставила некоторых аналитиков пересмотреть свои значения PVGO, а некоторых оставить данную информацию без внимания. Продолжительность такого восходящего бокового движения может быть определена временем, которое необходимо каждому аналитику для анализа полученной информации с учетом нового значения PVGO.
Сменить тренд с восходящего на нисходящий может только появление информации, которая позволит фундаменталистам начать продажу своих активов спекулянтам. Этот процесс характеризуется непродолжительным по времени флетом. После того как спекулянты обнаружат, что фундаменталисты покинули рынок, это приведет к «панике» и резкому снижению цены актива.
Изменение направленного нисходящего движения тренда может быть вызвано только появлением такой информации об активе, которая вернет фундаменталистов в данный актив с новыми определенными ими значениями PVGO. Однако появление новой информации не означает, что фундаменталисты немедленно вернутся в данный актив. Появление спроса у них будет вызвано тем, насколько текущая цена ниже определенного ими диапазона PVGO. При этом, чем больше будет наблюдаться разница между текущей ценой и новыми значениями PVGO, тем больше у фундаменталистов будет «подушка» от падения и перспектива роста цены (Б. Грэхем определял данный спред на уровне 20 %).
По мере отдаления цены от значения PVGO будет происходить снижение скорости падения тренда, что аргументируется спросом на актив со стороны фундаменталистов. Таким образом, они останавливают снижение тренда, меняя его на боковик. Это характеризуется незначительными объемами сделок со стороны технических аналитиков (которые предпочитают выступать в качестве наблюдателей за данным процессом) и существенными сделками со стороны остальных
фундаменталистов. В дальнейшем происходит изменение тренда на восходящий, что привлекает к активу спекулянтов и способствует увеличению объема торгов с их стороны.
Определение диапазона PVGO в условиях обновляющейся информации. Инвесторы определяют диапазон PVGO, по мере превышения которого они начинают выходить с рынка путем продажи актива, образуя при этом флет. Однако цена усилием технических аналитиков пробивает тренд и продолжает устоявшуюся тенденцию, которая наблюдалась до вхождения в боковик. По мере увеличения цены и превышения диапазона PVGO происходит снижение темпов роста цены, что впоследствии угрожает смене на противоположный тренд. Однако до этого момента может появиться фундаментальная информация об активе, посредством которой инвесторы пересмотрят диапазон PVGO и вернутся в данный актив, предав ему новое ускорение до достижения им новых значений PVGO на основе новой полученной информации. После того как тренд попадет в новый диапазон значений PVGO, снова будет наблюдаться снижение скорости тренда в связи с продажей активов со стороны фундаментальных инвесторов. При этом тренд при условии выхода инвесторов с данного актива продолжит движение вверх с постоянно снижающимися темпами прироста. Снижение темпов прироста после выхода цены из второго диапазона PVGO будет несколько ниже, чем в случае выхода тренда из первого диапазона. Это объясняется понятием «история повторяется». В то же время, когда тренд достигнет точки разворота вверху, скорость разворота будет выше, чем это могло бы быть после того как тренд развернулся после превышения значений первого диапазона PVGO.
Образование нисходящего тренда также определяются значениями PVGO, после пересечения которых актив становится интересным для фундаменталистов. Также во время нисходящего тренда может появиться новая информация, которая заставит пересмотреть стоимость актива в сторону увеличения, что вынудит фундаменталистов затормозить скорость нисходящего тренда раньше, чем они это планировали.
Рассмотренные три сценария подразумевают только использование информации, которая характеризует отдельный актив. При этом необходимо учитывать устойчивость к появлению новой информации всей рыночной системы. В данном случае речь идет о теории «когерентного рынка», когда во
время экономических бумов положительная информация имеет больший вес, чем отрицательная. В обычное время положительная информация имеет вес чуть больший, чем отрицательная; в период же кризисов экономических систем отрицательная информация имеет вес более высокий, нежели положительная. Перечисленные факты будут оказывать непосредственное влияние на оценку актива со стороны фундаментального аналитика.
Используя изложенные сценарии, можно охарактеризовать динамику движения финансовых активов на основе инвестиционной и спекулятивной составляющих. Для этого необходимо определить момент времени, когда финансовый инвестор начинает вкладывать денежные средства в выбранный им финансовый актив. Действия финансового инвестора приводят к изменению показателя free-float, который характеризует долю свободно обращающегося на организованном рынке количества ценных бумаг в общем количестве размещенных. Значение показателя free-float для ценных бумаг, входящих в фондовый индекс, рассчитывается фондовой биржей и публикуется в открытом доступе. Так, в соответствии с методикой расчета индекса MICEX, биржа определяет показатель free-float для ценных бумаг, входящих в фондовый индекс, на основе ежеквартальной отчетности эмитента или сообщений о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента, или иной информации после даты составления последнего квартального отчета эмитента, которая содержит сведения о владельцах акций.
В соответствии с тремя сценариями движения финансового актива появление фундаментальной информации об активе приводит к смещению диапазона PVGO, что призывает инвесторов к активным действиям. Момент активизации финансовых инвесторов можно определить с помощью показателя аномальной доходности. Для вычисления аномальной доходности финансового актива необходимо рассчитать ожидаемую доходность, которая определяется с помощью регрессионной эконометрической модели, либо модели CAPM. Регрессионная модель имеет вид
y = а + Рх, (2)
где y - ожидаемая доходность финансового актива; а - среднее изменение доходности акции в отсутствие изменения рынка; Р - средний дополнительный доход при изменении рыночного индекса на 1 %; х - доходность рыночного индекса.
Модель CAPM представлена формулой
r = rf + B(rm - f), (3)
где r - ожидаемая доходность актива;
r^. - доходность по безрисковому активу; B - средний дополнительный доход при изменении рыночного индекса на 1 %; rm - рыночная доходность. В дальнейшем аномальная доходность рассчитывается как разница между фактической доходностью, которая присуща финансовому активу в определенный период времени, и ожидаемой доходностью. В исследовании при расчете аномальной доходности использовалась регрессионная модель. Показатель в определялся исходя из ежедневных данных дневной доходности за два года и в дальнейшем пересчиты-вался при появлении новых данных за следующий день. На практике нет четкого определения, за какой промежуток времени следует рассчитывать показатель р. Так, инвестиционное консультационное агентство Value Line и рейтинговое агентство Standard & Poor's предпочитают использовать данные за пять лет, в то же время в оценках агентства Bloomberg используются двухлетние данные.
Как отмечает А. Дамодаран, компромисс прост: более длительный период обеспечивает больший объем данных, но характеристики специфического риска фирмы могли в течение этого периода измениться [2]. Учитывая юный возраст российского фондового рынка и его постоянное инфраструктурное развитие, а также динамичное развитие компаний и зависимость российской экономики от международной финансовой системы, которая до настоящего времени претерпевает структурные последствия международного финансового кризиса, при проведении регрессионного анализа были использованы ежедневные показатели доходности финансового актива за период два года.
Взаимосвязь аномальной доходности и free-float характеризуется ситуацией на финансовом рынке с точки зрения определения поведения финансовых инвесторов и спекулянтов в определенный период времени. Действия финансовых инвесторов являются следствием появления новой фундаментальной информации о финансовом активе или как результат проявления активности спекулянтов, способствующих формированию текущей рыночной цены ниже/выше диапазона инвестиционной стоимости. Действия инвесторов характеризуются появлением больших значений аномальной доходности и являются следствием покупки/продажи существенных
пакетов финансовых активов на рынке, которые характеризуются изменением показателя free-float. Деятельность финансовых спекулянтов приводит к появлению значительных положительных/отрицательных значений показателя аномальной доходности, как реакции на текущие новости, которые имеют краткосрочные последствия. В отличие от финансовых инвесторов, деятельность спекулянтов не приводит к изменению free-float на рынке, при условии сохранения цены актива в диапазоне PVGO.
Общие характеристики финансового актива при анализе показателей free-float и аномальной доходности следующие:
1) положительное значение аномальной доходности и снижения free-float - приобретение актива инвесторами (актив фундаментально недооценен);
2) отрицательное значение аномальной доходности и рост free-float - продажа инвесторами финансового актива (актив фундаментально переоценен);
3) положительное значение аномальной доходности без изменения free-float - положительная спекулятивная составляющая;
4) отрицательное значение аномальной доходности без изменения free-float - отрицательная спекулятивная составляющая;
5) спекуляция в большинстве случаев характеризует боковое движение рынка;
6) инвестиционная деятельность образует трен-довое движение;
7) снижение/повышение free-float и отрицательная/положительная аномальная доходность при сохранении положительного/отрицательного темпа прироста аномальной доходности -наличие инвестиционной составляющей при существенной спекулятивной составляющей. Действия финансовых инвесторов и спекулянтов в процессе ценообразования финансового актива ОАО «ЛУКОЙЛ» представлены на рис. 1, который характеризует взаимодействие показателей аномальной доходности и free-float. Динамика рыночной цены при соответствующем уровне free-float представлена на рис. 2.
Аномальная доходность представлена статистическим показателем - медианой, которая характеризует возможное значение признака, разделяющего ранжированную совокупность на две равные части: 50 % «нижних» единиц ряда данных имеют значение признака не больше, чем показатель медианы
0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0
-0,05 -0,1 -0,15 -0,2 -0,25
—О— Медиана аномальной доходности
Рис. 1. Показатели аномальной доходности акций ОАО «ЛУКОЙЛ» и free-float с 14.03.2006 по 18.09.2012, %: в числителе - объем free-float, находящийся на рынке в определенный период времени; в знаменателе - порядковый номер точки и действия финансовых инвесторов: b - покупка актива; s - продажа актива; f - отсутствие операций с активом
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
Рис. 2. Недельная динамика цен акций ОАО «ЛУКОЙЛ» и объем free-float с 13.03.2006 по 17.12.2012, руб.: в числителе - номер периода; в знаменателе - объем free-float
и «верхние» 50 % - значение признака не меньше, чем медиана.
Анализируя рис. 1 и 2, можно сделать выводы об активе в различные периоды времени, соответс-
твующие следующим точкам: - точки 1, 2 характеризуют наличие бокового тренда с присутствием отрицательной спекулятивной составляющей;
0
точка 3 - боковое движение, небольшая положительная спекулятивная составляющая; точка 4 - поведение инвесторов характеризуется как боковое, однако наблюдается небольшая положительная спекулятивная составляющая, формирующая спекулятивный тренд; точка 5 - финансовый кризис спровоцировал отрицательную динамику цен, но в данный период наблюдается положительная аномальная доходность, что характеризует активные операции финансовых инвесторов по приобретению данного актива, и как следствие в этот период времени происходит фундаментальная недооценка акций;
точка 6 - положительная динамика цен с высокими темпами прироста, что является следствием действий финансовых инвесторов в точке 5. Также в данный период происходит продажа актива со стороны финансовых инвесторов. При этом положительная аномальная доходность характеризует рыночную психологическую составляющую, связанную с возможным окончанием кризиса;
точка 7 - положительная динамика роста цен со снижающейся скоростью, что объясняется снижением психологического эффекта от окончания кризиса. Отрицательная аномальная доходность характеризует продолжение продаж 0,25
финансового актива со стороны инвесторов;
- точка 8 - отрицательная динамика цен, связанная с продажами актива со стороны инвесторов в точках 6 и 7. Отрицательное значение аномальной доходности в данном случае характеризует присутствие спекулятивной составляющей, которая является следствием осознания спекулянтами того, что их действия в точках 6 и 7 не поддерживались действиями инвесторов. Тем самым значительный показатель отрицательной аномальной доходности скрыл действия инвесторов, направленные на приобретение актива. Доказательством того, что в данный период времени инвесторы занимались приобретением актива, является снижение коэффициента free-float;
- точка 9 - положительная динамика цен является следствием реакции рынка на покупки инвесторов в предыдущий период времени. Действия инвесторов в данной точке направлены на продажу финансового актива;
- точки 10-11 - покупка актива со стороны финансовых инвесторов. Отрицательная динамика цен в точках 10 и 11 связана с игнорированием спекулянтами действий инвесторов;
- точки 12-14 - образование бокового движения с положительной спекулятивной составляющей. Аналогичным образом были проанализированы
акции компаний ОАО «Газпром» (рис. 3, 4), ОАО
-0,25
15.04.2008 15.10.2008 27.04.2009 26.10.2009 26.04.2010 25.10.2010 25.04.2011 25.10.2011 25.04.2012 18.09.2012 —О—Медиана аномальной доходности
Рис. 3. Показатели аномальной доходности акций ОАО «Газпром» и free-float с 15.04.2008 по 18.09.2012, %: в числителе - объем free-float, находящегося на рынке в определенный период времени; в знаменателе - порядковый номер точки и действия финансовых инвесторов: b - покупка актива; s - продажа актива; f - отсутствие операций с активом
400
350
300
250
200
150
100
50
п
1 1 1 1 1 I I | | 1 1 1 1 I I | | 1 1 1 1 I I | |
1 1 | | | ,i|l I I || 1 1 1 1 (1Л|, 1 1 | | J 1 1 J& iLju,,, i ,i
1 V
1 kJf 1 ! !11 I ! r! ! v ' !!!!!!! 4«.
irii i i i i i" i i i i i i i i i i i i i i i
1 36 |2| 3 14 15 1 6 17 1 81У 1 3^1 46 1 45 1 47 ' 46 j 51 ! 46 ! 46 I | ii i i » » 10 46
СООЭ СО СО СО ОТО) О) 0 0)0) О ОО ОООч-ч-ч- ч-ч-ч- (N(N (N (N(N(N
ОО ООО ОО О ООО ч- ч-ч- ч-ч-ч-ч-ч-ч- ч-ч-ч- ч-ч- ч- ч-ч-ч-
ОО ООО ОО О ООО О ОО ОООООО ООО ОО О ООО
(N(N (N (N (N (N <N (N (N (N (N eg (N (N (N (N (N (N (N (N (N(N(N (N(N (N (N (N (N
CD COOtN cn ^ со со о cn eg -чгсЬ со о cn cn ^ со CO О CN CN -ST CD СО О CN
О О О О P О O-^-^ О О О О О О О О ч- ч- ОО О О ч- ч-
CN CN CN CN CN СЧ CN CN CN CN CN CN CN CN C4(N(NC4C4(N СЧ CN CN СЧСЧ СЧ СЧСЧч^
Рис. 4. Недельная цена акций ОАО «Газпром» и free-float с 21.04.2008 по 17.12.2012, руб.: в числителе - номер периода; в знаменателе - объем free-float
«Газпром нефть» (рис. 5, 6), ОАО «ГМК «Норильский никель» (рис. 7, 8) и ОАО «Сургутнефтегаз» (рис. 9, 10), которые отражают взаимосвязь free-float с аномальной доходностью перечисленных финансовых активов.
0,3
0,2 0,1 0 -0,1 -0,2 -0,3 -0,4
Анализ активов, представленных на рис. 4 - 10, а также недельная динамика индекса М1СЕХ (рис. 11) позволили определить ряд взаимосвязей, которые не столь четко наблюдались при анализе акций ОАО «ЛУКОЙЛ».
■ Медиана аномальной доходности
Рис. 5. Показатели аномальной доходности акций ОАО «Газпром нефть» и free-float с 14.03.2006 по 18.09.2012, %%: в числителе - объем free-float, находящегося на рынке в определенный период времени; в знаменателе - порядковый номер точки и действия финансовых инвесторов: b - покупка актива; s - продажа актива; f - отсутствие операций с активом
0
200
150
100
50
'X
U! a J
^ Hi i if
Uiil/" Ш
jH
I 6
! 7
I
I 10 ! 5
CO
о о
о о
о
CD
о
CD
CD О
о
CD
CD CD CD
CD CD
CD CD
CO CD CD
CD CD
0,3 0,2 0,1 0
Рис. 6. Недельная цена акций ОАО «Газпром нефть» и free-float с 20.03.2006 по 17.12.2012, руб.: в числителе - номер периода; в знаменателе - объем free-float
24 24
38 13-f 14-f
CD СО оо оо СО СП о о см
О о О О о о о о ^— т— ^— т— \—
О о О О о о о о о о о о о
СМ см СМ СМ см см см см см см см см см
СО О о о о о
О о о сэ о т- о о
о со Ю ю ю СО со ю Ю ю ю
см см см см см см см
о см со о
—О—Медиана аномальной доходности
Рис. 7. Показатели аномальной доходности акций ОАО «ГМК «Норильский никель» и free-float
с 14.03.2006 по 18.09.2012, %: в числителе - объем free-float, находящегося на рынке в определенный период времени; в знаменателе - порядковый номер точки и действия финансовых инвесторов: b - покупка актива; s - продажа актива; f - отсутствие операций с активом
0
8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0
4%
К
29
1 6Т ' 19
Т~Г • 48
46
I
9 | Ю 48 48
-ц-48
24
-13-
14
38 >27 • 29 ' 29
24 24
CD О О СЧ СО
о о
СЧ
CD О
о
СЧ CD О О
CD О
о сч сп о о
CD О
о
СЧ
сч
со со со со СП СП СП СП о о о о сч сч сч сч
о о о о о о о о о о о о
о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о CD о о
СЧ (Ч (Ч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч
01 CD сп сч СО CD О) сч со со сп сч со со СП сч со CD СП сч со со СП сч
о о о о о о о о о о о о V- о о о о о о
о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о
СЧ (Ч (Ч (Ч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч сч
Рис. 8. Недельная цена акций ОАО «ГМК «Норильский никель» и free-float с 20.03.2006 по 17.12.2012, руб.: в числителе - номер периода; в знаменателе - объем free-float
0,15 0,1 0,05 0
-0,05 -0,1 -0,15 -0,2 -0,25 -0,3 -0,35
26 26 5-b 25
3-f 21 25 13-f
11-s 12-f .
26
4-f
27
J-f
6-f '
•27 2-b
16
"7-T
CD CD oo oo cn cn 0 0 2
0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 T— T—
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
CM CM CM CM см CM CM CM CM CM CM CM CM
CO о о о о CD
о о CD о CD CD CD
O CO Ю Ю Ю I-- CO CO Ю Ю Ю Ю
1 1 2 2 2 2 2 2 2
cn
0
■ Медиана аномальной доходности
Рис. 9. Показатели аномальной доходности акций ОАО «Сургутнефтегаз» и free-float
с 14.03.2006 по 18.09.2012, %: в числителе - объем free-float, находящегося на рынке в определенный период времени; в знаменателе - порядковый номер точки и действия финансовых инвесторов: b - покупка актива; s - продажа актива; f - отсутствие операций с активом
50
40
30
20
10
V*
Л
„А
F
I/ I
1
27
(О
0 0
гч со
0
(О
0 0
ГЧ (D О О
2
2
27
3 26
4
26
5 26
6 16
7 16
16
9 21
10 21
11 21
(О
0 0
гч
О)
0
(О
0 0 2
0 0
ГЧ СО
0
t-
0 0
ГЧ (О
0
0 0
ГЧ СО
о о
2
0 0 2
00
0 0
гч со о о
2
00
0 0
гч
(D
0
00
0 0
гч
CD
0
00
0 0
гч гч
(Л
0 0
гч со о о
2
(Л
0 0
гч
(О
о о
2
О)
0 0
гч
О)
0
О)
0 0
гч гч
3
о о
2
0
гч
(D
0
0
гч со
0
0
гч гч
0
гч
СО
0
0
гч
(О
0
СП
о о
2
12
25
0
гч гч
I
-I_
I 13 I 25
3
о о
2
0
гч
(D
0
14
25
12 12 01 01
<N СЧ g £
Рис. 10. Недельная цена акций ОАО «Сургутнефтегаз» и free-float с 20.03.2006 по 17.12.2012, руб.: в числителе - номер периода; в знаменателе - объем free-float
2 500
2 000
1 500
1 000
500
'i т. J, .. iiv
til / "ii I.j
iV у
Л/'ь,^1'
0
01
о
(О
0
01
01
0
01
(D
0
01
О)
0
01
01
0
01
О)
0
01
0
0
Рис. 11. Недельная динамика индекса MICEX с 13.03.2006 по 13.12.2012
Точка 1 для ОАО «Газпром» характеризует приобретение актива со стороны инвесторов при наличии спекулятивной составляющей, вызванной финансовым кризисом; точка 2 - продажа активов со стороны инвесторов соответствует небольшому росту цен при наличии существенной отрицательной спекулятивной составляющей, которая оказывает существенное влияние на динамику данного актива включительно до точки 4.
Для ОАО «Газпром нефть» в точке 7 происходит приобретение актива со стороны инвесторов. Однако наблюдается незначительная аномальная доходность, которая означает, что спекулянты признают актив, переоцененный рынком, так как в точке 6 рост актива не был связан с действием инвесторов. В результате, несмотря на отрицательную спекулятивную составляющую в точке 7, происходит существенный рост динамики цены актива в связи
с действиями инвесторов и достижением цены актива докризисного уровня. В дальнейшем в точке 8 наблюдается отрицательная аномальная доходность, которая связана с деятельностью спекулянтов, что, вероятно, стало следствием достижения цены актива докризисного уровня и оглядки спекулянтов на динамику рыночных индексов.
Существенно присутствует рыночная психология, которая проявилась на динамике акций ОАО «ГМК Норильский никель». Так, до точки 7 движение актива в большей степени сопряжено с наличием спекулятивной, нежели инвестиционной, составляющей.
В точке 5 (ОАО «Сургутнефтегаз») инвесторы приобретали финансовый актив и сформировали устойчивое трендовое движение. В точках 6-8 наблюдается рост при условии наличия существенного отрицательного спекулятивного настроения. Следует отметить, что сформированный тренд продолжается до точки 10 при условии, что действия инвесторов в точке 9 указывают на переоцененность актива. В дальнейшем в точке 11 происходит снижение цены актива по причине отсутствия поддержки инвесторов.
Таким образом, можно сделать следующие выводы:
1) если при неизменном показателе free-float наблюдается трендовое ценовое движение, то это означает, что финансовый актив под влиянием финансовых инвесторов движется в сторону установленного для него диапазона PVGO;
2) образование флета характеризуется отсутствием изменения показателя free-float. Это означает, что финансовый актив находится в установленном для него диапазоне PVGO. Появление положительных/отрицательных значений аномальной доходности связано исключительно с действиями финансовых спекулянтов, в результате чего в дальнейшем происходит «откат» цен к предыдущим значениям. Показатель медианы отрицательной аномальной доходности для акций ОАО «Газпром» в точке 10 составляет - 0,2 %, при том, что на графике динамики рыночной цены наблюдается боковое движение. Аналогичные примеры можно наблюдать для акций ОАО
«ЛУКОЙЛ» и ОАО «Газпром нефть» в точках 1-4, при этом внутри данного периода можно наблюдать трендовое движение в точке 4. Однако в дальнейшем происходит увеличение показателя free-floa, которое означает, что трендовое движение было вызвано спекулятивными операциями, вследствие чего цена вышла за установленные инвесторами диапазоны PVGO. В результате со стороны инвесторов последовали продажа ценных бумаг и повышение показателя free-float. Боковое движение тренда при отсутствии изменения free-float финансового актива ОАО «Газпромнефть» наблюдается в точках 8-14. Представленные в работе сценарии, основанные на предположении о ключевой роли финансовых инвесторов и спекулянтов в процессе ценообразования финансового актива, позволили качественно охарактеризовать актив в различные периоды времени на основе инвестиционной и спекулятивной составляющих.
Список литературы
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп Бизнес, 2009.
2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / пер. с англ. 7-е изд. М.: Альпина Паблишер, 2011. С.244.
3. СоросДж. Алхимия финансов. М.: ИНФРА-М, 2001.
4. Купер Дж. Природа финансовых кризисов. Центральные банки, кредитные пузыри и заблуждения эффективного рынка / пер. с англ. Г. Панкова. BestBusinessBooks, 2010. C. 19.
5. Окунь А. С., Окунь С. А. Нейросетевое моделирование как инструмент прогнозирования // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 33. С.45-53.
6. Окунь А. С. , Окунь С. А, Оценка стоимости бизнеса // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 38. С. 59-67.
7. H. Kent Baker, John R. Nofsinger. Behavioral finance: investors, corporations, and markets. Published by John Wiley and Sons, Inc. , Hoboken, New Jersey, 2010.
