ВЛИЯНИЕ ESG-РЕЙТИНГОВ НА ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ ОБЛИГАЦИЙ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Влияние ESG-рейтингов на ценообразование облигаций российских эмитентов

сч о сч

сч

О!

о ш т

X

<

т О X X

Булгаков Андрей Леонидович

старший научный сотрудник экономического факультета, ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова», bulgakov@econ.msu.ru

Смирнов Сергей Дмитриевич

аспирант кафедры «Финансы и кредит», ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова», SmirnovSD@rshb.ru

В статье рассматривается проблема влияния ESG-рейтингов на ценообразование облигаций российских эмитентов. Ввиду все большего внимания инвесторов к оценке экологических и социальных рисков своих инвестиций возник запрос на ESG-рейтинги, как инструмент публичной оценки данных рисков. В связи с этим инвесторам и эмитентам необходимо учитывать влияние ESG-рейтингов при оценке ставки по облигациям. В работе проведен регрессионный анализ влияния ЕЭС-рейтингов на кредитные спреды облигаций российских эмитентов. Исследование проведено на основе выборки из результатов размещения 309 выпусков облигаций российских эмитентов за 2010-2021 годы, а также данных по EsG-рейтингам пяти крупнейших российских и международных провайдеров. В результате исследования выявлено, что наличие ESG-рейтинга позволяет сузить кредитный спред на 0.7% за счет более низких ESG-рисков, информационных рисков, а также возможного государственного стимулирования. Данный эффект сужения кредитного спреда в 2021 году возрос до 0.9% на фоне увеличения количества инвесторов, придерживающихся принципов ответственного инвестирования. При этом зависимости сужения кредитного спреда от уровня ESG-рейтинга не выявлено. Ключевые слова: ESG-рейтинг, «зеленые» облигации, российский рынок облигаций, устойчивое развитие, ценообразование облигаций

Введение

Актуальность исследования

Компании в настоящее время уделяют все большее внимание устойчивому развитию ввиду растущих запросов по этому поводу со стороны инвесторов, клиентов, сотрудников и общества в целом. Например, нефинансовые компании стремятся снизить свое прямое и косвенное влияние на климат через реализацию соответствующих экологических инвестиционных проектов или решить социальные проблемы, такие как гендерное неравенство, улучшение жизни слабозащищенных слоев населения, обеспечение продовольственной безопасности.

Инвесторы, в том числе на долговом рынке, обращают более пристальное внимание на устойчивое развитие компании ввиду ряда факторов.

Во-первых, государства и регуляторы активно стимулируют институциональных инвесторов вкладывать средства в активы с наилучшими показателями в области устойчивого развития. Примерами такого стимулирования являются:

1) снижение налога на процентный доход по долговым инструментам,

2) снижение нагрузки на капитал банков по обязательствам таких компаний,

3) включение облигаций таких эмитентов в списки РЕПО с регулятором или в программы скупки активов регуляторами

Во-вторых, улучшение показателей в области устойчивого развития означает снижение ЕЭС-рисков компании [6]. ЕЭС-риски могут являться физическими (например, экологические катастрофы) или переходными (ужесточение требований к защите окружающей среды, введение карбо-нового налога, ужесточение требований клиентов к экологическим свойствам продукции и др.).

В-третьих, улучшение показателей в области устойчивого развития, как правило, связано с повышением транспарентности компании для инвесторов. Компании, лидирующие в области ЕЭС, также наиболее активно и добровольно раскрывают различную нефинансовую информацию о себе. Примерами является раскрытие информации о выбросах углекислого газа, об использовании возобновляемых источников энергии, о системе управления экологическими рисками и др.

Ключевым инструментом, который позволяет компании донести инвесторам информацию об успехах и показателях в области устойчивого развития, является ЕЭС-рейтинг. Поскольку данный инструмент является относительно новым, то для компаний и инвесторов является актуальным вопрос о том, как ЕЭС-рейтинг влияет на доходность облигаций эмитента.

ESG-рейтинг - это публичная оценка рейтинговым провайдером (по аналогии с кредитным рейтингом) подверженности компании ESG-рискам (таким, как повышенные выбросы парниковых газов в атмосферу, загрязнение окружающей среды и т.д), а также способности компании управлять данными рисками. В настоящее время оценки ESG-рейтингов различных агентств могут быть несопоставимы [5], поэтому необходима их классификация и унификация.

Для российских эмитентов и инвесторов данная тема становится особо актуальной, поскольку в последнее время в России появилось регулирование в области устойчивого развития:

• В 2021 году Минэкономразвития была представлена стратегия по переходу к углеродной нейтральности к 2030 г

• В 2021 году Правительством утверждена таксономия зеленых проектов

• В 2020 году «зеленые», социальные облигации и облигации устойчивого развития включены в Стандарты эмиссии

• В 2019 году Московская Биржа сформировала сектор Устойчивого развития

Таким образом, результаты работы могут быть применимы для всех участников российского рынка ценных бумаг: эмитентов и инвесторов.

Обзор литературы

Существует ряд исследований на более обширную тему - влияние ESG-рейтингов на деятельность компаний. Исследователи выделяют роль ESG-рей-тинга, как стимула для развития в области ESG. Chelli и Gendron (2013) [3] в своем исследовании приходят к выводу о том, что улучшение ESG-рейтинга позитивно отражается на ценных бумагах компании за счет включения их в ESG-индексы. Другие исследователи Slager и Chapple (2016) [9] в своей работе анализируют влияние исключения из индекса FTSE4Good на финансовые результаты компаний. На основе статистического анализа авторы приходят к выводу о том, что исключение компаний из индекса при введении дополнительных критериев, связанных с показателями в области устойчивого развития и ESG-рейтингами, стимулирует компании к улучшению результатов в следующем периоде. Chatterji и Toffel (2010) [2] на основе широкой выборки по американскому рынку также доказывают, что компании с низким ESG-рейтингом с большей вероятностью улучшают свои показатели в области устойчивого развития в последующих периодах. Bahra и Thukral (2020) [1] в своем иссдедовании глобального рынка корпоративных облигаций приходят к выводу о том, что ESG-рейтинги могут быть использованы для снижения волатильности и повышения доходности инвестиционного портфеля облигаций.

В области исследования влияния ESG-рейтингов на доходность облигаций количество работ ограничено ввиду того, что соответствующий рынок сфор-

мировался недавно, а данных для исследований недостаточно. Среди работ по этой теме стоит выделить Crifo и др. (2017) [4]. Авторы исследуют влияние страновых ESG-рейтингов на кредитные спрэды суверенных облигаций на основании данных 23 стран ОСЭР за 2007-2012 годы. В результате авторы приходят к выводу, что хорошие ESG-рейтинги снижают стоимость заимствований для суверенов. В другой работе Polbennikov и др. (2016) [8] авторы на основе данных Barclays MSCI Corporate Sustainability Index за 2007-2015 годы показывают, что облигации компаний с высокими ESG-рейтингами имеют более узкие кредитные спрэды.

Данное исследование дополняет литературу в области влияния ESG-рейтингов на ценообразование долговых инструментов, а также углубляет её с учетом данных российских компаний и с особенностей российского рынка облигаций.

Формулировка гипотезы

Для того, чтобы выявить влияние ESG-рейтин-гов на ценообразование облигаций российских эмитентов, были сформулированы следующие гипотезы:

Гипотеза 1. Наличие ESG-рейтинга компании способствует сужению кредитных спрэдов по облигациям при первичном размещении

Гипотеза 2. Компании с более высоким ESG-рей-тингом имеют более узкие кредитные спреды

Гипотеза 3. В 2021 году разница между кредитными спредами облигаций компаний с ESG-и без него существенно увеличилась.

Методы

Метод тестирования гипотез

В данном исследовании использовались наиболее распространенные среди российских эмитентов публичные российские и международные ESG-рейтинги от следующих провайдеров:

• Эксперт РА

• АКРА

• RAEX-Europe

• MSCI ESG Rating

• Sustainalytics ESG Risk Score

Для приведения публичных ESG-рейтингов от различных провайдеров к единым категориям использовался следующий мэппинг (табл. 1): Таблица 1

Список отобранных выпусков ESG-облигаций и результаты

Эксперт РА АКРА RAEX-Europe Sustainalytic s ESG Risk Score MSCI ESG Rating Категория ESG-рейтинга

ESG-I ESG-A AAA[esg] 0-10 AAA 1 (хороший)

ESG-I ESG-A AA[esg] 10-20 AA

ESG-II ESG-B A[esg] 20-25 A 2 (средний)

ESG-II ESG-B BBB[esg] 25-30 BBB

ESG-III ESG-B BB[esg] 30-40 BB 3 (плохой)

ESG-VI ESG-C B[esg] 40-50 B

ESG-VI ESG-C CCC[esg] >50 CCC

X X О го А С.

X

го m

о

Источник: классификация авторов

2 О

м

сч

0 сч

сч

01

о ш Ш X

<

m о х

X

Тестирование гипотез проводится путем регрессионного анализа с использованием следующих переменных:

• ESG_rating_presence - наличие какого-либо публичного ESG-рейтинга при первичном размещении

• ESG_rating_score_1 - наличие публичного ESG-рейтинга, соответствующего категории 1

• ESG_rating_score_2 - наличие публичного ESG-рейтинга, соответствующего категории 2

• ESG_rating_score_3 - наличие публичного ESG-рейтинга, соответствующего категории 3

• ESG_rating_2019 - наличие публичного ESG-рейтинга при размещении до 2019 года включительно

• ESG_rating_2020 - наличие публичного ESG-рейтинга при размещении в 2020 году

• ESG_rating_2021 - наличие публичного ESG-рейтинга при размещении в 2021 году

Контрольные переменные:

• rating_scorek - dummy-переменные, обозначающие наличие кредитного рейтинга на уровне k на момент первичного размещения (6 уровней рейтинга на основе мэппинга всех публичных кредитных рейтингов эмитента)

• currencyj - dummy-переменные, обозначающие j-ю валюту выпуска (RUB, USD, EUR)

• sector - сектор эмитента: финансовый или корпоративный

Данные для исследования

Исследование проводилось на основании результатов первичных размещений облигаций крупнейших российских публичных компаний.

Таблица 2

# Эмитент Объем Кол-во ESG-рейтинги

облигаций, выпусков (по состоянию на 01.12.2021)

млн

$ экв.

1 Газпром 26,198 27 37 (Sustainalytics) / BB (MSCI)

2 Сбербанк России 17,922 37 22 (Sustainalytics) / BB (MSCI)

3 Роснефть 9,615 18 34 (Sustainalytics) / BB (MSCI)

4 ВТБ 7,622 17 34 (Sustainalytics) / CCC (MSCI)

5 Норильский никель 7,551 12 37 (Sustainalytics) / BB (MSCI)

6 МКБ 7,334 23 ESG-II (Эксп РА) / A[esg] (RAEX)

7 ГТЛК 6,951 30 ESG-III (Эксперт РА)

8 Лукойл 6,300 5 34 (Sustainalytics) / BBB (MSCI)

9 НЛМК 3,908 7 28 (Sustainalytics) / BBB (MSCI)

10 РУСАЛ 3,831 11 BBB (MSCI)

Из начальной выборки исключены первичные размещения нестандартных облигаций: 1) структурные облигации, 2) ипотечные облигации, 3) облигации с плавающей ставкой, 4) нерыночные выпуски с заранее определенным приобретателем, 5) субординированные облигации и 6) бессрочные облигации

Финальная выборка содержит результаты 309 размещений облигаций за 2010 - 2021 годы общим совокупным объемом 130 млрд долл. США (эквивалент). В таблице ниже приведены крупнейшие эмитенты облигаций в выборке.

Источником данных по основным параметрам и результатам первичных размещений облигаций выступили базы данных Bloomberg и Cbonds.

Источником данных по ESG-рейтингам выступили сайты самих провайдеров ESG-рейтингов (Эксперт РА, АКРА, RAEX-Europe, MSCI, Sustainalytics).

Источником данных по кредитным рейтингам выступили сайты рейтинговых агентств (Эксперт РА, АКРА, Moody's, S&P, Fitch).

Результаты

В результате регрессионного анализа были получены следующие результаты.

Таблица 3

Результаты регрессионного анализа (контрольные пере-

Источник: данные составленной выборки

Зависимая переменная: G-спрэд при первичном размещении, б. п.

(1) 1 (2) 1 (3)

ESG_rating_pres ence -71.645***

(9.504)

ESG rating scor e 2 -63.116***

(12.799)

ESG rating scor e 3 -79.706***

(12.489)

ESG rating 2019 -67.529***

(11.817)

ESG rating 2020 -50.772***

(16.351)

ESG rating 2021 -92.545***

(14.387)

Constant 120.595...... 123.237...... 119.271......

(10.737) (11.061) (10.707)

Observations 309 309 309

R2 0.723 0.724 0.727

Adjusted R2 0.714 0.714 0.717

Residual Std. Error 77.608 (df = 299) 77.609 (df = 298) 77.265 (df = 297)

F Statistic 86.627*** (df = 9; 299) 78.061*** (df = 10; 298) 71.932*** (df = 11; 297)

Note: 1 "p""p"""p<0.01

Источник: расчеты авторов

Таблица 3 отражает, что в Уравнении 1 коэффициент перед переменной ESG_rating_presence отрицателен и статистически значим. Это означает, что сам факт наличия ESG-рейтинга приводит к сужению G-спрэда при первичном размещении, позволяя эмитентам снижать стоимость финансирования.

В Уравнении 2 коэффициенты перед переменными ESG_rating_score_2 и ESG_rating_score_3 также получились отрицательными и статистически значимыми. При этом сами коэффициенты отличаются несущественно, а наибольшее сужение спреда - для компаний с более низким ESG-рей-тингом.

В Уравнении 3 коэффициенты перед переменными ESG_rating_2019, ESG_rating_2020, ESG_rating_2021 также получились отрицательными и статистически значимыми. При этом сами коэффициенты для 2019 и 2020 годов отличаются несущественно, а для 2021 - сужение G-спрэда более сильное.

Скорректированный показатель R2 для всех уравнений получился на уровне 0.72-0.73, что говорит о том, что полученные модели с высокой точностью описывают разницу в G-спредах между выпусками облигаций.

Обсуждение

Результаты исследования подтвердили Гипотезу 1, то есть наличие ESG-рейтинга эмитента облигаций приводит к сужению G-спрэдов при первичном размещении. Это объясняется тем, что инвесторы на глобальном и российском рынке все в большей степени учитывают ESG-риски своих инвестиционных портфелей, и поэтому при размещении средств они отдают предпочтение компаниям с наилучшими показателями в области ESG.

Одновременно с этим сужение G-спредов означает снижение стоимости заемного финансирования для эмитентов на 0.7%. Таким образом, экономия эмитентов на ставке купона может существенно перекрывать издержки на поддержание ESG-рейтингов.

Гипотеза 2 в ходе исследования не подтвердилась, то есть сужение G-спредов при первичном размещении не зависит в существенной степени от уровня ESG-рейтинга. Причинами может быть то, что на текущем этапе российским инвесторам важен не сам уровень ESG-рисков, а намерение его снизить со стороны компании. Таким образом, присвоение даже низкого ESG-рейтинга сигнализирует инвесторам о планах компании по улучшению в области ESG.

Результаты исследования также подтвердили Гипотезу 3. В 2021 году разница между кредитными спредами облигаций компаний с ESG-и без него существенно увеличилась. По мере развития рынков капитала и учета инвесторами принципов

ESG растет спрос на инструменты компаний, ориентированных на ESG, что приводит к увеличению сужения спредов. Данный результат сопоставим с результатами, полученными в работе Laermann (20 16) [7]

Заключение

Участники рынков капитала уделяют все большее внимание факторам ESG, ввиду 1) регулятор-ного стимулирования, 2) необходимости учета ESG-рисков при инвестировании средств, 3) повышению транспарентности эмитентов для инвесторов в области ESG.

Основным публичным показателем, отражающим подверженность эмитента ESG-рискам, является ESG-рейтинг. Поэтому вопрос влияния ESG-рейтинга на ценообразование финансовых инструментов является актуальным как для эмитентов, так и для инвесторов.

Среди современных исследований присутствует ограниченное количество работ, посвященных оценке влияния ESG-рейтинга на ценообразование облигаций. Данная работа дополняет и углубляет литературу в данной области за счет анализа данных первичного рынка, что релевантно для эмитентов, а также за счет анализа данных российского рынка.

Гипотезы исследования связаны с исследованием 1) влияния факта наличия ESG-рейтинга на G-спреды при первичном размещении, 2) влияния уровня ESG-рейтинга на сужение G-спрэда, 3) динамики сужения G-спрэда при получении ESG-рей-тинга.

В ходе исследования было выявлено, что 1) ESG-рейтинг позволяет снизить G-спред при первичном размещении на 0.7%, что является существенным снижением стоимости финансирования для эмитента, 2) уровень ESG-рейтинга не оказывает существенного влияния на сужение G-спреда, 3) эффект сужения G-спреда при наличии ESG-рейтинга усилился в 2021 году (до 0.9%), что может быть связано с ростом количества инвесторов, учитывающих факторы ESG при принятии решений.

Литература

1. Bahra B., Thukral L. ESG in Global Corporate Bonds: The Analysis Behind the Hype // The Journal of Portfolio Management. 2020.№46 (8). C. 133-147

2. Chatterji A. K., Toffel M. W. How firms respond to being rated // Strategic Management Journal. 2010. № 9 (31). C. 917-945.

3. Chelli M., Gendron Y. Sustainability Ratings and the Disciplinary Power of the Ideology of Numbers // Journal of Business Ethics. 2013. № 2 (112). C. 187203.

4. Crifo P., Diaye M., Oueghlissi R. The effect of countries' ESG ratings on their sovereign borrowing

x

X

о

го А с.

X

го m

о

2 О

м

costs // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2017. №66. C. 13-20

5. Dimson E., Marsh P. Staunton M. Divergent ESG Ratings // The Journal of Portfolio Management. 2020. №47 (1). C. 75-87

6.Hubel B., Scholz H. Integrating sustainability risks in asset management: the role of ESG exposures and ESG ratings. // Journal of Asset Management. 2020. №21. C. 52-69.

7. Laermann M. The Significance of ESG Ratings for Socially Responsible Investment Decisions: An Examination from a Market Perspective // Corporate Responsibility for Sustainable Development. Open University. 2016

8. Polbennikov S., Desclee A., Dynkin L., Maitra A. ESG Ratings and Performance of Corporate Bonds // The Journal of Fixed Income. 2016. № 1 (26). C. 2141.

9. Slager R., Chapple W. Carrot and Stick? The Role of Financial Market Intermediaries in Corporate Social Performance, 2016 // Business & Society. 2016. № 3 (55). C. 398-426.

Impact of ESG-ratings on the pricing of bonds of Russian issuers Bulgakov A.L., Smirnov S.D.

Moscow State University named after M.V. Lomonosov

JEL classification: G20, G24, G28, H25, H30, H60, H72, H81, K22, K34

The article addresses the issue of ESG-ratings impact on Russian issuers' bonds pricing. Investors pay more attention to ecological and social risk of their investments that leads to growing demand on ESG-ratings as instruments of public ESG-risks assessment. Thereby investors and issuers need to consider impact of ESG-ratings on bonds' credit spreads during primary placements. The research contains regression analysis of ESG-ratings' impact on bonds credit spreads based on sample of 309 primary bond placement results of Russian issuers for 2010-2021 years and data of five ESG-ratings from largest Russian and international providers. The results indicate that presence of ESG-rating leads to credit spreads being narrower for 0.7% due to mitigation of ESG-risks and informational risks and potential stimulus from government. This effect of credit spreads constriction became more material in 2021 (up to 0.9%) owing to growing number of investors applying principles of responsible investments. Dependence of credit spreads constriction on actual level of ESG-rating is not significant. Keywords: ESG-rating, green bonds, Russian bond market, sustainable

development, bonds pricing References

1. Bahra B., Thukral L. ESG in Global Corporate Bonds: The Analysis Behind

the Hype // The Journal of Portfolio Management. 2020.№46 (8). C. 133147

2. Chatterji A. K., Toffel M. W. How firms respond to being rated // Strategic

Management Journal. 2010. № 9 (31). C. 917-945.

3. Chelli M., Gendron Y. Sustainability Ratings and the Disciplinary Power of

the Ideology of Numbers // Journal of Business Ethics. 2013. № 2 (112). C. 187-203.

4. Crifo P., Diaye M., Oueghlissi R. The effect of countries' ESG ratings on

their sovereign borrowing costs // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2017. №66. C. 13-20

5. Dimson E., Marsh P. Staunton M. Divergent ESG Ratings // The Journal of

Portfolio Management. 2020. №47 (1). C. 75-87

6.Hubel B., Scholz H. Integrating sustainability risks in asset management: the role of ESG exposures and ESG ratings. // Journal of Asset Management. 2020. №21. C. 52-69.

7. Laermann M. The Significance of ESG Ratings for Socially Responsible

Investment Decisions: An Examination from a Market Perspective // Corporate Responsibility for Sustainable Development. Open University. 2016

8. Polbennikov S., Desclee A., Dynkin L., Maitra A. ESG Ratings and

Performance of Corporate Bonds // The Journal of Fixed Income. 2016. № 1 (26). C. 21-41.

9. Slager R., Chapple W. Carrot and Stick? The Role of Financial Market

Intermediaries in Corporate Social Performance, 2016 // Business & Society. 2016. № 3 (55). C. 398-426.

CS

0

CS CS

01

o m m

X

<

m o x

X