CC BY
37
Р.С. ПШЕНИЧНИКОВ
Роман Сергеевич ПШЕНИЧНИКОВ — аспирант кафедры финансов СПбГУЭФ
В 2009 г. окончил СПбГУЭФ.
Автор 2 публикаций.
Область научной специализации — корпоративные финансы, венчурное инвестирование.
-Ф- -Ф- ^
ВЕНЧУРНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ В РАЗВИТОЙ ЭКОНОМИКЕ
В России рынок венчурных инвестиций еще только формируется, несмотря на то, что первые венчурные фонды в стране стали появляться с 1993 г. Изучение зарубежных механизмов венчурного инвестирования может оказаться очень полезным для молодой венчурной индустрии в России. С этой целью в настоящей статье проводится обзор рынка венчурных инвестиций США.
Американский рынок венчурных инвестиций выгодно отличается от остальных структурой инвесторов. Он либерализован, и фирмы венчурного капитала имеют доступ к «длинным деньгам» пенсионных фондов, которые и являются крупнейшими инвесторами венчурных фондов [6]. Структура венчурных фондов имеет следующий вид: частные и государственные пенсионные фонды — 42 %; финансовые и страховые компании — 25; специализированные и благотворительные фонды — 21; фонды, управляемые корпорациями, — 2 %.
Инвесторы предоставляют свои средства в управление структур, создающих венчурные фонды. Таковыми могут быть частные независимые компании, финансовые институты, корпорации или другие организации. При этом сегодня на долю частных независимых фирм приходится до 85 % всего капитала под управлением, на финансовые институты — 7, на корпорации — 6, на остальные организации — около 1 %. Это распределение связано с активным ростом ограниченных партнерств (Limited Partnership — LP) и совершенствованием профессиональных компетенций лиц, становящихся генеральными партнерами (по сути, управляющих деньгами ограниченных партнеров) данных организаций. В начале 1980-х гг. на их долю приходилось не более 50 % капитала, в то время как финансовые институты управляли 25-30 %, а корпорации — 10-15 % всего венчурного капитала [3].
Рассмотрим другие качественные и количественные характеристики рынка венчурных инвестиций США. Объем капитала, находящийся в управлении венчурных фондов, значительно возрос в конце 1990-х — начале 2000-х гг., в 2004-2007 гг. колебался в пределах 260-280 млрд долл., но в кризисный 2008 г. резко сократился до 200 млрд долл. и сейчас составляет только 170 млрд долл. [2] После 2000 г., в результате «лопнувшего пузыря» интернет-компаний, венчурные инвестиции резко сократились. Но по итогам 2000 г. венчурная индустрия США поставила рекорд: всего было проинвестиро-вано 7900 сделок на сумму 104,77 млрд долл. В 2001 г. объем венчурных инвестиций составил лишь 40,6 млрд долл., а в последующие пять лет колебался в пределах 19-24 млрд долл. и распределялся примерно среди 3 тыс. сделок ежегодно. Оживление началось в 2006 г., но события осени 2008 г. заметно скорректировали рынок.
Большей частью венчурного капитала управляют крупные компании, при этом более половины (443) из 741 фирмы венчурного капитала на конец 2007 г. управляли портфелем до 100 млн долл. Для
ГРНТИ 06.73.21
© Р.С. Пшеничников, 2012 Публикуется по рекомендации д-ра экон. наук, проф. АЛ. Вострокнупювой.
сравнения: число компаний, управляющих средствами на сумму более 1 млрд долл., приближалось к 50 [3].
Представляет интерес анализ структуры венчурных инвестиций в США по стадиям развития инновационных компаний. Финансирование этих компаний практически пропорционально распределяется между начальными стадиями (посевные и стартовые инвестиции — 7,7 %, ранние — 24,2 %), стадиями расширения (39,1 %) и поздними стадиями (29 %) [2].
Отраслевая структура венчурных инвестиций США всегда выделялась своей ориентацией на компании, работающие в сферах производства компьютерного программного обеспечения (ПО), оказания информационных услуг. Сектор биотехнологий и медицинских устройств и оборудования также является ключевым для венчурных инвесторов. По суммарным величинам он лидирует. В этом секторе объединяется много технологий и продуктов, которые позволяют решать ряд важнейших проблем, связанных со здравоохранением и повышением качества жизни населения [там же].
Объем инвестиций в секторы ПО и биотехнологий остается практически постоянным. За последние три года примерно четверть всех венчурных сделок приходилась на сектор ПО, куда направлялось 17-18 % всех инвестиций. До 30 % капиталовложений инвестировалось в биотехнологические и медицинские компании. При этом значительно возросло финансирование компаний из секторов промышленности и энергетики. Этот рост в 2006-2008 гг. составил 50 %, при этом темпы прироста объема инвестиций значительно опережали темпы прироста по количеству сделок. Так, если в 2006 г. на этот сектор приходилось 7,3 % всех венчурных инвестиций (5,6 % по сделкам), то по итогам 2008 г. эти цифры составляли уже 16,5 и 9 % соответственно. В основном данный прирост обеспечен кратным ростом вложений в чистые технологии (Clean Technology).
При создании нового фонда генеральный партнер ограниченного партнерства (венчурный специалист) в обязательном порядке прорабатывает варианты продажи в дальнейшем инвестируемого сегодня бизнеса. Основных способов такой продажи — два: первоначальное публичное предложение (IPO) и продажа стратегическому инвестору через рынок слияний и поглощений [1-3].
Для того чтобы сформировать фонд, следует определить приоритеты инвестирования, связанные с наиболее предпочтительными стадиями развития инвестируемых компаний. Как видно из таблицы, специализация на определенных стадиях развития компаний влияет на будущую доходность.
Таблица
Результативность венчурных фондов в США
1 Индекс венчурного капитала на инвестиционном Квартал 1 год 3 5 10 15 20
горизонте, заканчивающемся года лет лет лет лет
2 31 марта 2011 5 18,5 2,0 5,9 -од 34,3 26,5
3 31 декабря 2010 8,4 13,5 -0,2 5,7 -2,0 34,8 26,3
4 30 сентября 2010 3,7 8,2 -2,1 4,2 -4,6 36,9 25,6
5 30 июня 2010 0,4 6,4 -2,6 4,3 -4,1 38,1 24,3
6 31 марта 2010 0,6 6,3 -0,7 4,9 -3,7 38,2 24,0
31 марта 2011
7 Индекс венчурного капитала ранних стадий 5,4 19,2 1,4 5,4 -1,8 45,3 30,5
8 Индекс венчурного капитала поздних стадий и 5,3 30,9 8,4 12,7 3,7 14,7 21
стадии расширения
9 Индекс венчурного капитала мультистадий 4Д 12,8 0,3 4,0 1,9 31,8 23,9
10 DJIA 7,1 16,5 3,1 4,9 4,7 7,8 10,0
11 NASD AG Composite 4,8 16,0 6,9 3,5 4,2 6,4 9,2
12 S&P 500 5,9 15,6 2,4 2,6 3,3 6,8 8,7
Ист.: [2].
Индекс венчурного капитала отражает показатель внутренней нормы доходности фондов на конкретную дату за определенный период времени. Если сравнить агрегированные показатели доходности всех венчурных фондов (строка 2 табл.) с индексом 500 крупнейших акционерных обществ США (строка 12), то мы увидим, что венчурные инвестиции показывают лучшую доходность, особенно на более длительном инвестиционном горизонте. Только периоды 3 года и 10 лет можно признать провальными. Это связано с высокой предкризисной базой 2008 и 2000 гг. (что более четко прослежива-
ется в строках 3-6) и менее быстрой отдачей от венчурных инвестиций по сравнению с вложениями на фондовом рынке. Сравнивая индекс технологических и растущих компаний, включающий более 3000 компаний, торгующихся на бирже NASDAQ (строка 11), с индексом венчурного капитала поздних стадий и стадий расширения (строка 8), мы видим, что венчурные капиталисты показывают ежегодную доходность, в среднем в два раза более высокую. При этом отметим, что венчурные инвестиции — это, прежде всего, прямые инвестиции в реальные активы и создание новых рабочих мест, а не спекуляция на фондовом рынке.
Замедление экономического роста в США, возникшее в 2008 г., показало падение занятости на национальном уровне, но с меньшими потерями для компаний с венчурным прошлым. С 2008 по 2010 г. занятость в частном секторе США упала на 2,6 %, а среди компаний, когда-либо получавших венчурные инвестиции, этот показатель опустился только на 2 %, т. е. на 23 % меньше общего снижения. Если посмотреть на доходы компаний, то в целом снижение продаж составило 1,4 %, при этом компании с венчурным прошлым показали рост 1,5 % и превзошли средние показатели в 12 из 16 отраслей в 2008-2010 гг. [6]
Статистика структуры занятости и валового внутреннего продукта показывает важность компаний, когда-либо получивших венчурное финансирование, для американской экономики. Такие компании можно обнаружить во всех секторах, на их долю в 2006 г. приходилось 17,6 % ВВП, а в 2010 г. — уже 21 %. Суммарно в данных организациях занято почти 12 млн высококвалифицированных работников, что составляет 11 % всей занятости в частном секторе. При этом следует учитывать, что среднегодовые темпы роста занятости в венчурных компаниях, например в 2003-2006 гг., превышали аналогичные показатели в целом по экономике в 2,5 раза (3,6 против 1,4 %), а в отдельных отраслях наблюдался 10-кратный разрыв (8,9 против 0,8 % в секторе медицинских устройств и оборудования). Среднегодовые темпы роста продаж в данных компаниях превышали средние по рынку в 2 раза (11,8 против 6,5 % в 2003-2006 гг.) [5].
Аналогичный анализ в привязке к отраслевой структуре экономики США показывает, что 90 % персонала в отрасли программного обеспечения работают в компаниях, когда-либо получивших венчурное финансирование. В этих компаниях работает более 3 млн человек. Как и по показателю занятости, так и в отношении темпов роста доходов данные организации значительно опережают компании, не получавшие венчурное финансирование. Это наблюдается и в других отраслях. В компаниях с венчурным прошлым в сферах организации сетей, биотехнологий, финансовых услуг среднегодовые темпы роста доходов составляли 23,9 %, 19,1, 16,2 % по сравнению с 10,1 %, 9,4, 6,0 % в аналогичных компаниях, не связанных с венчурной индустрией [там же].
Подводя итоги, можно выделить следующие ключевые характеристики венчурной отрасли США. Типичный фонд венчурных инвестиций США образован в форме ограниченного партнерства и управляет в среднем суммой в 50-75 млн долл. Основными вкладчиками в такой фонд являются пенсионные фонды, финансовые и страховые компании. Венчурный фонд ориентирован на инновационные компании, находящиеся на стадии расширения производства или на поздней стадии. В меньшей степени венчурное финансирование получают компании на посевной или ранней стадиях. Большая часть финансирования приходится на отрасли программного обеспечения, биотехнологий и медицинского оборудования, промышленности и энергетики. Доход венчурного инвестора образуется за счет его выхода из акционерного капитала компаний — получателей инвестиций. Практика показывает, что рынок публичных размещений значительно уступает рынку слияний и поглощений. Через рынок слияний и поглощений в последние годы осуществляется подавляющее количество выходов. Лучшие показатели демонстрируются при сроке существования фонда примерно в 15 лет. Но стоит заметить, что фонды по своей специфике очень сильно отличаются друг от друга. Как правило, это зависит от отрасли. Например, при инвестировании биотехнологических компаний срок существования фонда, необходимый для успешного завершения проектов, будет максимальным — в среднем он составляет 15-17 лет. Наиболее быстрыми по возврату вложенных средств являются интернет-проекты и компании, где при благоприятных рыночных обстоятельствах время совместной работы с компанией-мишенью может ограничиться 2-3 годами.
ЛИТЕРАТУРА
1. EVCA Barometer // Brussels: European Venture Capital & Private Equity Association, issue 66 January 2009. URL: http://www.evca.eu (дата обращения: 30.03.2009).
2. NVCA 2011 Yearbook. New York: NVCA/Thomson Financial, 2011. 101 p.
3. NVCA 2008 Yearbook. New York: NVCAThomson Financial, 2008. 101 p.
4. Thomson Reuters Venture Investments by Industry Q1 1995 - Q4 2008 // PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association Money Tree™ Report. 2009. URL: http://www.nvca.org (дата обращения: 30.03.2010).
5. Venture Impact. The Economic Importance of Venture Capital Backed Companies to the U.S. Economy. Arlington: NVCA/ContentFirst, 2007. 18 p.
6. Venture Impact. The Economic Importance of Venture Capital Backed Companies to the U.S. Economy. Edition 6. Arlington, Virginia: NVCA, 2011. 25 p.
М.А. РОДИОНОВ
Максим Александрович РОДИОНОВ — соискатель кафедры банковского дела СПбГУЭФ.
В 1993 г. окончил ЛФЭИ им. H.A. Вознесенского. Автор 4 публикаций.
Область научной специализации — банковское дело, банковский менеджмент, планирование и бюджетирование банковской деятельности.
^ ^ 4
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ КАК ЭЛЕМЕНТ ИНТЕНСИВНОЙ МОДЕЛИ РАЗВИТИЯ БАНКОВСКОГО СЕКТОРА*
В начале 1980-х гг. Дж. Синки [9] выделил основные факторы стратегического успеха: общий менеджмент, маркетинг, технологии/операции, финансы. М.Н. Конягина в статье «Корпоративное управление как фактор стратегического успеха в банковском менеджменте» [4] предлагает дополнить этот список пятым элементом — системой корпоративного управления. Обосновывая включение корпоративного управления в число механизмов достижения стратегического успеха банка, автор ссылается на исследование, проведенное в 2001 г. консалтинговым агентством McKinsey, по результатам которого компании, имеющие более высокий рейтинг корпоративного управления, характеризовались и более высоким отношением рыночной цены акции к балансовой стоимости ее активов [6].
Необходимо отметить, что качество корпоративного управления до сих пор в отечественной литературе рассматривается поверхностно и преимущественно для предприятий и организаций производственной сферы [1; 2; 7; 8; 10; 11; 12].
Рассматривая корпоративное управление в большинстве российских компаний, необходимо отметить, что по сравнению с развитыми странами уровень его формирования невысок. В чем же преимущество западной модели корпоративного управления? В результате поступательного развития на Западе сформировалась система, при которой бизнесом управляют менеджеры, а между ними и собст-
ГРНТИ 06.73.55 © М.А. Родионов, 2012 Публикуется по рекомендации д-ра экон. наук, проф. Г.Н. Белогпазовой.
