CC BY
70
МЕХАНИКА БИЗНЕСА ФИНАНСЫ Наталия ТЮтюненко
Вход—рубль.
Выход —
Фондам прямых инвестиций интересны крепкие, здоровые и успешные компании с явным потенциалом роста. Больных, увечных и отстающих здесь не лечат.
Овердрафты, кредиты простые и сложноструктурированные - выход, если нужны только деньги. Однако когда увеличивать долговую нагрузку уже нет сил, а главная задача — не только получить финансирование, но и качественно изменить систему управления компанией, лучше привлечь в роли инвестора в капитал компании фонд прямых инвестиций. Благо сегодня некоторые ФПИ опять начинают посмат-
ЯЯ У нас все еще принято
считать: продажа доли в компании инвестфонду равноценна превращению акционеров в наемных менеджеров
ривать в сторону новых интересных проектов. Каких же именно?
Самый известный в Рунете интернет-магазин, OZON.ru, привлек внимание фонда прямых инвестиций Baring Vostok Private Equity Fund еще 12 лет назад, в 1999-м. Запущенный годом ранее в Санкт-Петербурге проект поначалу представлял собой интернет-ресурс для обмена новостями и впечатлениями о книгах. Однако акционеры всерьез озаботились поиском вари-
антов построения полномасштабного бизнеса на этой площадке. Добиться результата удалось с приходом инвесторов. «Умные деньги» сделали свое дело, хотя в ту пору таких слов, как «венчурное инвестирование» и «стартап», никто почти не употреблял.
Офис «Озона» переместили в Москву, наладили логистику — и интернет-магазин быстро превратился в полноценное торговое предприятие с витриной в онлайне. Примечательно: этот проект до сих пор остается в портфеле фонда. Наряду с долями в «Яндексе», ЦФТ, Gallery Group, Kaspi Bank и ряде других быстрорастущих компаний (до 2002 года Baring Vostok Private Equity Fund оставался мажоритарным акционером «Озона», в 2003-м передал часть своего пакета PPE Group, но еще через три года стал практически стопроцентным обладателем пакета акций интернет-магазина).
Официальный представитель OZON.ru Михаил Осин отмечает: «Успех компании обусловлен двумя основными факторами: мы одними из первых вышли на рынок интернет-магазинов и в начале своего развития попали в список приоритетных проектов Baring Vostok. От фонда мы получили не только необходимые инвестиции, но и помощь в организации и развитии бизнеса».
Налицо классический пример эффективного привлечения инвестиционных ресурсов предприятием-реципиентом. А одновременно — пример успешного инвестирования в актив с очевидным потенциалом роста. Собственно говоря, задача фондов прямых инвестиций как раз и состоит в выращивании «подкармливаемых» компаний и повышении их капитализации (а значит, и стоимости своей доли). Вот почему получатели инвестиций обретают доступ не только к деньгам как таковым, но и к управленческим компетенциям ФПИ.
Директор отдела управления фондами прямых инвестиций Управления альтернативных инвестиций компании «Тройка Диалог» Алексей Помазанов отмечает: ФПИ дает возможность вовлечь в принятие управленческих решений инвестиционных профессионалов, которые могут не обладать специфическими знаниями в конкретной индустрии, зато имеют за душой нечто большее. А именно — широкий кругозор и опыт работы в различных ситуациях.
— Поначалу, — продолжает Помазанов, — собственники не видят в этом особой значимости. Но со временем начинают ценить возможность проверить свои решения на специалистах, которые уже оказывались в самых разных ситуациях. Известно немало случа-
БИЗНЕС-ЖУРНАЛ ИЮНЬ #6 2011
60
ев, когда фонд выходил из состава акционеров, но собственники компании просили членов совета директоров от фонда остаться в роли независимых директоров.
С такой оценкой соглашается и директор по инвестициям Mint Capital Кирилл Веселов: «Многие компании во время кризиса столкнулись с проблемами снижения ликвидности, спроса на продукцию со стороны потребителей. Все это повлияло на их выручку и прибыль. Однако привлеченные к развитию предприятий ФПИ значительно усилили операционное участие в управлении проинвестированны-ми компаниями, помогая пережить трудный период за счет оптимизации бизнес-процессов и снижения расходов». В некоторых случаях, по словам Веселова, именно по инициативе фондов в «опекаемых» компаниях происходила смена неэффективных менеджеров. Кроме того, специалисты ФПИ помогали активам из своих портфелей разработать систему мотивации, соответствующую условиям глобальной экономической болтанки.
В России все еще распространено мнение, что продажа доли в компании инвестфонду равноценна утрате бизнеса и превращению бывших акционеров чуть ли не в наемных менеджеров. Между тем опыт свидетельствует об обратном. Умение оценивать бизнес как товар
и вовремя привлекать не только финансовые, но и интеллектуальные ресурсы инвесторов позволяет порой добиться куда более значимых результатов, чем в случае развития «на свои».
Судя по общению «Бизнес-журнала» с участниками инвест-сообщества, сегодня управляющие крупных фондов прямых инвестиций, скорее всего, не будут размениваться на вложения в размере 3-4 млн долларов (хотя такие варианты на рынке и обнаруживаются, это в большей степени территория бизнес-ангелов и венчурных фондов, «поднимающих» стартапы). Серьезных игроков рынка private equity скорее заинтересуют компании, в которые можно вложить от 10 миллионов.
Попробуем разобраться, что еще изменилось в подходах ФПИ к инвестированию в российские компании после кризиса.
Картинки с выставки
«Многие иностранные инвесторы воспринимают Россию как страну, застывшую на старом снимке, — говорит партнер BVCP Андрей Костяшкин. — А мы уверены, что это скорее захватывающий фильм, поскольку оказались свидетелями разительных изменений, произошедших за последние 16 лет». Мало того, Костяшкин обращает внимание на изменение самой природы инвестиций, осуществляемых ФПИ. Так, если в 90-е объектами вложений обычно становились бывшие госпредприятия, то ныне это молодые компании из быстрорастущих сегментов рынка. «Мы пережили целый ряд кризисов: V-, W- и L-образных, — продолжает Костяшкин, — но остаемся инвесторами и остаемся в стране. Поскольку верим в ее конкурентные преимущества и долгосрочные перспективы роста». Близкую позицию занимают и другие ведущие игроки рынка прямых инвестиций. Риски инвестирования в России очевидны, но премия зачастую перекрывает неизбежные издержки.
По данным Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования (РАВИ), в кризис массового оттока средств с российского рынка прямых инвестиций
не отмечалось (в отличие от других финансовых сегментов). Ничего удивительного. «Вынимать» средства из активов, капитализация которых падала на фоне общемировой болтанки, было равноценно харакири.
— Можно сказать, — объясняет представитель РАВИ Андрей Гладких, — что фонды «пережидали» разгар кризисного этапа, о чем свидетельствует определенное «затишье» на отечественном рынке прямых инвестиций в 2009 году, когда фонды провели относительно небольшое число сделок по сравнению с предыдущими периодами.
Данные Ассоциации по итогам 2010 года будут обнародованы только в ноябре 2011-го. Однако сами управляющие утверждают: рынок оживает, так что вскоре следует ожидать выхода фондов из ряда проектов, а также привлечения новых средств в давно действующие ФМИ и даже появления новых инвестструктур этой группы. А значит, новые инвестиции будут.
«Мы привлекли средства в фонд в 2006 году и благополучно их про-инвестировали, — рассказывает Андрей Гурин, партнер Aurora Investments Advisors (УК фонда Aurora Russia Limited). — В 2010 году мы осуществили вторичное размещение на Лондонской бирже
ЩЩ Многие иностранные
инвесторы воспринимают Россию как страну, застывшую на старом снимке. А это, скорее, захватывающий фильм
и «подняли» еще 15 млн фунтов, которые также проинвестировали. А с лета прошлого года и по текущий момент находимся в процессе подъема нового фонда объемом в 250 млн долларов».
В свою очередь, ВVCP находится в процессе инвестирования средств уже четвертого дочернего фонда — Baring Vostok Private Equity Fund IV, который был создан в 2007 году и распоряжается капиталом в 1,4 млрд долларов.
г
Рынок прямых инвестиций в России оказался достаточно крепким, хотя кризисные удары были довольно болезненными и заставили пересмотреть планы как самих инвесторов, так и специалистов управляющих компаний, пускающих эти деньги в рост путем вхождения в капитал предприятий, обладающих потенциалом роста.
С точки зрения потенциальных реципиентов инвестиций ФПИ российский рынок private equity условно можно разделить на два больших сегмента. Это венчурное инвестирование (складывающуюся здесь ситуацию «Бизнес-журнал» тщательно изучает вот уже в тече-
ЩЩ Убедительная статистика количества фондов прямых инвестиций, вкладывающих средства в крупные и средние компании, в России отсутствует
ние нескольких лет) и собственно рынок прямых инвестиций на стадии расширения компании и более поздних этапах.
Этот второй сегмент также можно с некоторой долей условности разделить на три категории — в зависимости от минимального раз-
мера вложений: фонды, инвестирующие от $5 млн (характерные примеры — Mint Capital с $5-15 млн инвестиций в один проект и Aurora Russia Limited, вкладывающий от $8 до $24 млн), ФПИ, начинающие вложения с отметки в $10 млн (например, фонды «Тройки Диалог»), и — от 40 млн (Baring Vostok Private Equity Fund IV — $40-250 млн в один проект).
На рынке более распространена классификация по размеру средств, находящихся в управлении у ФПИ. Однако для компании, претендующей на получение средств фонда, важнее ориентироваться не на количественные, а на качественные характеристики потенциального «донора». В частности, оценить ин-вестполитику фонда с точки зрения собственной стратегии и корпоративной культуры.
Занятно, но убедительная статистика количества фондов прямых инвестиций, вкладывающих средства в крупные и средние компании, в России отсутствует. До кризиса, по экспертным оценкам, в стране действовало более 40 игроков. Теперь же участники этого сегмента уверяют, что недостаточно профессиональные игроки покинули поле боя, тогда как западные ФПИ в Россию пока не слишком торопятся.
— Инвесторы многих фондов пытались минимизировать свои
Прямые инвестиции в России
2006
Посевная и начальная,
а также ранняя стадии (vq
Стадии расширения,
реструктуризации и поздние (ре)
число инвестиций
Объем инвестиций, млн долл.
Доля в общем объеме инвестиций, %
В 2009 году объем зафиксированных инвестиций на венчурных стадиях снизился примерно на одну треть по сравнению с уровнем 2008 года. При этом их относительная доля в общем объеме инвестиций скачкообразно увеличилась (с 11% в 2008 году до 24% в 2009 году) на фоне падения числа и объемов сделок на более поздних стадиях.
Источник: Российская Ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ)
риски, отзывая коммитменты на дальнейшие инвестиции, — подтверждает Кирилл Веселов из Mint Capital. — Часть фондов, особенно молодые и неопытные, нередко вкладывались в компании на пике их стоимости. А в итоге столкнулись с самым сильным падением капитализации. Как следствие, они вынуждены были во время кризиса уходить с рынка — и пока не вернулись.
Какое дело акционерам, скажем, крупного регионального производителя пищевых продуктов, до того, является ли проявивший интерес к сотрудничеству фонд российским или зарубежным? Не все ли равно, что за деньги будут работать на повышение показателей актива?
— Для компании важно понимать, откуда деньги в фонде, — объясняет Андрей Гурин, — и с кем он аффилирован. Если мы говорим об иностранных институциональных фондах, то в этом случае структура собственности, как правило, прозрачна. Но если говорить о российских деньгах, то... здесь такой прозрачности может и не обнаружиться.
По данным открытых источников и участников рынка, до кризиса на российском рынке private equity весомую роль играли «олигархические» структуры — УК фондов, наполненных средствами промыш-ленно-финансовых групп, а также фонды крупных частных инвесторов. На долю «классических» (читай: западных) ФПИ, по разным оценкам, приходилось около 1015% рынка. Такие фонды вели и ведут работу на средства зарубежных, чаще всего институциональных, инвесторов (хедж-фондов, пенсионных фондов и т. п.).
Главы российских компаний, имеющих опыт привлечения капитала ФПИ, признаются: вопросы происхождения средств фонда играют первостепенную роль. Как минимум в случае возникновения конфликтной ситуации цивилизованный диалог вероятнее с иностранцами, чем со «своими».
Во время паники 2008 года на рынке прямых инвестиций появилась версия: западные инвесторы могут не просто существенно снизить объемы участия
г
в капитале российских компаний, но и вообще «отвернуться от России». Хотя представители зарубежных ФПИ не уставали повторять: их интерес к России стабилен, возможно лишь уменьшение количества фондов и привлекаемых средств. К тому же следовало учитывать глобальные тенденции. Так, в США в разгар депрессии объемы аккумулированных ФПИ средств упали на 80% по сравнению с докризисным периодом.
Как бы то ни было, кризис научил многому и инвесторов, и их контрагентов.
— Мы научились ценить таланты российских предпринимателей, — свидетельствует Андрей Костяшкин (BVCP). — У них имеется не только отменное инновационное чутье, но и способность реализовать коммерческие возможности прорывных технологий, гигантский человеческий потенциал всей страны.
Не слишком ли громкие слова? В ответ Костяшкин предлагает присмотреться к целому ряду изменений, которые качественно и позитивно повлияли на развитие отрасли private equity Правовые условия ведения бизнеса улучшились. Получить доступ к качественным трудовым ресурсам теперь легче. Наконец, появилось немало бизнесменов, готовых браться за реализацию самых амбициозных проектов.
Но насколько амбициозным должен быть проект для того, чтобы вызвать практический интерес со стороны фондов прямых инвестиций? Учитывая, что мелочиться ФПИ сегодня не хотят. Им подавай крупную игру (в отличие от бизнес-ангелов и венчурных фондов, нередко оперирующих суммами не более миллиона долларов).
По оценкам экспертов «Тройки Диалог», объем одной инвестиции фонда составляет от 10 до 20 процентов капитала фонда, срок размещения — три-пять лет, а нижняя граница стоимости сделки зафиксирована на уровне 10 млн долларов. «На инвестиции меньшего размера слишком тяжелым бременем ложатся транзакционные издержки — содержание специалистов фонда, консультантов, аудиторов, юристов», — объясняют представители компании.
Так что логика «Денег у них много, поэтому что им стоит вложить в нас пару миллионов?» в случае с ФПИ, похоже, не работает.
Законы привлекательности
Управляющие фондами прямых инвестиций, благополучно пережившими кризис, охотно говорят об уже имеющейся или как минимум потенциальной заинтересованности во вложениях в российские компании с «хорошим потенциалом». Каков же портрет этой самой «хорошей компании»?
По словам Алексея Помазанова («Тройка-Диалог»), классический инвестор, вкладывающийся в фонд прямых инвестиций, ориентируется на доходность в 20-25% годовых. А потому и сами фонды (в известном смысле «промежуточные» звенья) рассматривают проекты с доходностью выше 30% годовых. В противном случае игра теряет смысл, а инвесторы начинают покидать фонд в поисках более эффективных распорядителей капитала. «По понятным причинам, далеко не все проекты будут успешны, а фонду необходимо обеспечить соответствующую среднюю доходность по портфелю», — подчеркивает Помазанов.
Что это означает для компании, стремящейся привлечь в партнеры ФПИ?
— Руководители и акционеры компаний, — продолжает Помазанов, — должны быть способны объяснить потенциальному инвестору, как компания удвоит стои-
мость за три года (что дает искомую доходность в 30% годовых). А также ответить на еще более сложный вопрос: кто, хотя бы теоретически, заплатит эти деньги за компанию?
Что же, базовая логика — та же, что и в секторе венчурного инвестирования. Без «речи для лифта», презентации, маркетингового анализа перспектив, прозрачности актива, трезвой оценки рынка и внятной ехй-стратегии не обойтись. Все очень похоже. Просто в сегменте прямых инвестиций игра ведется на более крупные суммы, только и всего.
Пребывание потенциального реципиента «на дне» (так ска-
ЩЩ Для того чтобы вызвать
практический интерес со стороны фондов прямых инвестиций, проект должен быть достаточно амбициозным
зать, низкая база, теоретически обещающая существенный рост бизнеса при правильном подходе к делу) для ФПИ — что красный сигнал светофора. Здесь работает другое правило. Чем крупнее компания и чем ярче ее достижения, тем с большей готовностью фонд начнет присматриваться к активу «Фонды прямых инвестиций работают с очень узкой группой успешных компаний, которые нель-
Выходное пособие
Способы выхода ^
из инвестиций
ЧИСЛО СДЕЛОК (X)
) Продажа
стратегическому инвестору
2007
2008
24(10Q)
2009
Источник: Российская Ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ)
г
зя не заметить. Особенно в регионах», — говорят в «Тройке Диалог». Таким образом, реципиент инвестиций должен быть уже успешным предприятием. Спасать же тонущих — явно не задача инвесторов. Здесь скорее следует обращаться к лекарям — консультантам.
Кроме того, ФПИ порой интересуют не предприятия как таковые, а конкретные проекты, обладающие соответствующим набором привлекательных для инвесторов качеств. «Самое важное в любом проекте, — поясняет Андрей Костяшкин из BVCP — это амбициозный, энергичный и талантливый предприниматель и команда менеджеров, а также большой, динамич-
ЩЩ Внимание к компании
со стороны ФПИ равносильно успешно сданному экзамену. А вот вытягивать отстающих за свой счет инвесторам не интересно
ный сегмент рынка и эффективная бизнес-модель, дающая компании возможность быстро развиваться. При этом горизонт вложений должен позволять фокусироваться на долгосрочном росте и фундаментальных изменениях».
Не менее важна для инвесторов и готовность собственников, а также менеджмента инвестируемой компании к выработке и принятию при участии фонда удовлетворяющей обе стороны стратегии раз-
вития. Стратегии, которая должна быть не только изложена на бумаге, но и реализована.
Что касается деталей — время от времени имеет смысл заглядывать на сайты ФПИ, чтобы сопоставить кондиции своего бизнеса с ожиданиями инвесторов. Полезное занятие. В том числе позволяющее вовремя провести диагностику актива.
Наконец, трудно утверждать, что у средних региональных компаний достаточно шансов для привлечения ФПИ. За редким исключением, это не так. По данным РАВИ, основная доля инвестиций продолжает аккумулироваться в границах Центрального федерального округа. «Что касается остальных округов, — замечают эксперты ассоциации, — то региональные предпочтения инвесторов довольно значительно меняются год от года. При этом вслед за упомянутым безоговорочным лидером обычно следуют Северо-Западный и Поволжский округа».
«Управлять проектом, который находится дальше Урала, для нас проблематично из-за разницы во времени», — говорит партнер Aurora Investments Advisors Андрей Гурин. Схожий подход — у Mint Capital: по словам Кирилла Веселова, приоритетными для фонда являются инвестиции в компании, находящиеся недалеко от столицы — уж точно не дальше, чем на расстоянии полуторачасового перелета.
Впрочем, получатели инвестиций ФПИ — обычно крупные предприятия, зачастую имеющие офисы в Москве или Санкт-Петербурге. «Многие из портфельных компаний фондов уже находятся на общероссийском уровне и реализуют свои программы региональной экспансии», — поясняют в ВСVP.
На основании данных РАВИ можно утверждать: еще один важный фактор, определяющий конфигурацию «стоп-листа» ФПИ, — отраслевая ориентация потенциальных получателей инвестиций. К примеру, BVCP концентрируется на тех отраслях, где, по мнению руководителей фонда, у российского бизнеса имеются глобальные конкурентные пре-
имущества: природные ресурсы, Интернет, разработка программного обеспечения, медиа и телеком, финансы, потребительские товары и услуги. А вот Mint Capital предпочитает вкладывать средства в СМИ, потребительский рынок, ритейл, обрабатывающую промышленность и в проекты, связанные с логистикой, дистрибуцией, финансами и ИТ. При этом в РАВИ полагают, что существенного изменения отраслевого состава предпочтений инвесторов в ближайшие годы ожидать не следует.
Но это вовсе не значит, что ФПИ проявляют недопустимую косность. Напротив, концентрация на нескольких растущих рынках соседствует с постоянным поиском прорывных проектов и компаний, способных их реализовать.
— История доказывает, — резюмирует вице-президент Europlan Александр Михайлов, — что инвестиционная привлекательность бизнеса — это не нарисованная картинка или таблица в отчетности. Просто работать в какой-либо комфортной нише уже недостаточно. Постоянное развитие конкурентных преимуществ, систем управления, внутренних процедур и вложения в человеческий капитал позволяют получить результат в лице действительно заинтересованных в вашей услуге клиентов. Они-то и есть главный критерий вашего успеха! А прозрачность вашего бизнеса позволит присоединиться к этому успеху и наиболее активному инвестору, ищущему новые возможности. Если вы стратегически разделите роли, договоритесь о взаимоприемлемых принципах управления бизнесом и будете их придерживаться, то такие инвестиции принесут многократно возросшие результаты.
Подведем итог. Внимание к компании со стороны ФПИ равносильно успешно сданному экзамену А вот обратная логика здесь не работает. Вытягивать отстающих за свой счет инвесторам не интересно. Проще говоря, нет смысла добиваться переговоров с фондом прямых инвестиций, если дела плохи. Идти в ФПИ нужно только тогда, когда все хорошо, а может быть еще лучше. ■
