CC BY
98
Фондовый рынок
УДК 336.763
влияние глобализации на развитие национального рынка ценных бумаг в рамках «открытой» и «национальной» моделей фондового рынка
А. С. МЕНЬШИКОВА, заместитель директора департамента новых рынков ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа» E-Mail: AS_Menshikova@mail. ru
В статье отмечается, что проблема выбора государством модели развития национального фондового рынка интересна в настоящий момент как в контексте глобализации, так и в контексте создания в Российской Федерации международного финансового центра. В зависимости от особенностей проводимой государственной политики можно выделить две модели фондовых рынков - «открытую» и ««национальную». Задачей исследования является поиск ответа на вопрос о том, реализация какой из моделей в развивающихся экономиках, включая Россию, является более эффективной с точки зрения развития национального фондового рынка.
Ключевые слова: фондовый рынок, развитие, взаимосвязь, государственная политика, инвесторы, эмитенты.
Процессы глобализации затрагивают в настоящее время все сферы национальной экономики, включая финансовый рынок. В этой ситуации перед Российской Федерацией и другими развивающимися экономиками встает важнейший вопрос - каким будет место их национальных финансовых рынков в мировой финансовой системе?
Кроме того, перед Российской Федерацией стоит задача формирования финансового центра
(если не глобального, то, по меньшей мере, международного масштаба), появление которого неизбежно связано с необходимостью либерализации национального фондового рынка - в первую очередь для зарубежных участников. В этой ситуации государство неизбежно сталкивается также и с вопросом о том, каковы «границы» такой либерализации.
Анализ российских и зарубежных исследований проблем глобализации финансовых и фондовых рынков позволяет выявить два видящихся автору подхода к государственной политике на фондовом рынке:
- протекционизм по отношению к национальной финансовой инфраструктуре, направленный на сохранение национального фондового рынка;
- либерализация национального фондового рынка и отказ от его ведущей роли, позволяющие повысить эффективность привлечения инвестиций.
Указанные варианты государственной политики на фондовом рынке определены автором как «национальная» и «открытая» модели фондового рынка.
Опираясь на определение, представленное в исследовании НАУФОР «Российский фондовый рынок и создание международного финансового
56
финансы и кредит
центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 г.)»1, можно сказать, что «национальная» модель фондового рынка - это модель, при которой сформирован «рынок, где национальные и иностранные инвесторы совершают операции с ценными бумагами национальных эмитентов и деривативами на них при помощи национальных фондовых посредников и национальной инфраструктуры (торгово-расчет-ной и учетной). В более широком смысле к этому рынку можно отнести и операции с ценными бумагами иностранных эмитентов, осуществляемые при помощи национальных фондовых посредников и национальной инфраструктуры»2.
Основной особенностью данной модели является подчиненность участников (эмитентов, инвесторов, инфраструктурных институтов) национальному режиму государства, на фондовом рынке которого они осуществляют свою деятельность, а также наличие в государстве практики наложения ограничений на возможности национальных участников, в первую очередь эмитентов и инвесторов, осуществлять деятельность на международных рынках капитала, а также на возможность иностранной инфраструктуры фондового рынка осуществлять деятельность на национальном рынке.
Примерами такой модели фондового рынка можно считать российский фондовый рынок и фондовые рынки Южной Кореи и Японии середины XX в.
« Открытая » модель фондового рынка - это модель, при которой формируется рынок, где отсутствуют ограничения на возможности осуществления национальными участниками (эмитентами, инвесторами) деятельности на международных рынках капитала и, как правило, обеспечивается «прямой» допуск зарубежных участников на национальный фондовый рынок. Примерами реализации «открытой» модели фондового рынка являются фондовые рынки государств - членов ЕС, США.
Задачей настоящего исследования является ответ на вопрос о том, какая из названных моделей фондового рынка более эффективно способствует его внутреннему развитию (повышению его привле-
1 Саморегулируемая организация «Национальная ассоциация участников фондового рынка» (НАУФОР) объединяет профессиональных участников фондового рынка - брокеров, дилеров, управляющих ценными бумагами и депозитарии.
2 Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 г). М.: НАУФОР. 2008. С 9.
кательности для эмитентов, инфраструктурных институтов)?
С целью анализа фондового рынка автором проведена классификация государств по двум наборам критериев: развитые и развивающиеся экономики (по классификации Международного валютного фонда (МВФ) с использованием элементов классификации Мирового банка) и «открытая» и «национальная» модели фондового рынка.
Международный валютный фонд предлагает классификацию государств - членов МВФ по уровню развития экономики3: развитые экономики (33 государства) и развивающиеся экономики (152 государства). Далее в целях выделения развивающихся экономик, схожих по характеристикам с экономикой Российской Федерации, группа развивающихся экономик уточнена по критерию Мирового банка «уровень валового дохода на душу населения выше среднего» (от 3 856 до 11 905 долл. США на человека в год) 4, а также из перечня исключены небольшие государства и так называемые «заморские территории» (бывшие колонии) европейских государств и США (Сент-Китс и Невис, Сент-Винсент и Гренадины и др.).
Также автор включил в исследование Китай и Индию, несмотря на то, что данные государства относятся Мировым банком к категории государств с валовым доходом на душу населения ниже среднего и не должны были попасть в перечень государств, отобранных для анализа.
В то же время в настоящее время фондовые рынки Индии и Китая вызывают значительный интерес в связи с огромными масштабами, высокими темпами роста и претензией государств на роль «новых мировых финансовых лидеров».
По итогам первичного отбора в целях дальнейшего анализа в категорию развитых экономик включены 33 государства, а в категорию развивающихся экономик - 29 государств (табл. 1).
Далее с использованием открытых источников получены ответы на пять основных вопросов, которые позволят отнести фондовый рынок исследуемого государства к «открытой» либо «национальной» модели:
3 World Economic Outlook (Statistical Appendix), April 2010, International Monetary Fund. P. 148. International Monetary Fund. URL: http://www. imf. org/external/pubs/ft/weo/2010/01/ pdf/statapp. pdf:.
4 How We Classify Countries. World Bank. URL: http://data.
worldbank. org/about/country-classifications.
Таблица 1
Страны по уровню развития экономики
Уровень развития экономики Страны
Развитая Австралия, Корея, Австрия, Люксембург, Бельгия, Мальта, Канада, Нидерланды, Кипр, Чехия, Норвегия, Новая Зеландия, Дания, Португалия, Финляндия, Сингапур, Франция, Словакия, Германия, Словения, Греция, Испания, Гонконг, Швеция, Исландия, Швейцария, Ирландия, Тайвань, Израиль, Великобритания, Италия, США, Япония
Развивающаяся Россия, Алжир, Перу, Польша, Аргентина, Казахстан, Румыния, Беларусь, Латвия, Босния и Герцеговина, Ливан, Сербия, Ливия, Бразилия, Литва, ЮАР, Болгария, Македония, Чили, Малайзия, Колумбия, Мексика, Турция, Черногория, Уругвай, Венесуэла, Панама, Индия, Китай
- возможность доступа национальных эмитентов к мировым рынкам капитала;
- возможность доступа на национальный фондовый рынок зарубежных инвесторов;
- возможность доступа на национальный фондовый рынок зарубежных эмитентов;
- возможность доступа на национальный фондовый рынок зарубежных инфраструктурных институтов;
- наличие у государства (отдельных его территорий) статуса финансового центра5.
Количество положительных и отрицательных ответов на указанные вопросы должно было определить возможность последующего отнесения фондового рынка государства к категории «открытый» либо «национальный». Положительный ответ на последний вопрос являлся обязательным для определения модели фондового рынка в качестве «открытой». Результаты исследования таковы.
Модели фондовых рынков 33 развитых экономик позволяют классифицировать 31 как «открытую», а в отношении фондовых рынков 2 государств (Австралия, Новая Зеландия) определенных выводов сделать невозможно в связи с недостаточностью информации. Государств, характеризующихся «национальной» моделью фондового рынка, среди развитых экономик выделить не удалось.
Из 29 развивающихся экономик в 16 государствах модель фондового рынка можно охарактеризовать как «открытую», в 5 государствах - как «национальную» (Российская Федерация, Беларусь, Казахстан, Алжир, Ливан), а в отношении фондовых рынков 8 государств определенных выводов сделать не удалось. Государства, предлагаемые для более подробного анализа характеристик фондовых рынков, представлены в табл. 2.
5 Присутствие в Глобальном индексе финансовых центров в марте 2011г.
Таблица 2
Государства, выбранные для подробного ана-
лиза характеристик фондовых рынков
Уровень развития экономики Модель фондового рынка
«Открытая» модель «Национальная» модель
Развитая США, Германия, Великобритания, Гонконг, Южная Корея
Развивающаяся Польша, Бразилия, ЮАР, Малайзия, Турция, Индия, Китай Российская Федерация, Казахстан, Беларусь, Алжир, Ливан
Обращаем внимание, что развитых экономик с «национальной» моделью фондового рынка в процессе анализа выявить не удалось, в связи с чем их отбор в соответствующую группу произвести невозможно.
Основания классификации модели фондового рынка Российской Федерации в качестве «национальной» ранее уже были рассмотрены автором6. Фактически, в настоящее время в Российской Федерации установлены ограничения на все направления деятельности на рынке ценных бумаг: размещение ценных бумаг национальных эмитентов за рубежом, выход иностранных эмитентов, иностранных профессиональных участников (инфраструктурных институтов) на российский рынок ценных бумаг. Существующая политика по созданию в Российской Федерации международного финансового центра не меняет указанных подходов к развитию фондового рынка - целью ее в первую очередь является привлечение иностранных участников финансового рынка для работы в Российской Федерации на российских условиях, а не либерализация национального финансового рынка.
6 Меньшикова А. С. Рынок ценных бумаг как источник экономического роста - государственная политика в условиях глобализации // Финансы и кредит. 2011. № 8 (440).
3 000
2 000
1000
-1 ООО
1999
2000
2001
Несмотря на то, что фондовые рынки Казахстана, Беларуси, Ливана и Алжира нельзя в полной мере сравнивать по масштабам с фондовым рынком Российской Федерации, похожие по сути положения в отношении возможности размещения национальными эмитентами ценных бумаг за рубежом и допуска на национальный фондовый рынок иностранных профессиональных участников и иностранных ценных бумаг содержатся в законодательствах указанных государств. Некоторые особенности
регулирования рынка ценных бумаг в Казахстане, позволившие охарактеризовать модель последнего как «национальную», автором ранее уже рассматривались7.
В целях решения поставленной в исследовании задачи сравним динамику развития институтов и инструментов рынка ценных бумаг по группам отобранных развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка.
Гипотеза, которую автор намерен проверить с помощью анализа эмпирических данных, состоит в том, что в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка недостаточная конкурентоспособность национальной инфраструктуры фондового рынка приводит к постепенной стагнации такой инфраструктуры.
Для анализа автором были использованы данные по динамике количества брокеров (брокерские компании, брокерско-дилерские фирмы и т. д.) и количеству инвестиционных фондов в развивающихся экономиках с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка.
Р!2 = 0,003
2002
2003
2004 2005
2006
2007
2008 2009
Брокеры, «открытая» модель фондового рынка Брокеры, «национальная» модель фондового рынка — Линейная (брокеры, ; ;открытая" модель фондового рынка) Линейная брокеры, «национальная" модель Фондового рынка!
Источник: годовые отчеты Польской комиссии по ценным бумагам и биржам, годовые отчеты Польской службы по финансовому надзору, годовые отчеты Службы по финансовым услугам ЮАР, годовые отчеты Комиссии по ценным бумагам Малайзии, годовые отчеты Комиссии по финансовым рынкам Турции, годовые отчеты Комиссии по ценным бумагам и биржам Индии, годовые отчеты Комиссии по регулированию ценных бумаг Китая, годовые отчеты Федеральной службы по финансовым рынкам и Федеральной комиссии по ценным бумагам (Россия), годовые отчеты Агентства Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций, отчеты о работе Департамента по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь, отчет Департамента финансовых рынков Банка Ливана (2009 г), годовые отчеты Комиссии по ценным бумагам и биржам Бразилии, годовой отчет Комиссии Алжира по организации и мониторингу операций на бирже (2009 г.), расчеты автора.
Рис. 1. Динамика среднего количества брокеров в группах развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка с 1999 по 2009 г.
Динамика среднего количества брокеров в группах развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка (рис. 1) рассчитывается по формуле арифметического среднего:
Ей
1а
А = -
(1)
где а - значение показателя в п-й экономике;
1... п - количество экономик, участвующих в анализе.
Таким образом, среднее количество брокеров в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка значительно превосходит аналогичный показатель для государств с «национальной» моделью фондового рынка в 1999-2009 гг. (см. рис. 1). Средний показатель рассчитывается по формуле
Еп
1а
АА = -
е;
(2)
;
1 Меньшикова А. С. Государственная политика на рынке ценных бумаг - «открытая» и «национальная» модели фондового рынка в отдельных экономиках // Вестник экономической интеграции. 2011. № 2 (34).
где а - значение показателя в п-й экономике;
1. п - количество экономик, участвующих в анализе;
1. ; - количество лет.
В группе экономик с «открытой» моделью фондового рынка показатель составил 2 500, а в группе
п
2 000
1500
1000
500
-500
R' = 0.850
У"-^^^
„ V---
-- R1 = 0,981
19Ч*Г 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Инвестиционные фонды, «открытая^ модель фондового рынка Инвестиционные фонды, <<национальная>> модель фондового рынка —Линейная. Инвестиционные фонды, «открытая:?:? модель фондового рынка Линейная. Инвестлционные фонды, «национальная" модель фондового рынка
Источник: годовые отчеты Польской комиссии по ценным бумагам и биржам, годовые отчеты Польской службы по финансовому надзору, годовые отчеты Службы по финансовым услугам ЮАР, годовые отчеты Комиссии по ценным бумагам Малайзии, годовые отчеты Комиссии по финансовым рынкам Турции, годовые отчеты Комиссии по ценным бумагам и биржам Индии, годовые отчеты Комиссии по регулированию ценных бумаг Китая, годовые отчеты Федеральной службы по финансовым рынкам и Федеральной комиссии по ценным бумагам (Россия), годовые отчеты Агентства Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций, Отчеты о работе Департамента по ценным бумагам Министерства финансов Республики Беларусь, отчет Департамента финансовых рынков Банка Ливана (2009 г.), годовые отчеты Комиссии по ценным бумагам и биржам Бразилии, годовой отчет Комиссии Алжира по организации и мониторингу операций на бирже (2009 г.), расчеты автора.
Рис. 2. Динамика среднего количества инвестиционных фондов в группах государств с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка с 1999 по 2009 г
экономик с «национальной» моделью фондового рынка - 300. Это может быть объяснено различиями в среднем уровне развития финансовых рынков рассматриваемых групп экономик (во второй группе экономик присутствуют Ливан и Алжир).
В то же время различия в государственной политике на фондовом рынке в рассматриваемых экономиках не влияют на динамику количества брокеров в обеих группах государств (см. рис. 1). В целом эта динамика совпадает и не показывает сколько-нибудь значимой тенденции8.
Это свидетельствует о том, что «открытая» модель фондового рынка не приводит к сокращению количества профессиональных участников на рынках ценных бумаг в развивающихся экономиках, равно как и «национальная» модель фондового рынка - к значительному росту данного показателя.
В отличие от термина «брокер», используемого на фондовом рынке всех рассматриваемых государств, понятие «инвестиционный фонд» используется не везде, хотя институты коллективного инвестирования присутствуют во всех исследуемых государствах.
В связи с этим автор постарался сравнить и обобщить похожие по смыслу типы институтов в различных государствах: инвестиционные фонды (investment funds), взаимные фонды (mutual funds)9, в ряде случаев - институты коллективного инвестирования в целом (collective investment scheme). Автор полагает это возможным еще и потому, что основной интерес представляет именно динамика данных показателей во времени. В то же время для удобства в обозначении указанных институтов автор использует единый термин - «инвестиционный фонд».
Динамика среднего количества инвестиционных фондов в группах государств с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка, рассчитанная по формуле (1), представлена на рис. 2.
Здесь картина несколько иная: во всех рассматриваемых государствах среднее количество инвестиционных фондов возрастает, однако в государствах с «открытой» моделью фондового рынка данный показатель возрастает значительно быстрее, нежели в государствах с «национальной» моделью фондового рынка (что демонстрирует угол наклона кривых и линейных трендов, которые в данном случае описывают динамику показателей достаточно эффективно).
Таким образом, в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка не только не происходит «сворачивания» национальной инвестиционной инфраструктуры (инвестиционных фондов), но и наоборот, она развивается более высокими темпами, нежели в государствах с «национальной» моделью фондового рынка.
8 Линейные тренды не объясняют в полной мере динамику показателей (К2 весьма незначительно), но указывают их общее направление.
9 Данная форма коллективного инвестирования отсутствует в Российской Федерации, но по механизму функционирования схожа с паевым инвестиционным фондом.
25%
20
15
10
0
..lllllllll
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Источник: годовые отчеты Комиссии по финансовым рынкам Турции, расчеты автора.
Рис. 3. Динамика доли иностранных взаимных фондов в общем количестве взаимных фондов
2010
в Турции с 2000 по 2010 г.
50%
40
30
20
10
ШШш
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Источник: годовые отчеты Службы по финансовым услугам ЮАР, расчеты автора. Рис. 4. Доля инвестиционных портфелей иностранных институтов коллективного инвестирования в общем количестве инвестиционных портфелей институтов коллективного инвестирования в ЮАР с 2001 по 2009 г.
При этом не исключено, что представленный рост инфраструктуры фондового рынка в государствах с «открытой» моделью во многом обусловлен как ростом доли иностранного участия в капитале национальной финансовой инфраструктуры, так и ростом количества иностранных финансовых институтов.
В обязательном порядке анализ доли иностранного участия в инфраструктурных институтах фондового рынка всеми рассматриваемыми государствами не проводится (как не существует его и в Российской Федерации), однако удалось найти и рассчитать некоторые данные по иностранному присутствию в индустрии коллективных инвестиций в Турции и ЮАР.
Динамика за 2000-2010 гг. доли иностранных взаимных фондов в общем количестве взаимных фондов в Турции (рис. 3) рассчитана по формуле
Д =
И
вф
Ивф + Нвф
(3)
где Ивф - количество иностранных взаимных фондов;
Нвф - количество национальных взаимных фондов.
Действительно, доля иностранных инфраструктурных институтов данной категории в Турции постепенно возрастает (некоторое снижение показателя в 2009-2010 гг. обусловлено общей неблагоприятной ситуацией в мировой экономике и на финансовом рынке).
В то же время данные по иностранным институтам коллективных инвестиций в ЮАР демонстрируют обратные результаты10 (рис. 4).
Доля инвестиционных портфелей иностранных институтов коллективного инвестирования (foreign collective investment scheme portfolios) в общем количестве инвестиционных портфелей институтов кол-
' Рассчитано по формуле (3).
лективного инвестирования в ЮАР в 2001-2009 гг. постепенно снижалась - иностранные институты «замещались» национальными (см. рис. 4).
Таким образом, выделить однозначную тенденцию в динамике иностранных инфраструктурных институтов в рассматриваемых экономиках нельзя.
Обобщая изложенное можно констатировать, что представленная гипотеза не находит подтверждения того, что формирование в развивающихся экономиках «открытой» модели фондового рынка приводит не к стагнации национальной инфраструктуры, а к ее более интенсивному развитию.
Негативным последствием либерализации фондового рынка в развивающихся экономиках могут являться сокращение количества и объемов торговли обращающимися инструментами, снижение капитализации и т. п. К таким выводам приходят некоторые исследователи (С. Классенс, Д. Клингебел и С. Шмуклер, Институт МакКензи и др.).
Гипотеза автора состоит в том, что либерализация фондового рынка в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка приводит к сокращению количества обращающихся на нем ценных бумаг, снижению объема торговли ценными бумагами, снижению капитализации рынка акций и др. в связи с «предпочтением» национальными участниками фондового рынка международного рынка капитала11.
В Российской Федерации, например, именно такого рода опасения приводят к протекционизму по отношению к национальным участниками фондового рынка.
Подтверждением данной тенденции являлась бы стагнация (либо более низкие темпы прироста) рынков акций и облигаций в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка по сравнению с соответствующей динамикой в государствах с «национальной» моделью фондового рынка.
Отношение капитализации рынка акций к ВВП в группах исследуемых развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка в 1999-2010 гг. представлено на рис. 5. Это отношение рассчитывается по формуле
k
где
ВВП
- значение показателя капитализации
К =
Еп
1
ВВП
п
11 Под международным рынком капитала в данном случае понимается совокупность финансовых центров глобального и международного масштаба, действующих в развитых экономиках (Лондон, Нью-Йорк, Токио, Франкфурт-на-Майне и др.).
рынка акций / ВВП для п-й экономики;
1... п - количество экономик, участвующих в
анализе.
Общий тренд12 динамики капитализации рынка акций в группах развивающихся экономик идентичен, однако в экономиках с «открытой» моделью фондового рынка абсолютное значение данного показателя значительно выше (в среднем - 84 %), нежели в экономиках с «национальной» моделью фондового рынка (в среднем - 31 %)13. Это свидетельствует о большем значении фондового рынка в экономиках с «открытой» моделью по сравнению с экономиками с «национальной» моделью фондового рынка (см. рис. 5).
При этом динамика количества эмитентов акций в исследуемых группах экономик различается. Темпы прироста количества эмитентов акций в группах развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка представлены на рис. 6. Этот показатель рассчитывается по формуле (Пк - Пн)
П =
П
(4)
где Пк - значение показателя на конец периода;
Пн - значение показателя на начало периода.
Данный показатель (см. рис. 6) находится в группе государств с «национальной» моделью фондового рынка, имеет высокую волатильность и тенденцию к снижению, в то время как в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка этот показатель умеренно возрастает.
Это означает, что и в том, и в другом случае наблюдается увеличение количества эмитентов акций, однако в государствах с «национальной» моделью фондового рынка темпы прироста данного показателя сокращаются, а в государствах с «открытой» моделью фондового рынка - возрастают. При этом более «крутой» тренд14 снижения данного показателя для государств с «национальной» моделью фондового рынка свидетельствует о том, что в последних прирост количества эмитентов акций сокращается быстрее, нежели возрастает данный
12 Линейные тренды не объясняют в полной мере динамику показателей (К2 весьма незначительно), но указывают их общее направление.
13 Оба показателя рассчитаны по формуле (2).
14 Линейные тренды не объясняют в полной мере динамику показателей (К2 весьма незначительно), но указывают их общее направление.
к
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
■ «Открытая» модель фондового рынка • Линейная. «Открытая» модель фондового рынка
«Национальная» модель фондового рынка ™ Линейная. «Национальная» модель фондового рынка
Источник: Мировой банк, расчеты автора.
Рис. 5. Отношение капитализации рынка акций к ВВП в группах развивающихся экономик
30%
с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка с 1999 по 2010 г., % ВВП
20 10 о _10 _20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
---
^^^^ «Открытая» модельфондового рынка
«Национальная» модель фондового рынка ^^ -Линейная. «Открытая» модель фондовогорынка
" Линейная. «Национальная» модельфондовогорынка
Источник: Мировой банк, годовые отчеты Белорусской валютно-фондовой биржи, расчеты автора.
Рис. 6. Темпы прироста количества эмитентов акций в группах развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка с 2000 по 2010 г.
показатель в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка.
Очевидно, что в государствах с «национальной» моделью фондового рынка при неизменном или даже растущем количестве национальных компаний, желающих привлекать финансирование на рынке капитала, значительная часть эмитентов, не использовавших для данных целей национальный фондовый рынок и фондовые рынки других развивающихся экономик, нашла такие возможности на фондовых площадках развитых экономик.
В связи с этим ожидаема также и динамика объема торговли акциями в исследуемых группах
государств (рис. 7). Этот показатель рассчитывается по формуле (1).
Объемы торговли акциями, а значит, и ликвидность рынка на фондовых площадках развивающихся экономик с «открытой» моделью фондового рынка значительно превосходят аналогичный показатель в экономиках с «национальной» моделью фондового рынка (в группе развивающихся экономик с «открытой» моделью фондового рынка - в среднем 51 % ВВП, а в экономиках с «национальной» моделью фондового рынка - в среднем порядка 6,9 % ВВП15 с учетом низких показателей Алжира) (см. рис. 7).
15 Показатели рассчитаны по формуле (2).
«Открытая» модель фондового рынка «Национальная» модель фондового рынка
— —Линейная. «Открытая» модель фондового рынка Линейная. «Национальная» модель фондового рынка
Источник: Мировой банк, годовые отчеты Алжирской фондовой биржи, годовые отчеты Белорусской валютно-фондовой биржи.
Рис. 7. Объем торговли акциями в группах развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка с 1999 по 2010г.,% ВВП
Обратим также внимание, что соотношение объема торговли акциями и ВВП в государствах с «открытой» моделью фондового рынка растет более активно (угол наклона линейного тренда)16 по сравнению с ростом данного показателя в развивающихся экономиках с «национальной» моделью фондового рынка.
Динамика торговли облигациями в указанных группах развивающихся экономик также проанализирована автором, однако ввиду отсутствия доступных данных по ряду государств соответствующие показатели могут быть использованы для анализа лишь условно. Данные по приросту количества эмитентов облигаций и приросту объема торговли облигациями в развивающихся экономиках с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка в 2004-2010гг. представлены на рис. 8 и 9. Данный показатель рассчитывается по формуле (4)
Представленные показатели динамики рынка облигаций в рассматриваемых группах развивающихся экономик свидетельствуют о более высоких темпах прироста количества эмитентов облигаций и объемов торговли облигациями в государствах с «национальной» моделью фондового рынка по сравнению с государствами с «открытой» моделью фондового рынка17.
16 Линейные тренды не объясняют в полной мере динамику показателей (112 весьма незначительно), но указывают их общее направление.
17 Линейные тренды не объясняют в полной мере динамику
показателей (112 весьма незначительно), но указывают их общее направление.
Необходимо еще раз отметить, что данные по соответствующим рынкам представляются недостаточными для корректного анализа - автору не удалось получить информацию по рынкам облигаций Алжира и Ливана, а по рынкам облигаций Малайзии, России, Казахстана и Беларуси данные доступны лишь частично (как правило, не ранее 2002-2003 гг.). Именно малой выборкой, на взгляд автора, можно объяснить высокую волотильность обоих показателей (прирост количества эмитентов облигаций и прирост объема торговли облигациями) в государствах с «национальной» моделью фондового рынка.
Представленный анализ данных по рынкам акций и облигаций в развивающихся экономиках с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка на временном отрезке 1999-2010 гг. позволяет сделать следующие выводы:
- динамика капитализации рынка акций в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка положительна н аналогична динамике соответствующего показателя в экономиках с «национальной» моделью фондового рынка;
- среднее соотношение капитализации рынка акций и ВВП в группе развивающихся экономик с «открытой» моделью фондового рынка (84%) значительно выше данного показателя в группе экономик с «национальнои» моделью фондового рынка (31 %);
- темпы прироста количества эмитентов акций в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка выше, нежели в экономиках с «национальнои» моделью фондового рынка;
600% 400 200 0
-200
/ \ / \ R2 - 0 (Р*И
/___:
2004 2005 2006 .__ 2007 2008 R2-0,3017 2009 2010
-«Открытая» модельфондового рынка -Линейная. «Открытая» модель фондового рынка
«Национальная» модельфондового рынка Линейная. «Национальная» модель фондового рынка
Источник: Мировая федерация бирж, Статистические бюллетени МАБ СНГ, расчеты автора.
Рис. 8. Прирост количества эмитентов облигаций в группах развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка с 2004 по 2010 г.
3 000%
2 500
2 000
1500
1 000
500
0
-500
-«Открытая» модельфондового рынка -Линейная. «Открытая» модель фондового рынка
«Национальная» модельфондового рынка Линейная. «Национальная» модельфондового рынка
Источник: Мировая федерация бирж, Статистические бюллетени МАБ СНГ, расчеты автора.
Рис. 9. Прирост объема торговли облигациями в группах развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка с 2004 по 2010 г.
- динамика соотношения объема торговли акциями и ВВП в государствах с «открытой» моделью фондового рынка превышает соответствующий показатель в государствах с «национальной» моделью и имеет большую тенденцию к росту.
Представленные выводы в целом опровергают гипотезу о том, что либерализация фондового рынка в развивающихся экономиках приводит к его стагнации и «предпочтению» национальными эмитентами международных рынков капитала. Более того, в настоящий момент развивающиеся экономики, признанные финансовыми центрами18, благодаря финансовой открытости сами становятся элементами международного рынка капитала.
Еще один необходимый показатель - количество IPO19, осуществленных на национальных фондовых биржах, является показателем успешности национальной инфраструктуры фондового рынка в качестве инвестиционного посредника.
Автором проанализированы данные, представленные национальными регуляторами фондового рынка, а при отсутствии в отчетах регуляторов соответствующей информации (Малайзия, ЮАР, Казахстан, Ливан) - крупнейшими национальными фондовыми биржами. Такое допущение оказалось
18 Global Financial Centers Index №2 9, March 2011, Z/Yen, City of London. P. 4-5. Z/Yen. URL: http://www. zyen. com/index. php?option=com_content&view=article&id=23&Itemid=29.
19 Initial Public Offering - первичное публичное размещение ценных бумаг. В ходе IPO компанией предлагаются ценные бу-
маги широкому кругу лиц на публичном рынке (на бирже). При этом могут быть предложены как акции первого (основного) выпуска, в этом случае компания впервые выходит на биржу, так и акции дополнительных выпусков.
'Среднее количество IPO (в единицах) в государствах с «открытой» моделью фондового рынка Среднее количество IPO (в единицах) в государствах с «национальной моделью фондового рынка
Источник: годовые отчеты Польской комиссии по ценным бумагам и биржам; годовые отчеты Польской Службы по финансовому надзору; отчет Международной федерации бирж (2009 г); годовые отчеты Комиссии по финансовым рынкам Турции; РосБизнесКонсалтинг (URL: http://quote. rbc. ru/stocks/ipo/ipo_Ml. shtml); годовые отчеты Комиссии по регулированию ценных бумаг Китая; годовые отчеты Малазийской фондовой биржи; годовые отчеты Йоханнесбургской фондовой биржи (ЮАР); годовые отчеты Казахстанской фондовой биржи (KASE); годовой отчет Комиссии Алжира по организации и мониторингу операций на бирже (2009 г.); годовой отчет Бейрутской фондовой биржи, 2009 г (Ливан).
Рис. 10. Динамика среднего количества IPO на национальных фондовых биржах в государствах с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка с 2003 по 2009 г.
возможным, поскольку для исследования необходимы не столько абсолютные значения показателей, сколько их динамика. Кроме того, автор оценивал количество IPO в единицах (штуках), а не объемы инвестиций, привлеченных с помощью IPO, поскольку важно было оценить интенсивность использования эмитентами национальной инфраструктуры фондового рынка20. Средние значения количества IPO на национальном рынке по группам исследуемых экономик рассчитаны по формуле (1) и представлены на рис. 10.
На основании данных, представленных на рис. 10, можно сделать вывод о том, что, несмотря на значительные расхождения в количестве IPO, осуществленных на национальных площадках (например, в 2007 г. в Российской Федерации было осуществлено 19 IPO, в то время как в Индии - 85, а в Китае - 120 IPO; в посткризисный 2009 г. в Российской Федерации прошло лишь 1 IPO, в то время как в Индии - 39, а в Китае - 99 IPO), общая динамика среднего количества IPO по группам рассматриваемых государств в целом совпадает, при этом не демонстрируя какой-либо ярко выраженной динамики.
Это свидетельствует о том, что формирование в государстве «открытой» либо «национальной» модели фондового рынка не стимулирует ускоренного
20 Фактически оценивалось, сколько раз эмитенты приняли решение об осуществлении IPO на национальном рынке.
роста либо более активного сокращения количества IPO на национальном рынке.
При этом общее количество IPO, осуществленных на национальных фондовых биржах, в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка (в первую очередь в Китае, Индии, Бразилии) в несколько раз превышает соответствующие показатели в экономиках с «национальной» моделью фондового рынка.
Автор полагает, что и в том, и в другом случае предпочтение национальных эмитентов продолжает оставаться на стороне международных финансовых центров развитых экономик (Великобритания, США) - узость национальных финансовых рынков приводит к тому, что эмитенты расширяют свое присутствие на мировом рынке капитала.
Так, из 75 IPO, осуществленных российскими эмитентами начиная с 1996 г. 21, 30 IPO состоялись на зарубежных фондовых биржах (Лондонской, Нью-Йоркской биржах, NASDAQ), а 14 IPO - одновременно на национальной и зарубежной биржевых площадках. При этом последнее, как представляется автору, было в первую очередь результатом введения ФСФР России в 2002 г. ограничений на размещение ценных бумаг за рубежом.
21 Информация о количестве IPO на российских биржах и за рубежом. Quote. ru. URL: http://quote. rbc. ru/stocks/ipo/ipo_full. shtml.
Общие выводы. В рамках настоящего исследования автором осуществлялся поиск ответа на вопрос о том, какая из выделенных в исследовании моделей фондового рынка («открытая» либо «национальная») более эффективно способствует его внутреннему развитию.
Автором осуществлялась проверка нескольких гипотез, связанных с динамикой развития фондовых рынков развивающихся экономик с «открытой» и «национальной» моделями фондового рынка.
В целом их можно охарактеризовать следующим образом: при либерализации фондового рынка в развивающихся экономиках (формирование «открытой» модели фондового рынка) происходят стагнация национальной инфраструктуры, сокращение инструментов, институтов национального фондового рынка, количества эмитентов (в том числе осуществляющих IPO). Причиной этого является «предпочтение» национальными участниками фондового рынка в таких экономиках международного рынка капитала.
Автором статистически доказано, что стагнации национальной инфраструктуры, инструментов, институтов фондового рынка в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка не происходит. Более того, в таких экономиках развитие фондового рынка идет более высокими темпами, нежели в экономиках с «национальной» моделью фондового рынка.
В частности, в развивающихся экономиках с «открытой» моделью фондового рынка выявлены более высокие, нежели в государствах с «национальной» моделью фондового рынка, темпы прироста количества инвестиционных фондов, количества эмитентов акций, объема торговли акциями, а также равные темпы роста среднего количества брокеров и количества IPO, осуществленного на национальном рынке.
При этом абсолютные значения рассмотренных показателей в развивающихся экономиках с «открытой» моделью значительно выше, нежели в экономиках с «национальной» моделью фондового рынка.
Нельзя исключать, что при либерализации фондового рынка часть национальных эмитентов предпочтет зарубежные рынки капитала, однако в государствах с «национальной» моделью фондового рынка указанная проблема также стоит весьма остро - в настоящий момент крупные развивающиеся экономики с «открытой» моделью фондового рынка сами становятся элементами международного рынка капитала.
В связи с этим автор полагает, что путь формирования «открытой» модели фондового рынка более предпочтителен для Российской Федерации как в контексте развития фондового рынка, так и в контексте создания международного финансового центра.
Список литературы
1. Меньшикова А. С. Рынок ценных бумаг как источник экономического роста - государственная политика в условиях глобализации // Финансы и кредит. 2011. № 8 (440).
2. Меньшикова А. С. Государственная политика на рынке ценных бумаг - «открытая» и «национальная» модели фондового рынка в отдельных экономиках // Вестник экономической интеграции. 2011. № 2 (34).
3. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 г.). М.: НАУФОР. 2008. С. 9.
4. Global Financial Centers Index № 9, March 2011, Z/Yen, City of London. Р. 4-5. Z/Yen. URL: http://www. zyen. com/index. php?option=com_conte nt&view=article&id=23&Itemid=29.
5. How we Classify Countries. World Bank. URL: http://data. worldbank. org/about/country-classifications.
6. World Economic Outlook (Statistical Appendix), April 2010, International Monetary Fund. Р. 148. International Monetary Fund. URL: http://www. imf. org/external/pubs/ft/weo/2010/01/pdf/statapp. pdf.
л
ВНИМАНИЕ! На сайте Электронной библиотеки <^ПЬ> собран архив электронных версий журналов Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» с 2006 года и регулярно пополняется свежими номерами. Подробности на сайте библиотеки:
www.dilib.ru
финансы и кредит 67
